金融工程研究报告：牛市来临消灭低价股还是小市值

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250018 本期思考：牛市来临，消灭低价股还是小市值？3 HYPERLINK l _TOC_250017 低价股效应？3 HYPERLINK l _TOC_250016 小市值效应？5 HYPERLINK l _TOC_250015 反转效应？5 HYPERLINK l _TOC_250014 低价、小市值和反转，谁的解释力度更强？6 HYPERLINK l _TOC_250013 结论：反弹进入第三个月，小市值、低价和反转有望延续强势7 HYPERLINK l _TOC_250012 本周全球股市回顾8 HYPERLINK l _TOC_25001

2、1 市场资金跟踪9 HYPERLINK l _TOC_250010 产业资金：下周解禁规模 587 亿，未来四周解禁 1772 亿9 HYPERLINK l _TOC_250009 杠杠资金：两融余额周环 3.45%，两融成交占比 9.96%10 HYPERLINK l _TOC_250008 沪深港通：北向资金流入 12.85 亿元，南向资金流入 31.13 亿元10 HYPERLINK l _TOC_250007 机构资金：新发行基金份额为 241.42 亿份11 HYPERLINK l _TOC_250006 指数择时：市场仍在震荡上行趋势当中12 HYPERLINK l _TOC_25

3、0005 扩散指标择时12 HYPERLINK l _TOC_250004 扩散指标简介12 HYPERLINK l _TOC_250003 风格建议：成长占优13 HYPERLINK l _TOC_250002 布林带择时14 HYPERLINK l _TOC_250001 观点说明：15 HYPERLINK l _TOC_250000 新股收益率监测17本期思考：牛市来临，消灭低价股还是小市值？上周末，我们根据本轮反弹与历史上的“牛市”相似度，给出了上证综指还有 15% 左右(3450 点)的空间、反弹的时间将持续至 5 月中旬的判断(详见探底 2820，上攻 3450东北金融工程择时周报

4、 20190304-20190308)。根据本周最新数据，该观点仍然保持不变。有人说，牛市来临，第一件事就是消灭低价股；也有人说，牛市来临，首先消灭小市值。本期，我们顺着牛市起点的思路，继续思考：牛市来临是否会消灭小市值和低价股？我们继续按照上篇报告中划分牛熊市的方法，以 30%反弹级别对上证综指进行牛市周期的划分，详情见表 1。表 1：上证综指牛市行情的统计起始日期结束日期长度累计收益平均收益标准差变异系数最大回撤1992/11/171993/2/1561290.53%2.42%6.03%2.48922.64%1993/3/311993/4/282048.23%2.08%4.57%2.195

5、6.37%1993/10/271993/12/72931.34%0.96%1.78%1.8582.47%1994/7/291994/9/1332209.50%3.98%9.35%2.35112.67%1995/2/71995/5/227368.53%0.81%4.52%5.60616.12%1996/1/221996/12/9216141.58%0.44%2.45%5.57414.70%1996/12/241997/5/128673.34%0.67%2.17%3.2588.91%1997/9/231998/6/316536.28%0.20%1.31%6.6629.17%1999/5/18200

6、1/6/13497111.58%0.16%1.53%9.41822.65%2003/11/182004/4/69135.01%0.34%1.25%3.7084.92%2005/7/112007/10/16549502.28%0.34%1.67%4.88816.59%2008/11/42009/8/4184103.40%0.41%2.02%4.97213.31%2010/7/52010/11/88233.65%0.36%1.26%3.4904.06%2013/6/272015/6/12479164.94%0.21%1.32%6.22411.72%2016/1/282018/1/2448634.0

7、3%0.06%0.86%13.4628.94%2019/1/32019/3/154622.62%0.45%1.43%3.1464.40%数据来源：Wind，整理低价股效应？以 2005 年 7 月 11 日至 2007 年 10 月 16 日这轮最大级别的牛市为例，统计全市场股票价格与未来 16 个月的收益相关性，我们通常用股票因子值和未来一个月收益的秩相关系数(简称 RankIC)来刻画因子的预测能力，RankIC 的绝对值越大，说明相关性越强，预测能力越强。从图 1 我们可以看到：1) 牛市的第 1 个月，上证综指反弹了 15.18%，股价最小的一组(第 1 组)平均反弹了 16.88%，

8、股价最大一组(第 10 组)平均反弹了 13.10%，RankIC 为-0.16，p 值为 0，说明低价股具有显著的超额收益；2)牛市的第 2 个月，上证综指上涨 2.11%，第1 组上涨 18.37%，第 10 组上涨 5.07%， RankIC 为-0.34，p 值为 0，说明在第二个月市场的反弹的力度很小的情况下， 低价股的表现远超市场表现，而且股价对收益率的预测性甚至高达-0.37，说明该月的低价股效应非常明显，强于前一月份；3)牛市的第 3 个月，上证综指下跌 4.07%，第 1 组下跌了 2.01%，第 10 组上涨了1.91%，RankIC 为 0.13，说明该月是高价股表现更好

9、，市场风格发生了反转。在之后的 3 个月内，分别是低价股、高价股、高价股表现占优，RankIC 分别为-0.11,0.21 和 0.18。从前 6 个月角度而言，低价股表现好的月份和高价股表现好的月份各占一半。但是低价股的表现基本上集中在前 4 个月，后面两个月是高价股。因此，2005 年 7 月 11 日这轮牛市起点符合“低价股效应”。图 1：2005 年 7 月 11 日按股票价格分组后未来 16 个月平均收益数据来源：同理，我们研究其他时期的低价股效应。我们统计了 1996 年以后的共 10 段牛市，共计 30 个月的秩相关性。其中有 17 个月 RankIC 小于 0，占比 57%。从

10、 1999 年以后，占比提升到 66.7%。应该说，每轮牛市的期初，确实伴随着一定程度的低价股反弹。起始日期结束日期长度累计收益第 1 个月RankIC第 2 个月第 3 个月1996/1/221996/12/9216141.58%0.1910.347-0.3961996/12/241997/5/128673.34%-0.171-0.4770.0951997/9/231998/6/316536.28%0.2890.0190.3001999/5/182001/6/13497111.58%0.066-0.133-0.2892003/11/182004/4/69135.01%-0.0420.169-

11、0.3892005/7/112007/10/16549502.28%-0.158-0.3430.1252008/11/42009/8/4184103.40%-0.1890.121-0.3292010/7/52010/11/88233.65%-0.1350.178-0.2772013/6/272015/6/12479164.94%0.170-0.189-0.0962016/1/282018/1/2448634.03%-0.4090.231-0.032表 2：全部 A 股在牛市时期的低价股效应2019/1/32019/3/154622.62%0.053-0.2390 ?数据来源：Wind，整理小市

12、值效应？根据上述方法，我们按照每个牛市时期，统计牛市起点的前 3 个月内，总市值因子的秩相关性。可以明显看到，小市值效应的月份占比 66.7%，如果考虑 2008 年以后， 小市值效应除了 2013 年 6 月 27 日之后的第三个月，其余月份均存在。应该说，每轮牛市的初期，确实伴随着较强的小市值效应，其效应好于低价股效应。表 3：全部 A 股在牛市时期的小市值效应起始日期结束日期长度累计收益第 1 个月RankIC第 2 个月第 3 个月1996/1/221996/12/9216141.58%0.1280.197-0.2551996/12/241997/5/128673.34%0.1910.

13、347-0.3961997/9/231998/6/316536.28%-0.195-0.2520.0011999/5/182001/6/13497111.58%0.082-0.182-0.1962003/11/182004/4/69135.01%0.199-0.056-0.1512005/7/112007/10/16549502.28%0.0580.095-0.3412008/11/42009/8/4184103.40%-0.083-0.430-0.1552010/7/52010/11/88233.65%-0.232-0.290-0.1202013/6/272015/6/12479164.94

14、%-0.128-0.1990.2572016/1/282018/1/2448634.03%-0.141-0.145-0.0342019/1/32019/3/154622.62%0.287-0.1920 ?数据来源：Wind，整理反转效应？是否有比小市值因子更强的效应呢？有，就是反转因子。根据上述方法，我们按照每个牛市时期，统计牛市起点的前 3 个月内，反转因子的秩相关性，反转因子的定义是过去 1 个月的涨跌幅。我们可以明显看到，反转效应的月份占比 76.7%(其中有两个月份不是很显著)。几乎可以确定，在每轮牛市的起点，首先涨的是前期跌的多的，这样的反转效果可以持续 3 个月。因此，每轮牛市的初

15、期，确实伴随着更强的反转效应，比小市值效应更显著。起始日期结束日期长度累计收益第 1 个月RankIC第 2 个月第 3 个月1996/1/221996/12/9216141.58%-0.1670.041-0.2311996/12/241997/5/128673.34%-0.505-0.1860.0881997/9/231998/6/316536.28%-0.271-0.1530.1541999/5/182001/6/13497111.58%-0.101-0.160-0.0792003/11/182004/4/69135.01%-0.1320.013-0.2442005/7/112007/10

16、/16549502.28%-0.4160.053-0.0042008/11/42009/8/4184103.40%-0.121-0.007-0.1442010/7/52010/11/88233.65%-0.3510.132-0.229表 4：全部 A 股在牛市时期的反转效应2013/6/272015/6/12479164.94%0.011-0.157-0.0682016/1/282018/1/2448634.03%-0.224-0.349-0.0972019/1/32019/3/154622.62%-0.076-0.2640 ?数据来源：Wind，整理低价、小市值和反转，谁的解释力度更强？我们

17、将三个因子的排序作为自变量，分别用未来 1 个月、2 个月、3 个月的收益率作为因变量，做线性回归，通过回归系数的 t 值的大小来判断每个时期的主导因素。在牛市的第一个月，解释力度最好的是反转因子，全历史时期均保留了较高的解释力度。其中，小市值因子解释了 4 期(1996/12/24、2008/11/4、2010/7/5 和 2013/6/27)， 低价股解释了 2 期(2010/7/5 和 2016/1/28)。表 5：在各期牛市起点第一个月的因子解释力度(t 值)起始日期结束日期常数项低价(0)反转(0)小市值(0)1996/1/221996/12/9-0.0871.716-2.4581.

18、9021996/12/241997/5/12-0.5161.244-11.765-3.0721997/9/231998/6/3-0.0807.525-6.990-1.5061999/5/182001/6/13-0.3632.728-3.9485.8762003/11/182004/4/60.095-1.148-6.2544.9622005/7/112007/10/160.0701.311-16.591-0.5602008/11/42009/8/4-0.003-0.425-18.682-8.8232010/7/52010/11/80.340-4.901-15.408-5.5182013/6/27

19、2015/6/120.0159.670-2.820-9.9502016/1/282018/1/24-0.097-22.669-10.103-0.2532019/1/32019/3/15-0.0791.942-4.69117.6数据来源：Wind，整理在牛市的第二个月，解释力度最好的是小市值因子(8/11)，比反转因子(7/11)多了一期，比低价股因子(6/11)多了两期。整体而言，反弹的第二个月这三个因子的解释力度整体较高。起始日期结束日期常数项低价(0)反转(0)小市值(0)1996/1/221996/12/90.6136.642-1.4911.3441996/12/241997/5/120

20、.705-9.923-4.248-3.7301997/9/231998/6/30.412-5.027-5.258-5.8581999/5/182001/6/130.211-2.163-3.4680.2212003/11/182004/4/6-0.1065.149-0.4651.7362005/7/112007/10/160.009-7.5771.760-12.8452008/11/42009/8/40.04012.157-3.491-16.8812010/7/52010/11/80.0959.3934.879-10.644表 6：在各期牛市起点第二个月的因子解释力度(t 值)2013/6/27

21、2015/6/120.001-5.855-6.146-6.1972016/1/282018/1/240.0918.478-16.569-19.5912019/1/32019/3/15-0.080-11.930-11.44-5.35数据来源：Wind，整理在牛市的第三个月，历史上除了 1996 年 12 月 24 日那轮反弹的第三个月被高价股、动量因子解释以外，其他反弹时期的第三个月份能被小市值、低价、反转至少一种风格解释。解释力度最好的仍是小市值因子(7/10)，比低价股因子(6/10)多了一期，比反转因子(5/10)多了两期。整体而言，反弹的第三个月这三个因子的解释力度仍然较高。表 7：在各

22、期牛市起点第三个月的因子解释力度(t 值)起始日期结束日期常数项低价(0)反转(0)小市值(0)1996/1/221996/12/90.355-5.419-0.976-2.1831996/12/241997/5/120.1162.7712.683-0.3021997/9/231998/6/3-0.05111.4530.714-10.0091999/5/182001/6/130.412-7.471-0.852-2.5532003/11/182004/4/60.011-9.716-3.933-8.1152005/7/112007/10/160.0487.325-1.454-8.5692008/11

23、/42009/8/40.001-7.580-11.589-3.0692010/7/52010/11/80.821-12.697-5.07413.7562013/6/272015/6/12-0.028-5.171-3.898-1.1182016/1/282018/1/24-0.294-0.78-7.337-7.9532019/1/32019/3/150 ?0 ?低价股风格反转风格。我们建议至少配置其中一种风格的因子。本周全球股市回顾本周全球股市整体上涨。其中，中证 1000 指数 2.55%(年初至今 32.65%)，纳斯达克综合指数 3.78%(年初至今 13.91%), 法国 CAC 指数

24、3.33%(年初至今 11.31%)，香港恒生指数 2.78%(年初至今 10.28%)，圣保罗 I BOVESPA 指数 3.96%(年初至今11.54%）。图 2：本周全球股市表现一览 1.75%21.17% 2.25%29.46% 2.32%22.25% 2.54%29.15% 2.16%28.57% 2.55%30.41% 0.49%32.95% 1.93%31.80% 1.57%10.81% 2.89%12.59% 3.78%15.87% 1.99%10.67% 1.74%7.43% 3.33%14.26% 2.78%12.25% 2.02%7.18% 0.13%4.28% 1.68

25、%10.76% 1.46%11.98% 3.69%5.42% 3.96%12.80% 0.35%7.51% 1.92%12.50% 0.02%4.45% 0.04%-0.59%2.77%12.02%数据来源：，Wind市场资金跟踪下面分四个方面对 A 股资金进行监控，产业资金、杠杠资金、沪深港通与机构资金。产业资金：下周解禁规模 587 亿，未来四周解禁 1772 亿本周全市场解禁规模为 350 亿元，其中沪市为 114 亿，深市为 7 亿，中小板 174 亿，创业板 55 亿。预计未来一周解禁规模为 587 亿元，较上周增加 251 亿元，未来四周解禁规模为 1772 亿元，较上周增加 21

26、0 亿元。图 3：全市场解禁规模（按解禁类型分）图 4：分市场解禁规模（实际有效规模估算）数据来源：，Wind数据来源：，Wind下周预计受解禁影响居前的公司为：白云电器(237.86%，42.82%)、恒力股份(207.35%，241.89%)、拓普集团(195.53%，88.30%)、百川能源(152.39%，112.81%)、代码简称解禁日期解禁前流通率(%)解禁后流通率(%)解禁股数/ 解禁前流通股(%)解禁类型解禁收益（%）603861.SH白云电器2019-03-2127.3592.40237.86首发原股东限售股份42.82600346.SH恒力股份2019-03-1818.20

27、55.92207.35定向增发机构配售股份241.89601689.SH拓普集团2019-03-1933.6399.38195.53首发原股东限售股份88.30600681.SH百川能源2019-03-1833.7085.07152.39定向增发机构配售股份112.81300484.SZ蓝海华腾2019-03-2145.0799.93121.74首发原股东限售股份-28.91601020.SH华钰矿业2019-03-1854.0499.4283.99首发原股东限售股份50.14300503.SZ昊志机电2019-03-1936.1353.0346.78首发原股东限售股份37.31603558.

28、SH健盛集团2019-03-2274.5191.4522.72定向增发机构配售股份-20.66300328.SZ宜安科技2019-03-1889.14100.0012.19定向增发机构配售股份11.39002264.SZ新华都2019-03-2186.9497.1411.74定向增发机构配售股份-6.68蓝海华腾(121.74%，-28.91%)。（括号内数字为解禁股数/解禁前流通股，解禁收益） 表 8：限售股解禁占比前十公司明细数据来源：，Wind表 9：上周限售股解禁占比前十公司明细代码简称解禁日期解禁股数/解禁后流通股(%)解禁至今区间累计换手率(%)解禁至今区间累计涨跌幅(%)0027

29、90.SZ瑞尔特2019-03-1275.004.34-4.56603919.SH金徽酒2019-03-1168.188.1512.77300505.SZ川金诺2019-03-1559.124.132.69300503.SZ昊志机电2019-03-1158.7128.053.62603608.SH天创时尚2019-03-1457.762.99-1.44603520.SH司太立2019-03-1146.138.98-1.50600896.SH*ST 海投2019-03-1533.590.291.82000591.SZ太阳能2019-03-1132.2616.010.24600459.SH贵研铂业

30、2019-03-1218.3620.54-5.43300510.SZ金冠股份2019-03-1417.5319.77-0.41数据来源：，Wind杠杠资金：两融余额周环 3.45%，两融成交占比 9.96%截止 03-14 日，两融余额 8883.25 亿元，较 03-07 日 8587.38 亿元上升 3.45%；两融余额占 A 股流通市值比例 2.04%，较 03-07 日 1.91%上升 0.13 个百分点。两融交易额为 3926.06 亿元，较 03-07 日 4510.45 亿元下降 12.96%；两融交易额占 A 股成交额比例 9.96%，较 03-07 日 10.71%下降 0.

31、75 个百分点。图 5：两融余额（频率：周）图 6：两融交易额占 A 股成交额比例（频率：周）数据来源：，Wind数据来源：，Wind沪深港通：北向资金流入 12.85 亿元，南向资金流入 31.13 亿元本周陆股通（北向）资金净流入 12.85 亿元，其中沪股通净流入为 25.30 亿元，深股通净流入为-12.45 亿元；港股通（南向）资金净流入 31.13 亿元，其中港股通（沪） 净流入为 9.37 亿元, 港股通（深）净流入为 21.76 亿元。图 7：沪股通北向资金与南向资金(亿元,人民币)图 8：深股通北向资金与南向资金(亿元,人民币)数据来源：，Wind数据来源：，Wind机构资金

32、：新发行基金份额为 241.42 亿份本周新成立基金 26 只，其中股票型基金 5 只，混合型基金 8 只，债券型基金 13 只。本周新发行基金份额为 241.42 亿份，其中股票型基金 7.96 亿份，混合型基金 79.07亿份，债券型基金 154.40 亿份。二月基金发行份额为 96.01 亿份，较一月 693.27 亿份下降 597.26 亿份，其中股票型基金二月发行 2.71 亿份，较一月 35.51 亿份下降32.8 亿份。二月基金发行数量为 37 只，较一月 112 只下降 75 只，其中股票型 10只，较一月 17 只下降 7 只。图 9：基金发行统计（亿份）图 10：基金发行个

33、数数据来源：，Wind数据来源：，Wind指数择时：市场仍在震荡上行趋势当中扩散指标择时沪深 300 扩散指标于 2018.10.30 收盘后发出金叉信号，预示后市大盘企稳，震荡上行。2018 年市场经历了 2 个月的震荡行情后，最终收跌。2019 年开门红，连续八周收涨，之后收有所回落，本周收涨。从扩散指标的“快线-慢线”的指标来看，扩散指标仍然在加速上行之中，这意味着短期市场上行动力较强，短期虽有回调，但总体不改上涨趋势。图 11：沪深 300 扩散指标走势图数据来源：，Wind图 12：沪深 300 扩散指标历史净值曲线数据来源：，Wind扩散指标简介扩散指标是一个中长期择时指标，它基于

34、成分股自身特征比例构成。我们采用基于沪深 300 指数特征的扩散指标进行市场趋势判断。一般来说当扩散指数出现从高位回落，可能意味着触发“卖出”信号，反之则是“买入”信号。同时可用扩散指标的快慢线交点来进行市场拐点判断。从 2005 年开始回测至 2018 年 10 月 29 日，一共触发 11 次做多信号，其中有 9 次盈利，胜率 82%，年化收益率 19.18%，年化波动率16.42%，sharpe 比率 1.17，最大回撤 25.26%，最大回撤起始 2009-8-3，最大回撤结束 2009-8-31，收益回撤比 0.76，平均盈利 36.38%，平均亏损 5.93%，盈亏比 6.13。表

35、 10：沪深 300 扩散指标历史信号回顾日期信号净值单次交易收益率日期信号净值单次交易收益率2005/6/3001.0000.0%2013/6/704.2880.0%2005/12/2211.00042.6%2013/11/514.288-10.2%2006/8/2501.4260.0%2014/3/1303.8500.0%2007/2/511.42668.7%2014/7/1113.850119.1%2007/7/302.4050.0%2015/6/2508.4360.0%2008/11/2612.40563.0%2016/3/118.4364.6%2009/9/3003.9190.0%2

36、016/6/1308.8270.0%2010/9/713.9199.6%2016/7/2718.8274.6%2011/3/404.2970.0%2017/2/709.2310.0%2012/2/114.297-1.7%2017/7/2419.23113.8%2012/8/704.2260.0%2018/1/16010.5010.0%2012/12/2514.2261.5%2018/10/301-数据来源：，Wind风格建议：成长占优中证 100 指数：本周中证 100 指数上涨 2.32 %，今年累计收益 22.25%。中证 200 指数：本周中证 200 指数上涨 2.54%，今年累计收益

37、 29.15%。中证 500 指数：本周中证 500 指数上涨 2.16 %，今年累计收益 28.57%。中证 1000 指数：本周中证 1000 指数上涨 2.55%，今年累计收益 30.41%。图 13：大、中、小盘净值曲线数据来源：，Wind表 11：巨潮风格指数指数名称大盘价值大盘成长中盘价值中盘成长小盘价值小盘成长上周-4.2%-0.93%0.37%2.59%1.51%4.67%本周2.87%1.97%2.01%1.52%3.69%2.05%数据来源：，Wind从本周为 2019 年第 10 个交易周，两市中位数上涨 2.4%。本周中信一级行业涨跌幅居前的有电力设备 6.07%，房地产 6.05%，食品饮料 5.14%，建材 4.79%，基础化工4.65%，计算机-3.67%，通信-