202x年多晶硅行业深度分析报告word版

1、2 0 2 0年多晶硅行业深度分析报告内容目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 、 多晶硅产业曲折前行，边际产能成本决定价格 4多晶硅是光伏重要上游，产业发展曲折前行 4改良西门子法占据主流，流化床法尚未大规模应用 6成本分拆：电力成本比重最高，其他成本仍有下降空间 8定价逻辑：供需切换价格坍塌，边际成本决定定价 11 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 、 光伏行业：平价市场向好，疫情影响式微 14市场端：光伏平价景气回升，全球市场增量巨大 14全球平价来袭，海外市场火

2、爆 15国内竞价平稳落地，需求叠加大年将至 17疫情对光伏行业影响：短期或构扰动，长期增长无虞 20原油价格下跌、避险情绪上升，短期压制光伏投资意愿 20海外影响：疫情或致短期装机受挫，中长期看需求持续向好 . 21国内影响：产业链龙头影响有限，继续看好全年装机 23 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 、 多晶硅：国产替代加速，供需反转提价，长期格局向好 25国内产能崛起，进口替代加速 25短期：行业供需反转，价格触底反弹 26中长期：头部格局稳固，龙头强者恒强 30 HYPERLINK l bookmark6 o Current Documen

3、t 、 重点公司：关注布局低电价地区、具有规模优势的龙头企业 31图表目录图 1：光伏产业链示意图 4图 2：我国多晶硅行业发展历程 5图 3：棒状硅和颗粒硅市场占比变化趋势 6图 4：改良西门子法生产工艺流程 7图 5：多晶硅成本结构 . 8图 6：国内多晶硅企业产量分布 9图 7：多晶硅生产电耗变化趋势 9图 8：多晶硅生产硅单耗变化趋势 9图 9：西门子法设备投资成本变化趋势 10图 10：多晶硅生产线人均产出量变化趋势 10图 11： 2002-2009多晶硅现货价格走势 12图 12： 2008-2009多晶硅现货价格走势 12图 13： 2011年至今光伏多晶硅价格走势 12图 1

4、5：全球光伏历年新增装机量及增速 14图 16：历年全球装机成本及LCOE15图 17： GW 规模以上新增太阳能装机国家 15图 18： 2013-2020年光伏发电最低中标电价 15图 19： 2019-2020各地区光伏最低中标价格 15图 20： 2019/2018年各国光伏新增装机量 16图 21：中国光伏新增装机规模 17图 22：中国光伏发电量及占比 17图 23： 2018-2025我国地面光伏系统初始全投资成本测算 18图 24：光伏投资意愿逻辑 20图 25：全球无风险利率及风险溢价的变化 20图 26：国际油价走势 21图 27： 2015-2019年我国光伏组件出口金额

5、 21图 28： 2019 年我国组件出口前十大国家 21图 29：中国组件出口月度数据 22图 30： 2020 年初以来单晶组件现货均价走势 22图 31： 2019年与 2020年 1-5 月组件出口规模对比 22图 32： 2019年和 2020年 1-5 月组件出口占比 22图 33： 2020年 Q1 和 2019年全年组件出口集中度对比 23图 34： 2019 年户用光伏装机市场 . 24图 35： 2019 年户用光伏占分布式装机比例 . 24图 36： 2020 年户用光伏装机市场 . 24图 37：国内多晶硅料产能占比 25图 38：国内多晶硅产量占比 25图 39：国内

6、光伏行业各环节国内占比 25图 40：国内多晶硅进口依存度 25图 41： 2020 年多晶硅企业产能和现金成本预估 26图 42：多晶硅企业产能与现金成本分布 29图 43：通威股份多晶硅产能 31图 44：大全新能源多晶硅产能 31图 45：特变电工多晶硅产能 32图 46：保利协鑫多晶硅产能 32图 47：东方希望多晶硅产能 32表 1：改良西门子法与硅烷流化床法对比 7表 2：改良西门子法单晶硅料成本测算 8表 3 ：近期国内太阳能多晶硅成交价（万元/ 吨） 13表 3： 2019/2020年海外光伏新增装机预测（单位：GW） 16表 4： 2019年光伏新政 17表 5：2020年光

7、伏新政及电价政策 . 18表 6： 2020年国内光伏新增装机预测（单位：GW） . 19表 7： 2019/2020光伏竞价项目度电补贴强度 24表 8：国内多晶硅产能（单位：吨） 27表 9：海外多晶硅产能（单位：吨） 27表 10：单晶硅片企业扩产情况（ GW） 28表 11： 2020 年硅料需求测算 29表 12：通威多晶硅料扩产计划 30表 13：多晶硅制造规范条件变化 30数据来源： 数据来源： Wind,峨眉半导体材料所，财通证券研究所1、多晶硅产业曲折前行，边际产能成本决定价格1.1多晶硅是光伏重要上游，产业发展曲折前行多晶硅是光伏行业的重要上游环节。光伏产业链大致可分为上游

8、多晶硅、硅片，中游电池片、组件，以及下游光伏发电系统三大环节。其中，多晶硅作为光伏产 品制造的基础原材料，具有产能投资金额大、技术工艺复杂、投产周期长等特点， 且具备较高的进入壁垒，行业附加值较高。多晶硅按照产品纯度的不同，可分为工业硅、冶金级多晶硅、太阳能级别多晶硅、及电子级别多晶硅。用于光伏生产的是太阳能级多晶硅，一般纯度在6N9N之间，国标根据具体的参数差异将太阳能级多晶硅分为太阳能一级、太阳能二级、太阳能三级。电子级别的多晶硅对于产品纯度要求更高，一般要求9N以上，应用于电力电子上的硅材料纯度要求更高，通常要求纯度达到11N以上。太阳能级多晶硅处于晶硅光伏产业的上游环节，多晶硅料经过融

9、化铸锭或者拉晶切片后，可分别做成多晶硅片和单晶硅片，进而用于制造晶硅电池。图1:光伏产业链示意图韓股光伏组杵多品辞料单晶旌材上潘色变轟韓股光伏组杵多品辞料单晶旌材上潘色变轟数据来源：CPIA财通证券研究所我国多晶硅产业发展至今，现已占据全球领先地位，大致经历了5个阶段：第一阶段（1957-1997年）:萌芽摸索期。我国早期的多晶硅工艺研究源于20世纪50年代，1955年北京有色金属研究总院在缺少技术和资料的情况下，自行摸索 锌还原四氯化硅工艺（杜邦法）和氢还原四氯化硅工艺（贝尔法）。此后，739厂、740厂和741厂发展成为我国三大硅材料生产基地。彼时，多晶硅厂生产规模较小、工艺技术落后、消耗

10、大、成本高，全国的 多晶硅总产能始终在年 产数十吨的规模徘徊。第二阶段（1997-2005年）：产业化起步期。自1996年开始，在国家经贸委的支持 下，峨眉半导体厂开始 100吨/年多晶硅产业化关键技术研究。2002年四川新光开 工建设国内首条千吨级多晶硅生产示范线，2005年洛阳中硅投产 300吨多晶硅产业化项目，标志着我国打破国外的技术封锁，形成多晶硅规模化生产技术体系。第三阶段（2005-2009年）:蓬勃发展期。2005年之后，受太阳能级多晶硅市场需 求影响和在多晶硅生产线示范项目的带动下，国内资本开始大举进入多晶硅领域，多晶硅产业规模迅速扩大，年产量从两三百吨发展至两万吨，使得我国光

11、伏产业原材料的自给率由几乎为零提高至50%左右，摆脱了光伏产业原材料依赖进口的局面，为产业健康发展奠定了基础。同时，国内多晶硅生产技术实现快速突破， 采用改良西门子法的企业基本掌握千吨级规模化生产关键技术，关键设备的国产化进程加速，生产工艺不断优化，大规模化生产的稳定性逐步提高。第四阶段（2009-2013年）:市场调整期。 在多晶硅利润率大增的情况下，各路资 本涌入多晶硅投资领域，使多晶硅产能虚增。2009年国发38号文”将多晶硅行业定为产能过剩行业， 加上国外倾销压制和信贷紧缩使我国多晶硅产业陷入泥潭。至2013年上半年，全国在产的多晶硅企业仅为7家，多数产能在1000到3000吨之间的多

12、晶硅工厂倒闭。第五阶段（2013年至今）：领先全球期。2013年，国务院出台关于促进光伏产 业健康发展的若干意见，并发文将多晶硅从产能过剩行业中摘除，国内光伏市 场开始规模化扩大，再加上我国相继对美、韩、德等出台多晶硅反倾销、反补贴 等政策，我国多晶硅产业迎来黄金发展期。国内多晶硅市场需求开始扩大，产品 价格也逐步提升，国内多家多晶硅企业开始复产。同时，多晶硅生产布局更加优 化，逐步往能源价格洼地如西北等地区转移，生产设备也更为先进。2019年，全国多晶硅产量达34.2万吨，市场占比达66.9%产能总规模达 45.2万吨，占比达 69.2%连续7年产量位居全球首位。图2:我国多晶硅行业发展历程

13、4000002009 年，2019 年，350000国发38号文将多晶硅列全国多晶硅产量34.2300000为产能过剩行业。万吨，国内用料占比2500002008 年，提升至77.3%。美国、欧盟限制打压中200000国光伏产品岀口，价格2013-2016 年，150000从塔尖瞬间坍塌。光伏产业政策+ “双反政策”2007年，支持，开启技改扩产高潮。100000L国内在建项目达到2万2011-2012 年，50000-吨，是中国多晶硅规模美、韩及欧盟低价倾销，0化生产元年。全国43家多晶硅工厂停产。1995199719992001tlIk厂h2003200520072009201120132

14、01520172019产量:多晶硅（吨）1.2改良西门子法占据主流，流化床法尚未大规模应用多晶硅制备工艺主要分为三氯氢硅西门子法和硅烷流化床法，产品形态分别为棒状硅和颗粒硅。当前主要的多晶硅生产技术主要有三氯氢硅西门子法和硅烷流化 床法，其中三氯氢硅西门子法生产工艺相对成熟，2019年采用此方法生产出的棒状硅约占全国总产量的97.5%,预计未来仍将是主流生产工艺。但N型电池的发展将扩大颗粒硅的市场需求，一旦颗粒硅解决生产稳定性、一致性、规模化以及产品质量的问题，不排除颗粒硅市场份额会出现快速增长。图3:棒状硅和颗粒硅市场占比变化趋势数据来源：CPIA数据来源：CPIA财通证券研究所改良西门子法

15、为当前多晶硅制造主要工艺。自1957年西门子发应用于多晶硅的生产以来，经过了 60改良西门子法为当前多晶硅制造主要工艺。自1957年西门子发应用于多晶硅的生产以来，经过了 60多年的持续改良，是目前生产多晶硅最为成熟的工艺。改 良西门子法在安全性上远超硅烷法，短期内其生产成本也低于硅烷法。此外，改 良西门子法能够生产 9N-12N的高纯度多晶硅，兼容太阳能级和电子级产品生产。 综合来看，在其他技术没有重大突破的前提下，改良西门子法有望在较长时间内保持其竞争优势。改良西门子法实现了生产过程的闭路循环。改良西门子法的工艺流程为：氯气和氢气合成氯化氢（或外购氯化氢）；工业硅粉与氯化氢在合成流化床中合

16、成TCS气体；将TCS与高纯氢气送入还原炉中， 经化学气相沉积反应生产高纯多晶硅。改良西门子法的闭路循环体现在: 硅送到氢化反应环节将其转化为 晶硅还原炉是最重要的核心设备, 位产品的能耗。将还原炉还原过程中产生的污染副产品四氯化TCS,进而实现循环利用。 改良西门子法中，多改良西门子法可通过采用大型还原炉， 降低单数据来源：数据来源：solarzoom,财通证券研究所数据来源：数据来源：solarzoom,财通证券研究所数据来源：多晶硅生产方法探讨及展望，财通证券研究所数据来源：多晶硅生产方法探讨及展望，财通证券研究所流化床法尚未大规模应用。流化床法工艺的核心是硅烷气体在流化床反应器中直 接

17、分解为颗粒状的多晶硅产品。流化床法目前市场份额远小于西门子法，国外仅有REC和MEMC（保利协鑫收购）有成熟应用，但面临参数不达标和成本过高问 题。国内进行投入研发的企业如陕西天宏进展较为缓慢，保利协鑫已取得技术突破，实现商业化生产，目前处于客户试用阶段，行业整体仍未实现大规模应用。表1改良西门子法与硅烷流化床法对比生产技术改良西门子法硅烷流化床法原料三氯氢硅、氢气硅烷、氢气产品质量电子级、太阳能级太阳能级反应温度1150-1200：550-7003转化率10-20%大于90%能耗高（耗电量约45度/kg）低（REC FBR耗电量：4.1度 /kg）物耗将为其中的各种组分全部进行回 收利用，可

18、大大降低原料的消耗。参与反映的硅料得到充分大的 利用，排除的废料极少安全性工艺成熟，操作安全硅烷易爆炸，安全性差生产工艺成熟 度生产多晶硅取为成熟、取可靠、投 产速度最快的工艺工艺不够成熟，仅有少数厂家使 用多晶硅纯度较高（9-12N较低（6-9N）生产连续性批次生产，需进行装、拆炉连续不间断生产副产物产生大量副产硅烷需要通过氢化 处理副产物少，污染性排放较少设备建设成本国内企业约15乙元/万吨陕西天宏瑞科1.8万吨投资87乙 元单位生产成本国外：70-9阮/kg；国内40-6元/kgREC: 100元/kg代表企业江苏中能、Wacke、Hemlock OCI等多数多晶硅企业美国MEMC，RE

19、C,陕西天宏瑞 科、江苏中能部分产能1.3成本分拆：电力成本比重最高，其他成本仍有下降空间改良西门子法生产多晶硅成本中，电力、原材料、折旧占大头。在当前主流多晶硅生产法-改良西门子法的生产成本中，电力成本、原料成本和折旧成本是主要部分，三者合计占到总成本的80%左右，其中电力成本占比最大，占比35%硅粉成本占比30%;折旧成本占比达 15%。因而，电力、原材料、折旧成为降低多 晶硅生产成本的主要领域。图5:多晶硅成本结构数据来源：硅业分会，财通证券研究所目前国内先进产能综合现金成本在3万元吨，生产成本在 4万元吨，综合成本在5万元 吨。国内厂商凭借低成本电力资源，以及对工艺的持续改进与精细化管

20、理，产品竞争力不断增强，与海外企业相比具有较为明显的成本优势。目前，国 内先进多晶硅产能综合现金成本在3万元/吨左右，生产成本在 4万元/吨左右，综合成本在5万元/吨左右。表2:改良西门子法单晶硅料成本测算成本项不含税单价价格单位消耗量单位本环节不含税 成本（元/kg）占比电力0.25元/KWh57.00KWh/KG14.1236.5%金属硅10.00元/KG1.08KG/KG10.8027.9%蒸汽61.95元/吨15.00KG/KG0.932.4%硅芯265.49元/根0.01根/KG2.596.7%人工8.00万元/人300.00人/万吨2.406.2%其他制造费用2.00元/KG1.0

21、02.005.2%现金成本32.84折旧8.85亿元/万吨15年5.9015.2%生产成本38.74数据来源：CPIA数据来源：CPIA财通证券研究所数据来源：CPIA数据来源：CPIA财通证券研究所数据来源：CPIA数据来源：CPIA财通证券研究所布局低电价洼地降低电力成本。 电力成本在多晶硅成本中占比达 35%,是降低生 产成本的关键。降低电力成本包括降低电价和综合电耗两方面。 降低电价成本的 效果十分直接显著，近年来，国内多晶硅主要生产企业纷纷将产能向新疆、内蒙古、四川等低电价地区转移，预计未来三大地区的产能集中度达到 88.7%,未来 多晶硅产能仍有向具有电价优势地区转移的趋势。综合电

22、耗逐渐降低， 未来仍有下降空间。 综合电耗是指工厂生产单位多晶硅产品 所耗用的全部电力，包括合成、电解制氢、精馏、还原、尾气回收和氢化等环节的电力消耗。2019年，全国多晶硅平均综合电耗已降至70kWh/kgS。未来随着生产装备技术提升、系统优化能力提高、生产规模增大等，预计至2025年还有5% 以上的下降空间。图6:国内多晶硅企业产量分布500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,00074000150,000100,00050,000224007250060000157502220002017年产量（t/a 2018年产量（t/a 2019年

23、产量（t/a新疆内蒙 江苏四川河南青海陕西 江西湖北宁夏云南 河北 图7:多晶硅生产电耗变化趋势 还原电耗- 冷氢化电耗综合电耗数据来源：CPIA财通证券研究所数据来源：硅业分会，财通证券研究所硅单耗稳步下降。硅单耗指生产单位高纯硅产品所耗费的硅量，主要包括合成、 氢化工序，外购硅粉、三氯氢硅、四氯化硅等含硅物料全部折成纯硅计算，外售 氯硅烷等按含硅比折成纯硅计算，从总量中扣除。2019年，行业硅耗在1.11kg/kg-Si水平，基本与 2018年持平。随着氢化水平的提升，副产物回收利用率的增强， 预计到2025年将降低到1.06kg/kg-Si图&多晶硅生产硅单耗变化趋势技术工艺提升以及规模

24、效应促进设备投资成本下降。随着生产装备技术的进步、单体规模的提高和工艺水平的提升，三氯氢硅西门子法多晶硅生产线设备国产化覆盖率不断提升，设备投资成本逐年下降。同时多晶硅企业对各个环节进行系统整合，充分发挥单体装置的能力，现已基本掌握单线万吨级多晶硅生产技术。2019年投产的万吨级多晶硅生产线设备投资成本已降至1.1亿元/千吨的水平。预计到2020年，千吨投资可下降至 1.04亿元。图9:西门子法设备投资成本变化趋势人均产出量快速提升，单位人工成本降低。随着多晶硅工艺技术瓶颈不断突破，工厂自动化水平的不断提升，多晶硅工厂的人均产出也快速提升。2019年多晶硅生产线人均产出量为 35吨/年，同比增

25、长25%。随着国内智能制造水平的提升， 以及多晶硅单线生产规模的增大，未来多晶硅工厂的人均产出量将保持稳定提升，到2025年提高到50吨/年。图10:多晶硅生产线人均产出量变化趋势数据来源： WIND,数据来源： WIND,财通证券研究所1.4 定价逻辑：供需切换价格坍塌，边际成本决定定价回顾历年光伏多晶硅价格走势，大致经历了暴力拉升你格坍塌-震荡下跌三个阶段，其中2008-2009是光伏多晶硅供需切换引发价格坍塌的历史拐点。阶段1:需求刺激价格暴涨。自2005年以来，受西班牙、德国等欧美国家太阳能 电池优惠政策刺激， 海外太阳能电池需求呈爆炸式增长，从而导致全球性多晶硅原料缺乏，多晶硅价格出

26、现暴涨，每公斤价格超过400美元，2008年最高时甚至达到500美元/公斤。据统计，2005年，中国多晶硅总产量仅 60吨，2006年也只 有287吨。太阳能光伏企业出现使得市场需求缺口达数万吨。多晶硅作为紧缺产 品受到太阳能光伏企业抢购，价格飙升更吸引了企业狂热投资多晶硅产业。阶段2.1:暴利推动产能扩张。2008年，“拥硅为王”时代出现，一箱30公斤多晶硅售价高达10万元，利润10倍以上，很多企业靠投资多晶硅大幅盈利。2007年11月入主新光硅业的川投能源，2008年新光硅业为其贡献了3.14亿元利润，占川投能源全部净利润82.38%，远超过川投能源自身主营业务。巨大财富效应让中国企业纷纷

27、投身于光伏产业，2006年，由亚洲硅业青海新能源集团共同出资，西宁东川工业园开工建设年产1000吨多晶硅生产线；随后，南玻集团 5000吨多晶硅项目、江苏大全 6000吨项 目、通威集团1万吨项目、爱信硅科技 1万吨项目、亚洲硅业 6000吨项目、大 陆产业投资集团1万8000吨项目等纷纷上马。中国电子材料行业协会报告显示：截至2009年6月，中国有近50家公司正建设、扩建筹建多晶硅生产线，已有19家企业多晶硅项目投产，产能规模达到3万吨/年，另有10多家企业新建、扩建多晶硅项目，10多家计划筹建，全国总规划产能预计到2010年将超过10万吨，总投资超过1000亿元。作为对比，2008年中国

28、多晶硅总需求量1.7万吨，如果到2010年能够兑现10万吨以上计划产能，将超 过全球需求量2倍以上。阶段22供需反转价格崩塌。2008年金融危机爆发后，欧洲国家纷纷取消太阳 能补贴，国外多晶硅订单锐减，需求明显减少导致多晶硅价格大幅下滑。另一方 面，由于很多企业投资多晶硅只看中短期暴利而盲目投资，多晶硅提纯核心技术掌握于美国、日本、德国等少数国家厂商之手，中国很多多晶硅企业只赚取了加 工费，且生产成本非常高。国内企业生产1公斤多晶硅平均成本约为80美元，而国外厂商成本只有 25美元。多晶硅需求锐减以及产能急剧扩张，导致很多企 业面临亏损境地。受供需反转影响，多晶硅价格从2008年最高500美元

29、/公斤，降至2019年中的每公斤六七十美元，国内多晶硅企业受到极大冲击。图11: 2002-2009多晶硅现货价格走势图12: 2008-2009多晶硅现货价格走势太阳能级多晶硅现货价格500美元/千克100太阳能级多晶硅现货价格500美元/千克10002008/1/12008/6/12008/11/12009/4/12009/9/1数据来源：当代多晶硅产业发展概论，财通证券研究所400300200太阳能级多晶硅现货价格数据来源：东方日升招股说明书，财通证券研究所阶段3:晶硅电池路线确立，技术日趋成熟，边际成本决定价格。随着全球经济回暖，多晶硅市场需求有所回升，价格开始回暖。但由于多晶硅产能的

30、持续释放 以及全球光伏增长需求放缓，多晶硅价格继续下跌至2011年底的30美元/千克。多晶硅价格的暴跌致使晶硅电池的路线得以确立。此后阶段，国内多晶硅生产工艺日趋成熟，国内外龙头企业生产技术水平差距不大，产品同质性较高，企业盈 利能力主要取决于成本，多晶硅的价格主要由边际供给的现金成本决定。图13: 2011年至今光伏多晶硅价格走势60美元60美元/千克0 IILIIIIII2011/7/13 2012/7/13 2013/7/13 2014/7/13 2015/7/13 2016/7/13 2017/7/13 2018/7/13 2019/7/13现货价（周平均价）：光伏级多晶硅新产能成本大

31、幅下降，高品质硅料稀缺，龙头企业优势明显。回溯最近一轮多晶硅价格周期，2017年光伏市场火热，推动多晶硅现货价格从2017年4月12.79美元/kg提升至2018年1月17.83美元/kg,随后多家硅料龙头企 业相继宣布扩产计划。但由于531政策影响，2018年光伏装机不及年初预期，且后续新增低成本产能阶段性释放，导致行业长期处于供过于求的阶段，多晶硅价格自此开始进入震荡下跌区间。当前阶段，随着疫情影响逐步消退，下半年需求逐步释放，且全球单晶占比逐步上升，高品质硅料需求提升，多晶硅有望迎来供需反转，市场价格迎向上拐点。近期，多晶硅市场价格呈明显上涨走势，包括复投料、单晶致密料、菜花料、多 晶免

32、洗料价格都有不同程度上涨，主要受下游硅片订单需求增加，硅料供应偏紧所致。我们预计，本轮多晶硅价格涨价，主要受供需反转所致，价格上涨具备一 定延续性。且下游硅片产能扩产较快及光伏终端需求边际向好，供给端硅料产能短期扩张弹性有限，多晶硅价格目前尚处于底部空间，向上弹性可观。表3:近期国内太阳能多晶硅成交价（万兀/吨）多晶硅料均价7.17.87.15单晶复投料均价6.096.126.27涨幅0.16%1 0.49%2.45%单晶致密料均价5.905.936.06涨幅0.68%0.51%2.19%单晶菜花料均价5.605.615.64涨幅0.72%0.18%0.53%多晶免洗料均价3.253.383.

33、60涨幅7.62%4.00%6.51%数据来源：硅业分会，财通证券研究所具有成本优势的龙头企业，有望迎来量利齐升的高增长。随着新产能持续爬坡优化，龙头厂商生产成本优势将进一步得到提升。一方面受益于新疆，内蒙古，四 川等地区新产能所在地的低电价，使得多晶硅主要生产成本电力成本大幅下降； 另一方面，龙头企业设备制造和生产工艺持续优化，成本管控能力不断提升。随 着多晶硅价格持续回升，具有成本优势的龙头企业有望持续受益。数据来源：Wind, SolarPower Europe数据来源：Wind, SolarPower Europe财通证券研究所数据来源：Wind, SolarPower Europe数

34、据来源：Wind, SolarPower Europe财通证券研究所2、光伏行业：平价帀场向好，疫情影响式微2.1市场端：光伏平价景气回升，全球市场增量巨大光伏产业兴起于欧洲，后发动力在中国，平价市场在全球。光伏行业发展至今，主要经历了 4个阶段：发展初期2004-2010年:新增装机量年复合增速达81.0%,主要发展地在欧洲各国。光伏发电大规模产业化兴起于2004年欧洲，以德国为首的欧洲各国推出政府补贴政策，推动光伏产业大规模商业化发展。整理期2011-2013年：新增装机量年复合增速达12.8% 欧债危机导致欧洲各国政府开始大幅降低光伏补贴， 光伏投资收益率下行导致下游需求减少，早期行业上

35、游快速扩张进一步加剧供需失衡。与此同时，美国、欧洲在2011 2012年相继对中国光伏产业发起“双反”调查，致使光伏行业整体打击惨重，2012年全球光伏新增装机量首次下滑。成长期2014-2018年：新增装机量年复合增速达22.1% 主要发展地在中国。2012年，中国为应对美、欧“双反”调查、加大光伏应用补贴力度，发布太阳能发 电发展十二五规划，并于2013年7月正式发布国务院关于促进光伏产业健康 发展的若干意见，明确电价补贴标准和补贴年限。至此，中国接替主导光伏产 业发展的接力棒，开启光伏产业的第二轮快速成长期。平价期2019-2025年：主要发展地在全球。伴随光伏工艺技术的不断进步和成本

36、改善，光伏发电在很多国家已成为清洁、低碳、同时具备价格优势的能源形式， 光伏开始进入全面平价期，全球光伏市场有望将开启新一轮稳健增长。图14:全球光伏历年新增装机量及增速250Xx.1fA II fII发展初期人平价期成长期整理期2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E180%150%120%90%60%30%0%新增装机量/GW同比增速200150100500数据来源：数据来源：CPIA财通证券研究所数据来源：CPIA财通证券研究所数据来源：数

37、据来源：CPIA财通证券研究所数据来源：CPIA财通证券研究所2.1.1全球平价来袭，海外市场火爆全球平价临近，海外市场持续爆发。近年来，光伏技术进步使得装机成本不断下 行，2018年全球光伏平均装机成本已到1210.2 USD/kW/装机成本下行带来光伏发电性价比提升，全球平价市场正在逐步扩大。总结近期各地区光伏最低中标价格，光伏发电已经成为越来越多国家成本最低的能源发电方式。与此同时，全球GW级光伏新增装机市场 2017-2019年持续增长，分别达 9/11/16个，2019年新增国家 为位于欧洲的法国、乌克兰、西班牙和位于中东的阿联酋、埃及。图16: GW规模以上新增太阳能装机国家0.4

38、装机成本（USD/kW）LCOE ( USD/kWh图15:历年全球装机成本及LCOE图16: GW规模以上新增太阳能装机国家0.4装机成本（USD/kW）LCOE ( USD/kWh图15:历年全球装机成本及LCOE0.30.20.1Me3J11数据来源：数据来源：IRENA财通证券研究所数据来源：SolarPower Europe,财通证券研究所图17: 2013-2020年光伏发电最低中标电价987654324.972.42美分/kWh1.791.751.64 1.60图18: 2019-2020各地区光伏最低中标价格10数据来源：国家能源局，财通证券研究所数据来源：国家能源局，财通证券

39、研究所数据来源：国家能源局，财通证券研究所数据来源：国家能源局，财通证券研究所数据来源：数据来源：SolarPower Europe BNEF,财通证券研究所全球装机高增长，中、欧、美、印为主力。从各国年光伏新增装机量看，中国、欧盟、美国以及印度贡献主要力量。根据IEA及PV InfoLink数据，2019年全球光伏新增装机约为115GW其中中国2019年光伏新增装机 30.1GW继续位列全球第 一，欧洲、美国以及印度分别以14% 12%、8%的装机贡献占比位列其后，前四合计装机占比达 60%。根据全球光伏市场强劲的发展势头，预计2020年中、欧、美、印将继续贡献主要力量。图19: 2019/

40、2018年各国光伏新增装机量数据来源：IEA, SolarPower Europe,财通证券研究所疫情短期构成扰动，中长期看海外市场预期乐观：传统市场增长强劲，新兴市场贡献增量明显。疫情对于全球光伏行业短期扰动，但行业中长期增长趋势不变。预期荷兰、德国等欧洲市场以及美国增长动力强劲，南美、中东、北非等新兴市场贡献增量明显，整体海外市场将继续保持高速增长。综合来看，中长期海外市 场整体预期仍乐观，疫情稳定后，每年新增装机量有望超过100GW表4： 2019/2020年海外光伏新增装机预测（单位：GW）国家2017201820192020E欧盟6.18.316.021美国10.710.613.31

41、5.5印度9.110.88.810.3日本7.56.57.08.6澳大利亚1.33.84.47.2墨西哥0.32.71.03.4韩国1.42.03.14.1土耳其2.61.60.91.6其他6.911.93028.3合计45.958.284.51002.1.2国内竞价平稳落地，需求叠加大年将至2019年光伏新增装机量下滑，发电占比逐年提升。2019年虽然我国光伏新增装机再次同比下降，但是新增和累计光伏装机容量仍继续保持全球第一。2019年，我国新增光伏并网装机容量达到30.1GW同比下降32.0%,其中分布式12.2GW集中式17.9GW截至2019年底，累计光伏并网装机量达到204.3GW同

42、比增长 17.1%全年光伏发电量 2242.6亿千瓦时，同比增长26.3%，占我国全年总发电量的3.1%，同比提高 0.5pc。图20:中国光伏新增装机规模数据来源：CPIA财通证券研究所图20:中国光伏新增装机规模数据来源：CPIA财通证券研究所图21:中国光伏发电量及占比数据来源：CPIA财通证券研究所竞价机制元年，竞价项目延期并网，户用市场超预期。2019年我国光伏政策优先 支持无补贴平价项目， 并对需要国家补贴的项目采取竞争配置方式确定市场规模 的管理方式。2019年补贴竞价项目总额度为22.5亿元，竞价最终确定 22.7GW的装机规模。但因政策出台时间较晚，项目建设时间不足半年，很多

43、项目年底前无 法并网，再加上补贴拖欠导致民营企业投资积极性下降等原因，截止2019年底竞价项目实际并网量只有目标规模的三分之一。装机结构上，集中式光伏电站新增装机17.91GW同比降低23.1%,其中12月地面电站超预期增长，单月并网规模达9.5GW占全年53.0%；分布式光伏新增装机12.19GW同比降低41.8%,其中户用光伏市场发展超出预期，仅用4个月完成全年目标，10月户用装机达到100万千瓦，为单月历史最高水平。表5: 2019年光伏新政项目构成项目标准2019年补贴额度（亿元）补贴项目光伏扶贫国家政策国家专项补贴户用光伏根据切块补贴额度和固定补贴标准7.5补贴竞价普通电站、工商业分

44、布式、示范项目竞配竞价22.5无补贴项目平价项目优先建设/数据来源：国家能源局，财通证券研究所数据来源：国家能源局，财通证券研究所数据来源：国家能源局，财通证券研究所数据来源：国家能源局，财通证券研究所初始投资成本下降，光伏性价比突显。2019年我国地面光伏系统的初始全投资成 本为4.55元/W,较2018年下降0.37元/W,同比下降7.5%。其中，组件成本约占 投资成本的38.5%,非技术成本约占17.6% （不包含融资成本）。未来随着技术进 步，组件将成为降低单瓦投资成本的重要一环，其占总投资成本比继续下降，其他成本虽有下降趋势但降幅不大。预计到2020年全投资成本可下降至4.3元 W投

45、资成本下行带动光伏平价范围进一步扩大，光伏投资性价比突显。图22: 2018-2025我国地面光伏系统初始全投资成本测算集中式逆变器组件价格数据来源：CPIA财通证券研究所2020年光伏竞价项目落地，补贴规模仍然可观，年内实现并网预期较强。2020年光伏发电项目建设方案，总体思路、项目管理、竞争配置延续2019年政策框架；平价项目4月底前报送；补贴预算总额度15亿元（户用5亿元，竞价10亿元）。近期国家能源局公布 2020年光伏发电项目补贴竞价结果，竞价项目总规模 达25.97GW符合我们此前25GW预期。此外，测算户用补贴项目规模约为6-7GW,合计补贴对应项目规模约在32GW左右，整体补贴

46、项目规模可观。此次竞价项目整体加权平价的度电补贴强度约为0.033元/kWh,较2019年0.065元/kWh下降50%。相较2019年，本次项目逾期补贴降低仍维持0.01元/kWh,但由于此次度电补贴强度大幅降低，且组件价格下降预期较弱，预计2020年竞价项目大部分有望在年底前实现并网。表6： 2020年光伏新政及电价政策补贴项目项目分类指导电价（元/kWh）补贴总额度（亿元）装机规模（GW）竞价项目一类资源区地面电站0.351025.97二类资源区地面电站0.4三类资源区地面电站0.49工商业分布式补贴上限0.05户用项目度电补贴0.08 5预计6-7数据来源：国家能源局，财通证券研究所数

47、据来源：国家能源局，财通证券研究所数据来源：国家能源局，财通证券研究所数据来源：国家能源局，财通证券研究所疫情短期扰动抢装行情，不改2020光伏大年预期。 根据2019年光伏发电项目补贴竞价结果，拟纳入竞价补贴项目的总装机容量达22.7GW,并网延期期限为 2个季度。国家能源局统计数据显示，2019年全年我国光伏新增装机量为30.2GW竞价项目实际并网量约为7.6GW。延期竞价项目需至 2020年3月底及6月底前实现并网。短期疫情或对光伏制造端及物流端产生影响，致使电站建设开工晚于预期，对企业原定电站并网计划恐有扰动。但延期项目均为既定项目，且龙头企业 建设积极性较高。结合此次2020年光伏竞

48、价项目落地， 竞价项目总体规模可观， 且年内并网预期强烈。此外，产业链价格下行继续激发平价需求，户用市场发展 稳健，继续维持 2020年光伏装机规模 35-45GW预期判断，光伏装机大年可期。表7： 2020年国内光伏新增装机预测（单位：GW）类别2020悲观2020中性2020乐观扶贫+领跑者+大基地889户用光伏567竞价补贴项目151819补贴项目合计283235平价项目7810新增装机量合计354045数据来源：数据来源：solarzoom，财通证券研究所数据来源：solarzoom,财通证券研究所数据来源：数据来源：solarzoom，财通证券研究所数据来源：solarzoom,财通

49、证券研究所数据来源：Wind,数据来源：Wind,财通证券研究所2.2疫情对光伏行业影响：短期或构扰动，长期增长无虞2.2.1原油价格下跌、避险情绪上升，短期压制光伏投资意愿光伏投资意愿=电站预期收入-电站系统成本土约束条件。从光伏运营商角度， 光伏电站投资为资产配置的一种方式， 投资意愿强烈与否直 接关系到光伏新增装机量，并受到多方面因素综合影响。其中电站收入主要由电 价因素和补贴因素影响，系统成本包括装机成本、运维成本和现金成本，约束指标主要指外部的限定条件，如电力约束、指标约束、土地约束等。图23:光伏投资意愿逻辑光伏投资意愿=电站收入-系统成本+约束指标新增装机量数据来源：财通证券研究

50、所疫情爆发带动避险情绪提升，或降低光伏投资意愿。 当前疫情爆发背景下， 全球央行大规模释放流动性， 致使无风险利率下行， 带动风险溢价尤其是低等级企业信用债风险溢价大幅抬升。 光伏投资商或因避险情绪提升，降低对光伏电站尤其是低信用等级运营商的投资意愿。美国：美国：企业债利差：美银美国A级企业债期权调整利差美国：企业债利差：美银美国高收益B级企业债期权调整利差油价下跌或传导电价下行， 进一步压制新能源电站投资意愿。 近期受需求不及预 期且供给端产能加速的双重刺激， 国家原油价格出现暴跌。 从能源替换利用角度， 油价下跌或传导至电价下行， 并进一步压制以光伏为代表的新能源电站投资意愿。ICE布 油

51、ICE布 油NYMEX原油INE原油（右轴）数据来源：Wind,财通证券研究所222 海外影响：疫情或致短期装机受挫，中长期看需求持续向好检疫或致短期外贸受挫，中长期看海外需求持续向好。2019年全国光伏产品出口总额达207.8亿美元，同比增长 29%,出口额创历史第二高。从组件的出口情况 来看，2019年我国组件出口总额达 173.1亿美元，同比增长33.3%其中出口排名 前五的国家分别为荷兰、印度、日本、澳大利亚和越南。预计此次疫情将导致出 口产品检疫加强，或致光伏产品短期外贸受挫。但中长期看，海外市场平价区域 进一步扩大，装机需求将持续旺盛，且海外电站与国内厂商大多签订长单协议, 短期产

52、品出口检疫对交货进度或有所后移，但不影响市场中长期需求。图27： 2019年我国组件出口前十大国家数据来源：数据来源：solarzoom，财通证券研究所数据来源：solarzoom,财通证券研究所数据来源：数据来源：solarzoom，财通证券研究所数据来源：solarzoom,财通证券研究所组件出口总量有所减少，韧性表现强劲，价格有望维稳。受疫情影响，2020年1-5月中国组件出口规模达到 26.75GW出口金额63.89亿美元，同比下降14.79%。光伏海外市场整体表现出极强的韧性，2月受国内疫情及春节影响，组件出口达到低谷；3月复工复产情况良好，出口环比提升明显；4 5月受海外疫情影响，

53、出口数据有所回落，但呈明显缩窄趋势。此外，荷兰、美国、智利、德国等国均 实现出口大幅增长。出口价格方面，目前组件出口价格与年前相比跌幅在5%-15%之间，头部企业订单与产能均处于饱满状态，且大多海外订单签订到三季度，组 件出口价格继续下跌空间有限。图28:中国组件出口月度数据图29: 2020年初以来单晶组件现货均价走势数据来源：solarzoom，财通证券研究所数据来源：InfoLink,财通证券研究所图30: 2019年与2020年1-5月组件出口规模对比 图31:2019年和2020年 1-5月组件出口占比6.05.04.03.02.01.00.0700%600%500%400%300%

54、200%100%0%-100%-200%2019年 1-5月2020年 1-5月增长率-晶科-晶澳天合阿特斯-隆基乐叶东方日升正泰尚德韩华电站投资进度陆续恢复，中长期看海外需求持续向好。大型电站一般处于较为偏僻之处，人员流动较少，受疫情影响有限。户用及工商业分布式光伏往往处于人 口较为密集的居住区，短期可能会受疫情影响暂停安装。目前海外大型电站投资进度影响不大，且延缓项目陆续复工迹象明显。中长期看，在光伏平价、能源环 保等因素带动下，海外光伏装机需求将持续旺盛。且海外电站与国内厂商大多签订长单协议，短期疫情影响对交货进度或有所后移，但不影响市场中长期需求。223 国内影响：产业链龙头影响有限，

55、继续看好全年装机龙头企业受疫情影响有限，二三线企业加速退场。当前国内疫情基本已经得到控 制，从国内光伏制造业看，此次疫情导致部分工厂春节复工时间有所延后，恐对 厂家产能爬坡与产品出货产生影响。但我国光伏产业链大多布局于江浙以及西北地区，距此次疫情中心较远，且龙头企业春节停工较少，产能受影响较小，且生 产资源和现金充裕。相反，受人员流动和现金流影响较大的小企业产能加速出清。组件出口数据佐证， 行业集中度被动提升。组件作为光伏产业链中中小企业参与度最高的一环，行业集中度受此次疫情影响提升显著。从最新组件出口数据看，2020Q1龙头企业出口集中度 CR5和CR10分别达52.1%和72.5%,较20

56、19年全年 提升0.66pct和0.65pc。在此次疫情影响背景下， 行业龙头企业资源调配和贸易渠 道掌控方面优势得以突显，二三线企业加速退出市场，行业集中度被动提升。图32: 2020年Q1和2019年全年组件出口集中度对比201穽组件出口额占比 2020Q组件出口额占比数据来源： solarzoom， 财通证券研究所光伏竞价结果落地，大部分项目年内有望实现并网。2020年3月10日能源局下发关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知，总体思路、项目管理、竞争配置延续 2019年政策框架。2020年6月底，国家能源局公布2020年光伏发电项目补贴竞价结果，竞价项目总规模达25.97G

57、W符合我们此前 25GW预期。此次竞价项目整体加权平价的度电补贴强度约为0.033元/kWh,较2019年0.065元/kWh下降50%。相较2019年，本次项目逾期补贴降低仍维持0.01元/kWh,但由于此次度电补贴强度大幅降低，且组件价格下降预期较弱，预计2020年竞价项目大部分有望在年底前实现并网。数据来源：国家能源局，财通证券研究所数据来源：国家能源局，财通证券研究所数据来源：国家能源局，财通证券研究所数据来源：国家能源局，财通证券研究所单位（元/kWh）2019年光伏政策2020年光伏政策逾期每李卜降度电补贴强度0.0650.033 0.01表8: 2019/2020光伏竞价项目度电

58、补贴强度数据来源：国家能源局，财通证券研究所户用市场有望继续成为亮点。户用市场发展迅猛，已成为光伏应用市场重要组成部分。2019年，纳入补贴规模的户用光伏项目总计5.3GW 较原定计划3.5GW提升51.4%其中2019年户用光伏并网规模达 3.55GW，占全年分布式装机 34.5%。 2020年光伏新政中，户用光伏补贴总额 5亿元，占总补贴比例从 2019年的25% 提升至33.3%=结合近期新版2020年光伏项目电价政策中的价格规定，户用光伏度电补贴明确为 0.08元/千瓦时，测算户用光伏全年新增装机仍然可达6-7GW并网规模仍然可观。数据来源：国家能源局，财通证券研究所图34: 2019

59、年户用光伏占分布式装机比例其他分布式65.5%数据来源：CPIA财通证券研究所图35: 2020年户用光伏装机市场户用，34.5%数据来源：数据来源：CPIA财通证券研究所数据来源：CPIA财通证券研究所数据来源：数据来源：CPIA财通证券研究所数据来源：CPIA财通证券研究所3、多晶硅：国产替代加速，供需反转提价，长期格局向好3.1国内产能崛起，进口替代加速国内多晶硅产能产量提高，市场份额持续攀升。根据中国光伏行业协会数据，2019年，全球多晶硅产能65.5万吨，产量 50.8万吨，我国多晶硅产能 46.6万吨，产量34.2万吨，同比分别增长20.4%和32.0%,国内多晶硅产能和产量占比分

60、别达到69.0%和67.3% 2019年全球生产规模前十大企业中，中国企业多达7家。图36:国内多晶硅料产能占比图37:国内多晶硅产量占比数据来源：硅业分会，财通证券研究所数据来源：硅业分会,Wind,财通证券研究所数据来源：硅业分会，财通证券研究所数据来源：硅业分会,Wind,财通证券研究所进口依存度下降，国产替代加速。 光伏产业链上，除多晶硅料之外的占比均超过 70%,国内硅片、电池片和组件的全球份额占比达到97.4% 78.7%和71.3%。过去几年海外硅料新增扩产较少，随着我国优质硅料产能的陆续投放，国内多晶硅料进口依存降进一步降低，国内多晶硅料产量占比从2015年的48.5%上升至2