通胀专题系列报告（一）：未来通胀怎 么看

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark1 如何衡量通胀高与低？3 HYPERLINK l _bookmark2 央行的视角怎么看通胀？3 HYPERLINK l _bookmark10 从产出条件看通胀压力6 HYPERLINK l _bookmark16 从货币条件看通胀压力9 HYPERLINK l _bookmark27 1.4. 小结12图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图1：CPI同比与PPI同比3 HYPERLINK l _bookmark4 图2：CPI同比与1年定存之间的关系被打破4 HYPERLINK l _bookmark5 图 3：DR

2、007和CPI4 HYPERLINK l _bookmark7 图 4：DR007和PPI4 HYPERLINK l _bookmark8 图5：CPI、PPI、GDP平减指数5 HYPERLINK l _bookmark11 图6：产出缺口与 CPI同比6 HYPERLINK l _bookmark12 图7：实际GDP同比与CPI同比6 HYPERLINK l _bookmark13 图8：美国产出缺口与通胀走势7 HYPERLINK l _bookmark14 图9：日本产出缺口与通胀走势7 HYPERLINK l _bookmark18 图10：M2与CPI同比走势9 HYPERLIN

3、K l _bookmark19 图11：货币条件结构变动与CPI同比10 HYPERLINK l _bookmark20 图12：宽信用效果仍不明显10 HYPERLINK l _bookmark21 图13：美国滞胀时期M2和银行资产大幅扩张11 HYPERLINK l _bookmark22 图14：美国商业银行大量破产信贷收缩结束滞胀11 HYPERLINK l _bookmark23 图15：日本国内银行破产重组时期通胀下行11 HYPERLINK l _bookmark24 图16：日本国内银行贷款增速与CPI同比11 HYPERLINK l _bookmark25 图18：我国银行

4、破产重组时通胀（CPI同比）下行11 HYPERLINK l _bookmark3 表1：海外央行关注的通胀指标3 HYPERLINK l _bookmark6 表2：央行关于通胀指标的相关表述4 HYPERLINK l _bookmark9 表3：CPI季同比超过3时央行对应的操作5 HYPERLINK l _bookmark15 表4：各国/地区央行关于产出缺口与通胀关系的表述8 HYPERLINK l _bookmark17 表5：各国/地区央行关于货币供给与通胀关系的表述9 HYPERLINK l _bookmark26 表6：历史上我国银行业破产倒闭和重组事件主要发生在1997年底-

5、21世纪初期12 HYPERLINK / HYPERLINK / 2019 年，CPI 同比逐步走高，7 CPI 2.8 2013 年以来的次高值， 2018 2 2.9PPI 在下行，但是展望下半年，似乎通胀压政策端在关注通胀，而利率已经走到新一轮低点，这在一定程度上引发了市场对利率承压的担忧。接下来的问题是，下半年整体通胀是否会如期走高？通缩是否只是小概率事件？图 1：CPI 同比与 PPI 同比资料来源：Wind， 如何衡量通胀高与低？央行的视角怎么看通胀？在回答通胀怎么看之前，首先要明确我们怎么看通胀指标？怎么算高？怎么算低？需要有一个评价的依据，这就需要借助央行的视角。毕竟债券市场关

6、注通胀，是为了更好把握央行货币政策可能方向，所以我们需要倒过来按照央行的逻辑与视角展开观察。CPI 或某种程度上的消费支出物价指数（类 CP表 1：海外央行关注的通胀指标海外央行关注的通胀指标具体含义公布机构美联储PCE个人消费支出平减指数，基于个人消费变化来衡量通胀美国经济分析局欧央行HICP调和消费者物价指数，采用欧元的成员国价格指数的加权平均欧盟统计局日本央行CPI日本统计局资料来源：美联储，欧央行，日本央行， 。对于国内，从央行操作和 CPI 同比关系的历史经验来看，2015 年之前 CPI 是央行重点关注的通胀指标CPI 1 1 2009 1 （PI，生产价格指数（PPI）和GDP

7、缩减指数等。其中，最常用的是PI点监测的流动性指 HYPERLINK / 2015 PI 同比持续高于 1.5（1 年期定存利率标 DR007 和 CPI 点监测的流动性指 HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 胀指标并不主要是 CPI。图 2：CPI 同比与 1 年定存之间的关系被打破图 3：DR007 和 CPI资料来源：Wind， 资料来源：Wind， PPI GDP 的变化。表 2：央行关于通胀指标的相关表述时间来源相关内容2015 年 10 月央行有关负责人就降息降准以及放开存款利率上限答记者问对基准利率的调整除了主要观察 CPI 的变化外，也要适当

8、参考 GDP 平减指数等其他物价指数的变化。2015 年 3 季度货币政策执行报告考虑到这些因素，货币政策应参考哪个指标来看通胀和或 GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。2016 年 3 月央行记者会，周小川利率未来走势要看经济形势、看经济数据，特别是物价数据，应密切关注 CPI 和 PPI 的数据，通胀可能引起对利率政策的考虑。2018 年 3 月十三届全国人大新闻发布会上的讲话，易纲我们监测到，去年年底贷款利率是同比上升了 0.4 个百分点，看去年的物价 CPI 是 1.6，PPI 是 6.3，GDP 的平减指数大概是 CPI 和 PPI 的加权平均。2019 年 6 月2

9、019 年上半年金融统计数据新闻发布会，阮健弘GDP 较全面的反映物价水平变化的宏观指标。资料来源：央行， 以央行重点监测的流动性指标 DR007 为例，其波动明显与 PPI 同比的相关度更高。图 4：DR007 和 PPI HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：Wind， 那么综合看，什么时候才算通胀压力走高呢？CPI3GDPPPI。20142016货币政策轨迹来估算，GDPPPICPI3CPI的压力。从历史数据可以发现，2000CPI3CPI31、2个月内，行货币政策就开始有所收紧。图 5：CPI、PPI、GDP 平减指数资料来源：Wind， 表 3：CPI 季同比超过

10、 3时央行对应的操作CPI 季同比超过 3的时间段央行操作时间央行具体操作2004 年二季度-2004 年四季度2004 年 4 月1、准备金率上调 0.5 个百分点2、央行引导票据发行利率上行 2004年10月定期存贷款利率有所上调2007 年 4 月两次上调准备金率，共上调 1 个百分点2007 年二季度-2008 年三季度2007 年 6、7 月1CPI 3过突破 3后央行仍继续有操作） HYPERLINK / HYPERLINK / 2、准备金率上调0.5个百分点2007 年 9 月1、准备金率上调 0.5 个百分点2、定期存贷款利率有所上调2010 年三季度-2012 年一季度201

11、0 年 10 月-2011 年 7 月多次上调定期存贷款利率和准备金率资料来源：央行，债券投资交易笔记 2002_2010，债券投资交易笔记 2011_2015，Wind， 综上所述，如今央行关注的通胀指标包含 CPI 和 PPI。衡量通胀高低的基准有三点：CPI是否超过 3？PPI 是否保持正值向上？GDP 平减指数是否维持上升态势？我们先自上而下分析：从产出条件看通胀压力关于产出条件和通胀的关系表述，最经典的是菲利普斯曲线，其揭示了产出缺口/就业缺口对通胀存在正向拉动作用，即产出缺口/就业缺口越大，通胀上行压力越大。CPI CPI CPI 1 “初步估算，我国潜在经济增速近十年来有所下行，

12、当前经济实际增速与潜在增速相近， 产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定。”CPI 非经济大幅超预期，否则从产出条件来看，CPI 并无显著上行压力。图 6：产出缺口与 CPI 同比图 7：实际 GDP 同比与 CPI 同比资料来源：Wind， 注：产出缺口为季调后的实际 GDP 经过 HP 滤波所得资料来源：Wind， 通胀走势了呢？ HYPERLINK / Help to Forecast Inflation? International Journalo HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 HYPERLINK / Help to Fo

13、recast Inflation? International Journalo HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申的关系，并且产出缺口明显领先于通胀。次贷危机以来（特别是 2012 年以来）缺口与通胀的相关程度确实弱化，这有两方面的原因：通胀预期逐渐成为美国通胀的主导因素。/（美联储理事 ael Braiard2019 年 5 2019 年 7 月，次贷危机以来属于美国经济长期稳定增长的特殊时期。美国有两个阶段产出缺口与通胀的相关性明显走弱，一个是上世纪 90 年代，一个是次贷（2012年以来2017 的预测通常在经济表现较差时更为准确，在经济较好时较为不准确。”

14、121 世纪初美国经济下行时产出缺口和通胀的走势再次变得一致，直到次贷危机结束。图 8：美国产出缺口与通胀走势资料来源：Wind，美联储， 注：美国产出缺口数据来源于美联储，测算方式为 100*log(实际产出/潜在产出)，在测算方法和数值上与 OECD 公布的均有所不同，但是两者测算的产出缺口走势基本相同。另外，日本的情况和中国类似，产出缺口对通胀仍有指示意义。对于日本来说：一方面从数据看产出缺口与通胀的关系还非常稳健，并无明显弱化；另一方面，日本央行一直认为产出缺口是影响通胀的重要因素，从其表述中就可以看出来。的事实，也不能说明菲利普斯曲线的被打破，至少在中国仍然适用。图 9：日本产出缺口

15、与通胀走势1 Michael Dotsey, Shigeru Fujita, and Tom Stark (Federal Reserve Bank of Philadelphia): Do Phillips Curves Conditionallyf Central Banking, 2018, Vol. 14 No. 4. HYPERLINK / HYPERLINK / c-201911-flattening-phillips-curve.aspx. HYPERLINK / 资料来源：Wind，日本央行， 注：日本产出缺口数据来自日本央行表 4：各国/地区央行关于产出缺口与通胀关系的表述认

16、为产出缺口对通胀仍有重要影响2019 年 7 月日本央行副行长雨宫正佳日本产出缺口为正，越来越多的企业上调物价，所以帮助实现通胀目标的动能将持续下去。2019 年 7 月巴西央行行长经济的巨大产出缺口给通货膨胀带来了下行压力。2019 年 6 月日本央行 6 月利率决议通胀可能加速升向 2的目标，因产出缺口扩大。2019 年 4 月中国央行 2019 年一季度货币政策执行报告初步估算，我国潜在经济增速近十年来有所下行， 当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定。2019 年 4 月日本央行经济展望报告随着产出缺口改善，通胀预期上升，通

17、胀可能加速至 2。2019 年 3 月日本央行行长黑田东彦公众的通缩心态是导致薪资和物价疲弱的原因；由于产出缺口改善，通胀预期正走出低谷。2018 年 11 月中国央行 2018 年三季度货币政策执行报告当前受国内外不稳定不确定因素影响，总需求存在向下的压力，供给面经过前几年结构调整相对平稳，不存在价格大幅上涨的基础。2018 年 11 月日本央行审议委员布野幸利日本 CPI 可能持续上行，因产出缺口扩大以及通胀预期提高。2017 年 10 月欧洲央行副行长康斯坦西奥我们仍然相信，产出缺口的持续关闭将导致通胀回到我们的中期目标。认为产出缺口/就业缺口对通胀的影响程度降低2019 年 7 月旧金

18、山联储菲利普斯曲线效应减弱，但并非完全不起作用2。2019 年 7 月美国 Cleveland 联储工作论文近几年经济增加保持稳健，但通胀只有轻微上升， 许多人认为菲利普斯曲线扁平化（即通胀与产出缺口的关系弱化）3。2019 年 7 月美联储主席鲍威尔失业水平和通胀水平之间的联系越来越弱。2019 年 5 月美联储理事 Lael Brainard经济扩张期间就业市场的表现强劲并没有带来通 HYPERLINK /economic-research/publications/economic-letter/2019/july/why-is-inflation-low-globally/?utm_s

19、ource=frbsf-home-economic-letter-title&utm_medium=frbsf&utm_campaign=economic-letter 2/economic-research/publications/economic-letter/2019/july/why-is-inflation-low-globally/?utm_source=frb HYPERLINK /economic-research/publications/economic-letter/2019/july/why-is-inflation-low-globally/?utm_source=

20、frbsf-home-economic-letter-title&utm_medium=frbsf&utm_campaign=economic-letter sf-home-economic-letter-title&utm_medium=frbsf&utm_campaign=economic-letter. HYPERLINK /en/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/2019-economic-commentaries/ec-201911-flattening-phillips-curve.aspx 3/en/news

21、room-and-events/publications/economic-commentary/2019-economic-commentaries/e HYPERLINK / 7 HYPERLINK / 7 /faqs/money_12 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申被打破4。2017 年 11 月美国 Cleveland 联储工作论文相比起 1999 年，2017 年菲利普斯曲线的斜率（即就业缺口对通胀的影响系数）绝对值有所下降5。2018 年 9 月美国费城联储论文菲利普斯曲线对通胀的预测通常在经济表现较差时更为准确，在经济较好时较为不准确6。资料来源：W

22、ind，美国各联储，日本央行，欧央行，货币政策执行报告， 从货币条件看通胀压力从中国、日本和欧盟央行的相关表述来看，货币供应对通胀仍存在一定影响（不过这种影响如今在美国并不明显。表 5：各国/地区央行关于货币供给与通胀关系的表述时间来源相关表述2019 年 7 月欧央行行长德拉吉2019 年 7 月日本央行行长黑田东彦强有力的货币宽松政策提振了需求，但仍需要一段时间来克服低通胀。2018 年 11 月中国央行 2018年三季度货币政策执行报告货币供应量和社会融资规模增长总体适度，不存在推动价格持续上涨的货币基础。美联储官网7近几十年来,美国货币供应的各种指标与GDP 开市场委员会,联邦储备系统

23、的货币政策决策机构，在实施是决策者审查的一系列金融和经济数据中的一部分。资料来源：Wind，美联储，日本央行，欧央行，货币政策执行报告， 4-6 个季度，2012 2-4 2018 年以来，M2 同比基本维持在 8%-8.5%之间的历史低位，考虑上传导时滞，目前 CPI 的货币总量条件并不支撑其显著上行。图 10：M2 与 CPI 同比走势4 Lael Brainard (Member Board of Governors of the Federal Reserve System): The Disconnect between Inflation and Employment in the

24、 New Normal. May 2019. HYPERLINK /en/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/2017-economic-commentaries/ec-201721-have-inflation-dynamics-changed.aspx 5/en/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/2017-economic-commentaries/e HYPERLINK /en/newsroom-and-events/publications/ec

25、onomic-commentary/2017-economic-commentaries/ec-201721-have-inflation-dynamics-changed.aspx c-201721-have-inflation-dynamics-changed.aspx.6 Michael Dotsey, Shigeru Fujita, and Tom Stark (Federal Reserve Bank of Philadelphia): Do Phillips Curves Conditionally Help to Forecast Inflation? International

26、 Journal of Central Banking, 2018, Vol. 14 No. 4. HYPERLINK / HYPERLINK /faqs/money_12845.htm 845.htm. HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：Wind， 进一步地，在如今货币总量条件相对稳定的情况下，货币条件的结构变动是否会支撑 CPI上行呢？答案是否定的。M2-M1 M1 M2-M1 M1 拐点向下，M2-M1 拐点向上期间，不考虑总量条件变动，这意味着基础货币向准货币的转化，整个货币条件的结构上支撑 CPI 同比上行，一般而言CPI 同比上行过程

27、会持续到 M1 与“M2-M1”增速二者的交叉（差不多意味着结构转化空间的完全消耗，这一点也可以从历史经验得到验证。反之亦然。目前 M2-M1 同比拐点向下而 M1 同比拐点向上，并且预计离两者交叉仍有一定距离，因此从货币条件结构上并不具备支撑 CPI 继续上行的基础。目前 M2-M1 同比拐点向下实际上是宽信用传导机制不通畅的表现，中长期贷款余额同比和比重均处于下行通道，如团队前期报告真的会有“滞涨”么？中所提出的，央行的货币必须要通过金融机构传导向实体经济，通胀才会有所体现，否则就只能是低利率的流动性陷阱。图 11：货币条件结构变动与 CPI 同比图 12：宽信用效果仍不明显资料来源：Wind， 资料来源：Wind， （20 世纪 70 年代后期和日本 20 世纪 90 年代到 21 世纪初银行业的表现就是典型的案例：（20 世纪 70 年代后期1980 HYPERLINK / HYPERLINK / 图 13：美国滞胀时期 M2 和银行资产大幅扩张图 14：美国商业银行大量破产信贷收缩结束滞胀资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 日本 20 世纪 90 年代到 21 世纪初：由于经济下行和不良贷款增加，叠加挤兑行为的发生，从 1990 年前后开始，日