货币政策时间不一致性研究评述

1、货币政策时间不一致性研究评述【摘要】货币政策时间不一致性一直是各国学者和货币管理当局普遍 关注的问题。本文系统阐述了该理论的最新进展，分析了新凯恩斯主义模 型对其所做的改进，进而提出了降低货币政策时间不一致性与通货膨胀偏 差的方法。20世纪90年代以来，全球经济在历经恶性通货膨胀之后进入低通货 膨胀时代，学术界和各国货币管理当局重新将控制通货膨胀和实现价格稳 定作为货币政策的主要目标。这对货币政策的目标和具体实施方法提出了 新的挑战，同时也为货币政策时间不一致性理论研究提供了新的空间。一、货币政策时间不一致性的基本思想以基德兰和普雷斯科特(KydlandandPrecott, 1977)的开创

2、性研究 为发端，人们开始注意到中央银行可信度以及对政策事先承诺的能力等问 题。如果没有对采取特定政策措施事先做出保证，那么，中央银行可能会 产生不按原来计划和宣示行事的动机，这就导致了货币政策的“时间不一 致性或“动态不一致性。所谓时间不一致性是指：在t期为t+i期计 划的行动方案，在t+i期到来时，实施该行动方案不再是最优的。在基德 兰和普雷斯科特的基础上，Barro&Gordon (1983a)把供给冲击和稳定政 策引入模型中，增加了预期形成理论，从而详细阐述了货币政策中的时间 不一致性问题。他们认为，尽管实现低平均通货膨胀率可能是最优的，但 低通胀政策是时间不一致的。如果公众预期了一个较

3、低的通货膨胀率，那 么中央银行将面对某种现实的膨胀激励，通过制造意外高通货膨胀牟取产 出的额外收益。然而，公众的预期是理性的，他们既了解上述动机，同时 又确信政策制定者必将屈服于这种激励，因而一开始就会准确地预测一个 比较高的通货膨胀率，结果中央银行既造成了通货膨胀，又得不到任何产 出上的好处。自Barro&Gordon以后，大量文献开始研究货币政策时间不一致性， 并把研究重点放在如何降低或消除货币时间不一致引起的通胀倾向上。 Backu&Drifill (1985)、Barro (1986)等提出的声誉模型，Rogoff (1985)任命保守中央银行家模型，Ball (1995)的通货膨胀持

4、续模型， Walh (1995)的最优合同模型，Minford (1995)及 Lippi (1996)的选 举模型和Svenon (1997)的通胀目标制都是针对通胀倾向而提出的解决 办法。近几年来，一些学者把新凯恩斯主义模型运用于货币政策中，并提 出即使政府没有扩大产出的动机，从而消除通胀倾向，增进货币政策的可 信性也会产生更好的政策效果，这无疑推进了对货币政策时间不一致性的 研究。二、新凯恩斯主义模型对货币政策时间不一致性的再认识TackYun (1996)等人利用个人效用最大化和厂商利润最大化的思想, 得出了新凯恩斯主义的一般均衡模型。该模型最大的特点是包括了前瞻性 的预期。Clari

5、da, Gali&Gertler (1999), Woodford (1999, 2001), McCallum&Nelon (1999), Svenon&Woodford (1999, 2000)以及其他学 者推动了这一模型在货币政策分析中的广泛应用。新凯恩斯主义模型是在 垄断竞争、名义工资刚性、每个厂商以错开方式定价这些限制条件下而得 出的动态一般均衡模型。该模型的一个重要特征是：当前的经济行为不仅 取决于当前的货币政策，而且取决于对未来货币政策的预期。新凯恩斯主 义模型可以用两个方程来代表，一个是IS曲线，它表示产出缺口与真实 利率成负相关关系；另一个为通胀调整方程，它表示通胀与产出缺口

6、成正 相关关系。某 t=Et 某 t+1_( it_Etnt+1) +gt (1)nt=PEtnt+1+ 入 某 t+ut (2)其中，某t为产出缺口，即产出相对于灵活价格条件下均衡产出水平 的偏差；nt为通胀率；it为名义利率，所有变量都以围绕各自稳态水平 的百分比偏差的形式表示；gt为需求冲击；ut为成本冲击。在Barro Gordon框架中，是直接假定中央银行将一个取决于产出和通货膨胀的二 次型损失函数最小化，由此来进行政策分析。这一假设虽然合理，但终究 属于特殊化处理。在新凯恩斯主义模型中，人们对经济体的描述以对一个 完整严密的一般均衡模型的近似表达为基础，同样的，在这里，政策目标 函

7、数也是从个人的效用最大化和厂商的利润最大化中推导出来的，所得到 的社会损失函数为：其中，某t为产出缺口； a为社会加在产出缺口目标与通胀目标上 的相对权重；k为目标产出缺口，它是指稳态有效产出水平和实际的稳态 产出水平之间的缺口。在新凯恩斯主义框架下，通常假定k=0,这是由于 在20世纪90年代，西方发达国家的通胀率都较低，一些学者认为不存在 通胀倾向或通胀倾向很小。在BarroGordon框架下，如果目标产出水平 等于潜在产出水平，则承诺与相机抉择政策产生的效果是相同的。而在新 凯恩斯主义模型中，由于前瞻性的预期作用，即使目标产出等于潜在产出 水平，相机抉择行事也会引起另一种无效率，即稳定倾

8、向。由于大量文献 已对通胀倾向进行了研究，新凯恩斯主义框架通过假定产出水平等于潜在 水平，从而消除通胀倾向，而把重点放在分析这种稳定倾向上。三、降低货币政策时间不一致性与通货膨胀偏差的方法声誉模型对货币政策中出现的时间不一致性进行分析，目的是降低或消除其不 利影响。在BarroGordon框架下，主要是围绕如何降低通胀倾向。其中 一种解决方法是强制中央银行为偏离它宣布的低通货膨胀付出代价，即丧 失声誉。Barro&Gordon (1983b)考察了一个允许时期t的通货膨胀选择 对未来通货膨胀预期产生影响的重复性博弈，以此来评估声誉的作用。他 们根据无限期重复博弈的大众定理得出，只要中央银行的折

9、现率不是太大, 就存在通货膨胀低于随意性政策下均衡水平的均衡状态。但是在对中央银 行的真正偏好并不了解的情况下，公众必须从中央银行的政策措施中推断 出它的类型。而且在某些均衡状态下，中央银行为了树立声誉可能不会采 用一次性最优政策。对这一问题的解决方法之一就是提高政策透明度，通 过设立目标使公众更加清晰地观察到中央银行的意图。中央银行最优偏好解决随意性政策下通货膨胀偏差的另一种方法是直接针对中央银行的 偏好。大量实证研究发现，平均通货膨胀率与中央银行相对于政治当局的 独立程度呈负相关关系(Eijffinger&deHaan, 1996)。如果中央银行具 有独立性，那么中央银行的偏好就会不同于当

10、选政府的偏好，而且对于中 央银行来说，通货膨胀的边际成本更高。解决这一问题的方法是挑选一个 比普通人更加重视实现低通货膨胀的人作为决策者，然后授予其政策操作 方面的独立性。罗戈夫(Rogoff, 1985b)是明确研究中央银行最优偏好 问题的第一人。他认为，政府应该任命一个比社会(政府)整体赋予通货 膨胀目标更多相对权重的人当中央银行行长。此类中央银行行长的特征就 是比社会整体更“保守，这种现象可以更为确切地称为“权重保守主义 (Svenon, 1997)。虽然任命这样的中央银行家能够降低通胀倾向，但还 存在许多不足之处：首先，在供给冲击太大时会引起产出的较大波动，稳 定化政策遭扭曲而造成的代

11、价会超过低通货膨胀带来的好处；其次，政府 无法正确识别偏好参数并对其作出承诺，一旦预期已经形成，政府就有动 机解雇保守的中央银行行长并换以和政府立场一致者；最后，对偏好而不 是动机的关注模糊了该模型对制度结构和设计的含义。只需正确的人事安 排并不一定产生好的政策，还应该对制度进行设计，以使决策者产生正确 的动机。最优合同方法通货膨胀目标制这种方法主要是通过对中央银行灵活性的限制即指定一个目标规则， 要求中央银行达到某个预先设定的通货膨胀率或者为偏离该目标而支付代 价。一般而言，通货膨胀目标制也可以看作是委托代理的方法，即政府或 相关的机构为中央银行确定具体的损失函数，如对通货膨胀和产出的偏好

12、以及具体的通货膨胀目标和产出目标，并委托中央银行实现明确的通货膨 胀目标。明确的通货膨胀目标可以增强中央银行的责任心和信用保证，约 束其履行承诺，解决货币政策动态不一致的问题。20世纪90年代以后， 不少国家实行了通货膨胀目标制。采用通货膨胀目标制国家的中央银行必 须提高其政策透明度，为了建立信誉，他们经常发布公开声明和公告，阐 明中央银行的货币政策意图，提供与目标和业绩有关的详细信息。 Mihkin&SchmidtHebbel (2001)分析了通货膨胀目标制的五个支柱特征, 其中重要的一项就是政策确保透明度与责任制。Walh (2002)认为，通货 膨胀目标制的核心成分为：1.对低的稳定的

13、通货膨胀作出承诺；2.这种承 诺通过宣布以数字表示的通货膨胀目标来公开表达；3.为完成目标，中央 银行具有货币政策工具的独立性。可见，这些都强调了通货膨胀目标制中 的货币政策透明度特征，这有利于公众准确地理解中央银行的意图，对稳 定长期通货膨胀预期具有积极作用。四、启示与借鉴：货币政策透明度与降低时间不一致性通过上面的分析可知，如果中央银行实行相机抉择的货币政策，公众 会调整通货膨胀预期，从而恶化中央银行的政策操作环境，带来通货膨胀 偏差。而通过各种制度设计能够消除这种偏差，降低货币政策的时间不一 致性。但是在研究中也可发现，无论是声誉模型、最优合同方法还是实行 通货膨胀目标制，都有一个共同的

14、要求，就是中央银行能够独立自主地执 行货币政策，并保证货币政策的可信度与透明度。虽然在实证检验中，由 于对独立性的涵义存在不同的理解，根据不同的独立性衡量指标得到的实 证结果不尽相同，使得“中央银行独立性越高，通货膨胀率越低的结论 很难得到明确的实证支持(Poen, 1993, Campillo&Miron, 1997)。但是, 并不能因此否认货币政策透明度对于解决通货膨胀偏差和降低货币政策时 间不一致性问题的突出作用。由于中央银行具有信息不对称的优势，先于 私人部门认识到通货膨胀，如果中央银行能够及时通过告示告知公众其货 币政策目标，即提高货币政策目标的透明度，私人部门将据此形成合理的 通货

15、膨胀预期。只要中央银行保证货币政策决策和执行过程的前后一致， 就不会产生通货膨胀偏差。此外，在货币政策的决策过程中，保持透明度 不仅使中央银行的决策活动受到公众的监督，也使政府对中央银行的干预 处于公众的视野之中，从而限制政府通过不透明的政治运作干预中央银行 的货币政策，提高中央银行的独立性，增强货币政策的有效性。20世纪90年代以来，包括美国、加拿大、英国在内的许多西方国家 都致力于提高本国货币政策的透明度。而在实践中，货币政策透明度的提 高在很大程度上减小了中央银行的政策操作成本，并且有力地保障了货币 政策的有效性。基于此，提高货币政策透明度正成为世界上越来越多国家 的一种重要制度选择。我国也采取了一系列措施不断提高货币政策的透明 度。首先，以法律的形式明确规定了我国货币政策的目标。在货币政策工 具方面，中央银行公开市场业务操作建立了透明度很高的公告制度。其次, 在金融数据与信息公布方面，按季度向社会公布各层次货币供应量统计数 据，公布每年货币供应增长率的控制目标。从2001年开始按季度公布货 币政策执行报告，同时货币政策委员会在季度例会后及时向社会发布新闻 稿，公布相关信息。为方便公众获取金融统计数据，2004年中国人民银 行进一步公布了【中国人民银行2004年公布金融数据统计时间表】。从 总体上看，我国货币政策的透明度有了很大的提高。但是，尽管如此，我 国货币