流动性框架系列研究之三：宏微观流动性传导与上市公司现金流

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一 HYPERLINK l _bookmark0 、宏微观流动性的传导6 HYPERLINK l _bookmark1 微观流动性与宏观流动性关系6 HYPERLINK l _bookmark2 我国宏观流动性构成6 HYPERLINK l _bookmark6 宏观流动性向微观市场的传导7 HYPERLINK l _bookmark8 微观主体之间的流动性传导8 HYPERLINK l _bookmark9 金融资产的单向扩张8 HYPERLINK l _bookmark12 高低流动性资产之间的传导幅度不同8 HYPERLINK l

2、_bookmark17 宏观流动性影响股票市场流动性的渠道9 HYPERLINK l _bookmark19 二 HYPERLINK l _bookmark19 、宏观流动性对于股市微观流动性的直接影响 HYPERLINK l _bookmark20 2.1. HYPERLINK l _bookmark20 宏观流动性对于股市流动性的溢出效应 HYPERLINK l _bookmark23 股票市场与其他资产流动性关系 HYPERLINK l _bookmark26 央行货币发行对于股市流动性的影响 HYPERLINK l _bookmark27 基础货币发行规模对于微观流动性的影响 HYPE

3、RLINK l _bookmark30 信用扩张的潮汐效应 HYPERLINK l _bookmark33 商业银行对股市微观流动性的影响 HYPERLINK l _bookmark34 银行FTP与资产配置 HYPERLINK l _bookmark36 资产配置与股市流动性关系 HYPERLINK l _bookmark39 表外理财与微观股市流动性 HYPERLINK l _bookmark42 三 HYPERLINK l _bookmark42 、宏观流动性对微观流动性的间接影响-从行业角度 HYPERLINK l _bookmark43 宏观流动性对行业现金流的总体影响 HYPERL

4、INK l _bookmark48 M1与行业现金流关系分析 HYPERLINK l _bookmark49 现金流领先M1的行业 HYPERLINK l _bookmark60 现金流与M1增速较为一致的行业 HYPERLINK l _bookmark77 现金流落后于M1增速的行业 HYPERLINK l _bookmark90 3.3 HYPERLINK l _bookmark90 结论 HYPERLINK l _bookmark91 宏观与微观流动性关系 HYPERLINK l _bookmark94 宏观周期与行业流动性传导 HYPERLINK l _bookmark96 3.4.3

5、 HYPERLINK l _bookmark96 投资现金流与市场表现 HYPERLINK l _bookmark98 附录 HYPERLINK l _bookmark98 -所有非金融行业现金流情况 HYPERLINK l _bookmark203 风 HYPERLINK l _bookmark203 险提示48图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 HYPERLINK l _bookmark3 1：宏观流动性及指标6 HYPERLINK l _bookmark4 图 HYPERLINK l _bookmark4 2：央行资产规模暨基础货币组成增速7 HYPERLINK

6、l _bookmark5 图 HYPERLINK l _bookmark5 3：商业银行资产增速7 HYPERLINK l _bookmark7 图 HYPERLINK l _bookmark7 4：大类资产及资金配置7 HYPERLINK l _bookmark10 图 HYPERLINK l _bookmark10 5：银行间流动性与实体经济的波动联系8 HYPERLINK l _bookmark11 图 HYPERLINK l _bookmark11 6：实体经济周期对银行间的影响8 HYPERLINK l _bookmark13 图 HYPERLINK l _bookmark13 7：

7、银行间流动性与房地产的波动联系9 HYPERLINK l _bookmark14 图 HYPERLINK l _bookmark14 8：房地产市场周期与流动性的损失9 HYPERLINK l _bookmark15 图 HYPERLINK l _bookmark15 9：银行间流动性与金融波动联系9 HYPERLINK l _bookmark16 图 HYPERLINK l _bookmark16 10： 金融周期对流动性的影响9 HYPERLINK l _bookmark18 图 HYPERLINK l _bookmark18 11： 宏微观流动性的传导10 HYPERLINK l _bo

8、okmark21 图 HYPERLINK l _bookmark21 12： 规则与实际利率的溢出11 HYPERLINK l _bookmark22 图 HYPERLINK l _bookmark22 13： 流动性实际溢出与上证指数的关系11 HYPERLINK l _bookmark24 图 HYPERLINK l _bookmark24 14： 股价和汇率之间存在一定逆向关系11 HYPERLINK l _bookmark25 图 HYPERLINK l _bookmark25 15： 股价和债市之间存在一定同向关系11 HYPERLINK l _bookmark28 图 HYPERL

9、INK l _bookmark28 16： 历次调整存准率对股市的影响12 HYPERLINK l _bookmark29 图 HYPERLINK l _bookmark29 17： 央行资产对于股市的影响12 HYPERLINK l _bookmark31 图 HYPERLINK l _bookmark31 18： M1 与M2 的差和上证指数同步性高13 HYPERLINK l _bookmark32 图 HYPERLINK l _bookmark32 19： 央行资产收缩对于流动性影响更强13 HYPERLINK l _bookmark35 图 HYPERLINK l _bookmark

10、35 20： 银行的FTP 定价机制13 HYPERLINK l _bookmark37 图 HYPERLINK l _bookmark37 21： 贷款成本与国债收益率14 HYPERLINK l _bookmark38 图 HYPERLINK l _bookmark38 22： 债贷利差收窄不利于股市14 HYPERLINK l _bookmark40 图 HYPERLINK l _bookmark40 23： 表外融资与表内融资占比（2017 年底）15 HYPERLINK l _bookmark41 图 HYPERLINK l _bookmark41 24： 微观资金面资金来源15 H

11、YPERLINK l _bookmark44 图 HYPERLINK l _bookmark44 25： 表内贷款增速领先于上市公司筹资流16 HYPERLINK l _bookmark45 图 HYPERLINK l _bookmark45 26： 投资现金流增速略领先于M1 增速16 HYPERLINK l _bookmark46 图 HYPERLINK l _bookmark46 27： 投资现金流略领先于经营现金流16 HYPERLINK l _bookmark47 图 HYPERLINK l _bookmark47 28： 经营现金流好转领先上证指数16 HYPERLINK l _b

12、ookmark50 图 HYPERLINK l _bookmark50 29： 房地产现金流领先于M1 增速17 HYPERLINK l _bookmark51 图 HYPERLINK l _bookmark51 30： 建筑装饰现金流领先于M1 增速17 HYPERLINK l _bookmark52 图 HYPERLINK l _bookmark52 31： 房地产市盈率领先于投资现金流增速17 HYPERLINK l _bookmark53 图 HYPERLINK l _bookmark53 32： 建筑装饰市盈率与投资增速逆相关17 HYPERLINK l _bookmark54 图

13、HYPERLINK l _bookmark54 33： 轻工制造现金流领先于M1 增速18 HYPERLINK l _bookmark55 图 HYPERLINK l _bookmark55 34： 轻工制造经营活动与行业周期正相关18 HYPERLINK l _bookmark56 图 HYPERLINK l _bookmark56 35： 食品饮料市盈率领先于投资现金流回升18 HYPERLINK l _bookmark57 图 HYPERLINK l _bookmark57 36： 纺织服装市盈率与投资增速逆相关18 HYPERLINK l _bookmark58 图 HYPERLINK

14、 l _bookmark58 37： 通信现金流领先于M1 增速19 HYPERLINK l _bookmark59 图 HYPERLINK l _bookmark59 38： 通信市盈率与投资增速正相关19 HYPERLINK l _bookmark61 图 HYPERLINK l _bookmark61 39： 电子现金流与M1 增速较为一致19 HYPERLINK l _bookmark62 图 HYPERLINK l _bookmark62 40： 电子筹资现金流领先于指数19 HYPERLINK l _bookmark63 图 HYPERLINK l _bookmark63 41：

15、计算机现金流与M1 增速较为一致20 HYPERLINK l _bookmark64 图 HYPERLINK l _bookmark64 42： 计算机投资增速与市盈率逆相关20 HYPERLINK l _bookmark65 图 HYPERLINK l _bookmark65 43： 传媒投资增速与市盈率逆相关20 HYPERLINK l _bookmark66 图 HYPERLINK l _bookmark66 44： 休闲服务筹资现金流滞后于指数20 HYPERLINK l _bookmark67 图 HYPERLINK l _bookmark67 45： 医药生物投资增速与市盈率逆相关

16、21 HYPERLINK l _bookmark68 图 HYPERLINK l _bookmark68 46： 医药生物经营活动与行业周期正相关21 HYPERLINK l _bookmark69 图 HYPERLINK l _bookmark69 47： 汽车投资增速与市盈率同步性较高21 HYPERLINK l _bookmark70 图 HYPERLINK l _bookmark70 48： 汽车经营活动与行业周期负相关21 HYPERLINK l _bookmark71 图 HYPERLINK l _bookmark71 49： 家用电器筹资现金流与指数逆相关22 HYPERLINK

17、 l _bookmark72 图 HYPERLINK l _bookmark72 50： 家用电器投资增速领先于市盈率回升22 HYPERLINK l _bookmark73 图 HYPERLINK l _bookmark73 51： 商贸零售投资增速与市盈率逆相关22 HYPERLINK l _bookmark74 图 HYPERLINK l _bookmark74 52： 农林牧渔投资增速与市盈率逆相关22 HYPERLINK l _bookmark75 图 HYPERLINK l _bookmark75 53： 化工投资增速领先于市盈率23 HYPERLINK l _bookmark76

18、 图 HYPERLINK l _bookmark76 54： 综合投资增速与市盈率逆相关23 HYPERLINK l _bookmark78 图 HYPERLINK l _bookmark78 55： 采掘现金流略落后于M1 增速23 HYPERLINK l _bookmark79 图 HYPERLINK l _bookmark79 56： 有色金属投资现金流领先于市盈率23 HYPERLINK l _bookmark80 图 HYPERLINK l _bookmark80 57： 钢铁现金流略落后于M1 增速24 HYPERLINK l _bookmark81 图 HYPERLINK l _

19、bookmark81 58： 钢铁市盈率与投资现金流正相关24 HYPERLINK l _bookmark82 图 HYPERLINK l _bookmark82 59： 机械设备投资现金流与市盈率逆相关24 HYPERLINK l _bookmark83 图 HYPERLINK l _bookmark83 60： 建筑材料市盈率与投资现金流逆相关24 HYPERLINK l _bookmark84 图 HYPERLINK l _bookmark84 61： 公用事业市盈率领先逆投资现金流25 HYPERLINK l _bookmark85 图 HYPERLINK l _bookmark85

20、62： 交通运输筹资现金流与指数逆相关25 HYPERLINK l _bookmark86 图 HYPERLINK l _bookmark86 63： 电气设备现金流略落后于M1 增速25 HYPERLINK l _bookmark87 图 HYPERLINK l _bookmark87 64： 电气设备投资现金流领先于市盈率回归25 HYPERLINK l _bookmark88 图 HYPERLINK l _bookmark88 65： 国防军工现金流略落后于M1 增速26 HYPERLINK l _bookmark89 图 HYPERLINK l _bookmark89 66： 国防军工

21、市盈率领先于负投资现金流26 HYPERLINK l _bookmark92 图 HYPERLINK l _bookmark92 67： M1 与M2 的差有望收窄利好指数27 HYPERLINK l _bookmark93 图 HYPERLINK l _bookmark93 68： 债贷利差有望继续维持高位27 HYPERLINK l _bookmark95 图 HYPERLINK l _bookmark95 69： 行业流动性与宏观流动性的变动28 HYPERLINK l _bookmark97 图 HYPERLINK l _bookmark97 70： 投资现金流与市盈率29 HYPER

22、LINK l _bookmark99 图 HYPERLINK l _bookmark99 71： 房地产现金流领先于M1 增速30 HYPERLINK l _bookmark100 图 HYPERLINK l _bookmark100 72： 房地产市盈率领先于投资现金流增速30 HYPERLINK l _bookmark101 图 HYPERLINK l _bookmark101 73： 房地产筹资现金流与指数正相关30 HYPERLINK l _bookmark102 图 HYPERLINK l _bookmark102 74： 房地产经营活动与行业周期逆相关30 HYPERLINK l

23、_bookmark103 图 HYPERLINK l _bookmark103 75： 建筑装饰现金流领先于M1 增速31 HYPERLINK l _bookmark104 图 HYPERLINK l _bookmark104 76： 建筑装饰市盈率与投资增速逆相关31 HYPERLINK l _bookmark105 图 HYPERLINK l _bookmark105 77： 建筑装饰筹资现金流与指数正相关31 HYPERLINK l _bookmark106 图 HYPERLINK l _bookmark106 78： 建筑装饰经营活动与行业周期弱相关31 HYPERLINK l _bo

24、okmark107 图 HYPERLINK l _bookmark107 79： 轻工制造现金流领先于M1 增速31 HYPERLINK l _bookmark108 图 HYPERLINK l _bookmark108 80： 轻工制造市盈率与投资增速逆相关31 HYPERLINK l _bookmark109 图 HYPERLINK l _bookmark109 81： 轻工制造筹资现金流与指数正相关32 HYPERLINK l _bookmark110 图 HYPERLINK l _bookmark110 82： 轻工制造经营活动与行业周期正相关32 HYPERLINK l _bookm

25、ark111 图 HYPERLINK l _bookmark111 83： 食品饮料现金流领先M1 增速32 HYPERLINK l _bookmark112 图 HYPERLINK l _bookmark112 84： 食品饮料市盈率领先于投资现金流回升32 HYPERLINK l _bookmark113 图 HYPERLINK l _bookmark113 85： 食品饮料筹资现金流与指数正相关32 HYPERLINK l _bookmark114 图 HYPERLINK l _bookmark114 86： 食品饮料经营活动与行业周期逆相关32 HYPERLINK l _bookmar

26、k115 图 HYPERLINK l _bookmark115 87： 纺织服装现金流领先于M1 增速33 HYPERLINK l _bookmark116 图 HYPERLINK l _bookmark116 88： 纺织服装市盈率与投资增速逆相关33 HYPERLINK l _bookmark117 图 HYPERLINK l _bookmark117 89： 纺织服装筹资现金流与指数正相关33 HYPERLINK l _bookmark118 图 HYPERLINK l _bookmark118 90： 纺织服装经营活动与行业周期正相关33 HYPERLINK l _bookmark11

27、9 图 HYPERLINK l _bookmark119 91： 通信现金流领先于M1 增速33 HYPERLINK l _bookmark120 图 HYPERLINK l _bookmark120 92： 通信市盈率与投资增速正相关33 HYPERLINK l _bookmark121 图 HYPERLINK l _bookmark121 93： 通信筹资现金流与指数正相关34 HYPERLINK l _bookmark122 图 HYPERLINK l _bookmark122 94： 通信经营活动与行业周期逆相关34 HYPERLINK l _bookmark123 图 HYPERLI

28、NK l _bookmark123 95： 电子现金流与M1 增速较为一致34 HYPERLINK l _bookmark124 图 HYPERLINK l _bookmark124 96： 电子投资增速与市盈率逆相关34 HYPERLINK l _bookmark125 图 HYPERLINK l _bookmark125 97： 电子筹资现金流领先于指数34 HYPERLINK l _bookmark126 图 HYPERLINK l _bookmark126 98： 电子经营活动与行业周期正相关34 HYPERLINK l _bookmark127 图 HYPERLINK l _book

29、mark127 99： 计算机现金流与M1 增速较为一致35 HYPERLINK l _bookmark128 图 HYPERLINK l _bookmark128 100：计算机投资增速与市盈率逆相关35 HYPERLINK l _bookmark129 图 HYPERLINK l _bookmark129 101：计算机筹资现金流与指数正相关35 HYPERLINK l _bookmark130 图 HYPERLINK l _bookmark130 102：计算机经营活动与行业周期正相关35 HYPERLINK l _bookmark131 图 HYPERLINK l _bookmark1

30、31 103：传媒现金流与M1 增速较为一致35 HYPERLINK l _bookmark132 图 HYPERLINK l _bookmark132 104：传媒投资增速与市盈率逆相关35 HYPERLINK l _bookmark133 图 HYPERLINK l _bookmark133 105：传媒筹资现金流与指数正相关36 HYPERLINK l _bookmark134 图 HYPERLINK l _bookmark134 106：传媒经营活动与行业周期正相关36 HYPERLINK l _bookmark135 图 HYPERLINK l _bookmark135 107：医药

31、生物现金流与M1 增速较一致36 HYPERLINK l _bookmark136 图 HYPERLINK l _bookmark136 108：医药生物投资增速与市盈率逆相关36 HYPERLINK l _bookmark137 图 HYPERLINK l _bookmark137 109：医药生物筹资现金流与指数正相关36 HYPERLINK l _bookmark138 图 HYPERLINK l _bookmark138 110：医药生物经营活动与行业周期正相关36 HYPERLINK l _bookmark139 图 HYPERLINK l _bookmark139 111：休闲服务

32、现金流与M1 增速一致37 HYPERLINK l _bookmark140 图 HYPERLINK l _bookmark140 112：休闲投资增速与市盈率逆相关37 HYPERLINK l _bookmark141 图 HYPERLINK l _bookmark141 113：休闲服务筹资现金流与指数正相关37 HYPERLINK l _bookmark142 图 HYPERLINK l _bookmark142 114：休闲服务经营与行业周期正相关37 HYPERLINK l _bookmark143 图 HYPERLINK l _bookmark143 115：汽车现金流与M1 增速

33、较为一致37 HYPERLINK l _bookmark144 图 HYPERLINK l _bookmark144 116：汽车投资增速与市盈率同步性较高37 HYPERLINK l _bookmark145 图 HYPERLINK l _bookmark145 117：汽车筹资现金流与指数正相关38 HYPERLINK l _bookmark146 图 HYPERLINK l _bookmark146 118：汽车经营活动与行业周期负相关38 HYPERLINK l _bookmark147 图 HYPERLINK l _bookmark147 119：家用电器现金流与M1 增速较为一致3

34、8 HYPERLINK l _bookmark148 图 HYPERLINK l _bookmark148 120：家用电器投资增速领先于市盈率回升38 HYPERLINK l _bookmark149 图 HYPERLINK l _bookmark149 121：家用电器筹资现金流与指数逆相关38 HYPERLINK l _bookmark150 图 HYPERLINK l _bookmark150 122：家用电器经营活动与行业周期正相关38 HYPERLINK l _bookmark151 图 HYPERLINK l _bookmark151 123：商贸零售现金流与M1 增速一致39

35、HYPERLINK l _bookmark152 图 HYPERLINK l _bookmark152 124：商贸零售投资增速与市盈率逆相关39 HYPERLINK l _bookmark153 图 HYPERLINK l _bookmark153 125：商贸零售筹资现金流与指数正相关39 HYPERLINK l _bookmark154 图 HYPERLINK l _bookmark154 126：商贸零售经营活动领先于行业周期39 HYPERLINK l _bookmark155 图 HYPERLINK l _bookmark155 127：农林牧渔现金流与M1 增速一致39 HYPE

36、RLINK l _bookmark156 图 HYPERLINK l _bookmark156 128：农林牧渔投资增速与市盈率逆相关39 HYPERLINK l _bookmark157 图 HYPERLINK l _bookmark157 129：农林牧渔筹资现金流与指数弱一致40 HYPERLINK l _bookmark158 图 HYPERLINK l _bookmark158 130：农林牧渔经营现金流与周期弱一致40 HYPERLINK l _bookmark159 图 HYPERLINK l _bookmark159 131：化工现金流与M1 增速较为一致40 HYPERLIN

37、K l _bookmark160 图 HYPERLINK l _bookmark160 132：化工投资增速领先于市盈率40 HYPERLINK l _bookmark161 图 HYPERLINK l _bookmark161 133：化工筹资现金流与指数正相关40 HYPERLINK l _bookmark162 图 HYPERLINK l _bookmark162 134：化工经营活动与行业周期负相关40 HYPERLINK l _bookmark163 图 HYPERLINK l _bookmark163 135：综合现金流与M1 增速基本同步41 HYPERLINK l _bookm

38、ark164 图 HYPERLINK l _bookmark164 136：综合投资增速与市盈率逆相关41 HYPERLINK l _bookmark165 图 HYPERLINK l _bookmark165 137：综合筹资现金流与指数正相关41 HYPERLINK l _bookmark166 图 HYPERLINK l _bookmark166 138：综合经营活动与行业周期正相关41 HYPERLINK l _bookmark167 图 HYPERLINK l _bookmark167 139：采掘现金流略落后于M1 增速41 HYPERLINK l _bookmark168 图 H

39、YPERLINK l _bookmark168 140：采掘投资现金流领先于市盈率回归41 HYPERLINK l _bookmark169 图 HYPERLINK l _bookmark169 141：采掘筹资现金流与指数正相关42 HYPERLINK l _bookmark170 图 HYPERLINK l _bookmark170 142：采掘经营活动领先于行业周期回暖42 HYPERLINK l _bookmark171 图 HYPERLINK l _bookmark171 143：有色金属现金流略落后于M1 增速42 HYPERLINK l _bookmark172 图 HYPERL

40、INK l _bookmark172 144：有色金属投资现金流领先于市盈率42 HYPERLINK l _bookmark173 图 HYPERLINK l _bookmark173 145：有色金属筹资现金流与指数正相关42 HYPERLINK l _bookmark174 图 HYPERLINK l _bookmark174 146：有色金属经营活动与行业周期正相关42 HYPERLINK l _bookmark175 图 HYPERLINK l _bookmark175 147：钢铁现金流略落后于M1 增速43 HYPERLINK l _bookmark176 图 HYPERLINK

41、l _bookmark176 148：钢铁市盈率与投资现金流正相关43 HYPERLINK l _bookmark177 图 HYPERLINK l _bookmark177 149：钢铁筹资现金流与指数正相关43 HYPERLINK l _bookmark178 图 HYPERLINK l _bookmark178 150：钢铁经营活动与行业周期正相关43 HYPERLINK l _bookmark179 图 HYPERLINK l _bookmark179 151：机械设备现金流略落后于M1 增速43 HYPERLINK l _bookmark180 图 HYPERLINK l _book

42、mark180 152：机械设备投资现金流与市盈率逆相关43 HYPERLINK l _bookmark181 图 HYPERLINK l _bookmark181 153：机械设备筹资现金流与指数正相关44 HYPERLINK l _bookmark182 图 HYPERLINK l _bookmark182 154：机械设备经营活动领先行业周期44 HYPERLINK l _bookmark183 图 HYPERLINK l _bookmark183 155：建筑材料现金流略落后于M1 增速44 HYPERLINK l _bookmark184 图 HYPERLINK l _bookmar

43、k184 156：建筑材料市盈率与投资现金流逆相关44 HYPERLINK l _bookmark185 图 HYPERLINK l _bookmark185 157：建筑材料筹资现金流与指数正相关44 HYPERLINK l _bookmark186 图 HYPERLINK l _bookmark186 158：建筑材料经营活动与行业周期正相关44 HYPERLINK l _bookmark187 图 HYPERLINK l _bookmark187 159：公用事业现金流略落后于M1 增速45 HYPERLINK l _bookmark188 图 HYPERLINK l _bookmark

44、188 160：公用事业市盈率领先逆投资现金流45 HYPERLINK l _bookmark189 图 HYPERLINK l _bookmark189 161：公用事业指数领先于筹资现金流45 HYPERLINK l _bookmark190 图 HYPERLINK l _bookmark190 162：公用事业周期领先于经营现金流45 HYPERLINK l _bookmark191 图 HYPERLINK l _bookmark191 163：M1 增速领先于交通运输现金流45 HYPERLINK l _bookmark192 图 HYPERLINK l _bookmark192 16

45、4：交通运输投资增速与市盈率逆相关45 HYPERLINK l _bookmark193 图 HYPERLINK l _bookmark193 165：交通运输筹资现金流与指数逆相关46 HYPERLINK l _bookmark194 图 HYPERLINK l _bookmark194 166：交通运输经营活动与行业周期正相关46 HYPERLINK l _bookmark195 图 HYPERLINK l _bookmark195 167：电气设备现金流略落后于M1 增速46 HYPERLINK l _bookmark196 图 HYPERLINK l _bookmark196 168：

46、电气设备投资现金流领先于市盈率回归46 HYPERLINK l _bookmark197 图 HYPERLINK l _bookmark197 169：电气设备筹资现金流与指数正相关46 HYPERLINK l _bookmark198 图 HYPERLINK l _bookmark198 170：电气设备经营活动与行业周期逆相关46 HYPERLINK l _bookmark199 图 HYPERLINK l _bookmark199 171：国防军工现金流略落后于M1 增速47 HYPERLINK l _bookmark200 图 HYPERLINK l _bookmark200 172：

47、国防军工市盈率领先于负投资现金流47 HYPERLINK l _bookmark201 图 HYPERLINK l _bookmark201 173：筹资现金流与指数正相关47 HYPERLINK l _bookmark202 图 HYPERLINK l _bookmark202 174：经营活动与行业周期正相关47一、宏微观流动性的传导微观流动性与宏观流动性关系我国宏观流动性构成一般来讲宏观流动性指的是在实体经济之间流转的资金。但考虑到我国间接80%行体系的流动性，包括央行的货币发行和商业银行的货币创造。我们一般通过对于银行间和终端利率价格和规模的变化来判断宏观流动性的松紧程度。图 1：宏观

48、流动性及指标资料来源：Wind, 中央银行和商业银行共同决定了宏观流动性的规模，央行扩表一般是商业银行资产增量的前置原因。目前我国货币政策是以数量型调控为主，商业银行的贷款动力一部分来自于经济周期的波动，更多的是来自于央行的基础货币投放规模变动。图 2： 央行资产规模暨基础货币组成增速图 3： 商业银行资产增速单位:亿元（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，宏观流动性向微观市场的传导宏观流动性不仅反映了商业银行和实体经济部门之间的资金关系。其他金融部门也对宏观流动性变化形成扰动和影响。央行、商业银行、非银机构和非金融部门共同构成了整个流动性的主体，其中非金融部门包括非金融企业、政府和

49、居民部门。不同的部门代表了不同的资金需求，分别代表了一个微观资金市场。图 4：大类资产及资金配置资料来源：Wind, 微观主体之间的流动性传导金融资产的单向扩张金融流动性具有单向扩张性。即金融资产可以自行膨胀，但是一旦预期扭 资产的剧烈运动。图 5： 银行间流动性与实体经济的波动联系图 6： 实体经济周期对银行间的影响单位：%单位：单位：%单位：%（右轴）单位：%单位：%资料来源：Wind，资料来源：Wind，高低流动性资产之间的传导幅度不同通常情况下，流动性越好的资产杠杆越低，流动性越低的资产杠杆倍数越 对银行间市场存在一定的滞后影响。图 7： 银行间流动性与房地产的波动联系图 8： 房地产

50、市场周期与流动性的损失单位：%单位：%（右轴）单位：%单位：%资料来源：Wind，资料源：Wind，图 9： 银行间流动性与金融波动联系图 ： 金融周期对流动性的影响单位：%单（右轴）：%单位：%资料来源：Wind，资料源：Wind，宏观流动性影响股票市场流动性的渠道所以，即使不考虑非流动性的因素，宏观流动性对于股市的影响也是非常复A 素有四大类，一是利率，即央行和商业银行流动性对于股票市场的影响。一A A 风险偏好，主要是情绪对于流动性的影响。本次报告讨论的主要是宏观流动性如何通过利率、其他资产价格和信用来影响股市流动性。图 11： 宏微观流动性的传导资料来源：Wind, 二、宏观流动性对于

51、股市微观流动性的直接影响宏观流动性对于股市微观流动性的直接影响，指的是宏观流动性对于资本市场本身产生的影响，即宏观流动性的利率和其他资产价格的配置对于股市微观流动性产生的影响。2.1.宏观流动性对于股市流动性的溢出效应taylor 规则，那么宏观流动性与理论值之间的溢出就会对taylor 规则下短期利率的理论合意值。从模型中我们观察得出，流动性的实际溢出和上证指数存在一定的同步关 背离情况。图 12： Taylor 规则与实际利率的溢出图 13： 流动性实际溢出与上证指数的关系单位：%单位：%（右轴）单位：%（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，股票市场与其他资产流动性关系从历史上看

52、，去除 2015 年汇改扰动，上证指数与汇率呈现一定的反向关系。从流动性角度解释，是由于我国微观证券主导资金来自于国内而非国 外。人民币贬值虽然对于外资的吸引力会降低，但是作为外向型经济体，贬值带来的净出口回暖对于企业盈利的影响，提升了市场配置上市公司股票的倾向。图 14： 股价和汇率之间存在一定逆向关系图 15： 股价和债市之间存在一定同向关系单位：%（）资料来源：Wind，资料来源：Wind，历史上来看，上证指数和债市关系不太稳定，不存在明显的领先滞后关系。部分时段反向变动，部分时段同向变动。从实践上看，流动性充裕的时候， 股债倾向于同向变动，而流动性收缩的时候，股债倾向于反向变动。央行货

53、币发行对于股市流动性的影响基础货币发行规模对于微观流动性的影响高能货币对于股市微观流动性的影响较为模糊。由于股票是一种高流动性高存量的金融资产，具有一定的价格发现功能，具有显著顺周期性。二级市场的稳定不是核心货币政策目标，央行调控又以逆周期调控为主，所以央行货币政策对于股市的影响不存在显著一致影响。从实践上看，乘数调整存在一定的滞后效应，比如存款准备金率的调整，与上证综合指数存在明显的滞后联系。而基础货币的变化，由于仍需要商业银行的扩表配合，所以央行资产与股市指数之间的之间关系并不明确。图 16： 历次调整存准率对股市的影响图 17： 央行资产对于股市的影响单位：%（右轴）单位：%（右轴）资料

54、来源：Wind，资料来源：Wind，信用扩张的潮汐效应信用扩张与股市流动性之间有较强的同步关系。M1 M2 济的活跃程度，从数据上来看，M1 M2 同时由于扩张性的货币政策一般都来自于多数资金收缩的经济下行阶段，基础货币的投放很难追上其他经济体的货币收缩。从实践上看，央行缩表对于A A 股流动性的影响。图 18： M1 与 M2 的差和上证指数同步性高单位：%图 19： 央行资产收缩对于流动性影响更强单位：%（右轴）（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，商业银行对股市微观流动性的影响FTP资金来进行资产配置，保障银行合理利润水平。这些资产包括国债、贷款 于贷款的偏好会影响到行业现金流

55、的变动。图 20： 银行的 FTP 定价机制资料来源：Wind, 资产配置与股市流动性关系银行会根据资金成本的不同来配置不同资产，例如，假设一般贷款利率的加6%3%3% 25%2.6%13 年-15 1 个季度左右。图 21： 贷款成本与国债收益率图 22： 债贷利差收窄不利于股市单位：%单位：%（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，表外理财与微观股市流动性影子银行近些年发展迅速，尤其是在监管方向和实体经济运行背离的时候， 部分资金就会试图通过绕开银行，流向监管不鼓励和不允许的领域。影子银行资金来源比较复杂，但与银行表外理财资金、自筹资金有明显相关。从实体经济运行情况来看，自筹资金在

56、项目的占比一般都在 40-70%左右，其中一半左右来自于非标投资或者是理财资金。所以在政策大规模波动时期，银行贷款与实体经济流动性很容易出现背离。A 股参与的投资者的资金来源50%50%图 23： 表外融资与表内融资占比（2017 年底）图 24： 微观资金面资金来源万亿万亿万亿万亿万亿万亿万亿万亿资料来源：Wind，资料来源：Wind，三、宏观流动性对微观流动性的间接影响-从行业角度如果从本质上来说，股价或者微观流动性来自于所在企业的未来现金流折 M1 26 投融资情况。宏观流动性对行业现金流的总体影响从数据上，我们发现商业银行扩表直接对上市公司现金流产生影响，一般认为，商业银行向上市公司贷

57、款，上市公司筹资现金流回升；商业银行进行投资扩产活动，投资现金流下降；投资变现，上市公司经营现金流提升，投资现金流提升。上市公司经营状况好转，资本市场预期提升。图 25： 表内贷款增速领先于上市公司筹资流图 26： 投资现金流增速略领先于 M1 增速资料来源：Wind，资料来源：Wind，2001 A 股上市公司现金流的变化情况，与宏微观现当经营性现金流由负转正的时候指数也会有一个明显的同比回升。图 27： 投资现金流略领先于经营现金流图 28： 经营现金流好转领先上证指数（右轴）同比（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，M1M1从数据上看，房地产房地产、建筑装饰M1，说M1 期与经

58、济周期关联性较强。图 29： 房地产现金流领先于 M1 增速图 30： 建筑装饰现金流领先于 M1 增速单位：万元同比（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，一般认为，投资现金流的增速越高，说明投资收到的资金越高，即产能处于扩张的末期或者是稳定增长时期。而投资收到的现金流越低，说明行业投资越大，处于规模扩展时期。由于市场对于房地产市场估值一般着眼于利润，对其产能扩张并不十分关 心，所以投资现金流与市盈率存在显著正相关关系。而现金流增速存在显著逆相关。图 31： 房地产市盈率领先于投资现金流增速图 32： 建筑装饰市盈率与投资增速逆相关（右轴）（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Win

59、d，轻工制造与房地产销售联系也较为紧密，子板块家具行业从现金流上是领先于白电等后房地产周期。轻工制造市盈率与投资现金呈负相关，其库存回款周期与建筑材料相比，相对较短，利息保障倍数的回升略领先于经营性现金流的好转。图 33： 轻工制造现金流领先于 M1 增速图 34： 轻工制造经营活动与行业周期正相关单位：万元同比（右轴）（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，M1 的领先关系。食品饮料和纺织服装M1 增速。食品饮料板块也表现出了典型的防御板块的性质，市场在预期板块进入扩张的时候，市盈率就领先回升。图 35： 食品饮料市盈率领先于投资现金流回升图 36： 纺织服装市盈率与投资增速逆相关（

60、右轴）（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，通信板块是TMT M1 与通信板块涉及投资较大，现金流动性较为充裕有关。而且投资现金流与市盈率呈现明显正相关。在数据表征上与房地产行业非常相似。图 37： 通信现金流领先于 M1 增速图 38： 通信市盈率与投资增速正相关（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，M1M1 较为一致。偏成长行业的投资现金流增速与市盈率呈现逆相关。而存量博弈或者资本占TMT 行业外，其他均符合以上特点，即投资增速与市盈率负相关，经营活动与行业周期正相关。而电子行业图 39： 电子现金流与 M1 增速较为一致图 40： 电子筹资现金流领先于指数（右轴）资料