汽车及零部件行业：以美日韩为鉴中国乘用车销量和保有量分析

1、 请仔请仔目录 HYPERLINK l _bookmark0 乘用车销量：工业化进程推进 奥运会后十年首现负增长3 HYPERLINK l _bookmark1 中国车市进入低速增长阶段，但销量见顶仍有空间3 HYPERLINK l _bookmark5 销量见顶后的表现：经济增长和人口密度构成核心驱动力和制约3 HYPERLINK l _bookmark12 乘用车保有量：经济增长提供动力 社会承载力决定高度6 HYPERLINK l _bookmark14 销量见顶之后仍需较长时间保有量才会受到抑制6 HYPERLINK l _bookmark16 经济增长提供保有量的增长动力7 HYPE

2、RLINK l _bookmark19 社会承载力决定保有量的实现高度：人口密度+产业和城市结构+外部改造7 HYPERLINK l _bookmark25 低速增长阶段的车市剖析：行业出清 出口平抑盈利波动10图表 HYPERLINK l _bookmark2 图表1: 中国乘用车销量及增速3 HYPERLINK l _bookmark3 图表2: 中国乘用车年度保有量及增速3 HYPERLINK l _bookmark4 图表3: 日韩乘用车销量及保有量梳理3 HYPERLINK l _bookmark6 图表4: 日韩乘用车年度销量4 HYPERLINK l _bookmark7 图表5

3、: 各国人口密度4 HYPERLINK l _bookmark8 图表6: 美国乘用车年度销量及同比增速5 HYPERLINK l _bookmark9 图表7: 各国人均GDP5 HYPERLINK l _bookmark10 图表8: 各国人均工业增加值5 HYPERLINK l _bookmark11 图表9: 中国各省份千人保有量、人均GDP 及人口密度统计5 HYPERLINK l _bookmark13 图表10: 中国与发达国家私家车保有量对比6 HYPERLINK l _bookmark15 图表11: 美日韩乘用车千人保有量6 HYPERLINK l _bookmark17

4、图表12: 中国各省份千人保有量及人均GDP7 HYPERLINK l _bookmark18 图表13:2017 年我国各省份千人保有量及人均GDP 散点图7 HYPERLINK l _bookmark20 图表14: 美国各州千人保有量8 HYPERLINK l _bookmark21 图表15: 美国各州千人保有量及人均GDP8 HYPERLINK l _bookmark22 图表16: 中国各省份千人保有量及人口密度8 HYPERLINK l _bookmark23 图表17: 日本人口密集地区的汽车保有量9 HYPERLINK l _bookmark24 图表18: 世界大城市人口密

5、度及保有量9 HYPERLINK l _bookmark26 图表19: 美日韩乘用车市场集中度10 HYPERLINK l _bookmark27 图表20: 中国乘用车市场集中度10 HYPERLINK l _bookmark28 图表21: 现代利润率10 HYPERLINK l _bookmark29 图表22: 丰田利润率11 HYPERLINK l _bookmark30 图表23: 现代利润率11 HYPERLINK l _bookmark31 图表24: 本田利润率11 HYPERLINK l _bookmark32 图表25: 日产利润率11 HYPERLINK l _boo

6、kmark33 图表26: 日本乘用车出口销量11 HYPERLINK l _bookmark34 图表27:2018 年日本乘用车出口市场11 HYPERLINK l _bookmark35 图表28: 日系各品牌海外市场销量占比12 HYPERLINK l _bookmark36 图表26: 我国乘用车出口量12 HYPERLINK l _bookmark37 图表27:2017 年我国出口乘用车分区域占比12 HYPERLINK l _bookmark38 图表26:2018 年全球乘用车分国家销量12 HYPERLINK l _bookmark39 图表27:2018 年国内车企乘用车

7、出口情况12图表33：可比公司估值表错误未定义书签。乘用车销量：工业化进程推进 奥运会后十年首现负增长中国车市进入低速增长阶段，但销量见顶仍有空间根据中汽协数据，2018 2,367 4.3%年销量28.2%50 辆，处于高速发展阶段。2010-2017 年销量复9.3%150 辆，处于快速发展阶段。图表1: 中国乘用车销量及增速图表2: 中国乘用车年度保有量及增速-（万辆）销量同比增速60%50%40%30%20%10%0%20052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720180（百万辆）私家车保有量同比增速35%30

8、%25%20%15%10%5%0%资料源中协 资料源万资，1970 1990 年代末的韩1 （1.94 销量9 年出现首次负增长（0.1，而后仍然保持以上增速，随后在7 年、1998 年出现连续负增长，而 2018 年中国车市销量出现首次负增长，时间点均为举办奥运会后十年。1974 年美国经济危机、1998 年亚洲金融危机、2018 年国内经济增速放缓GDP、工业增加值达到一定水平后，汽车消费进入调整阶段。总结来看，销量首次出现负增长5%（在 5 年，销量才会见顶。图表 3: 日韩乘用车销量及保有量梳理销量首次负增长销量见顶销量首次负增长对应人均 GDP（美元）销量首次负增长对应人均工业增加值

9、（美元）销量首次负增长对应销量（万辆）销量见顶对应销量（万辆）销量增长空间日本1974 年1990 年4,1431,759385778102%韩国1997 年2016 年4,6922,01311513416%中国2018 年9,7763,7052,367资料来源：CEIC， 销量见顶后的表现：经济增长和人口密度构成核心驱动力和制约请仔调整需要一定时间，人口密度形成制约。5 年的时间回到下滑前的水平，而从首次出现负增长到销量见顶，日韩表现有所不同。日本乘用车385 778 请仔115 134 16%0.8%GDP，日1995 4.3 GDP 持续增1985 年以来350 人/平方公里，而韩国的人

10、口密度迅速增长，1997 11%达到530 人/平方公里。图表 4: 日韩乘用车年度销量（万辆）1974（万辆）1974年销量首次下滑：对应人均GDP 4,143美元，人均工业增加值1,759美元销量见顶：778 万辆1997年销量首次下滑：对应人均GDP 4,692美元，人均工业增加值2,013美元1955195719551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017日本乘车销量韩国乘车销量资

11、料来源：CEIC， 图表 5: 各国人口密度0（人/平方公里）请仔请仔中国日本韩国美国资料来源：万得资讯， 美国车市的启示：人口密度不形成制约，经济持续增长带动销量持续扩张。由于美国私1960看（三年滚动平均处理，美国乘用车销量6 年出现负增长，此时销量在,0 万辆左右，而后销量一直保持一定周期的波动增长，增长6-12 年不等，幅度基10%以内，短期波动中的大幅度下滑主要受经济增长、石油价格等因素影响，但仍（仅为 6 人平方公里GDP 持续增长（2018 6.3 CAGR 仍然达到 2.6，带动销量持续扩张。图表 6: 美国乘用车年度销量及同比增速-（万辆）25%20%15%10%5%0%-5

12、%-10%-15%-20%196319651963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美国轻型车销量同比增速线性(美国轻型销量)资料来源：CEIC， 图表7: 各国人均GDP图表8: 各国人均工业增加值195719611957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017（美元）16,000 （美元）14,00012,00010,0008,00

13、06,0004,0002,000-请仔请仔中国日本韩国美国中国日本韩国美国资料源万资，资料源万资，乘用车消费的短期波动与政策相关性较大，而长期增长则与经济增长、居民购买力等宏2018 GDP 9,776 148 人/GDP 平以下（韩国人口密度达到0 人平方公里时销量增长开始承压，我国乘用车销量增GDP、人口密度的算数6.1 万元、461 人/32%、26%。GDP GDP 较低的欠发达地区经济发展速度仍不足以支撑更高水平的销量，这就需要通过外部改善（道路建设、停车场建设等）进一步释放车市潜力。图表 9: 2017 年中国各省份千人保有量、人均 GDP 及人口密度统计千人保有量（辆）人均 GD

14、P（元）人口密度（人/平方公里）平均数13260,696461超过平均数的地区数比例39%32%26%中位数12349,420277最大值217129,0593,839最小值8928,4113资料来源：万得资讯， 1 人口密度均采用各地区保有量和常住人口数计算乘用车保有量：经济增长提供动力 社会承载力决定高度2017 2.2 1.85 134 50%。参考美日韩的情况，一个区域市场的汽车保有量没有绝对的天花板，经济发展与社会承载力是决定保有量走向的重要因素，前者提供汽车需求的增长动力，后者决定保有量的实现高度。图表 10: 2017 年中国与发达国家私家车保有量对比910（辆910（辆/千人）

15、5915785725194592172151751340美国日本法国德国英国韩国浙江北京江苏中国资料来源：万得资讯， 销量见顶之后仍需较长时间保有量才会受到抑制参考美日韩的情况，美国保有量的首次下降出现在 2008 年，并于 2011 年恢复正增长，2.5 1970-1980 5-10%5%2007 年保有量首次出现负增长，目前保有量仍未见7,700-7,800 2,000 万辆左右、仍未见顶，保3%左右的增速。见顶后的很长一段时间（日本在 0 年183%。图表 11: 美日韩乘用车千人保有量-（辆）请仔请仔1960196219641966196819701972197419761978198

16、0198219841960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014资料来源：CEIC， 经济增长提供保有量的增长动力GDP GDP 2 万400 辆以上。反观我国现阶段各省份情GDP GDP 80,000 150 GDP 继续增长，各省份的散点将沿着一条略微向下弯折的曲线向右上方移动，曲线弯折的程度取决于该地区对乘用车的社会承载力，而决定社会承载力的关键因素包括人口密度、产业及城市结构和外部改造。图表 12: 2017

17、年中国各省份千人保有量及人均 GDP0140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000千人保有量（辆左人均GDP（元）-右资料来源：万得资讯， 图表 13: 2017 年我国各省份千人保有量及人均 GDP 散点图R = 0.335人均R = 0.335人均GDP（元）千人保有量（辆）200150100500-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000资料来源：万得资讯， 社会承载力决定保有量的实现高度：人口密度+产业和城市结构+外部改造2017 GDP GDP3 万美元，各州的千人保有量水平虽

18、然头部和尾部有一定差距，但大部请仔800-1000 请仔图表 14: 2017 年美国各州千人保有量平均值：935平均值：935辆0（辆）怀俄明北怀俄明北特拉华佛蒙特俄勒冈堪萨斯密苏里弗密歇根伊新墨西哥罗德岛缅因 康涅狄格北马里兰密图表 15: 2017 年美国各州千人保有量及人均 GDP080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000特拉华佛蒙特俄勒冈肯塔基堪萨斯密苏里弗密歇根伊新墨西哥罗德岛缅因马里兰密千人保有（辆）-左人均GDP（美元右资料来源：美国交通部，美国经济分析局， 人口密度：人口密度仍然是汽车保有量的重要制约。参考美日韩的情况，

19、千人保有量与人口密度成反比。但目前阶段，我国各省份的千人保有量与人口密度相关性不大，只有个别地区（如天津、上海）GDP 意味着当前阶段，国内经济增长对乘用车普及的支撑作用还很强，同时人口密度还未对保有量形成制约。图表 16: 2017 年中国各省份千人保有量及人口密度04,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500北京 江苏 宁夏 北京 江苏 宁夏 山东 河北 天津 广东 山西 辽宁 青海 陕西 吉林 福建 新疆 河南 云南 上海 西藏 四川 海南 贵州 重庆 湖北安徽 广西 湖南 甘肃 江西千人保有量（辆左人口密度人/平方公）-右资料来源：万得资讯，

20、产业、城市结构：产业聚集和城市形态发挥重要作用。以加州和宁波为例，宁波的人均请仔GDP排名第五，但千人保有量位列第一，排除北京、天津、上海限购地区，仍然超过了请仔GDP GDP 队。我们认为，不同的产业结构塑造了人们的生活和出行习惯，从而影响对汽车需求的承载力。IT 产业聚集区不利于保有量扩张，制造业产业聚集区、县域经济发达的地区利于保有量扩张。类似地，单独城市中心、轨道交通极度发达不利于私家车普及，城市圈扩大、副中心增加则能够刺激私家车普及。外部改造：针对大型城市，空间的高效利用、道路建设的合理性及用车环境改善都能有效重塑保有量的天花板。世界大都市的保有量与人口密度相关性非常弱，我们认为主要

21、由于这些地区有动力和资源通过各种外部方式来改善用车环境，从而提高汽车的社会承1,000 人6 个，而这些地区的平均403 *人口密度/105 来代表一个地区的承载力， 1428 4 图表17:2017年日本人口密集地区的汽车保有量图表18:2017 年世界大城市人口密度及保有量0千人保有量（辆）千人保有量（辆）爱知福冈琦玉神奈川大阪R0.8975东京人口密度（人/平方公里）02,0004,0006,0008,000-千人保有量（辆）多伦多R = 0.0481北京伦敦上海东京多伦多R = 0.0481北京伦敦上海东京纽约首尔人口密度人）请仔请仔资料源日统局 资料来源：各城市统计局，CEIC， 注

22、：采用中心城市而非大都圈概念低速增长阶段的车市剖析：行业出清 出口平抑盈利波动销量增速放缓倒逼行业集中度提升。参考美日韩，销量进入低个位数增长之后，美国、CR2（现代+起亚）2010 年以前保持一段时间CR4CR2 CR5 65-75%。CR5 40%左右，显著低于美日韩的100 多个品牌、80 多家车企。随着销量增速放缓、行业竞争加剧， 车企需要经历大逃杀的过程，实际上龙头市占率提升已经有所体现，CR10 2016 年底55%60% 40%2018 54%64%。图表 19: 美日韩乘用车市场集中度85%80%75%70%65%60%55%19901991199019911992199319

23、94199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018日本CR4韩国CR2美国CR5资料来源：Marklines， 图表20: 中国乘用车市场集中度图表21: 自主品牌销量占比70%65%60%55%50%45%40%35%30%55%50%45%40%35%Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 J

24、ul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-1930%Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14

25、 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-1925%Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr

26、-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19CR10CR5多项式(CR10)多项式(CR5)自主品牌一线自占自比重资料源乘会 资料源乘会 1974 年进入199020%以上，净利率更加平稳。日系车企通过精细化管请仔理、加强成本控制，比较有效地抵抗了行业下行的压力。相比之下，现代和起亚的毛利率在 2011 年之后呈现明显下行趋势，是行业下行和自身经营恶化叠加的结果。请仔图表22: 丰田利润率图表23: 现代利润率197919811979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015

27、201730%25%20%15%10%5%0%198119831981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017毛利率净利率毛利率净利率资料源公公，资料源公公，图表24: 本田利润率图表25: 日产利润率40%30%20%10%0%-10%197919811983197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520171979198119831985198719891991199319951

28、9971999200120032005200720092011201320152017毛利率净利率毛利率净利率资料源公公，资料源公公，海外出口是重要减压阀，着力布局出口市场有助于平抑利润率波动。日本是汽车出口大国，1974 年日本车市出现销量负增长，1970 1985 450 3.5 倍。1970 年代石油危机爆发，日系车通过高性价比和燃8年出口量中北美和欧洲市场占比分别达到43.419.9%。70-90%，这有效减少了它们对于单一国家市 场波动的暴露。图表26: 日本乘用车出口销量图表27:2018 年日本乘用车出口市场195019531950195319561959196219651968

29、1971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016（万辆）8.9%0.1%1.2%6.0%8.9%0.1%1.2%6.0%11.2%9.4%19.43.4%北美拉丁美洲9%非洲其他请仔资料源：CEIC， 资料源：CEIC， 请仔图表 28: 日系各品牌海外市场销量占比100%90%80%70%60%50%丰田本田日产资料来源：Marklines， 目前中国对外出口以零部件为主，整车数量仍然较少，2017 75 万辆，以亚53.0%18.5%2018 年中国乘用车销量占全球市场的29.5%100 16 90%，海外出口

30、空间巨大。随着自主品牌产品竞争力提升，我们认为三类国家可以作为出口重点突破目标：总量规俄罗斯等；总量规模小但政策支持的一带一路沿线国家，如泰国、马来西亚等。目前龙头车企纷纷走出国门，从出口量看，奇瑞、江淮、上汽、华晨、长安的出口业务发展较快。图表29: 我国乘用车出口量图表30:2017 年我国出口乘用车分区域占比595559555347514232262812151 1 47060504030201007510.3%4.0%53.0%6.9%18.5%美国亚洲7.3%非洲其他请仔请仔资料源：CEIC， 资料源乘会 中东、南美、非洲53,671一带一路沿线45,885西班牙图表31:2018年

31、全球乘用车分国家销量图表32:2018 年国内车企乘用车出口情况中东、南美、非洲53,671一带一路沿线45,885西班牙中国乘用车出口量（辆）出口地区13.4%美国日本奇瑞汽车126,9931.3%29.5%德国1.4%印度江淮汽车1.6%1.7%英国1.9%法国上汽乘车泰国、英国、沙特2.1%巴西2.3%意大利华晨汽车35,937伊朗2.4%加拿大2.9%俄罗斯长安汽车35,532东南亚、南非、南美洲3.1%韩国墨西哥长城汽车33,500俄罗斯、南非、马来西亚、澳大利亚3.2%3.4%20.4%澳大利亚吉利汽车27,533俄罗斯、伊拉克、伊朗4.1% 5.5%其他东风风神25,685伊朗、

32、南美资料来源：Marklines， 资料来源：公司年报， 图表 33：可比公司估值表（元港币/美元）市值（百万美元）市盈率市净率财报货币Wind 代码公司名称财报货币2018A2019E2020E2018A2019E2020E600104.SH上汽集团*24.5241,4828.07.67.31.21.11.0CNY601238.SH广汽集团*10.5813,9729.910.39.91.41.31.2CNY601633.SH长城汽车*8.789,96815.414.514.01.51.41.4CNY000625.SZ长安汽车*6.494,03345.830.518.20.70.70.6CNY

33、000338.SZ潍柴动力*11.3012,71710.49.38.72.32.01.8CNY000951.SZ中国重汽*16.241,57812.08.78.01.81.61.4CNY600066.SH宇通客车*12.323,95011.911.710.81.61.51.4CNY600418.SH江淮汽车*5.021,376N.A.60.628.30.70.70.7CNY000550.SZ江铃汽车*23.702,133222.734.922.62.01.91.8CNY600741.SH华域汽车*20.729,4598.19.28.61.41.31.2CNY600297.SH广汇汽车*4.25

34、5,03610.79.38.40.90.90.8CNY600660.SH福耀玻璃*21.257,60812.913.913.02.62.52.4CNY601799.SH星宇股份*72.022,88032.625.220.04.64.13.7CNY600699.SH均胜电子*21.402,94215.416.915.01.61.51.4CNY002048.SZ宁波华翔*10.809799.28.67.80.80.80.7CNY000581.SZ威孚高科*19.422,6718.28.58.21.21.21.1CNY002594.SZ比亚迪*48.9018,10848.047.746.22.42.32.2CNY002050.SZ三花智控*10.084,03716.615.112.92.52.32.0CNY300258.SZ精锻科技*1