中国房地产价格周期波动与成因研究

1、摘要20 世纪 80 年代以来，全球房地产市场接连发生了膨胀与紧缩的巨大波动。我国房地产市场以 1987 年为起点，1998 年才完全实现市场化分配，短短的二十几年间房价在波动中急剧膨胀。尤其是 2003 年以后，大部分城市房价持续高涨，引发了对房地产泡沫的巨大争论。2008 年国际金融危机前后，房价短期经历了大涨大跌的剧烈波动，与之相伴随的是对房地产价格一系列调控政策的出台。从一些发达国家的历史经验来看，房价的波动给宏观经济稳定带来了巨大的威胁，甚至导致了长时间经济萧条，这对市场调控与监管提出更高的要求。我国的市场调控经验表明，仅仅使用货币政策的市场效果不明显，不得不采取直接行政干预措施。而

2、这些措施的合理性一直是理论界争论不休的问题。论文通过房地产价格周期测度与解读、与国外房地产周期比较、分析房地产周期与宏观经济、股市周期和通货膨胀周期的关系，对房地产价格周期波动特征做出具体的刻画，归纳了关于房价周期波动特征的典型事实。结果表明，我国房价周期波动频率高、波动幅度大。房价中期具有上涨刚性，不存在明显的中周期。房价周期、消费物价周期和股价周期之间存在一定的领先滞后关系。在宏观经济中的行业定位、政策导向与房价之间也存在显著的相关性。论文分析了我国房价周期增长和波动的成因。房地产价格的持续上涨主要受到体制创新、经济增长、工业化和城市化进程、流动性过剩几方面因素的影响。基于房地产定价模型，

3、论文提出实现房价周期波动的三个假设：假设一：消费者根据房地产市场价格和理论价格之间的权衡进行购房决策，市场价格与理论价格之间存在互动关系，导致房价周期性波动；假设二：信贷的扩张与紧缩对房地产业与非房地产业投资的影响产生周期波动；假设三：金融自由化进程中伴随着增长过快的货币供给，加速了房价上涨趋势，也为市场带来不确定性。从实证结果来看，利率变化对房价的影响很小，无法与理论分析相一致，房价周期波动的利率调整机制失灵；银行信贷与价格周期存在稳定的一致性，银行信贷对价格周期的影响小于货币供给。货币供给弹性在 1998 年最高，到 2005 年达到最低值，2005 年以后货币供给对房价增长的推动作用增强

4、。货币供给对价格的影响大于对投资的影响，说明资金通过房地产开发投资之外的途径直接对价格产生影响。本文认为，1998 年以前，市场环境不稳定是周期波动频繁的主要原因；1999 年至 2005年利率稳定、供求关系平衡，市场处于短暂的过渡期；2005 年以后房价周期波动频繁而剧烈，周期表现出明显的外生性，论文重点分析了这个阶段房价周期的原因。II2005 年以后，购房者购房动机发生了由居住到投资的转变，对于市场行为的解释需要突破房地产供给需求局部均衡的框架，在与宏观经济结构相关的一般均衡框架内分析。在低利率的条件下，购房者具有强烈的购房动机，房价具有上涨刚性，由市场价格与理论价格之间动态变化形成的价

5、格周期性下行的机制无法实现；利率失灵加剧了实体经济和房地产价格趋势的背离，使房地产与实体经济的结构性失衡恶化，二者之间相对价格的变化机制无法实现；中国特色的货币政策传导渠道使房价周期产生强烈的政策性或者外生性，在房价上涨阶段银行自主信贷约束动机弱化，房价周期无法以银行信用自住紧缩为内在机制形成；2005 年以后的价格波动频繁，是由于在利率失灵条件下，房价变化对利率的弹性减少，对广义货币量的弹性增加，市场稳定性降低，价格容易受到流动性冲击。房价在缺乏利率弹性前提下的上涨产生两个重要的后果：首先导致无房者的福利相对下降；其次是银行风险积累。论文回顾和评价了房地产市场调控的历程。低利率和流动性问题外

6、生于房地产行业，与货币政策和宏观经济环境密切联系，却成为影响房价正常波动的重要的内在原因。在这样的情况下，如果仅仅着眼于针对房地产行业的局部调控，问题根本却出在经济全局，短期行政措施也难以产生长期持续的效果。在现阶段，稳定预期是主要的房地产调控政策。对房地产周期波动，主要控制由于银行信贷带来的金融风险。最后提出主要结论和政策建议。长期而言，构建具有合理定价机制的房地产市场是我国房地产业发展的必然选择，制度建设是长期稳定发展的基础。提出推进金融体系改革和利率市场化、发展和完善房地产市场、增加金融供给稳定长期投资、推进房产税改革等几个方面的政策含义。关键词：房地产周期；利率失灵；变参数模型；货币冲

7、击IIIAbstractSince the 1980s, the global real estate market has been a spate of large fluctuations of theexpansion and contraction. Chinas real estate market started in 1987 and finished themarket-oriented distribution in 1998. In a short period of twenty years house prices expandedrapidly in the flu

8、ctuations. Especially after 2003, most urban housing prices continued to rise,triggering a huge debate on the real estate bubble. During the 2008 financial crisis, pricesexperienced short-term volatility fluctuation,in hand with a series of regulatory policies on realestate prices in China. From the

9、 historical experience of some developed countries, the volatility ofhouse prices brought about a huge threat to macroeconomic stability and even leaded to a prolongedrecession. This put higher demands on market regulation and supervision. Chinas experience inmarket regulation shows that the effect

10、of mere use of monetary policy on the market is not obvious.The government had to take direct administrative interventions. The rationality of these measureshas been the vexed issue of the theoretical circle.Focusing on Chinas real Prices estate cycle, the thesis analyzes the theoretical and empiric

11、alintrinsic links between these phenomena.The thesis measured and interpretated the real estate price cycles, compared with foreign realestate cycle, analyzed the relationship between real estate cycle, macroeconomic, stock marketcycles and inflation cycle, made specific characterization of the char

12、acteristics of fluctuations in thereal estate price cycles, summarized typical facts on the characteristics of price cycles fluctuations.The results show that Chinas housing prices have high frequency of cyclical fluctuations. Pricesrises rigidly, the mid-cycle does not exist., There are leading and

13、 lag relationships between the Pricecycles, consumer price cycles and the stock price cycles. There is a significant correlation betweenthe positioning of the real estate in the macroeconomic policy and prices.The paper analyzes the causes of growth and volatility of Chinas housing prices cycle. Rea

14、lestate prices continue to rise by institutional innovation, economic growth, industrialization andurbanization, excess liquidity factors. The paper established a general equilibrium-cycle model withconsumption habit formation and capital adjustment costs, explained that the price fluctuations areca

15、used by the mechanism of micro-investment and consumer behavior. Higher real estateconsumption habit formation makes the representative family transforms smaller fluctuations of themarginal utility of real estate into larger price fluctuations. Due to the presence of adjustment costs,investment fluc

16、tuations lead to price fluctuations. When the total output changes, the representationfamily tends to change it into the variation in investment rather than current consumption changes.Interest rates, credit growth, money supply have an important influence on the fluctuations inthe price cycle. They

17、 also lead to cyclical fluctuations of the real estate industry in recent years.IVOn the basis of theoretical analysis, the paper established a varying parameter model to analyze theinteraction between interest rates the credit, investment and money supply and real estate pricecycles in the differen

18、t stages. From the empirical results, the impact of changes in interest rates onhouse prices is very small. This isnt consistent with the theoretical analysis. The interest rateadjustment mechanism in prices cycle fluctuations failure. There is a stable consistency betweenbank credit and price cycle

19、s. The impact of bank credit to the price cycle is less than the moneysupply. Elasticity of money supply is the highest in 1998 and reached the lowest value in 2005.After 2005 the money supply played enhanced role in promoting the growth in house prices. Moneysupplys impact on prices is greater than

20、 the impact on investment funds by way outside of the realestate investment.Therefore, we believe that our long-term real interest rates are low and this brought strongupward momentum to house prices. Under low interest rates, the banks real estate allocation ofcredit resources lacks of capital cost

21、 constraints. The dynamic adjustment mechanism between thereal estate industry and other industries lack bank credit as an intermediary. The small changes ofinterest rates at a low level make too small changes to investor decisions to make a substantial turnin the market so that fluctuations mechani

22、sm in the price cycle can not be achieved. This is why thereal estate regulation adopted direct administrative control measures. If the interest rate under thelong-term control can not reach the equilibrium interest rate where the money supply and demandare equal, the price fluctuations will lose st

23、able base. Price fluctuations after 2005 is, the results ofthe liquidity shock in the interest rate failure conditions. Currency by resident investments, hotmoney and bank credit channels put impact on the real estate market led to a substantial increasein short-term fluctuations.High prices under t

24、he lack of interest rate elasticity have two important consequences. First,this led to the welfare of those without housing relatively declined. Due to the price continued torise rapidly with lack of interest rate elasticity , the behavior of buyers lacked the cost constraints,the initial allocation

25、 of housing wealth and income-determined housing affordability are the mainconstraints of the housing investment decisions. Rising house prices cycle resulted in the therelative welfare gap between housing and no housing continued to widen. The bank risk isaccumulated. Weakening of the investment co

26、st constraints, the credit risk of banks is difficult toaccurately assess. Once the real interest rates rise, the cost of capital constraints of borrowersstrengthened, the potential risks of the bank exposure and may pose a threat to financial stability.The paper reviewed and evaluated the course of

27、 the real estate market regulation. With the lack offlexibility of real estate price changes, the market is in serious lack of stability and vulnerable to theimpact of the potential supply of money under certain conditions. In this context, the response of theVreal estate market for short-term gover

28、nment intervention is often excessive, The price either rosetoo fast or falled back too excessively. Stable expectation is the main real estate control policyoptions at this stage. With regard to fluctuations in the real estate cycle, the policy should mainlycontrol the financial risks due to bank c

29、redit.Finally, the paper put forward the main conclusions and policy recommendations. In the longrun, building a real estate market with a reasonable pricing mechanism is the inevitable choice ofChinas real estate development. Institution building is a long-term and stable basis for thedevelopment.

30、We should push forward the development of financial system reform and interest ratemarkets, improve the real estate market, increase the financial supply, stabilize long-terminvestment, and promote property tax reform as the main institution construction measures.Keywords: Real estate cycle. Interes

31、t rates failures. Varying parameter model. Monetary shocksVI目录1.绪论 . 11.1 研究背景和意义.11.2 研究内容.31.3 研究方法.41.4 研究框架.41.5 可能的创新之处.52.文献综述 . 72.1 国外研究.72.1.1 房地产周期的定义和性质.72.1.2 房地产周期存在性及测度.92.1.3 房地产周期的类型.102.1.4 不同国家与地区房地产周期的比较. 112.1.5 房地产周期影响因素.122.1.6 房地产调控政策.162.2 国内研究.182.2.1 房地产周期测度.182.2.2 房地产周期划分

32、.182.2.3 房地产周期影响因素.182.3 评述.193.中国房地产价格周期波动特征 . 253.1 周期测度与解读.253.1.1 方法说明与指标确定.253.1.2 分析过程与结果.263.1.3 房地产价格周期解读.303.1.4 房地产价格增长阶段划分.353.1.5 房地产价格合理性的判断.353.1.6 房地产价格周期特征小结.363.2 中外房地产周期比较.37VII3.2.1 世界房地产周期概况与特征.373.2.2 中美房地产周期比较.403.2.3 新加坡房地产周期及其借鉴意义.443.3 房价周期与宏观经济周期、股市周期、通货膨胀周期的关系.463.3.1 房地产周

33、期与宏观经济周期的互动关系.463.3.2 房地产周期与股市周期、通货膨胀周期相关性分析.483.4 中国房地产价格周期波动特征典型事实.524.中国房地产价格周期波动的成因 . 544.1 基于供给与需求的房价上涨趋势的一般解释与评价.544.1.1 房价周期增长趋势的主要原因.544.1.2 政府干预造成人为繁荣的评价.554.2 基于利率、银行信贷和货币供给的解释.574.2.1 价格形成与周期性变化的理论假设.574.2.2 国际经验与启示.624.2.3 实证分析.654.3 房价周期波动的成因解释.755. 房地产价格周期波动效应 . 805.1 财富效应.805.1.1 财富效应

34、的定义.805.1.2 房地产财富效应作用机制.805.1.3 实证数据.815.1.4 结论与启示.825.2 信贷风险.835.2.1 银行信贷风险与房价周期的互动过程.835.2.2 信贷风险产生的原因.846. 房地产调控政策 . 866.1 房地产调控的理论依据.866.1.1 自然垄断和制度垄断.866.1.2 利率失灵.86VIII6.1.3 价格波动的负效应.866.2 房地产调控体系.876.2.1 调控目标.876.2.2 调控手段.876.2.3 调控机制.886.3 房地产调控政策回顾与评价.886.3.1 2003 年以前的调控政策.896.3.2 2003 年以后的

35、调控政策.896.4 美国房地产调控的主要做法.906.5 完善房地产调控政策.917. 结论与建议 . 927.1 主要结论.927.2 政策建议.937.3 需完善之处.95参考文献 . 96附录 . 103图表索引 . 108在读博士期间发表的论文、专著和承担的科研项目清单 . 110后记 . 11111.绪论1.1 研究背景和意义经济周期是宏观经济学一个重要的研究领域，房地产周期是经济周期的重要组成部分。已有的大量研究结果表明：房地产周期是客观存在的。学术界最早研究房地产周期可以追朔到20世纪30年代，Wesley Mitchell是美国房地产周期的理论基础和实证研究的开创者，建立了较

36、为坚实的知识体系。与此同时，房地产周期也是土地经济研究的核心议题之一，成为城市土地经济学科的重要组成部分，也是房地产金融与房地产投资等学科的基础。在早期的研究以后，房地产周期一直被学术界与实业界所忽视，直到最近30年。20 世纪 90 年代之前，国外对房地产周期研究遵循“识别、解释、检验、预测”的传统范式。20 世纪 90 年代之后，由于发达国家资本市场的进一步发展和世界金融市场的形成，以及资产组合理论的应用，引发了“投资导向”型房地产周期研究的出现1。因为资产呈现出表面波动下的周期行为，使用房地产周期测度作为一种工具来做出适时资产组合投资决策对投资者产生极大兴趣。国际房地产市场在 1980

37、年代后期和 1990 年代早期、亚洲金融危机期间和美国次贷危机前后经历了三次全球性房地产周期。周期下行阶段伴随着资产价格泡沫的破裂和房地产投资者的负回报，这对宏观政策制定者和房地产投资者提出了一系列需要解决的问题，例如：目前房地产处于周期的什么阶段，下一个周期下行阶段何时到来，会下降到怎样的程度。“因为周期对于房地产收益的永久性和动态性的影响，房地产周期已成为了房地产投资历史上决定投资成败重要的潜在原因，一定时间的风险和投资价值的影响不能被忽略或者过于简单化对待。”2。因为这样的认知，随着房地产成为受越来越多投资者关注的资产类型，房地产投资者日益强调房地产周期理论和实证分析的战略和决策含义。以

38、 1987 年为起点，中国房地产市场距今仅有 24 年的发展历史，与发达国家上百年的历史比较还很短暂。在实践中，“投资购房”已成为购房者、房地产企业和银行等相关市场主体的共识。但是理论研究显然较为滞后。目前，中国房地产周期研究无论在理论还是方法方面都处于起步阶段，尚未形成完善的知识体系。与国外以“投资导向”型房地产周期研究为主不同，国内房地产周期研究仍然在基本的供给需求框架内，遵循“识别、解释、检验、预测”的传统范式。主流观点倾向于将市场分割为“自主需求”和“投资需求”两个部分，对投资需求讳莫如深，导致理论落后于实践，所得出的研究结论缺乏对现实的解释力，2更难以对实践起到应有的指导作用。财经评

39、论家叶檀称中国房地产业为“畸形的行业”，是一个典型的市场为表、权力为里的行业，即权力垄断者以市场化为名向消费者收取高价费用。“畸形”源于政府的调控政策不力、开发商的贪婪、市场投资投机充斥、土地政策失误。有太多学术的或者非学术的文章分析甚至谴责房地产领域“权力”的本质。然而，一个行业的外在表现与内在逻辑是一致的，市场与权力应该是互相作用的一体两面，权力的作用应该内生于市场。本文重点分析的就是“市场”的部分。解决房地产行业的问题，缓解社会矛盾，化解资产泡沫固然重要，但是尊重房地产市场规律才是从经济学的角度研究房地产周期应该持有的态度和基本出发点。中国房地产市场在住宅市场化改革以后释放出强劲的能量，

40、整体呈现健康发展态势。但是在 2003 年以后，房地产价格快速上涨，周期性波动幅度也明显加大。尤其是 2006 年2011 年期间，房价出现了大起大落的情况，涨落的幅度超出了历史上任何时期。2007 年12 月房价同比指数 109.97，2009 年 2 月即下降到 95.76 的地位，又经过短短 10 个月，到2009 年 12 月，房价指数增长到同比 115.2 的历史高位，此后又出现下降趋势。无论从短期还是长期来看，房价的过度波动都会对宏观经济带来风险。中国房地产市场发展应该避免过度波动。与价格快速上涨和大幅波动同时出现的，还有投资的迅猛增加，银行资金的投入，流动性资金的冲击，以及越来越

41、“严厉”的房地产调控政策。2009 年末信贷资金大幅增长，房地产开发信贷余额达到 2488.5 亿元，比上年大幅增长 49%。个人按揭贷款也达到 1443.5亿元的历史高位，比上年大幅增长 170%。同期政策导向经历了从紧宽松从紧的转变。这些不寻常的现象之间似乎存在一些内在关联。事实上，房价周期与货币的关系在发达国家的房地产市场已经得到证实。但是与发达国家相比，我国的房价周期又存在明显的不同。亚当斯密（Adam Smith）开创的古典经济理论认为，“看不见的手”可以引导市场经济主体参与并完成资源配置。价格机制是市场经济机制的核心，通过市场自由选择形成的价格信号可以引导经济主体对资源进行优化配置

42、，经济实现均衡，全社会福利最大化。但是，事实证明，目前我国的房地产市场难以实现自我良性运行，政策频繁介入，因此将这种由政策主导的周期成为“政策周期”。然而，房地产市场对政府短期干预的反应经常是过度的，不是价格上涨过快，就是价格回调过猛。我们不禁要问：市场主导的周期具有怎样的机制？我国是否能够改变“政策周期”而3实现“市场周期”？房地产市场的本质是什么？反应市场机制的核心指标房价在本质上是如何决定的？房价有没有规律性的表现？是否可以从房地产价格周期的角度去考察市场周期的内在机制？房地产调控政策在房地产价格周期中起到了怎样的作用，措施是否恰当，是否对平抑市场波动产生了应有的效果？本文试图对中国“投

43、资导向型”房地产周期研究进行一些探索，以寻求上述问题的答案。在了解房地产价格周期的波动特性基础上，在一般均衡分析框架内，以房价定价机制为核心，分析了中国房价周期的波动性和政策性周期的内在原因，并据此提出合理的房地产调控政策，对于保持房地产业健康发展、提高全社会福利具有重要意义。1.2 研究内容本文的内容安排如下：第一章绪论，阐述了房地产价格周期研究意义与目的、研究内容、研究方法、研究框架和可能的创新之处。第二章是文献综述，回顾了房地产周期的定义、特征、经济无效性、房地产周期存在性、房地产周期的类型，不同国家与地区房地产周期的同步性和差异性研究、房地产周期影响因素、房地产调控政策等方面文献，最后

44、做了简要的文献评述。第三章是中国房地产价格周期的波动特征与典型事实。首先进行房地产短周期测度与解读。运用 HP 滤波和频谱分析方法，根据 1991 年 1 月2011 年 4 月中国的房地产价格指数，进行了中国房地产周期划分；从国际的视角，比较了中国房地产周期与美国、新加坡等发达国家房地产周期的异同；分析了房地产周期与宏观经济周期、股市周期和通胀周期的关系；最后总结了中国房价周期特征的典型事实。第四章是房价周期波动的成因分析。简单讨论了影响房价的经济因素以后，重点研究了中长期增长过程中投资和消费的波动特性对房价周期波动性质的影响，建立了房价定价模型，提出三个理论假设，从理论上阐述了在利率、信贷

45、影响下房地产与非房地产部门之间的周期互动关系，进行了投资、信贷、货币供给因素决定房价周期的机制分析和实证计量，在上述理论分析与实证研究基础上总结了房地产周期波动特征的成因。第五章是房地产周期波动的影响，主要分析了周期波动导致的财富效应和信贷风险。第六章是房地产调控政策理论与实践，对房地产调控在平抑价格波动方面的效果做出评价，并提出完善房地产调控的政策选择。第七章是本文的主要结论和政策建议。41.3 研究方法本文以经济学理论为基础，规范分析与实证研究相结合，以实证分析为主。在相关论证中综合运用微观经济学和宏观经济学理论，包括经济周期理论、经济增长理论、投资理论、消费者效用理论、金融理论、宏观调控

46、政策理论等。实证分析中以理论为基础，运用历史事实描述、时间序列分析、模型分析、中外对比分析等方法，力求有理有据，论证充分。定性分析与定量分析相结合。在具体分析论证过程中，客观描述历史事实，以定量分析结果为依据进行定性归纳。所使用的具体研究方法包括：时间序列分析方法：HP 滤波方法、频谱分析方法、交叉相关系数计算。在房地产周期测度与评价部分用 HP 滤波处理时间序列，以获得序列的周期成分，并对房地产发展阶段作出分析判断；周期频率测度使用频谱分析方法；计算交叉相关系数来分析不同指数之间的领先滞后性。变参数模型：建立变参数模型来考察不同影响因素对于房地产价格周期影响的性质、大小及在不同阶段的变化。历

47、史分析：在定量分析基础上，结合房地产市场的发展历程，对房地产周期的运行过程中供给、需求、制度和政策的变化进行了客观描述。对比分析：运用比较法，对中国与美国、新加坡以及部分国际房地产市场的异同作出比较，力争从国际视角更加客观的揭示中国房地产周期运行特征与规律。1.4 研究框架首先，本文根据房地产销售价格指数进行了周期测度，以国外房地产周期为参照，结合宏观经济周期和股市周期、通货膨胀周期总结了中国房地产价格短周期的典型事实，分析了导致周期大幅波动和政策周期的原因，简要分析了周期波动的影响，对房地产调控政策在平抑周期波动方面的效果进行了评价，得出结论与建议。全文研究框架如图 1-1 所示。5图 1-

48、1 研究框架1.5 可能的创新之处本文可能的创新之处有以下几个方面：（1）论证了价格繁荣是作为投资者理性选择的结果目前国内房地产学术界的主流观点将房地产市场需求分割为自住需求和投资需求两部分，认为房地产市场呈现的是非理性繁荣，是少数高收入人群和流动性资金投资冲击的结果，加上土地垄断者政府推波助澜，这些因素使自住需求的购房者遭受了高房价的痛苦。本文对房价形成机制的分析表明，购房行为本质上是投资行为，以投资为导向的理论研究才能客观认识中国房地产周期形成的根本原因。实证结果表明，2005 年以后，购房者动机已经实现了由消费到投资的转变。从理论上讲，每个购房者都是投资者，房价是投房地产价格周期特征的成

49、因房地产价格周期波动特征和典型事实主要结论和政策建议房地产价格周期文献回顾房价周期的波动效应房地产调控政策国际比较宏观经济典型事实周期测度增长趋势的一般解释利率投资信贷货币6资者理性决策的结果。以此为基本出发点，提出房价定价模型，分别讨论了自有资金投资和银行借贷资金购房两种情况下周期产生的原因。论文认为，只要存在房地产市场，就会有投资需求，只要存在投资行为，就会产生价格波动。坚持房地产的市场化方向与抑制投资需求是互相矛盾的。（2）以利率为关键变量解释了房价周期高增长高波动和政策性周期的事实提出房价波动中的利率失灵。利率失灵是资产不能根据利率调整价格的失灵。利率失灵一般是由于货币政策扭曲了货币价

50、格利率而形成的。这是金融市场表现出来的市场失灵，与传统的由垄断、外部性和公共物品导致的“市场失灵”有所不同。利率失灵的结果是：如果长期执行低利率政策，超发货币，就会引起以利率定价的资产价格不断攀升而难以随利率的变化产生实质性的转变；利率失灵加剧了实体经济和房地产价格趋势的背离，使房地产与实体经济的结构性失衡恶化，二者之间相对价格的变化机制无法实现。（3）研究方法创新以月度数据为样本使用频谱分析进行中国房地产价格周期长度划分。使用 1991 年 1月2011 年 4 月的月度数据进行频谱分析并据此确定周期平均长度，避免人为划分周期长度的随意性。提出波动性指数来表示房地产价格周期的波动程度。注释1

51、 顾建发.上海房地产周期波动分析M.上海三联书店,2008:102 Phyrr S., RoulacS.,Born W.L. Real estate cycles and their strategic implications forinvestors and portfolio managers in the global economyJ.Journal of Real Estate Research,1999,18(1):7-68.72.文献综述本章进行房地产周期的宏观、微观和实证研究文献方面的回顾。回顾已有的文献是为了总结较为分散的房地产周期方面的知识体系，为相关研究提供周期研究方面

52、的理论和分析框架。这个体系从不同角度研究房地产周期，包括宏观、微观、理论、实践、分析性的和描述性的。而且其中蕴含着本文研究所依据的理论基础和实证方法。房地产周期的定义和特征、房地产周期存在性和测度、周期的类型、不同国家和地区周期的比较研究、周期的影响因素和房地产调控理论是本文的论证所依据的理论基础。2.1 国外研究以 20 世纪 30 年代 Mitchell 确立房地产周期波动的理论基础为起点，国外房地产周期研究依次经历了起源阶段、沉寂阶段、专业化发展阶段和多样化发展阶段，尤其是 20 世纪 80 年代开始的专业化发展阶段将房地产周期研究带入了一个繁荣时期，无论在理论基础、研究方法、数理模型和

53、实证检验等方面都积累了较为丰富的文献。2.1.1 房地产周期的定义和性质房地产周期的定义和性质是理解房地产周期的复杂性和动态性的基础。房地产周期的理论和实证研究长久以来一直处于平稳发展过程中。最早的房地产周期定义是上世纪 50 年代以前从物理学和工程技术中得到的。房地产周期被描述为一个具有周期阶段、频率、波峰、波谷、波段和拐点的正弦波。图 2 展示了一个实际的房地产周期。房地产周期的 4 个阶段被定义为（1）萧条、（2）复苏、（3）繁荣、（4）衰退。也可以将周期定义为上升周期和下降周期，当房地产处于上升周期时，对应于 4 阶段周期中的复苏和繁荣阶段；当房地产处于下降周期时，是指 4 阶段中衰退

54、和萧条阶段。不同阶段的划分可以根据某些衡量指标，例如空置率指标，则阶段 2 和 3 呈现空置率下降的特征，阶段 4和 1 空置率提高。另一个周期概念的描述是区分供给和需求周期，根据供给需求的关键经济特征来划分，房地产周期被定义为按照供给和需求力量在时间上的相互作用后产生的空置率。确定房地产周期长度的传统方法是在时域范围内通过测量峰峰、谷谷之间的距离来确定周期长度。Ramn Adalid（2007）认为，资产价格繁荣的定义是连续期间（最低 4 个季度）的实际总资产价格指数超过了趋势值至少 10%1。8Ot实际增长线均衡增长趋势线萧条苏复繁荣衰退实际增长线线图 2-1 房地产周期阶段示意图早期的房

55、地产周期研究关注房地产周期波动，宏观经济周期与房地产周期的关系，以及房地产业在宏观层面上如何促进经济增长。Mitchell（1927）在美国经济研究局的工作为研究美国房地产周期建立了理论基础并进行了实证研究2。Burns和Mitchel（l1946）的NBER报告做出了补充3。Dauten和Valentine（1974）进一步扩充了Mitchell的理论基础，将收入、利率等宏观经济变量包括在内以帮助解释房地产周期4。Klein和Wolman（1975）得出的结论是，二战期间房地产周期的不稳定大于二战前5。另一名美国早期的房地产中周期的研究者是Rabinowitz（1980），他出版的房地产分析

56、家，分析了美国从1795年到1973年的房地产市场，得到了平均长度为18.33年的中周期6。房地产周期正式的定义是由英国皇家特许测量师学会（The Royal Institution ofChartered Surveyors，RICS）（1994）出版的理解资产周期一书中做出的：房地产周期是房地产总收益率的重复发生但是不规则的波动，该波动也可由其他代表房地产市场活动的指标表示，指标间具有领先滞后性7。Bradford Case（1999）等将房地产周期定义为具有频率、波峰、波谷和相位等特定重要特征的正弦波，这些特征将不同的周期区分开来8。在房地产周期的观点上存在着古典和现代的差异，这种差异可

57、以帮助我们对于房地产相关指标之间的关系作出更加具体的认识。古典的观点方面认为，房地产周期是具有确定周期性重复发生的现象9。现代的观点则认为，房地产周期不仅可以被描述为具有一定周期频率的时间序列指标的明显的波动，而且与宏观经济周期波动存在一致性。在这些相互依存的波动中，在变量间存在动态的先行-滞后关系。虽然变量之间的因果关系并不如此简单，但是，动态的先行-滞后关系显示出一些有用信息。有一些先行经济指标对市场参与主体的经济活动产生导向作用，通常被作为先行指标的宏观经济变量有原材料价格、就业和9货币供应量等。同样，正确识别房地产领域相关变量以及它们之间的关系，对于评价这些指标在房地产周期变化中的指示

58、性作用具有重要的意义。Pritchett10（1984）, Wheaton11（1987）和 Witten12（1987）等人总结了以下几个房地产周期的特征：一般来讲，在一个增长的经济中，周期的上升和顶峰阶段处于主导地位，即上升阶段经历的时间长于下降阶段所经历的时间，同时，供给周期和需求周期的长期趋势线是倾斜向上的；在某种程度上改变供给比改变需求会产生更大波动；需求周期通常领先于供给周期；空置率可以作为周期阶段测度的较为恰当的指标。很多学者宏观和微观层面进行了周期的波动性研究。French.K 和 J.Poterba（1991）通过分析指出，对长期经济增长预期的改变是导致短期内住房价格较大波动

59、的原因之一，加上住房合土地在短期内的供给缺乏弹性的特点，因此在住房质量不变的情况下，收入上升引起的需求增加必然将导致住房价格的上涨13。Atash（1999）从成本一收益的角度对住房价格波动的原因进行了分析，认为住房价格波动加剧的内在原因在于作为投资品的功能成为房地产市场主要的属性，住宅需求对利率的变动很敏感并呈反方向变动，政府调低利率的货币政策会加剧需求膨胀预期14。2.1.2 房地产周期存在性及测度要全面的理解房地产周期，首先要认识到周期是无处不在的，不同事物之间是互相影响的。自然界具有重复性与可预测性的周期性行为，包括日出日落、月满月缺，潮涨潮落和四季更替。就像大多数自然界现象具有周期性

60、一样，人类的行为和经济活动也是具有周期性的。经济运行有周期性，房地产市场也呈现周期性繁荣和萧条的更替。房地产市场周期通过租金、价格和空置率等指标表现出来，采用某些方法进行测度。在“房地产周期是否存在、是否重要”的问题上，存在两种观念。一种认为房地产周期非常重要，应该进行仔细研究。理解周期的复杂性和反应周期的指标之间的联系是理解一个特定时间和空间的房地产市场表现的基础，得到的结论可以用来为制定市场发展政策服务，或者指导投资者做出更好的投资决策。然而，房地产周期的存在性仍然为一些学者所质疑。他们认为，不存在显著的周期，即使存在，也并不重要，甚至可以忽略，原因在于15：房地产市场以上升趋势为主，没有