锂.西澳锂精矿行业专题报告经营汇总：西澳锂矿的囚徒困境

1、西澳锂矿的囚徒困境2019Q1锂精矿销售较弱。 2019Q1西澳锂精矿产量46.5万吨（环比+5，同比+45），折LCE达5.4万吨，符合预期，销量42万吨（环比-1， 同比+39），2019Q1西澳锂精矿整体产销率为83（撇除Greenbushes的数据），同比下滑5个百分点，环比下滑10个百分点，部分矿山产 销率低于50，整体有受到Q1热带风暴以及中国春节等影响，但也反应中国锂转换冶炼厂对锂精矿采购疲软的情况，西澳锂矿从紧缺切换至过剩状态。2019Q1锂精矿价格加速下跌。2019Q1锂精矿价格区间在600-790美元/吨，较2018Q4的722-966美元/吨下滑明显，价格中枢下移17。锂

2、 精矿最低价格下探到了600美元/吨，下探幅度超过我们预期。2019年锂精矿展望偏谨慎，全年价格或继续下探，跌破600美元/吨，向锂精 矿边际成本靠近。西澳锂矿的囚徒困境快速放量是每个新矿山的唯一出路。结合锂矿股权结构、资金压力、负债结构以及股价压力来看，放量是新建锂 矿山降成本和回流现金流的唯一出路。预计2018/2019/2020锂精矿产量折LCE 18/28/35万吨，主要系PLS/AJM/Wodgina的投产爬坡，以 及Greenbushes的二期扩建投产，未来锂精矿增量恐难低于预期，期待需求超预期发展。维持锂行业增持评级。我们认为，新能源汽车快速发展，拉动锂行业快速增长，我们预测未来

3、5年锂行业维持18-20增速，且逐年加速增 长。供给方面，锂行业集中度逐步抬升，更有利于锂行业长期的健康发展。锂价和锂精矿价格逐步寻底，国内锂盐龙头长期内在价值逐步 凸显，受益：赣锋锂业（HK），增持：赣峰锂业、天齐锂业。风险提示：新能源汽车增速不及预期。/ 242注：全文“锂精矿”没有特殊说明的地方，均特质6品位的锂精矿一、西澳锂精矿行业综述/ 243西澳锂矿在全球锂资源供给中的地位日益增强西澳锂矿是全球最大的锂资源供给。2017年西澳锂精矿供给占全球的49，超过南美四大盐湖。西澳锂矿在供给端的影响还将提升。根据我们的测算，2020预计西澳锂精矿占全球锂供给将达到56，西澳锂矿的重要性还将进

4、一步提升。西澳锂精矿的成本或是未来2年其最大的考验。在整体锂的成本曲线上来看，西澳锂矿对应的锂盐产品成本是偏高的，在未来1-2年锂行业 过程的情况中，西澳部分高成本锂矿恐面对出清。西澳锂矿对应的锂盐供给将落在锂行业成本曲线的边际需求上，西澳锂精矿行业将对全 球锂价起到决定作用（成本支撑），所以研究西澳锂行业是研究全球锂行业非常重要的一环。数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，暂未完全考虑高成本供给出清数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究图：全球锂资源供给量（万吨LCE）图：西澳锂矿贡献全球最大的锂资源供给，且未来供给增量仍将逐步增加70.060.050.040.030.020.010.00

5、.020172018E2019E2020E西澳锂精矿南美四大盐湖中国盐湖中国锂矿万吨LCE/ 244西澳锂矿：从Greenbushes的“独角戏”到“七大锂矿时代”10002004003006005007009008002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 2019Q1E 2019Q2E 2019Q3E 2019Q4E 2020Q1E 2020Q2E 2020Q3E 2020Q4E西澳锂精矿季度产量（千吨）2017.2 Mt Marion 投产 第一船锂精矿运出Greenbushes “

6、独角戏时代”2017.1 Mt Cattlin 第一船锂精矿运出2017.4 Wodgina 投产第一船DSO运出2018.5 Bald Hill第一船锂精矿运至中国2018.10 Pilbara第一船锂精矿运出2018.10 Altura第一船锂精矿运出2019Q2 Greenbushes 二期扩建投产2018.6 Pilbara第一船DSO运出2020Q1 Pilbara二期扩建投产2019.2 Wodgina 锂精矿一期投产数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：锂精矿季度产量统计不包括DSO产量；箭头长短对应投产锂精矿产能大小/ 2452020Q1 Altura 二期扩建投产（大概

7、率延期）“西澳七大锂矿时代”2018.11 Pls和Wodigna DSO停运锂精矿玩家增多，西澳形成“七大锂矿”格局：2016年前在产成熟的西澳锂矿仅Talison的Greenbushes；2017年Mt Cattlin和Mt Marion相继投产，成熟锂矿增加至3座；2018年Bald Hill、Pilbara、Altura锂精矿逐步投产，成熟锂精矿矿山增至6家；2019年大型锂矿Wodgina有望逐步投产，西澳锂精矿行业形成了“七大锂矿”的供给格局。在可预见的未来，我们认为全球绝大部分的锂精矿产销增量均来自这“七大锂矿”的新建投产以及后续扩 建，国君有色团队将持续重点跟踪。2020 Mt

8、 Holland 投产西澳“七大锂矿时代”/ 246数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究西澳锂精矿直接影响中国锂盐市场/ 247数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究锂精矿产能：2016-2020的快速放量期锂精矿产能增长迅速：随着西澳锂矿玩家的增加，锂精矿产能在近5年（2016- 2020年）快速增加，我们预计2018/2019/2020锂精矿产能 203/324/455万吨，产能折LCE 24/38/52万吨。2016-2021锂精矿产能年复合增速为47，2017-2020年高 速增长，2020年之后增速逐步下降。锂精矿折算LCE，Greenbushes以8为折算系数，数据来源：各公司公

9、告，国泰君安证券研究，注：锂精矿产能口径以年底产能为基准。其他锂矿山以9折算系数。图：西澳锂精矿产能（万吨）表：西澳锂精矿产能（万吨）表：西澳锂矿山扩产时间表（万吨）数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究707013320332445551501002003004005006002016201720182019E2020E2021E万吨/年Greenbushes Pilbara WodginaMt Marion AlturaMt HollandMt Cattlin Bald Hill 总计/ 248二、2019Q1西澳锂矿情况汇总/ 249锂精矿价格下滑，新老矿山价格分层数据来源：各公司公告，

10、国泰君安证券研究锂精矿价格中枢不断下移：2019Q1锂精矿价格加速下跌。2019Q1，锂精矿过剩，锂精矿价格区间 在600-790美元/吨，较2018Q4的722-966美元/吨下滑明显，价格中枢 下移17。低价区间下跌超预期。我们认为在锂精矿下跌通道时，以低幅区间观察 整个市场更有代表性。2019Q1锂精矿最低价格下探到了600美元/吨， 下探幅度超过我们预期。2019年锂精矿展望偏悲观，全年价格或继续下探，跌破600美元/吨。 2019-2020依旧是西澳锂精矿放量的高峰期，以19Q1的放量情况来看， 未来锂精矿增量恐难低于预期。图：西澳各锂矿山锂精矿售价（CIF）新老矿山价格分层新矿率先

11、降价：新矿投产，锂精矿价格受冲击。根据我们的观察，成熟矿山价格下降较 慢，新进矿山为了打开市场、回流现金流，率先出现低价格。同时也和每 个锂矿山的下游客户包销结构有关系。综合股权结构、财务和包销情况来看，老矿山Mt Marion最轻松，Altura锂 矿面临的压力最大，Altura也率先调低锂精矿价值至601美元/吨。682Pilbara 742 美元/吨675Altura 722 美元/吨601500600700800900100011002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2美元/吨Pilbara 锂精矿Mt

12、 Marion 6 锂精矿 Altura 锂精矿Mt Cattlin 锂精矿 Bald Hill 锂精矿/ 24102019Q1锂矿产量爬坡符合预期数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，锂精矿新增产能快速爬坡，产销增长迅速：2019Q1西澳锂精矿产量46.5万吨（环比+5，同比+45），折LCE达5.4万吨，增长基本符合预期新矿山产能爬坡符合预期。目前来看，老牌锂矿Mt Marion、Mt Cattlin基本处于稳定生产状态，未来无扩产计划，主要致力于自身效率优化；新 矿Bald Hill，Pilbara，Altura2019Q1单季度产量均实现历史最好，逐步爬坡，符合预期。图：西澳锂精矿产

13、量汇总2019Q10.01.02.03.04.05.06.04540353025201510502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1注：锂精矿季度产量统计不包括DSO产量， 锂精矿折算LCE，Greenbushes以8为折算系数，其他锂矿山以9折算系数。GreenbushesAlturaMt MarionBald HillMt CattlinWodginaPilbara折LCE（万吨）/ 241150 锂精矿产量（万吨）折LCE（万吨）新矿爬坡贡献增量，Greenbushes稳坐首位下半年扩产最大增量，数据来源：各公司公告

14、，国泰君安证券研究根据锂矿不同的投产时间，我们把西澳锂矿分成三个梯队：Greenbushes全球最大品位最高的锂矿山；2017年投产的Mt Marion和Mt Cattlin；2018年投产的Bald Hill、Pilbara、Altura。第一梯队：Greenbushes稳坐老大之位，关注下半年扩产。19Q1 Greenbushes生产约19.6万吨锂精矿，基本持平18Q4产销。特别关注2019下半年Greenbushes 产能从70万吨扩至135万吨，是2019年西澳单体矿山最大的扩产增量。第二梯队：Mt Marion、Mt Cattlin生产稳定，未来无扩产计划，致力于持续优化生产效率。

15、19Q1 Mt Marion 生产10.7吨锂精矿，环比-7，Mt Cattlin生产4.2万 吨，环比+24，生产恢复正常。第三梯队：生产均创记录新高，持续爬坡，优化成本。19Q1 Pilbara、Altura、Pilbara季度锂精矿产量均创最高季度， Altura和Pilbara 分别在19年3月、4月宣布 进入商业化生产，爬坡速度符合预期。对于这三家锂矿，我们认为，由于现金流和债务的压力，放量和降成本仍是首要任务。2019新投矿山：Wodgina结束DSO销售之后，大概率将在2019Q2之后生产出锂精矿，且ALB表示在自建冶炼厂之前，将Wodgina对市场销售。图：西澳各锂矿山锂精矿实

16、际销量2015105025GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1/ 24122017Q12017Q2锂精矿销量（万吨）下游冶炼采购疲软，锂精矿产销率下滑数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究锂精矿产产销率下滑：2019Q1西澳锂精矿整体产销率为83（撇除Greenbushes的数据），同比下滑5个百分点，环比下滑10个百分点，有所下滑。整体有受到Q1热带风暴以及中国春节等影响，但也反应中国锂转换冶炼厂对锂精矿采购疲软的情况。产销率同样出现分化：

17、Mt Marion和Bald Hill 产销率超过100，反映了两者较好的包销情况。 Mt Cattlin、Pilbara、Altura 2019Q1产销率 为36、75、50，销售情况较差。整体锂精矿的销售情况和锂矿山的股权结构、包销情况、销售策略（esp.价格）等都有关系，自然也反 映了锂矿山的生存状态，更会进一步反应影响生产经营战略。图：2019Q1西澳各锂矿山锂精矿产销量0.05.010.015.020.025.0Bald HillGreenbushes Mt MarionMt Cattlin19Q1产量（万吨）PilbaraAltura19Q1销量（万吨）图：西澳各锂矿山锂精矿产销率

18、0204060801001201402017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1西澳锂精矿产销比Mt Marion AlturaMt Cattlin Bald HillPilbara行业产销率*/ 2413数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，*行业产销率的计算撇除Greenbushes-100,000-50,0000100,00050,000150,000200,0002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1Net cash f

19、rom investing activitiesCash and cash equivalents at end of period-100,0000100,000200,0002017Q1 2017Q22017Q3 2017Q42018Q1 2018Q22018Q3 2018Q4 2019Q1Net cash from investing activitiesCash and cash equivalents at end of period现金流：高负债锂矿的现金流考验数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。图：AJM现金流情况资金压力巨大Net cash from operating ac

20、tivities Net cash from financing activities Loan facilities图：PLS现金流情况相对健康Net cash from operating activities Net cash from financing activities Loan facilities数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。$AU Thousand$AU Thousand目前来看，且Greenbushes、Mt Marion和Mt Cattlin本身运行良性循环， 并不会有现金流方面的压力，反而可以向股东贡献盈利和现金流。Altrua和Bald Hill 现金流压力

21、大。Pilbara、Altura、Bald Hill作为独立矿 山，且锂矿运营并未稳定，还没有稳定的净经营净现金流流入，截止 2019Q1在手现金分别10389/1753/1562万澳元；维持正常生产压力， 不考虑锂精矿销售现金流流入，维持三者体量的锂矿山大致需要5000- 8000万澳元，Altura和Bald Hill还承担了1.7/0.5亿澳元，年利息高达 14-20，利息压力自然不小。对于这三座新建矿山，当务之急是优化生产，尽早产生经营性净现金 流，不然则需要以融资去维持。相对来说，Pilbara目前现金流较健康， 留给Altura和Bald Hill的时间不多了。-20,000020

22、,00040,00060,0002018Q42019Q1图：Bald Hill（Alliance）现金流情况仍有一定压力Net cash from operating activities Net cash from investing activities Net cash from financing activitiesCash and cash equivalents at end of periodLoan facilities/ 2414数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。西澳锂矿的销售基础我们认为股权结构、包销情况以及现金流情况是目前西澳锂精矿在制定销售策略中最大的几点影响因素

23、。股权结构方面，Greenbushes、Mt Marion、Wodgina优势最明显，有全球最大的锂业龙头雅宝ALB、天齐、赣锋控股或参股。被锂产业链 上最优质的企业持股越多，表明锂矿销售、经营、融资的合作将会更深刻。包销情况多数建立在股权结构的基础上，反映了锂矿的客户结构的合理性，撇去Greenbushes不谈，Mt Marion、Mt Cattlin、Pilbara的包销情况较佳，Bald Hill和Altura的包销结构相对较弱现金流越紧张，锂矿的销售压力越大，甚至影响锂矿价格制定。目前来看Bald Hill和Altura现金流较紧迫。图：西澳各锂矿山销售基础GreenbushesMt

24、MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald HillWodgina股权结构天齐51 /ALB 49Mineral Resources 50 /赣锋50独立矿山Mineral Resources 6.8/赣锋8.3参股形式坚瑞沃能 13.14宝威7.15 /江特 6.42Mineral Resources 50 /ALB 50包销/客户结构现金流情况技术级对外销售，化学级均由两大股 东50/50各自使用， 均不对外销售宽裕赣锋100包销宽裕多家中国锂盐冶炼 100包销，赣锋/容 厂100包销（雅化、汇 16/14万吨瑞福）宽裕相对宽裕名义100包销，Lionergy/赣锋

25、/坚瑞 宝江锂业50包销10/7/5万吨非常紧张紧张未投产未谈判宽裕对锂精矿市场冲击（目前）很小小大大大中等NA数据来源：公司公告，国泰君安证券研究/ 2415包销：锂行业特别的商业关系Wodgina产能75万吨Bald Hill产能15.5万吨产能165万吨Mt Marion产能45万吨 产能22万吨 产能32万吨Mt Cattlin产能18万吨瑞福锂业锂矿山和中国冶炼厂的包销/绑定的必要性：保证冶炼厂原材料的稳定性，如2016-2017年锂矿极度紧缺。由于锂盐生产线技术因素，中国冶炼厂若需要生产稳定的高品质锂盐产品（尤其是进入电动车产业链），特定的生产线需要绑定特定的锂矿山来供应。图：西澳

26、各锂矿山锂精矿的包销/绑定情况数据来源：国泰君安证券研究/ 2416新投锂矿的囚徒困境价格或持续偏弱结合锂矿股权结构、资金压力和负债结构来看，放量是降成本和回流现金流的唯一出路。结合整个锂矿行业，放量意味着锂矿价格的逐步偏弱运行。图：锂精矿行业景气度下滑面临的恶性循环锂精矿放量：寻求 现金流回流和规模 效应来降成本锂精矿市场景气度弱， 为打开市场，只能实行 低价策略低价策略，锂价 不断冲击锂矿成 本线，放量仍是 降低单吨锂精矿 成本的最好办法锂精矿行业过剩加 剧，价格进一步下滑锂矿经营、 现金流、负 债压力巨大数据来源：国泰君安证券研究/ 24172019-2020 锂精矿产销量预测数据来源：

27、各公司公告，国泰君安证券研究，注：锂精矿折算LCE，Greenbushes以8为折算系数，其他锂矿山以9折算系数。预计2019-2020是西澳锂精矿产销的放量大年。预计2019/2020西澳锂精矿产销量为28/35万吨LCE，同比增速+58 /28；2019年七大锂矿竞相 放量。2019年主要增量：主要系Greenbushes的二期扩建投产，PLS的投产爬坡， AJM的投产爬坡，Bald Hill的产线优化升级，Wodgina锂 精矿生产线的投产。表：2019-2020年西澳锂精矿产量预测/ 241819Q1锂矿股价偏弱震荡运行数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究图：西澳锂矿山股价涨

28、跌幅01002003004005006007008009001000010002000300040005000600070002015-1-12015-2-12015-3-12015-4-12015-5-12015-6-12015-7-12015-8-12015-9-12015-10-12015-11-12015-12-12016-1-12016-2-12016-3-12016-4-12016-5-12016-6-12016-7-12016-8-12016-9-12016-10-12016-11-12016-12-12017-1-12017-2-12017-3-12017-4-12017-5-

29、12017-6-12017-7-12017-8-12017-9-12017-10-12017-11-12017-12-12018-1-12018-2-12018-3-12018-4-12018-5-12018-6-12018-7-12018-8-12018-9-12018-10-12018-11-12018-12-12019-1-12019-2-12019-3-12019-4-12019-5-1GXY.AXPLS.AXAJM.AXMIN.AX（右）/ 2419长期看好锂行业健康发展维持锂行业增持评级。我们认为，新能源汽车快速发展，拉动锂行业快速增长，我们预测未来5年锂行业维持18-20增速，且

30、逐年加速增 长。供给方面，锂行业集中度逐步抬升，更有利于锂行业长期的健康发展。锂价和锂精矿价格逐步寻底，国内锂盐龙头长期内在价值逐步凸 显，受益：赣锋锂业（HK），增持：赣峰锂业、天齐锂业。表：维持锂行业增持评级数据来源：Wind，国泰君安证券研究，截至2019.5.13，未评级公司盈利预测为Wind一致预公司公告，赣锋锂业（HK）价格单位为港币/ 2420风险提示风险提示：新能源汽车增速不及预期。新能源汽车用锂占比锂行业供给约1/3，且贡献未来锂行业大部分需求增量，若新能源汽车增长不及预期，锂行业发展将大受影响。/ 2421附录1：锂精矿的成本构成/ 2422西澳矿山成本拆分以Mt Catt

31、lin为例锂精矿成本构成概括我们将锂精矿综合成本拆分为现金成本，非现金成本，以及间接费用Selling & Royalty Costs.现金成本由Mining costs, Processing costs, Transport costs, Administration and other sites costs组成。非现金成本由摊销与折旧，Net Inventory组成。Royalty一般与锂精矿价格挂钩，约为锂精矿价格的5左右。/ 2423图：Mt Cattlin 2018年成本情况Cash costs数据来源：公司年报，公司季度活动报告，国泰君安证券研究附录2：西澳锂矿项目数据汇总/

32、24241002锂：西澳矿山经营概况GreenbushesGreenbushesTalison（天齐/雅宝）700ktpa天齐市值：RMB 324亿元2019年一季度，Talison共销售锂精矿19.6万吨，同比+14.6 ，环比-0.9。Talison运营的Greenbushes目前的产能为70万吨锂精矿。二期扩建计划新增65万吨，预计在 2019Q2投产；三期扩建新增产能60万吨，预计在2020Q4投产；四期扩建新增产能35万吨， 预计在2023年投产。到2023年，预计产能将达到235万吨。Greenbushes位于西澳南部，毗邻Greenbush小镇。Greenbushes的锂矿石运营

33、项目有超过25年的历史。目前由Talison运营，Talison由天齐锂业（51）和雅宝（49）持股。采矿品位2.30回收率70生产品位-单耗3.69氧化锂储量2026kt氧化锂资源量3384kt扩产时间表生产销售情况股价走势数据来源：公司公告，国泰君安证券研究/ 24251002锂：西澳矿山经营概况Mt MarionMt MarionMineral Resources/赣锋450ktpaMIN 21亿美元2019Q1 Mt Marion共生产锂精矿10.7万吨，环比-6.9，其中品位6的锂精矿占比66。采矿品位1.372019Q1 锂精矿销售11.1万吨，环比+18.1 。19Q119Q2

34、6锂精矿售价为792/682美元/吨。回收率55.3Mt Marion的产能为45万吨，目前正在进行产线升级，升级完成后将不再生产4锂精矿，生产品位6/4只生产高品位6的锂精矿。Mt Marion锂项目坐落在西澳卡尔古利以南40km，目前由Mineral Resources（50）和赣单耗7.00锋锂业（50）共同所有。MRL为一家位于澳大利亚的矿产服务和加工企业 ，经营范围包氧化锂资源量976kt括铁矿、锰矿和锂矿。江西赣锋锂业股份有限公司是中国最大的锂生产商之一。价格 、现金成本生产销售情况市值走势数据来源：公司公告，国泰君安证券研究/ 24261002锂：西澳矿山经营概况Mt Cattl

35、in数据来源：公司公告，国泰君安证券研Mt CattlinGalaxy Resources200ktpaGalaxy 4.6亿美元2019Q1，Mt Cattlin生产了4.19万吨锂精矿，环比+23.9 ；销售1.52万吨，环比-61.7 ，产采矿品位1.15销分化严重。回收率51Cattlin致力于提升选矿回收率，2018年产能优化项目建设完毕。预计2019年全年产量为18-生产品位5.7421万吨。预计未来几年的产能将为18-21万吨。单耗9.8Cattlin矿山坐落在西澳雷文斯索普小镇北边两公里，澳大利亚上市公司Galaxy Resources拥氧化锂储量123kt有Mt Cattli

36、n100的产权。Galaxy Resources在澳大利亚、加拿大、阿根廷等地拥有多个矿山和盐湖资源，目前致力于锂精矿产品的生产。氧化锂资源量214kt价格 、现金成本和利润生产销售情况市值走势吨究/ 24271002价格 、现金成本生产销售情况锂：西澳矿山经营概况PilbaraPilbaraPilbara Minerals320ktpaPilbara 2018Q3投产。2019Q1销售锂精矿38562吨，售价为U$675/吨。2019年Q1 Pilbara共 生产钽精矿33374lbs，销售30356lbs。究/ 24282018年四季度至今，一期项目产能持续爬坡，。二期产能扩建顺利开展中，预计在2020年 达到两期项目总产能80-85万吨。三期新增40万吨产能尚在计划中。Pilbara Minerals是一家在澳大利亚上市的锂坦生产商，100拥有位于西澳的Pilbara锂-钽 生 产项目。该项目所在地拥有全球最丰富的锂-坦沉积。Pilbara 9.4亿美元采矿品位1.26回收率50-60生产品位6.11单耗7.9氧化锂储量1360kt氧化锂资源量2864k