罗宏代理问题(0)课件

1、代理问题：一个框架罗 宏西南财经大学会计学院 Email: 一、代理问题的产生与发展所有权和控制权分离, 委托代理冲突问题的提出按照Fama和Jensen （1983）的观点，公司治理研究的就是所有权与经营权分离情况下的代理问题。如何降低代理成本，是公司治理要解决的中心问题。Hart (1995)认为,只要以下两个条件存在,公司治理必然产生。一是代理问题，二是交易费用之大使代理问题不能通过合约解决。这样,企业资本的提供者即股东和债权人必须以某种形式对经营者的行为加以规范和约束,使“两权分离”的好处不被代理问题所抵消,使公司中的各种关系得以建立和维持。所有者与经营者之间的代理冲突也一度被看成是现

2、代公司的核心代理问题。在代理理论看来,人的有限理性和自利性使其具有天然的偷懒和机会主义动机。为了防止代理人的“败德行为”和“逆向选择”,就需要一个有效的监督机制。与之相对应,如何设计一套“机制”来保证经营者的行为不偏离股东的利益,并能够约束其机会主义行为,也就成为公司治理理论的重要内容。管理者投资活动融资活动股利分配股东雇佣和解雇股东大会董事会股东财富最大化债务人贷款保护社会零社会成本金融市场信息市场价值 内在价值理想资本市场中的目标管理者投资活动融资活动股利分配股东控制力弱以股东利益为代价，最大化个人效用 债务人贷款股东剥削社会成本难以追溯金融市场延迟的或误导性信息市场价值 内在价值现实世界

3、中的各方关系监管成本代理问题信息不对称?管理者投资活动融资活动股利分配大股东牺牲小股东利益，最大化个人效用债务人贷款股东剥削社会成本难以追溯金融市场延迟的或误导性信息市场价值 内在价值监管成本代理问题信息不对称?小股东侵占和剥削 搭便车股权集中下的各方关系?理想资本市场假设的背离假设无摩擦市场同质期望(Homogeneous Expectations)原子式竞争（纯粹竞争）(Atomistic Competition)投资固定且已知融资固定原子式竞争的背离大宗交易股份回购委托代理问题固定投资的背离股东对债务人的侵占大股东对小股东的侵占固定融资的背离索偿权稀释,股东对原债务人的侵占(Claim

4、Dilution, Expropriation from original debtors to shareholders)拥有完美契约的全权益企业企业价值(V)最大化等同于权益最大化(E)有效市场假设(EMH)的最佳标准企业的市场价格是它的真实价值，等于现金流量的折现值(DCF)。投资决策应以市场价格为指导。融资决策并非不相关，除非它们没有向市场传递信息(Financing decisions are not irrelevance only if they convey no information to market)投资者效用最大化可以通过企业价值最大化来实现。管理者的自由裁量权产生的

5、代理成本管理者的自利行为对企业价值和财务政策的影响管理者的目的是最大化他们自己的效用，这有可能会与股东（委托方）所要求的目标产生冲突管理者增加补贴的机会过度的补贴性消费操纵利润和股利最大化企业的规模, 而非其价值中国企业的目标：世界500强侵吞公司资产隧道效应, 朗咸平顾雏军所有权和控制权的分离：反思管理者自由裁量权产生的代理成本与两权分离带来的利益之间的权衡一个所有权分散的公司应该在其资本结构中包含债务吗？信息不对称的重要性在股权分散的公司中管理者的重要地位反映公司证券的市场价值的信息公司优先股权结构与治理效应构造与管理者相关的优先合约公司财务决策效应信息不对称与外部融资Ross(1977)

6、 指出：在信息不对称条件下，资本结构是一个公司质量的信号.Besanko and Thakor(1987) 讨论了债务抵押的地位融资优序假说 信息不对称与股利政策Bhattacharya(1979) 实证表明 股利能够传递关于公司未来现金流量的私人信息。当分发股利带来的好处都是一样的时，质量差的公司这样做代价就会高得多. Miller and Rock(1985) 实证表明 现金股利显示公司正处于成长期，预期将继续产生更高的净现金流量。信息不对称与代理问题的组合融资政策与股利政策公司是否应支付较高或较低的股利?当进行外部融资时，是发行债券还是股票?资本结构信用配给大股东与中小股东：现状Marc

7、o Pagano 等(1998)指出,从欧洲大部分国家看,公司的股份集中程度远远高于美国,在上市公司中往往有一个股东或几个紧密相连的股东集团保持着对公司的控制,这种股权结构使外部股东的接管很难发生。La Porta等(1998)采用追溯公司最终控制权方法对49个样本国家进行的研究发现,在这49个样本国家中,就非金融类的上市公司股权集中度横断面资料来看,股权集中度远远超过原来的预期。La Porta 等(1999) 调查了27个发达国家大型上市公司也发现,其股权结构亦有集中的趋势,在样本中有68.59%的公司存在控制股东,即大部分公司都存在着控股股东。大股东与中小股东：现状Shleifer 和

8、Vishny (1997)认为,股权集中在少数控股股东手中,导致控股股东掠夺小股东问题的发生。因为控股股东一旦控制了公司,他们常常会利用公司的资源谋取私利,损害其他股东和利益相关者的利益。La Porta等(1999)认为,在世界大多数大企业中,主要的代理问题是控股股东掠夺小股东,而不是管理者侵害外部股东利益。Claessens等(2002)也认为,在大多数国家,控股股东掠夺小股东是非常严重的委托代理问题。大股东与中小股东：代理冲突Johnson等(2000)使用“掏空”(tunneling)一词来描述控股股东转移公司资源的行为。控股股东转移资源进而取得控制权收益,这些收益不但不能为小股东分享

9、,而且还直接损害小股东的利益。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权,或者担任公司的高级管理者,以及当法律对小股东的保护不到位时,这种掏空行为更加严重。控股股东与小股东的代理问题可能出现在两者有利益冲突的任何地方。在新兴市场上,这类代理问题尤其严重(Faccio等,2001;Claessens等,2002),因为在新兴市场保护小股东的治理机制非常不健全。Denis和McConnell（2003）的研究发现，控股股东掏空行为主要表现在控股股东（或经理人员）将上市公司的资产以较低价格出售给其属下拥有较高现金收益权的公司、为代表控股股东的经理人员支付高额的薪水、为控股股东所拥有的其

10、他有着较高现金收益权的公司提供贷款担保以及侵占上市公司的发展机会等方面。 中国代理问题的现状刘颖等（2004）通过对股东和管理者之间的代理关系进行分析后发现，相对于市场经济比较发达的国家而言,中国上市公司的代理成本要大得多,其主要原因在于我国上市公司治理结构的缺失(表现为严重的内部人控制问题和经理人员有效激励的匮乏),他们认为中国上市公司的代理成本中,剩余损失过大是代理成本高昂的症结所在,剩余损失不但表现为管理者倾向于更多的在职消费以及管理者因股权份额偏低,经营动力不足所带来的公司价值下降,还包括管理者在缺乏有效约束后，通过侵吞、转移公司资产等非法手段给公司造成的损失。平新乔等（2003）研究

11、发现，中国国有企业的代理成本，相当于60-70的利润潜力。也就是说，在现存的国有企业体制下，代理成本使企业效率只达到了3040。2、自由现金流量假说的内容1）、负债是提高公司效率和监督管理层的有效控制机制2）、自由现金流量是决定公司收购决策的重要因素之一三、减轻代理问题和信息不对称的机制 内部机制与外部机制 内部机制 股权结构 董事会监管 外部机制 政府 证券市场 金融机构 合约机制 政府法律法规 证券市场和参与者 公司 股权结构 董事会 内部合约 管理 外部合约 金融机构 其他利益相关者 债权人 法律 强制力 法规 政府职能 为公司提供服务和庇护 财产权利的建立和保护 征收税收和实施法规 美

12、国证券市场的政府干预 1933证券法 1934的证券交易法和证券交易委员会表决权禁止内部交易，这是经济理性的吗？所有权和交易信息披露抑制职业分析师的优势更多信息披露问题，自愿或强制？控制转移的法规 证券市场 价格信息收集以指导资源配置 监督角色 管理角色 股权结构 股东行为 表决权 生成提案以表决 监督管理 问题 搭便车 养老金和财富所有者 股权结构 股权结构、资本结构 、管理限制 股东的最佳资本结构存在但是管理者会选择低杠 杆以规避风险 大股东也是管理者 主要的非管理股东 所有权与绩效 所有权会影响公司绩效吗 所有权结构是内生性还是外生性的呢 根据经济学达尔文定律，如果股权结构会影响绩效，

13、为什么每个公司不追求最优呢 因果关系是复杂的 董事会监管 通过重大的融资投资方案 控制公司的资产结构 雇用外部顾问 解聘CEO Vafeas(1999) 提供经验证据支持董事会监督的有效性 。尤其是，当公司面临倒闭的时候 金融机构 商业银行 保险公司 金融公司 风险资本 投资银行 比较金融系统by Franklin Allen 信息披露的困境 充分披露的优点 充分披露的缺点 信号和保密之间的权衡 债券市场 声誉 合约机制 管理层薪酬契约 （薪酬管制） 动力-协调 公司治理的经验证据 股东行为 董事会监管 CEO更替 董事会特点和绩效 薪酬合同设计 CEO变动率-不良表现Warner, Watt

14、s and Wruck(1988)结论： 公司的股票价值和高层管理人员变动率有着反向关系。类似结论：CEO的解雇与过去的不良股票表现和经营业绩有着反向关系，尤其是样本公司有更多的外部投资者时） 董事会成员的法律保护加快对董事会成员法律保护和保险Heron & Lewellen (1998) 公司位置变化Holderness(1990) 认为责任保险可以监控公司的业绩Chalmers, Dann & Harford(2002) 认为股票价值与管理者的投保数额成负关系 管理层级和内部资本市场什么是最优管理层级 这些研究者主要关注于最优层次上的激励和信息成本公司的资本预算.四、代理问题与财务政策融资

15、政策 投资政策股利政策 四、代理问题与财务政策1、融资政策降低代理成本的途径： 提高财务危机产生的可能性（Aghion and Bolton,1992) 减少公司自由现金流量（Jensen,1986） 贷款银行的专业化监督（Diamond,1984） 自由现金流量还是加大代理成本？（汪辉，2003 田利辉，2005 李增泉等，2008）其他问题：股权融资偏好、融资成本、定向增发等。四、代理问题与财务政策投资政策过度投资 企业为什么会发生过度投资（代理理论解释）。企业自自由现金流越多，过度投资问题越严重（Jensen，1986；Stulz，1990；Hart，1995；Brealey和Myers

16、，2000）。 魏明海和柳建华（2007），发现国有上市公司低现金股利政策促进了过度投资，并且公司内部治理结构和外部治理环境的改善会制约国企过度投资行为。柳建华和魏明海（2008），发现上市公司与控股公司之间存在关联投资，而关联投资并为提升公司价值，而成为控股股东转移上市公司资源的一种方式。 唐雪松等（2007）、李维安和姜涛（2007）基于代理理论通过投资现金流相关性考察上市公司是否存在过度投资以及相关制约机制是否有效，结果表明与非国有上市公司相比，国有上市公司过度投资问题更为严重；而发放现金股利、举借债务以及公司治理机制可以有效制约过度投资行为。 辛清泉等（2007）基于国有企业薪酬管制的

17、制度背景研究经理薪酬契约对过度投资的治理效应，发现当薪酬契约无法对经理的工作努力和经营才能做出补偿和激励时，地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。四、代理问题与财务政策 过度投资的另一类解释源于经理过度自信理论，该理论认为即使经理以股东利益最大化为目标，企业仍然可能因经理对自身能力或者企业竞争力的过度自信而出现过度投资（Malmendier和Tate，2003）。吴超鹏等（2008）发现管理层过度自信将导致连续并购的绩效逐次降低，而管理层的学习行为会提高连续并购的绩效。 还有文献从外部环境探寻企业过度投资成因。例如，Ryou和Kim（2003）考察了上个世纪90年代、特

18、别是金融危机期间韩国企业出现过度投资的原因，发现企业集团（Chaebol）出现过度投资的频率较高，原因在于金融机构在信贷环节放松了监管。 四、代理问题与财务政策股利政策 （1）现金股利与股东、管理层之间的代理问题 Rozeff（1982）认为，股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本；公司股利发放率的确定是现代股利政策理论的演变及其评价在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。 Easterbrook在1984年发表的“Two Agency-Cost Explanations of Dividends”一文从股东对经营者的监督成本和经营者对风险的态度两个方面进行了分析。就前者来说

19、，单个股东由于监督成本与收益的不配比，使得他们往往不能对经营者进行有效监督，如果有类似于债权人的主体对企业进行监督，股东的财富就会增加；而发放现金股利有调整负债比率的作用：公司支付股利使得公司未来必然面临在资本市场筹集新的资金，当发行股票时，有投资银行和类似的机构详细审查公司的报告；当举借债务时，有银行等机构实施监督，这些来自外部的监督无疑使得股东的监督成本大为降低，这样的机制对对股东来说，使得管理层按照他们的利益来管理公司是非常有益的。 四、代理问题与财务政策股利政策 （1）现金股利与股东、管理层之间的代理问题 Jensen（1986）从投资角度提出了现金股利的自由现金流量假说：存在大量自由现金流的公司，将趋向于通过接受具有负净现值的投资方案而导致过度投资，此时股利的分配由于降低了经营者可支配的自由现金流从而削弱了其过度投资的能力，有益于公司价值的提升。 股利政策（2）现金股利与大股东、中小股东之间的代理问题 按照LLSV（2000）的观点，目前仍没有源于股利政策作为投资者与公司内部人最优契约一部分、且考虑了筹资方式的可能范围的完全令人满意的代理问题的理论模型。之前的理论均存在各自不同