上市公司质量研究之一“排雷”的先导预警指标

1、请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、上市公司“地雷”的历史和今天3 HYPERLINK l _bookmark1 二、树立“反脆弱”的投资思路：少听故事、剖析数据、回归常识3 HYPERLINK l _bookmark2 三、多措并举，全方位排除上市公司的“地雷”5 HYPERLINK l _bookmark6 四、较为常见的财务陷阱和预警指标10 HYPERLINK l _bookmark9 五、预警指标的“排雷”效果检验12 HYPERLINK l _b

2、ookmark18 插图目录18 HYPERLINK l _bookmark19 表格目录19一、上市公司“地雷”的历史和今天给投资者带来重大1990XXXXX上市公司。XXXXXX,XXXXXXX电行业）XXX(XXX（环保园林行业）司频频出现造假风险、业绩变脸风险、资金链断裂乃至退市风险。因此，识别上市公司地雷成为投资者必修的技能。二、树立“反脆弱”的投资思路：少听故事、剖析数据、回归常识绩变脸等地雷。（一2-5成本和市值、时间是成正比的。（二）多研究造假历史，少听故事，回归常识。最近几年爆雷的很多上市公司，其手法谈不上多么高明，与历史上的造假手段如出一辙。请务必阅读正文最后的中国银河证券

3、股份公司免责XX（西北地区某上市公司）20017请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责西北地区某农业上市公司2001XXXXX的“故事”都不符合商业常识。（三）高估值的上市公司更容易爆雷。通常，上市公司估值越高，大股东或管理层舞弊的动机越强，上市公司面临各种地雷风险的概率越高。PE5010150门行业的造假问题相对弱化。（四白马股不如中小黑马公司？20以下的公司出现地雷的风险显著高于知名度较高的大公司（白马股），净利润长期在 5 亿元以上的公司风险相对更低。（五高资本收益率的公司的护城河是否在不断削弱ROEROICIBM、惠普、摩托罗拉、花702018案例分某广告公司的ROE在2016和

4、2017年曾经高达67-70， 在竞争者和广告业分流等多因素的冲击下年下降至46.9年上半年下降至6左右。（五务报表，但是反之不成立。不能仅仅靠财务报表就去买入一家企业。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责优秀的上市公司优质的会计报表请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责三、多措并举，全方位排除上市公司的“地雷”查理-芒格：如果我知道我会死在哪里？我永远将不会去那个地方。（芒格在哈佛大学的演讲）沃伦-巴菲特：如果你在厨房里面发现一只蟑螂，那么厨房里面不会只有一只，你会发现它的亲戚。（巴菲特致股东的信）成功是难以简单复制的，充满了各种“幸存者偏差”，但是失败的原因往往有类似之处！（

5、如缺乏原始凭证支撑本文的重点（上市从而规避投资损失。观三个层面着手。流动性收紧监管从严信用收紧资本市场低迷宏观环境债务压力大行业、省市大股东不诚信股权风险流动性收紧监管从严信用收紧资本市场低迷宏观环境债务压力大行业、省市大股东不诚信股权风险公司治理预警第三方机构异常财务指标异常非财务指标异常微观公司资料来源： （一）宏观环境层面请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责520082015请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责5声明。2018 年资管新规出台、去杠杆加快，上市公司出现地雷风险的概率会显著上升。因此上市公司管理层或大股东有更强动机去实施违法违规行为；强动机去继续或者开始做坏

6、事；2016雷”风险就不断暴露出来了，给投资者带来了沉重的打击。（二）中观行业和省市层面信息的难度很大。游戏等行业出现了较为明显的风险爆发。XX xxxxXX10060（地区（政府债务余额除以一般公共预算收入（政府债务余额除以 也面临较大的债务压力。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责GDP（县80（县投入产出比用固定资产投资除以 GDPGDP投资效率越低，按照我们的研究经验，80是临界值，超过该数值，未来发生请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责GDP（三）微观公司层面关企业等方式了解考察大股东、创始人、董事长和核心管理团队成员的背景、人品、对未来的洞察力、价值观、管理水平、凝

7、聚力等情况。图 1：对上市公司的正向研究思维上市公司的商业或盈利模式研究对象考察创始人大 股 东 高管层创始人、大股东、高管层招股说明书、新闻报道、实地调研、员工访谈上下游关联企业、公司历史、同业人士.背景、人品、价值观、洞察力管理水平、凝聚力、企业文化（基因）.正确地做事+不做不该做的事（Stop Doing List）资料来源： 整理的第一步是杜绝重大亏损!大股东或高管层的预警指标请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责先导预警指标包括大股东或管理层有（1）严重不诚信、舞弊或严重的违大股东股权质押比请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责（5）管理层之间的斗争严重且公开化、管理层和

8、股东频繁出现冲突等诸多指标，（6）现金分红率很低、现金分红规模和上市公司的净利润严重不匹配。从过去的历史看，这些指标的“先导”指示效果较为明显，并非滞后指标。表 二：大股东或高管层的预警指标大股东高管层预警指标严重不诚信、舞弊或严重的违法违规记录大股东或高管团队变动过于频繁大股东股权质押比例较高、控股股东或高管层频繁、大额减持股票过度热衷于市值管理管理层之间的斗争严重且公开化、管理层和股东频繁出现冲突等不愿意分享发展成果，现金分红率很低其他异常资料来源： 贾某质押了超过90的持股，在公司危机爆发前，贾某减持了100亿元人民息了”。XX60占其市值的比重高达30左右，之后的股价处于暴跌后的长期低

9、迷期。XXXXX20（通常现金分红率30-60是比较理想的现金分红规模和上市公司的是利润造假，不管是什么原因，都必须高度警惕。第三方相关机构的预警指标通过与上市公司关系密切的金融机构、关联企业、会计师事务所、律师、投资者等相关第三方，以及监管机构公布的相关负面信息，察觉上市公司异常情况，相关的预警信号包括但不限于：境外业务占比过高，重要银行账户、子公司和关联公司在境外且缺乏足够的商业合理性；频繁更换银行、会计师事务所、法律等服务机构；经营模式缺乏足够的独立性，关键原材料采购和产品销售主要通过关联企业进行；请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责经常发生数额巨大的关联交易，尤其是在会计期末；

10、请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责负责审计业务的是信誉不佳的会计师事务所；高管人员向会计师或审计师提出不合理的要求或阻碍审计；经常卷入诉讼官司，且缺乏商业合理性；上市公司，拉入危险上市公司的黑名单。案例：2019XXX，100XXX，XXXXXX、有色金属XX（已经退市）。公司财务层面对投资者而言，公司财务报表最重要的原则应该是真实、易懂，“创新” 往往意味着风险。财务报表越复杂、其他类指标金额和占比越大、不常见的会计科目越多，该公司的财务问题越是可疑！险不足，最重要的几个客户或供应商知名度低、实力弱且集中度高（50左右通常算是很高务洗澡”毁尸灭迹和营造“高成长”假象等。XXX（2）

11、关联交易疑云；（3）在建工程和应付账款增长迅猛；（4）会计师事务所的可信度较低。有意思的是，似乎是吸取了该上市公司的教训， 一些上市公司将公司前5名单。除非有商业合理性，否则对这类公司予以拉黑处理。资本运作层面请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责预警指标包括大股东变更型重组、较为频繁的并购、多笔或大额高溢价并购、频繁的债券或股权融资但是很低的现金分红率等。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责经历过大股东变更后的上市公司，其出事的概率显著高于其他公司。（0现金分红和10右的现金分红率之间，2019年因为无法完成8左右的现金分红（6200多万元）而爆货币资金科目等财务造假。IT28

12、Z四、较为常见的财务陷阱和预警指标印证，提高了审计难度，也提高了证券研究员的挖掘难度。（一）财务包装或造假的类型。财务造假最常见的是利润表，因为多数计科目的配比关系看起来更“合理”。根据资产=负债+所有者权益+收入-成本和费用，操纵利润表后，必须对 固定资产、长期待摊费用、无形资产等长期资产科目进行篡改。（二通过关联方客户或者隐性关联方，串通合谋虚构业务和收入，将关联交易收入包装成所谓独立第三方的收入、不公允的关联交易收入。为了增加审计难度， 一些客户甚至“放”在境外。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责XX严重虚构主营业务收入。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责（三）收入包

13、装或造假的预警指标。1、收入迅猛增长且缺乏合理的产品竞争力解释，同类可比公司增速更低；2、应收账款的增幅显著高于销售收入的增幅，同类可比公司的应收账款增速显著更低；3、销售收入与经营性现金流量的缺口越来越大，可能是不合理提前确认很大；4、超过一年的应收账款风险计提比例低于同业；5、销售收入暴涨后，其规模显著超过正常的产能、产销率和市场占有率等；6来自对关联方的销售占比10以上就要分析交易价格是否公允来自关联方的收入和利润占比越高、风险越大。XX199920002限产能的三倍以上。（四TMT（五起点。案例研究发现：经营净现金流入主营业务收入、经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额

14、、毛利率和净利润率、应收账款规模和占收入比重、预付账款金额和增速、销售费用占收入比重、商誉金额和占资产比重、财务费用与货币现金匹配度等指标出现异常的次数比较多。表 三：常见的财务预警指标常见的财务预警指标经营净现金流入主营业务收入，比值太低经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额，资金缺口持续扩大毛利率和净利润率，不匹配其市场竞争力应收账款规模和占收入比重，金额过大、占比太高预付账款金额和增速，金额过大、占比太高销售费用占收入比重，金额过大商誉和无形资产的金额和占资产比重，金额过大、占比过高财务费用和货币现金严重背离资料来源： 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责（六）识

15、别财务包装或造假的非财务指标。不少出现业绩爆雷的上市公司请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责常见的包括:13、上市公司年报中，大股东、董事长自吹自擂、夸夸其谈、动辄谈“情怀”“梦想”等字眼；4、上市公司年报花里胡哨，出现XXXXX；5、上市公司高管层喜欢“讲故事”，不喜欢讲事实、讲数据等；6、高管层对于投资XXX7、财务报表过度简（要勇敢承认自己看不懂一些上市公司的财务报表）；8、对于机构投资者过度殷勤，和对待普通投资者的态度反差过大等。表 四：常见的非财务预警指标指标滥用收入确认会计政策前五大客户出现隐性关联方、大客户在国外、大客户或供应商知名度低等异常，缺乏商业合理性支撑上市公司年

16、报中，大股东、董事长自吹自擂、夸夸其谈、谈“情怀”“梦想”等字眼的频率过高上市公司年报花里胡哨，出现很多不严肃的图片。根据心理学，图片比文字更容易欺骗投资者，降低投资者的识别能力上市公司高管层喜欢“讲故事”，不喜欢讲事实、讲数据等高管层对于投资者或者媒体的合理质疑有时动作过于夸张，情绪过于激动和反常上市公司财务报表过度简单、缺乏必需信息，或过度复杂对于机构投资者过度殷勤，和对待普通投资者的态度反差过大资料来源： 要客户或供应商是否实力较弱、疑似关联方的可能性较大？五、预警指标的“排雷”效果检验往往满眼都是钉子。我们应该完善心智，拥有多元思维模型，警惕单一思维出错。300500请务必阅读正文最后

17、的中国银河证券股份公司免责对于精选个股的基金或投资者，按照我们的模型研究，对某一项或某几项请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责予以准确排除潜在的问题股。案例一：神 XXX 股价大跌之前的利润和现金流数据表 五：神 XXX 的归母净利润和现金流数据单位：亿元2016-12-312015-12-312014-12-312013-12-312012-12-31归属于母公司所有者的净利润7.061.810.30-1.320.97经营活动产生的现金流量净额2.181.092.70-5.50-0.60资料来源：Wind， 润的比值、绝对值缺口的异常呈现恶化的态势。案例二：东 XXX 股价大跌之前的

18、现金流数据表 六：东 XXX 的经营和投资现金流数据单位：亿元2016-12-312015-12-312014-12-312013-12-312012-12-31经营活动产生的现金流量净额15.683.68-3.03-2.63-2.51投资活动产生的现金流量净额-26.44-16.37-0.54-2.51-1.20合计-10.76-12.69-3.57-5.14-3.71资料来源：Wind， 上表可以看出，该公司经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现时，查询公司的资产负债率，也是逐年上升态势。2018额之和依然是负数，合计扩大到-15.87案例三：乐 XX 在股价大跌前的资产和利润数据表

19、 七：乐 XX 的经营和投资现金流数据中单是即项资占资的重）单位：亿元2016-12-312015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-31应收票据及应收账款26.9625.1421.5120.0112.9510.05应收票据0.025.350.131.080.170.05应收账款26.9519.7821.3818.9312.799.99无形资产21.3528.7437.7252.6260.3649.94开发支出2.162.504.381.311.952.05商誉2.324.408.450.030.05请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免

20、责资料来源：Wind， 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责高达50以上根据2016年年报开发支出和无形资产合计为75.78亿其中开发支出 6.96 亿，无形资产 68.82 亿，占资产总额的 23.51。表 八：乐XX 的毛利率和净利润率数据2016-12-312015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-312010-12-31销售净利率-1.011.671.899.8416.2721.8729.42销售毛利率16.9514.6314.5329.3341.3854.0466.33销售成本率83.0585.3785.4770.6758

21、.6245.9633.67销售期间费用率16.4513.0512.2116.9720.0121.4230.74净利润/营业总收入-1.011.671.899.8416.2721.8729.42资料来源：Wind， 该公司上市后，销售净利润率持续走低，2010年上市当年高达29.42， 2011-1.0120167.47461.871.62。显然，该公司经营状况快速恶化。XX（从股权比例看未必是“少数”）从乐 XX 的少数股东权益看，少数股东是罕见的“散财童子”，投资目标是为了亏钱，这样的人只存在西虹市首富等影视作品中。表 九：乐 XX 的净利润和少数股东损益数据（单位：亿元）2016-12-3

22、12015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-31净利润-2.222.171.292.321.901.31减：少数股东损益-7.77-3.56-2.35-0.23-0.040.00归属于母公司所有者的净利润5.555.733.642.551.941.31资料来源：Wind， 2011-2016 年，乐 XX 的少数股东累计亏损约 14 亿，亏损金额逐年扩大，对归属于母公司所有者的净利润的“贡献”高达65以上。由于监管部门和ROE案例五：康 XXX 在股价大跌前的财务异常请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责表 十：康 XXX 的资产负债

23、表和现金流数据（单位：亿元）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责康*康*的资产负债表2017-12-312016-12-312015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-312010-12-31流动资产：货币资金341.51273.25158.1899.8584.9761.0663.2327.60应收票据及应收账款46.1833.1928.9924.5018.7113.847.784.72应收票据2.672.243.492.201.660.531.020.09应收账款43.5130.9525.5022.3017.0513.316.764

24、.63应收利息0.470.420.300.050.010.02存货157.00126.1997.9573.6937.8635.6019.0611.44资产总计687.22548.24381.05278.79222.51179.58152.3782.08流动负债：短期借款113.7082.5246.2034.2022.9421.0010.0011.40应付票据及应付账款21.0417.5716.4617.919.767.644.532.69应付账款20.8216.9314.4413.919.767.644.532.69其他应付款(合计)21.066.937.304.722.711.581.210

25、.27应付利息5.032.762.810.991.140.870.870.08其他应付款16.034.174.483.731.570.700.350.18其他流动负债50.0075.0055.0010.0020.000.03流动负债合计256.08200.24138.7982.4871.3337.5020.5016.33非流动负债：应付债券83.0748.8948.8524.9624.9433.1132.547.15长期应付款18.00负债合计365.87254.41192.67111.61102.2173.7559.8932.82康*：现金流数据单位：亿元2017-12-312016-12-

26、312015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-312010-12-31经营活动产生的现金流量净额18.4316.035.0911.3216.7410.085.756.69投资活动产生的现金流量净额-15.30-19.86-14.44-7.69-7.35-13.82-22.85-8.56合计3.13-3.83-9.353.639.39-3.74-17.10-1.87筹资活动产生的现金流量净额65.06118.3467.5911.4114.291.4852.739.56单位：亿元2017-12-312016-12-312015-12-31201

27、4-12-312013-12-312012-12-312011-12-312010-12-31财务费用9.697.224.494.353.563.132.051.26资料来源：Wind， 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责XXX：1、应收账款、存货等资产科目是存疑的， 2请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责竟然高达近 10 亿；正常的财务费用数据应该是负数，比如，货币现金几百亿的贵州茅台，财务费用是负数。案例六：康 XX 在股价大跌前的分红和融资数据表 十一：康 XX 的现金分红数据年度归母净利润(万元)现金分红总额(万元)期末未分配利润(万元)股利支付率收益留存率2017-

28、12-31247,438.1824,768.60701,731.4910.01%89.99%2016-12-31196,290.8020,118.91498,167.2810.25%89.75%2015-12-31140,945.7314,478.62318,962.3910.27%89.73%2014-12-31100,278.1211,142.95216,613.5111.11%88.89%2013-12-3165,862.048,607.72124,943.1113.07%86.93%2012-12-3142,301.264,676.8664,710.1911.06%88.94%2011-12-3113,076.671,292.8024,756.159.89%90.11%2010-12-317,009.25727.2013,901.6310.37%89.63%表 十二：康 XX 在股价大跌前的融资数据单位：亿元金 额 占 比 金 额 占 比 上市以来累计募资278.669304100.00616.379014100.00直接融资219.9830578.94219.9830535.69首发5.73682.065.73680.