揭秘“公众企业”债

1、 第 页 内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 揭秘“公众企业”债. - 3 - HYPERLINK l _bookmark1 公众企业特征：股权分散，无实际控制人 - 3 - HYPERLINK l _bookmark2 公众企业的前世今生：前世形成路径各异，今生主体资质也不同 - 9 - HYPERLINK l _bookmark3 公众企业违约一览：集中于前身为国企、民企主体 - 13 - HYPERLINK l _bookmark4 前车之鉴之凯迪生态：实控人缺失不知真假，关联方资金占用是真 - 15 - HYPERLINK l _bookmark5 前车之鉴之中信国

2、安：混改疑云四起，高杠杆策略难以为继 - 18 - HYPERLINK l _bookmark6 公众企业财务状况一览：盈利状况欠佳，债务率较高 - 22 -揭秘“公众企业”债在 2018 年至今的违约潮中，毫无疑问，“民企”色彩浓厚，新增的 59家违约主体中 50 家为民企，但是其中也有 6 家为国有企业，另有 2 家为公众企业。其中公众企业的绝对违约数量虽然不高，但是没有实际控制人的特点，为其增添不少神秘色彩，也让为数不多的公众企业违约案例成为投资者们关注的焦点，不禁引起大家对公众企业的思考：什么是公众企业，一家企业是如何成为公众企业的，成为公众企业又会对其产生怎样的影响？为了回答上述问题

3、，本文将以 Wind 上发债的非银行类公众企业入手，探究公众企业的特征，并以违约的 2 家公众企业为例，探讨公众企业可能存在的隐患和风险。公众企业特征：股权分散，无实际控制人从法律的界定来看，按照公司法，公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权，故法律上对企业的划分是按照股东对公司承担的责任限额进行的，公司可以分为有限责任公司和股份有限公司，前者以出资额为限，后者以其认购的股份为限。很明显公众企业并不是按法律的划分口径下的一种公司类别，而是依据公司大股东或实际控制人的属性，可以将企业的所有制类型分为国有企业、民营企业、外资企业、集体企业、公众企业五种，其中前四种的大股东或实际控制人明确

4、，可以直接划分，但是也有部分企业的股权过于分散，实际控制人缺失，最终划分为公众企业。根据上市公司重大资产重组管理办法来看，当公司同时满足：股权结构分散，不存在持股 50%以上的控股股东；不存在实际支配公司股份表决权超过 30%的情况；单个股东无法控制股东大会；单个董事无法控制董事会；股东间无一致行动协议；单个董事、高级管理人员无法支配公司重大财务和经营决策，同 时基于公司的实际情况判断，可以得出公司“不存在拥有公司控制权的人或者公司控制权的归属难以判断”即“无实际控制人”的结论。图表 1：企业所有制划分标准企业类型判断依据国有企业中央国有企业大股东/实际控制人属于国务院国资委、中央国家机关或者

5、中央国有企/事业单位；地方国有企业大股东/实际控制人属于地方各级国资委、地方各级政府/部门或者地方国有企/事业单位；外资企业中外合资企业由外国公司或其他经济组织或个人与中国公司或其他经济组织按法律规定共同投资设立、 共同经营，按各自的出资比例共担风险、共负盈亏。各方出资折算成一定的出资比例，外国合营者的出资比例一般不低于25%；外商独资企业指外国公司或其他经济组织或个人，依照中国法律在中国境内设立的全部资本由外国投资 者投资的企业（可以是一个外国投资者独资，也可以是若干外国投资者合资）；民营企业是非公有制企业，例如个体企业、私营企业等，特点是没有国有资本，非国家控股；集体企业指以生产资料的劳动

6、群众集体所有制为基础，实行共同劳动，在分配形式上以按劳分配为 主（部分企业实行按劳分配和按资分配相结合）的集体经济组织。ps：集体企业是历史产 物，目前已改制成股份合作制、有限公司、股份公司等；公众企业特点是无实际控制人。来源：WIND， 因此公众企业既可以是有限责任公司，又可以是股份有限公司。不过其中股份有限公司的股权结构更分散，公司设立的发起人在 2 人以上、200人以下，且后期可以发行新股，而有限责任公司由 50 个以下股东出资设立，同时股东向股东以外的人转让股权时，还应当经其他股东过半数同意。可见股份有限公司的股东数量更多，股权分散，更容易产生实际控制人缺失问题，因此公众企业中为股份有

7、限公司的企业占绝大多数，且均为上市公司。根据 Wind 数据显示，除去银行业后，发债的公众企业共 53 家，其中股份有限公司上市企业 42 家，非上市企业 11 家。由于公众企业缺乏实际控制人，因此其最明显的特征即股权分散。截至2019 年一季度末，49 家信息披露完全的公众企业中，第一大股东的平均持股比率为 28.91%，第二大股东的平均持股比率为 11.74%，前两大股东持股比率之和仅为 40.66%，股权结构较分散。图表 2：公众企业前两大股东平均持股比率平均值项：持股比率30%25%20%15%10%5%0%第一大股东第二大股东来源：WIND， 虽然公众企业无实际控制人，对其如何划分所

8、有制属性困难，但可由第一大股东的股权结构粗略判断其更偏国企或民企背景。由于其他股东持股比率不高，对企业所有权属性不产生绝对影响，我们仅考虑其第一大股东，继续向下深挖第一大股东的股权结构，若第一大股东的股权结构中国企持股比率最高，则将此公众企业视作国企背景更强；若第一大股东的股权结构中民企持股比率最高，或个人持股比率最高，则将此公众企业视作民企背景更强。49 家公众企业中，国企背景更强的有 23 家， 第一大股东平均持股比率为 29.42%；民企背景更强或个人持股的有 21 家，第一大股东平均持股比率为 22.97%，另有 5 家企业无法判断。无论是从数量还是持股比率上来看，国有资本都略占优势。

9、图表 3：第一大股东为国企背景的公众企业更多图表 4：第一大股东持股比率更高的为国企背景企业企业数量232221201918171615国企背景个人或民企背景第一大股东持股比率35%30%25%20%15%10%5%0%国企背景个人或民企背景来源：WIND, 来源：WIND, 根据上文对公众企业的划分，目前国企背景偏强和民企背景偏强的公众企业名单如下：图表 5：国企背景偏强和民企背景偏强的公众企业名单国企背景偏强民企背景偏强江苏省广电有线信息网络股份有限公司北京掌趣科技股份有限公司新疆金风科技股份有限公司大连天神娱乐股份有限公司泰豪科技股份有限公司白云电气集团有限公司中芯国际集成电路制造有限公

10、司长园集团股份有限公司华灿光电股份有限公司TCL集团股份有限公司广东生益科技股份有限公司江苏保千里视像科技集团股份有限公司万科企业股份有限公司金地(集团)股份有限公司唐山三友化工股份有限公司凯迪生态环境科技股份有限公司中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司天广中茂股份有限公司中联重科股份有限公司华昌达智能装备集团股份有限公司平安国际融资租赁有限公司广东科达洁能股份有限公司北京四维图新科技股份有限公司神州数码软件有限公司锦州港股份有限公司上海二三四五网络控股集团股份有限公司重庆路桥股份有限公司博彦科技股份有限公司芯鑫融资租赁有限责任公司深圳市金证科技股份有限公司内蒙古伊利实业集团股份有限公司北京

11、华胜天成科技股份有限公司云南白药集团股份有限公司中国南玻集团股份有限公司广东东方锆业科技股份有限公司深圳市金新农科技股份有限公司平安不动产有限公司中兴通讯股份有限公司中信国安信息产业股份有限公司中兴新通讯有限公司中信国安集团有限公司中国宝安集团股份有限公司中集融资租赁有限公司远洋集团控股有限公司这些公众企业的行业分布较为分散，机械设备 6 家，计算机 6 家，电子行业 5 家，剩下的行业企业数量都在 5 家以下。其中包括传媒、电子、计算机、通信行业在内的高科技企业数量共 16 家，约占总体的三分之一， 主要原因系高科技企业需要的研发投入费用高，引入多元股东以获得更多的资金和技术支持。金融服务类

12、企业为 4 家，因资产规模庞大，单一股东的绝对占比难高，股东数量较多，股权分散。图表 6：公众企业的行业分布较分散来源：WIND， 从地域分布来看，北上广的数量最多。位于广东、北京、上海的企业数量位居前列，分别有 18 家、9 家和 4 家，湖北和辽宁各有 3 家，其他省份则相对较少。北上广等经济发达地区的高科技企业以及金融服务类企业聚集效应明显，因而公众企业多分布于这些地区。图表 7：公众企业的地域分布来源：WIND， 公众企业的主体评级分布偏低。AA 级及以上企业占比为 73%， AAA级企业最多为 15 家，AA+、AA 级的企业分别有 6 家、14 家。其中也不乏评级较低者，C 级企业

13、有 3 家，虽然绝对数量不多，但是涉及的相关违约事件让公众企业的信用风险不容小觑。图表 8：公众企业的主体评级分布较低来源：WIND， 公众企业的前世今生：前世形成路径各异，今生主体资质也不同公众企业的主要特征是缺失实际控制人，那么实际控制人又是什么呢？ 根据公司法规定，实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。简而言之， 实际控制人能支配公司行为，不过在权利与义务相统一的原则下，实际控制人也需要承担相应的责任。为了防止实际控制人滥用权力，公司法在第 16 条和第 21 条分别规定了实际控制人关联交易的表决回避义务和不得通过关联交易损害公司利

14、益的义务。显然，作为实际控制人，能享受独有的权利，能对公司日常经营或是发展方向等重大决策产生重要影响。因此一般而言，当企业已有实际控制人时，尤其是同为民企创始人的实际控制人，在正常的经营发展过程中并不愿意主动放弃实际控制人的地位，企业变为公众企业多为无奈之举。但对于少数存在“私心”的实际控制人而言，实际控制人的头衔反而会阻碍其侵占公司股东利益，因此也有部分企业是主动走上公众企业之路。当公司的控制权旁落于非董事的其他控制人时，由于法律的缺失，其可以仅享受权利而不承担义务，尤其当实际控制人对公司未来发展前景并不看好时，为避免法律监督，更有动力辞去实控人之位，通过不正当手段谋取利益。可见对于不同的主

15、体，实际控制人可是“蜜糖”，也可是“砒霜”。目前公众企业发行人缺失实际控制人也各有原因，在不同的诱发条件下成为公众企业，公众企业的绝对数量在趋势上是不断增加的，但实际上大多数企业并非在成立之初就是公众企业，而是由国企、民企等转化而来的。根据这些公众企业发行人的所有制属性的变化，我们可以将公众企业的形成路径分为由国企变为公众企业、由民企变为公众企业、始终为公众企业三大类，看各类企业的信用资质如何变化。具体来看，在 50 家样本中，仅 10 家在成立之初即为公众企业，大部分企业是受上市影响，股权不断被摊薄，进而导致实际控制人逐渐缺位现象。与我国证券市场的创立肩负着国企改革的使命一致，大多数公众企业

16、的前身是国有企业，有 19 家为国企，其次为民企共 14 家，另有 4 家外资企业，3 家企业的企业性质不明。图表 9：大部分公众企业由国企、民企转化而来成为公众企业前的企业属性20181614121086420国有企业民营企业公众企业外资企业来源：WIND， 其中由国有企业转化而来的公众企业，大多数是受行政干预影响，在国有企业改制的浪潮下，企业的所有权结构变化，其中部分企业由于股权结构变动过大，股权分散，进而会出现实际控制人缺失的情况。对于这类企业，大部分原实际控制人并非主动放弃控制地位。企业的评级变动情况整体尚可。19 家原本为国企的主体中共有 18 家有评级记录，其中评级保持不变的有 9

17、 家，另有 8 家的主体评级得到上调，1 家出现下调。图表 10：大部分前身为国企的公众企业评级调整向好数量109876543210评级调高评级不变评级调低来源：WIND， 在改制之前，国企在公司治理方面更偏向“行政型治理”，即按照行政化的方式决定其资源配置、高管任免和经营目标，资源配置由政府统一调配、经营目标贯彻政府行政指令、高管任免按照政治晋升要求而定。而在上市改制之后，更多是“经济型治理”模式，即以市场化方式配置资源、决定高管任免和实施经济化的经营目标，独立核算、自负盈亏、实现两权分离。因此国企在向公众企业转化的过程中治理相对科学化，主体资质也随之提升。不过也有少数主体在进行市场化转型时

18、，对外扩张速度过快，对负债的依赖程度上升，而企业在“国企”光环逐渐褪去之际，外部融资更加困难，容易陷于流动性困境，导致企业发生违约。对于由民营企业转变而来的公众企业，企业的信用资质变动情况则是整体欠佳，在 14 家企业中有 7 家保持不变，5 家出现了评级下调，仅 2 家出现评级上调。民企实际控制人多为第一大股东，与国有企业改制不同，在一般情况下，民企在增资扩股或上市之初多为家族企业，企业创办人多为实际控制人，并不愿意放弃实际控制权。实际控制人的从有到无， 更可能系实际控制人权衡自身利弊后作出的选择。图表 11：前身为民企的公众企业评级调整情况欠佳数量876543210评级调高评级不变评级调低

19、来源：WIND， 一般情况下，民企实际控制人缺失主要发生在三种情况下，一是企业遭遇发展瓶颈，希望通过增资扩股扭转企业经营不善现状，大股东的控股权随着扩股而稀释，如若公司的经营情况未随之好转，大股东变卖股份套现的意愿更强，股权稀释的速度更快，控制权进而缺失。二是第一大股东自身出现失职行为，例如陷入债务纠纷，无法行使好实际控制人职能，导致公司管理结构日益混乱。三是公司存在实际控制人，但其出于方便内部关联交易或是腾挪资产的目的，刻意隐瞒实控人身份，以逃避监管。图表 12：前身为民企的公众企业所有制变更原因明细公众企业变更为公众企业原因主体评级调整明细北京掌趣科技股份有限公司通过并购做大市值，不可持续

20、的扩张带来业绩下滑，大股东频繁减持套现，高管变动频繁。保持AA大连天神娱乐股份有限公司控股股东、实际控制人股份被司法冻结，原2名实际控制人签署的一致行动协议到期终止。2017-2018：AAA江苏保千里视像科技集团股份有限公司大股东庄敏因其股权质押纠纷问题导致部分股份被司法强制划转，且庄敏现已失联，原实际控制人周培钦声明不再具备公司实际控制地位。2016-2017：AA-C凯迪生态环境科技股份有限公司公司对外投资增速过快，项目投产时间延后，加之定向增发失败，资金需求量大，为了尽快获得资金启动新的生物发电项目，集团内股东减持股份套现。2017-2018：AAC天广中茂股份有限公司高溢价并购伴有高

21、业绩承诺，但公司业绩下滑，股价下跌，股东频繁减持离场套现。2017-2018：AAAA-华昌达智能装备集团股份有限公司第一大股东陷入债务危机。2017-2018：AA-A-广东科达洁能股份有限公司为推进公司战略变更，公司变更大股东。保持AA上海二三四五网络控股集团股份有限公司限制性股权激励限售期满后，大股东减持套现。保持AA博彦科技股份有限公司公司上市三年后，大股东融研远御集团将全部股权转让。保持AA-深圳市金证科技股份有限公司企业进行股权分置改革，有限售条件的流通股上市流通， 大股东持股股权下降。保持AA北京华胜天成科技股份有限公司公司非公开发行股票募集资金用于项目研发，稀释原有股东持股比率

22、。保持AA锦州港股份有限公司企业进行股权分置改革，有限售条件的流通股上市流通， 大股东持股股权下降。2013-2014：AA-AA深圳市金新农科技股份有限公司成立之初第一大股东就为合伙企业，其合伙人只能是有限合伙人，当一致行动协议解除。保持AA-中国宝安集团股份有限公司企业进行股权分置改革，有限售条件的流通股上市流通， 大股东持股股权下降。2015-2016：AAAA+来源：WIND， 相比于由其他所有制形式转变而来的主体，从成立之初即为公众企业的主体规模较大、治理结构相对完善。实际控制人并不是企业必备的选项， 例如在公司主体进行 IPO 时，缺乏实际控制人的企业也仅仅只需要做出合理解释即可，

23、并非硬性要求，因此也有 10 家成立之初即为公众企业。其中有 7 家的财务信息披露较为完善，这些企业 2018 年年末的平均总资产规模为 1011 亿元。同时企业分布于资金密集的高科技和金融服务业， 企业在设立时对资金的需求大，故成立之初股权结构就较为分散，但由于一开始企业就处于无实际控制人状态，为了规避由此带来的问题，企业多配套规范的治理结构。公司主体评级变动情况稳定向好，在 7 家有公开披露主体评级情况的企业中，6 家评级维持不变，另有 1 家则是评级上调。图表 13：始终为公众企业的主体多分布于金融、高科技行业电气机械及器材制造业房地产业软件和信息技术服务业铁路运输业非货币银行服务计算机

24、、通信和其他电子设备制造业综合1租赁业211 1121来源：WIND， 图表 14：始终为公众企业的主体评级调整向好数量76543210评级调高评级不变来源：WIND， 中泰证券研究所总结来看，公众企业的形成原因不尽相同，通过不同路径下形成的公众企业，主体资质变动情况也不一。对于始终为公众企业来说，只要具备良好的治理结构，公司仍然能健康持续发展。但是对于由其他所有制转型而来的公众企业，需要予以关注。其中国企主要通过混改向公众企业转化，混改后治理相对科学化，整体风险可控，主要观察其中外部融资变动较大的主体。但对于前期为民企，后期由于企业经营不善、大股东个人纠纷、刻意隐瞒导致的实际控制人缺失，股权

25、结构被迫分散，往往会使企业陷入困境，主体评级继而受到下调。公众企业违约一览：集中于前身为国企、民企主体实际上国企、民企等类型企业在向公众企业转型过程中，若动机不纯， 不仅仅会影响企业的主体评级，更有甚者会出现内部人利用实际控制人缺失这一条件，侵占公司利益，进而触发违约事件。2014 年以来已有 2 家公众企业发生过违约事件。2018 年 5 月 7 日，凯迪生态环境科技股份有限公司（下称凯迪生态）发生债券违约事件；2019 年 4 月 28 日，中信国安集团有限公司（下称中信国安）因流动资金紧张，未能按照约定足额偿付利息，构成实质性违约，目前 2 家企业主体评级均被降至 C 等级。（另有一家违

26、约主体江苏保千里视像科技集团股份有限公司（下称保千里）目前虽为公众企业，但违约发生时为民营企业， 故在此不作讨论。）图表 15：凯迪生态主体评级变化情况评级日期信用评级评级展望变动方向评级机构2018-5-7C-调低中诚信国际2017-8-25AA稳定维持中证鹏元来源：WIND， 图表 16：中信国安主体评级变化情况评级日期信用评级评级展望变动方向评级机构2019-4-29C-调低联合资信2019-4-26BBB负面调低联合资信2019-4-17A负面调低联合资信2019-3-18AA-负面调低联合资信2018-7-9AA+稳定维持联合资信来源：WIND， 与上文的分析一致，由其他所有制向公众

27、企业转变的主体信用资质的变动情况更弱，这两家已实质违约企业在成立之初也并非公众企业，而是由其他类型的企业一步步转化而成。虽然违约企业同为公众企业，均无实际控制人，但是其股权结构不同， 所有制背景略有分化。其中凯迪生态为上市企业，公司于 2011 年由民营企业变为公众企业。目前股东中民企背景的企业持股比例约 35%，国企背景股东持股比率在 30%以下，民企属性更重。中信国安为非上市企业， 其于 2014 年由央企变为国企，目前其国企背景股东持股比率约 55%，民企背景股东持股比率约 45%，第一大股东为国企背景企业中信集团， 中信国安受国企经营模式影响更大。图表 17：两家企业前两大股东持股情况

28、发债主体时间第一大股东持股比例(%)第二大股东持股比率(%)凯迪生态2019Q1阳光凯迪新能源集团有限公司29.08中国华电集团资本控股有限公司10.18中信国安2019Q1中国中信集团20.94黑龙江鼎尚投资管理有限公司19.76来源：WIND， 前车之鉴之凯迪生态：实控人缺失不知真假，关联方资金占用是真凯迪生态环境科技股份有限公司成立于 1993 年，成立初期，由市科委100%控股的武汉水利电力大学凯迪科技开发公司持股比例为 41.29%， 公司的国企属性更重。不过进入 2004 年以后，企业逐渐转变为民营企业，2004 年阳光凯迪新能源集团有限公司的前身武汉市环泰投资有限公司通过收购原国

29、企大股东北京中联动力技术有限责任公司所持的 13.4%的股权，成为凯迪生态的最大股东，公司的民企资本占比上升。2008 年通过定向增资，阳光凯迪股权占比由 2007 年的 16.84%上升至 33.49%， 民企资本占比进一步上升。不过公司自 2009 年通过收购控股股东企下的 9 个下属子公司，进入生物质发电行业后，公司的资产规模扩张迅速，实际控制人也逐渐缺失。11 年以后阳光凯迪的持股比例由 33.49%下降至 28.47%，公司实际控制人由阳光凯迪变为无实际控制人，13 年公司原董事长陈义龙也主动辞去董事长一职，2011 年至今，公司的企业属性始终为公众企业。图表 18：凯迪生态第一大股

30、东变化情况时间第一大持股人第一大持股人性质 持股比率(%)1999-2003北京中联动力化学公司偏国企属性13.402004-2005武汉市环泰投资有限公司偏民企属性13.402006-2007阳光凯迪新能源集团有限公司偏民企属性16.842008-2010阳光凯迪新能源集团有限公司偏民企属性33.492011-2014阳光凯迪新能源集团有限公司偏民企属性28.492015阳光凯迪新能源集团有限公司偏民企属性36.482016阳光凯迪新能源集团有限公司偏民企属性28.472017-2019Q1阳光凯迪新能源集团有限公司偏民企属性29.08来源：WIND， 对于公司实际控制人的从有至无，这一方面

31、是由于公司的经营状况欠佳。公司的业绩表现一般，实际控制人对企业的把控意愿下降。2011 年公司的实际控制人开始变化，同年公司的营收同比下降 22.2%，扣非净利润仅同比增长 0.67%，扣非后的 ROE 由上一年的 12.64%下降至10.97%，另一方面则是由于凯迪生态作为上市公司，其能更便利地通过资本市场获取金融资源。对于控股股东而言，其融资功能仍有价值，丧失实际控制人地位，但是仍然作为控股股东的阳光凯迪，反而能更便利地进行关联方非经营性资金占用。虽然公司自 2011 年便处于无实际控制人状态，2013 年陈义龙辞去公司董事长一职，但于 2014 年担任公司总裁，变为管理层。从股权结构来看

32、， 陈义龙仍在公司拥有较大话语权，陈义龙通过 66.81%的股权对丰盈长江形成绝对控股，而丰盈长江又作为公司控股股东阳光凯迪的第一大股东，持有 31.5%的股份，陈义龙仍有可能通过这些投资关系对公司形成控制。图表 19：控股股东阳光凯迪股权关系图来源：凯迪生态募集说明书， 在缺乏实际控制人的情况下，公司受控股方、管理费占款的情况也在增加。据公司于 2018 年 6 月 29 日披露的关于控股股东及其关联方占用资金情况的专项说明公告可以看到，中审众环会计事事务所对公司2017 年度的非经常性资金占用及其他关联资金往来情况提出了几点需要说明使用者关注的地方，其中涉及的关联方大部分都与控股股东、前实

33、际控制人阳光凯迪有关。图表 20：凯迪生态关联方交易频繁来源：公司公告， 在审计方进行提醒的同时，监管部门也对公司的实际控制人情况提出多次问询。2018 年 7 月 16 日公司收到深交所关注函，被问及作为控股股东阳光凯迪董事长的陈义龙是否为公司实际控制人，是否存在控股股东阳光凯迪或其董事长陈义龙凌驾于公司内部控制之上的情形或风险。2018 年 8 月 3 日，公司收到深交所对其资产充足或资产收购协议框架事件的关注函，被要求结合前期深交所对实际控制人的问询问题，说明表决权委托的可行性。可见丧失实际控制人，叠加多笔存在疑点的关联方资金占用情况，作为疑似实际控制人的控股股东的确更有可能被质疑， 是

34、否存在隐瞒实际控制人身份，进而侵占公司利益的行为。丧失实际控制人除了给公司带来关联方资金占用问题外，还带来了公司管理层不稳定、对外投资扩张速度过快的问题。自 2010 年以后，公司频繁出现高管主动辞职事件，尤其是进入 2017 年，人事变动更加频繁。2017 年 3 月 1 日，发行人公告称董事总裁陈义生因涉嫌职务侵占罪被解除职务，由副总裁张海涛代行总裁职务；2018 年 3 月 24 日，董事会秘书孙燕萍因个人原因向董事会申请辞职；2018 年 7 月 2 日，董事长李林芝也提出辞职。管理层的不稳定容易给市场传递关于公司经营转弱的负面信息。图表 21：凯迪生态辞职高管数量较多辞职时间职位姓名

35、2010/1/4董事赵新炎2013/6/15董事长陈义龙2013/6/15董事潘庠生2014/6/8董事闫平2016/12/23总裁陈义生（解聘）2018/3/23董秘孙燕萍2018/7/2董事长李林芝2018/12/18独立董事谢科范2018/12/18证券事务代表王玉雄2019/4/26监事罗廷元2019/4/29独立董事须峰来源：WIND， 缺乏实际控制人，各股东各自为营，也难使公司做出有利于其长远发展的战略决策。15 年以后公司持续收购集团的电厂、林地公司，导致公司负担沉重的资金缺口压力。2014 年以后公司通过直接融资方式筹资103.83 亿元，通过间接融资 368.46 亿元，公司

36、资产规模迅速扩张，同期公司的资产负债率也迅速上升，从 76.25%提高至 95.67%。在激进的对外投资下，公司资金链紧张加剧，最终成为引爆 2018 年 5 月 7 日实质违约的导火索。前车之鉴之中信国安：混改疑云四起，高杠杆策略难以为继中信国安集团有限公司在 2014 年之前由中信集团全资控股，2014 年进行混合所有制改革后引入民营资本，国有股权占比下降至 21%，引入的5 家民企股东共计持股约 79%，但是到 2015 年底，5 家民企股东中有 4 家将股权进行转让，使得国有股权再次上升至 55%。目前来看，中信国安的国企属性更重。图表 22：中信国安第一大股东变化情况时间第一大持股人

37、第一大持股人性质 持股比率(%)2009中国中信集团有限公司偏国企属性1002013中国中信集团有限公司偏国企属性1002014中国中信集团有限公司偏国企属性20.942019Q1中国中信集团偏国企属性20.94来源：WIND， 中信国安通过混改成为公众企业，但整个混改过程充满疑云。通过增资扩股引进的民营股东，两年内的时间就基本退出了，而接盘进入的新股东有两家负责人为混改前中信国安集团的管理层和相关人员，同时另外三家新进民营股东纷纷将所持股份全部质押给同一个公司，而从该公司的股东背景看，均为“中信国安系”核心公司。由此可以看到，在混改初期引入的 5 家民企似乎像是国企混改的股权“中转站”，在短

38、短的两年内， 将所持股份就悉数进行转让，而新的接盘者与中信国安集团有着千丝万缕的关联，背后的股权安排也不得而知，也让混改真正的目的成为一个疑点受到质疑。受混改疑点重重影响，国企光环逐渐褪去后，高杠杆扩张的老路更是隐患重重。由于初始资本金不足，中信国安一直以来都依赖高负债模式推动多元化的扩张。混改期间虽然中信国安也通过现金增资扩股的方式补充公司资本金，改善公司的负债结构，但改制后的中信国安也并未放弃高杠杆扩张的老路，加之丢失国企优势后融资能力下降，经营情况未见改善，如此迅猛的扩张也为之后的债务违约埋下伏笔。2014 至 2015 年间，公司完成了多项并购重组项目，涉及地产、医药、能源、电子等多个

39、版图的扩张，足迹遍布全球，总资产同比增速从 2013 年的 15%增至 2015 年的 35%，增速为历史高峰，总资产规模呈“跃进式” 增长，从 2013 年底的 950 亿激增至 2018 年底的 1982 亿，已经翻番。公司筹资活动主要为银行借款的取得及偿付，混改之后，其筹资活动产生的现金流量净额在 2015 年达到最高为 217.6 亿元，但 2016 年就急剧下降至 42.1 亿元。2016 年筹资活动现金流入同比增长 2%，而筹资活动现金流出同比增长了 24%，净额大幅下降，前期大幅举债导致债务负担过重，最终削弱了融资能力。图表 23：2017 年及以前中信国安总资产扩张速度不减图表

40、 24：2015 年及以后中信国安融资能力大幅下滑总资产（亿元） 总资产同比增速250040%35%200030%25%150020%15%100010%5%5000%-5%0-10%201020112012201320142015201620172018筹资活动产生的现金流量净额(亿元) 同比增速250500%200400%150300%100200%50100%00%201020112012201320142015201620172018-50-100%-100-200%-150-300%来源：WIND, 来源：WIND, 同时由于混改后股权分散, 中小股东通过监督获取的收益小于监督成本,

41、 参与监督的积极性降低，与凯迪生态一样，中信国安也出现了风控不到位的情况，如国安府地权的审查不严。2019 年短短几个月来，国安集团经历了债务违约、所持上市公司股份被冻结、债券评级持续下调，集团已经出现了流动性风险，而核心项目国安府因土地纠纷问题无法出售。早在中信国安最开始运作国安府的项目时，北京庄胜和信达投资就产生了纠纷，但之后对于国安府地权的审查，中信国安却一直没有落实，反映出公司内部审核漏洞。图表 25：国安府项目土地纠纷经过来源：WIND， 混改之后的中信国安在“国有资产流失”的质疑之下，高杠杆难以为继， 同时实控人缺失，股权分散，导致企业内控失灵，公司决策容易出现偏差，最终使企业陷入

42、违约泥潭。作为违约公众企业的凯迪生态和中信国安，在实控人缺失的情况下，都出现了疑似资产流失或资金被关联方侵占的现象，公司利益受损。同时在实控人归属不清、疑似存在内部人控制的情况下，市场对企业的信心下降，再融资困难加剧。从财务表现上看，两家企业盈利状况不佳，资产负债率高企，再融资能力被严重削弱。从 2005 年开始，两家企业资产负债率几乎都在 60%以上，远超出公众企业均值，且呈逐年上升趋势，19Q1 分别高达 95.7%、86.9%。债务的疯狂扩张带来了高额的利息费用，利润被侵蚀，偿债能力恶化，凯迪生态在 2017、2018 年连续两年亏损，中信国安在 2018 年末也出现亏损，内源融资无法满

43、足公司发展需要，对外部融资的依赖度越来越高。图表 26：两家违约企业资产负债率高企凯迪生态中信国安公众企业均值100%90%80%70%60%50%40%30%20%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1来源：WIND， 但两家违约企业的再融资能力也均不佳。凯迪生态、中信国安最新未使用的授信额/有息负债分别为 55%、3.3%，远低于公众企业均值 76.81%（40 家样本企业剔除 6 个极端值）。凯迪生态的股票现已暂停上市，最后一次发行债券在 2016 年底，后续并无债券融资。中

44、信国安虽然在 2018 年 7 月还有债券发行，但本只期限为 2+1Y 的中票，中标价格为招投标的上限，票面利率最终定为 7%，实际发行也比较困难，投资者的认购情绪不高。整体来看，两家企业各方融资渠道都大幅收缩，再融资能力被严重削弱。除了 2 家违约企业，评级下调的另外几家公众企业也出现了内控失灵、关联方交易信息披露不全等问题，分别是大连天神娱乐股份有限公司、天广中茂股份有限公司和华昌达智能装备集团股份有限公司。大连天神娱乐股份有限公司：大股东违规操作，合同纠纷频发，公司信用水平下降。公司的第一大股东持股比率从 2009 年的 75.72%下降到2018 年的 14.01%。2018 年，公司

45、第二大股东石波涛涉及多项违规操作被深交所通报批评，反映出股权分散化后，各股东受到的监管力度减弱， 公司内部治理不到位。公司信息披露等也存在不足，公司 2018 年财务报表疑点重重，存在关联交易披露不全等诸多漏洞。截至 2019 年 4 月，公司未能清偿到期债务 3.8 亿元，涉及到多起与合同纠纷相关的重大诉讼， 主体评级被一再下调，2019 年 5 月已被中债资信调至 CC。图表 27：天神娱乐股权结构由高度集中转向分散时间第一大股东 持股比例(%)第二大股东持股比率(%)2009年12月为新有限公司75.72敦化市东易投资有限公司8.572010年12月为新有限公司56.68敦化市东易投资有

46、限公司6.422014年12月朱晔21.36为新有限公司19.582015年12月朱晔15.97为新有限公司12.512016年12月朱晔15.97石波涛10.452017年12月朱晔13.94石波涛9.122018年12月朱晔14.01石波涛8.53来源：WIND， 图表 28：天神娱乐评级变动情况评级日期信用评级评级展望变动方向评级机构2019-5-9CC列入评级观察(可能调低)调低中债资信2019-1-15BB+列入评级观察(可能调低)首次中债资信2018-10-8A负面调低中证鹏元2018-9-25C稳定调低中证指数有限公司2018-6-7AA负面维持中证鹏元2017-1-26BBB+

47、稳定首次中证指数有限公司2017-1-11AA稳定首次中证鹏元来源：WIND， 天广中茂股份有限公司：股权变动风险加剧，信息披露问题重重。公司在 2015 年巨额并购时存在业绩对赌，但子公司中茂园林 3 年来盈利不理想，未完成业绩承诺，大股东减持股份套现离场，目前实际控制人缺失， 且公司大股东普遍存在股权质押，股权结构及控制权不稳定因素居多。第二大股东邱茂国涉及多次占用公司资金，目前股权已遭受冻结，由于邱茂国与公司董事长邱茂期为一致行动人，利益关联紧密，公司内控失效。子公司中茂园林因借款合同纠纷被冻结部分资产，且涉及虚假信息披露，公司经营管理漏洞诸多，公司评级也一再被调低。图表 29：中茂评级

48、变动情况评级日期信用评级评级展望变动方向评级机构2019-01-31A负面调低联合评级2019-01-25BB稳定调低中证指数有限公司2019-01-14BBB+列入评级观察首次中债资信2018-04-10AA-调低联合评级2018-03-30BBB稳定首次中证指数有限公司2016-10-18AA稳定首次联合评级来源：WIND， 华昌达智能装备集团股份有限公司（下称华昌达）：控股股东陷入债务纠纷。公司成立于 2003 年 2 月末。该公司第一大持股人颜华持股 27.46%，第二大持股人石河子德梅柯投资合伙企业持股 20.46%，股权本就较为分散。此外华昌达在 2017 年 12 月先后披露公司

49、及控股股东颜华与武汉国创资本、北京华夏恒基、自然人邵天裔的债务纠纷诉讼案件，颜华持有的母公司及子公司股权已被冻结。控股股东陷入债务纠纷，无法有效履行实际控制人职能，公司内部控制日益混乱，主体评级随之被下调。图表 30：华昌达评级变动情况评级日期信用评级评级展望变动方向评级机构2018-11-23A-调低中诚信证券评估2018-08-10A+-调低中诚信证券评估2018-06-17BBB列入评级观察首次中债资信2018-01-31BBB稳定首次中证指数有限公司2017-03-13AA-稳定首次中诚信证券评估来源：WIND， 公众企业财务状况一览：盈利状况欠佳，债务率较高根据前文对公众企业形成原因

50、，以及部分评级被下调、违约的公众企业表现来看，这些企业在经营方面容易面临主业不清晰问题，而在公司的内部控制方面，易存在管理缺失问题，受经营方向不明、内控缺失双重因素影响，公司的对外投资压力加大，在这些信息的作用下，市场对其信心也会因此受到影响，进而导致主体的融资难度加大，资金压力紧张。那么当前整体的公众企业是否都存在这些问题呢？由于在上文我们提及拥有不同形成路径的公众企业信用资质的表现也不一，因此在下文中， 我们将按照成立之初的企业性质，将公众企业分为由国企变为公众企业、由民企变为公众企业、始终为公众企业三类，对比这三类企业的财务状况表现如何。属于这三类的样本企业共 44 家，其中有 38 家

51、披露了较完整的财务数据， 前身为国企、民企、公众企业的数量分别为 18、14、6，在下文中若无特殊说明，我们均以这 38 家企业作为样本进行讨论。从业务构成来看，公众企业近几年的业务多元化趋势明显。在 38 家样本企业中有 31 家企业披露了完整的主营业务构成信息，这些企业第一大主营业务占整体营收的比例逐年下降，从 2015 年的 77.37%下降至 2018 年的 73.56%。分开对比其中前身为国企、民企的 17、13 家企业来看， 18 年第一大主营业务的占比分别为 79.56%、64%，前身为国企的主体业务经营实际上有更集中的趋势，而前身为民企的主体则是多元化趋势显著，15 年至今，第

52、一大业务的占比下降逾 10%。图表 31：前身为民企的公众企业的多元化趋势明显，第一大主营业务占比不断下降总体前身为国企前身为民企85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%2015201620172018来源：WIND， 而业务的多元化并未给企业带来相应的经营情况改善。2015 年至今整体公众企业的营收同比增速小幅波动上行至 14.10%，而归母净利润的同比增速却出现下行态势，2018 年已经跌入负值的为-4.84%，整体的经营状况欠佳。同时细分来看，多元化进程更快的民企营收和归母净利润同比增速的表现最弱，18 年仅分别为 0.48%、-181%。前身为国企企业表

53、现相对更好， 归母净利润同比增速虽然下将，但依然为正值。始终为公众企业的主体表现尚可，剔除样本中受中美贸易往来环境影响较大的中兴通讯及中兴新通讯这两家企业后，这类主体的营收与盈利都出现上行走势。图表 32：前身为民企的公众企业营收表现最弱图表 33：前身为民企的公众企业归母净利润表现最弱50%总体前身为国企 总体前身为国企前身为民企始终为公众企业 前身为民企始终为公众企业(不含中兴）2015201620172018始终为公众企业(不含中兴） 始终为公众企业(右轴）40%30%20%10%0%-10%-20%100%-100%-300%600%2015201620172018400%200%0%

54、-200%来源：WIND, 来源：WIND, 多元化经营不仅未带来公众企业经营情况的好转，反而推高了其杆杆率。15-18 年，公众企业的杠杆率从 49%提高至 79%，尤其是其中多元化程度更高的，前身为民企的公众企业，杠杆率更是一路飙升，近 4 年提高了 65 个百分点，杠杆率已经超过 100%，需要密切关注主体的债务压力。而其他两类主体的杠杆率都略有下降，随着业务集中度提高，债务负担也在下降。图表 34：前身为民企的公众企业杠杆迅速抬升130%110%总体前身为国企前身为民企始终为公众企业始终为公众企业(不含中兴）90%70%50%30%20142015201620172018来源：WIND

55、， 在实际人缺失的情况下，公司内部控制混乱，管理成本也相应上升。从绝对值看，始终为公众企业的主体管理费用率最高，但这主要系金融、高科技行业的人力成本高，导致主体的管理费用高企，但变化波动较小。反观 2015-2018 年公众企业的管理费用率从 12%提高至 19%，尤其是其中前身为民企的主体，管理费用率的增速迅猛，从 15 年的 12.31%提高至 18 年的 29.38%，虽然这其中有受保千里的极端值影响，但即使剔除极端值保千里，18 年该类主体的管理费用率也提升了 3 个百分点，为各个类型的主体中最高的一类，前身为民营企业的公众企业内部管理水平恶化地更明显，进而加剧了其盈利水平的恶化。图表

56、 35：前身为民企的公众企业管理费用率走高幅度最大35%总体前身为国企前身为民企始终为公众企业始终为公众企业(不含中兴）30%25%20%15%10%5%0%20142015201620172018来源：WIND， 在多元化的趋势下，公众企业对外投资速度一向较快。15-18 年公众企业投资活动现金净流量都均为负值，不过在 17、18 年的流出速度放缓，投资活动现金净流量同比增速缓慢转正。分类来看，始终为公众企业的投资压力最轻，17、18 年的同比增速都转为正值，其次为前身为民企的主体，在经营转弱、外部融资环境收紧的 18 年主动减少对外投资，带动投资活动现金流同比增速转正。而前身为国企的对外投

57、资活动现金净流量的变化趋势最弱，18 年仍然为负值。总体前身为民企 始终为公众企业(不含中兴）前身为国企始终为公众企业2015201620172018图表 36：18 年前身为国企的公众企业投资现金流表现最弱100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%来源：WIND， 虽然公众企业在 18 年主动减小了对外投资力度，但是同年的外部融资环境收缩，缺失实控人的公众企业的外部融资难度更是加大，18 年企业的筹资活动现金净流量同比增速跌为-40.96%，现金流压力增大。其中前身为民企的公众企业外部融资环境最恶劣，自 17 年开始，筹资活动现金净流量同比增速就

58、为负值，其次为国企，18 年转负的幅度也较大，筹资情况表现最稳定的为始终为公众企业的主体。图表 37：16 年以后前身为民企的筹资现金流表现最弱总体前身为国企前身为民企始终为公众企业(右轴）200%始终为公众企业(不含中兴）100%0%2015201620172018-100%-200%来源：WIND， 当前公众企业的业务多元化趋势明显，但企业的经营状况未得到改善。内部控制混乱，管理成本上升，管理费用率提高，归母净利润同比下降。而企业的杠杆率增加趋势更加明显，企业对外投资步伐虽然在 18 年放缓，但是外部筹资环境转弱，企业的现金流压力依然在上升。细分各类型的公众企业对比，前身为民企的公众企业表

59、现最弱，多元化趋势最明显，营收同比下降，同时管理费用率升幅最大，归母净利润同比下降，杠杆率迅速抬高，外部筹资转弱。前身为国企的公众企业则需要关注其对外投资压力，18 年依然不见投资节奏放缓，同时对外筹资也欠佳。而始终维持公众企业性质的主体表现最佳，各类财务指标均表现平稳。进一步通过图表 38 观察各发行人的实际财务状况，3 企业中的大部分财务指标表现欠佳。尤其是其中的大连天神、凯迪生态、保千里、皖江金融、华昌达智能装备、中信国安 18 年的营收、盈利水平下降，杠杆率高企，外部融资也出现收缩。总结全文来看，缺失实际控制人会给企业带来内控混乱、发展不明确、资产被侵蚀等问题，企业的信用资质整体不高，为数不多的公众企业已发生 2 起违约事件。尤其对于由其他类型转换而来的公众企业，需要关注其缺失实际控制人的真实原因，其中民企需要考虑是否存在内部人控制，过度多元化，国企需要考虑投资压力是否加大，再融资渠道是否畅通。但对于整体公众企业的信用资质无需过度担忧，尤其是其中始终为公众企业的主体，公司表现平稳。图表 38：样本公众企业财务指标一览成为公众企业前的企业属性营业收入同比(18-17)2018归母净利润同比归母净利润（亿元）2018资产负债率2018筹资活动现金流同比2018筹资活动现金流（亿元）大连天神娱乐股份有限公司民营企业(101.38