为何四月展望提出市场高估6%风险

1、 第 页 1、四月展望：理性修复完成，市场高估 6%，二季度市场有冲高回落的风险在 3 月 31 号的四月策略观点展望中，我们明确提出，伴随着一季度的结束，市场理性修复阶段完毕，进入趋势外推阶段。这个判断主要是因为两个原因：一是定性的原因，支撑一季度修复的四大逻辑兑现完毕，即政策由紧到松、中小创利空出尽的利好、中美贸易摩擦缓和以及两会落地逆周期调节措施；二是定量的原因，根据政策经济周期的分析框架，我们测算的估值所隐含的增长预期已经完成了理性修复。图 1：名义 GDP 增速及估值隐含的名义 GDP 增速预期（%）29241914942005/032007/032009/032011/032013

2、/032015/032017/032019年Q1季度名义GDP增速估值隐含GDP增速资料来源：Wind， 测算3 月 28 PETTM 所隐含的名义GDP 复到 9.8%3%应的实际 GDP 6.8%6%-6.5%6-10%， 结 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明在四月展望发布之初，由于市场处于理性修复完毕后的趋势外推阶段， 亢奋的趋势交易者推动着市场线性外推，导致提示风险的声音被市场忽略。还是低估？又如何推演触发回调的风险因素？最终市场会否大幅回调？这 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2

3、法？ 这种误区在 2018 年中极为明显，在 2018 年1998-2008 2008 到 1500 万/图 2：中国潜在增长率趋势下行1资料来源：BIS、Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明上沿着 2%图 3：美国潜在增长率接近水平（%）10864-2-4-61980198419881992199620002004200820122016资料来源：Wind， 1谢超、张安宁：新格局下的价值重估2018 年 A 股投资策略，2018 年 1 月 3 日。2019 年 4 月 19 日，上证 A 股的 PETTM 概只有 A 60%5000 图 4

4、：主要指数最新估值所属历史分位PETTMPB50%40%30%20%10%0%上证A股沪深300上证50资料来源：wind。说明：时间跨度为 2000 年至今，恒生国企指数始于 2001 年 Q4。3、为什么PE 与EPS 相割裂的微观估值逻辑不适合作为策略的估值方法论？原本也只是针对个股的微观分析方法。在微观的个股估值定价中，产生了PE PB DCF EV/EBITDA PE 特点是将PE 和EPS 股的EPS EPS 与 PE HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明一是，在 2018 年初，PE 与 EPS 相割裂的微观估值逻辑给市场带来了“盈利推动新牛市”的乐观判断。在 201

5、8 年初，有观点认为因为全A 盈利虽将下滑，但预计仍有两位数的增长，所以 2018 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 5：双杀是 2018 年最大的风险2A股净利润增速（A股净利润增速（%）上证A股PE（TTM）上证A股指数（右）2006200820102012201420162018-300资料来源：Wind， A 32018 4。二是，在 2019 PE 与 EPS 经过 2018 2019 2019年实际 GDP 增速会出现较大幅度下滑、企业盈利负增长的一致预期。2018 201812242018 2019 22018 A2018 1 3 日。32018 A2018 1

6、 3 日。4谢超、张安宁：二季度策略与再谈市场风格反弹之后怎么办，2018 年 3 月 4 日。5谢超、黄亚铷、李瑾：“政策-经济”周期第四阶段的正式确立中央经济工作会议点 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明评及策略前瞻，2018 年 12 月 24 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 6：贞下起元：2019 年进入“政策经济周期”的第四阶段资料来源： 开 2018 年年初的过度看多论和 2019 PE 和EPS 4、从政策经济周期看策略估值的方法论PE 与 EPS 立的 PE、EPS HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请

7、参阅最后一页特别声明微观的 PE 和 EPS DCF 一旦把 DCF EPS 和 PE EPS EPS EPS PE、EPS （图 7）。图 7：上证综指 PETTM 与十年期国债利率6050403020100 上证综指PETTM十年期国债利（，%）54.543.532.5资料来源：Wind， HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明的解读，估值的本质是对未来盈利能力的预期。预期未来的盈利能力增强则估值上升，预期未来的盈利能力下降则“杀估值”6。图 8：政策经济周期的分析框架图资料来源： 所谓理性预期，是指人们可以充分获得信息、科学使用

8、信息并且准确预判这些信息对于未来的含义。这种与古典经济学的理性人们假设一脉相承的理性预期，实际上是假设人们可以做到“全知全觉”的完全理性，但这与实际决策时的情况相悖。因此，理性预期学派虽然在学术上获得了诺奖、非常有名，但在现实中并不常见，这也就是为什么会有“真理往往掌握在少数人手中”的俗语。不过，在某些情况下，或者长期中，人们的预期有望在某种程度上体现出理性预期的特点。6 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明法论研究系列之二，2019 年 2 月 26 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明7 2014-15 以 201720182018年全A增长的一致预期为 10.7%

9、7。既然是两位数的盈利增长，“盈利推动的新牛市”就成为 2018 2017 年的全 A盈利增速为18208年的全A盈利增速能达到两位数的0， 2018 8 2018 2017 年底提出了“盈利增速下降导致的杀估值是 2018 年最大风险”8以及“核心资产神话”的幻灭9。2006-2008 2009-2012 （图 9）。7 截至 2017 年 12 月 31 日，采用历史成分的全部 A 股 Wind 一致预期。82018 A 12 30 日。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明9谢超、张安宁：二季度策略与再谈市场风格反弹之后怎么办，2018 年 3 月 4 HYPERLINK /

10、 敬请参阅最后一页特别声明图 9：经济增长率、ROE 同比增速与利率（%）0全A ROE同比增速（%）十年期国债利（，%） GDP：累计同比右，%）资料来源：Wind， 由于线性外推的适应性预期是人的预期形成的最常见方式，在图 7 的大那为什么在 2014 年Q2-2015 年 Q2 在 2014 ，在 2014 年 Q2-2015 年 Q2 5、如何判断市场是低估还是高估？如何定量的测算高估的程度？典型的例子是 2018 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2018 年 8 月 31 2.43%和EPS HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明EPS 2018 Q3 PE

11、TTM A 2019 年 Q1 3 1 证综指 PETTM即便是在 2018 中，不再设定 M22018 年底的中央经济工作会中，再次强调对于 2019 图 10：全 A 盈利增速（%）与名义 GDP 增速（右，%）全A盈利增速名义GDP增速10030802560204015202003-032003-122004-092005-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-0

12、92017-062018-032018-122019-09-205-400资料来源：Wind， 注：2019 年全 A 盈利增速和名义 GDP 为光大证券预测值 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明A GDP HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明表 1：上证综指 PETTM 对于名义 GDP 增速的回归（2005Q1-2018Q4）系数P 值R2名义 GDP 增速1.250.0000.4655资料来源：Wind、 G2 5.5%3000 点”10的判断。A 2018 年 GDP 2.8%的 201

13、9 年 3 PETTM 9.8%3%6.8%6%-6.5%的增长目标区间上限，目前上证大约高估了6-10%6、为什么要区分趋势外推和理性修复阶段？这10谢超、黄亚铷：三季度完成磨底，四季度有望越磨越高，2018 年 9 月 23 日。表 2：上交所 2017 年末各类投资者持股情况11持股市值：亿占比：%持股账户数：万户占比：%自然人投资者5944521.173934.3199.78一般法人17280161.533.850.1沪股通33221.1800专业机构4529416.134.860.12其中：投资基金91453.260.30.01资料来源：上海证券交易所， 表 3：上交所 2017 年

14、末各类投资者交易占比12买卖净额(亿元)交易占比(%)自然人投资者-318.6982.01一般法人1785.481.92沪股通629.731.30专业机构-2096.5314.76其中：投资基金139.574.15资料来源：上海证券交易所， 图 11：上交所新增开户数与上证综指近 3 月涨幅相关度较高上证综指近3月幅(%)上交所新增开数比(%右轴)0120100806040200-20-402005-12-012006-06-012005-12-012006-06-012006-12-012007-06-012007-12-012008-06-012008-12-012009-06-01200

15、9-12-012010-06-012010-12-012011-06-012011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-01 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：wind、 .为平滑波动，两列数据均展示 MA(5)移动平均值11 HYPERLINK /aboutus/publication/yearly/documents/c/tjnj_2018.pdf /aboutus/publication/yearly/documents/c/tjnj_2018.pdf 12 HYPERLINK /aboutus/publication/yearly/documents/c/tjnj_2018.pdf /aboutus/publication/yearly/documents/c/tjnj_2018.pdf HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明盛基金，以 2015 年 Q2 50%对于风险，结构性通胀、