煤炭行业：板块估值历史低位山西国改有望破冰

1、目录1.板块表现复盘1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明供给：产能核增持续推进需求：延续疲弱态势价格展望：动力煤承压，焦煤高位震荡投资策略：关注山西国改机会重点推荐公司：潞安环能、中国神华1.1 板块表现复盘：历史趋势从历史走势看，板块相对收益与煤价走势基本一致。2016年供给侧改革以来，煤价快速拉涨后持续高位震荡，板块较大盘波动放缓。0.02请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0.51.01.52.02.5图1秦皇岛5500大卡煤价vs板块相对收益10009008007006005004003002001000J De J De J De J De J De J De J资料来源：wi

2、nd，海通证券研究所un/98c/98 un/99 c/99 un/00 c/00 un/01 c/01 un/02 c/02 un/03 c/03 un/04 Dec/04 Jun/05 Dec/05 Jun/06 Dec/06 Jun/07 Dec/07 Jun/08 Dec/08 Jun/09 Dec/09 Jun/10 Dec/10 Jun/11 Dec/11 Jun/12 Dec/12 Jun/13 Dec/13 Jun/14 Dec/14 Jun/15 Dec/15 Jun/16 Dec/16 Jun/17 Dec/17 Jun/18 Dec/18秦港5500K煤价（元/吨，左轴）

3、煤炭开采(申万)/万得全A（右轴）1.2 板块表现复盘：供给侧改革以来变化资料来源：wind，海通证券研究所图2秦皇岛5500大卡煤价vs板块表现130120110100908070603请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明万得全A煤炭(中信)1.01.21.41.61.82.0800700600500400300秦港5500K煤价（元/吨，左轴）行业PB（倍，右轴）1.2(续) 板块表现复盘：走势解析今年上半年煤炭板块上涨非基本面驱动，若剔除美锦能源，板块跑输大盘20%以上。表1供给侧改革以来板块表现总结第一波上涨（2016/2/5-2016/4/15)第二波上涨（2016/5/20-20

4、16/11/25)第三波上涨（2017/5/12-2017/9/1)第四波上涨（2017/12/15-2018/2/2)今年上涨（2019/1/2-2019/4/19）持续时间70天189天112天49天109天动力煤涨幅4%78%7%11%8%焦煤涨幅0%136%5%12%-6%板块绝对收益21%33%37%19%41%板块相对收益*7%12%26%19%2%涨幅前5公司盘江股份39%冀中能源73%山西焦化99%山西焦化55%美锦能源524%兖州煤业38%山西焦化72%潞安环能76%潞安环能48%永泰能源91%阳泉煤业31%潞安环能66%西山煤电64%兖州煤业44%山煤国际68%西山煤电29

5、%西山煤电63%大同煤业64%陕西煤业34%平庄能源47%冀中能源28%美锦能源59%昊华能源63%中国神华31%郑州煤电45%阶段特点改革提出-预期阶段（主题）。煤价并未明显上涨， 股价上涨主要由于供给侧 改革预期带动，有国企改 革主题的焦煤公司（盘江、 西山、冀中）以及产量受改革执行-盈利大幅改善阶 段（弹性）。煤价大幅上 涨，公司业绩改善可期， 盈利弹性更大的焦煤公司居前。改革显效-提估值阶段（估 值）。煤价上涨趋势继续， 但涨幅放缓，企业业绩逐 渐兑现，估值修复，全行 业平均pb由1.5倍上涨至1.9 倍，涨幅26%。改革尾声-煤价创新高（业 绩）。煤价创新高，业绩 好的龙头公司以及有

6、资产 注入预期的公司（山西焦 化）涨幅居前。非煤炭基本面驱动。市场风 格切换，有新能源主题及前 期跌幅较大的小市值公司领 涨。若扣除美锦能源，板块 跑输大盘20%以上。4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明证券研究所去产能影响小的公司（兖涨幅 州煤业）领涨。注：*相对wind全A资料来源：wind，海通2.1 供给：产能现状在产产能：根据能源局数据，截至2018年底，全国在产产能35.2亿吨，较2017年增加1.85亿吨，增幅5.6%。由于2018年去产能1.5亿吨， 因此产能整体增加幅度在3.5亿吨左右。在建产能：截至2018年底，全国在建产能10.56亿吨，较2017年底减少562万吨，

7、降幅0.5%。其中进入联合试运转产能3.7亿吨。新增产能：2019年一季度，全国共有29座矿井获批，总产能1.765亿吨，其中新增核准产能1.436亿吨。截至5月底，又有约2000万吨产能 获批。假设在2018年底进入联合试运转的矿井在2019年大部分投产，估算2019年产能可达37.8亿吨，增幅7.5%，假设剩余在建产能在2020年前50%陆续投产，估算2020年产能可达40亿吨以上，增速达9%。2020E4125989.02%40572资料来源：国家能源局、统计局，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表2 产能及产量估算年末在产产能（万吨/年）增速产量（万吨）增速产能利用

8、率产能增量（万吨）淘汰落后产能（万吨/年）在建产能（万吨/年）总量其中：进入联合试运转20153567568.69%374700-3.28%105.03%2852520163668722.84%341100-8.97%92.98%39616295002017333615-9.07%3524003.31%105.63%-8257250001061453626420183521395.55%3680004.43%104.50%3352415000105583373342019E3784737.48%3864005.00%102.09%3733411000682493412505.00%98.33%

9、34125034125341252.2 供给：产能核增持续推进证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：国家发改委、能源局，海通通过供给侧改革和产能臵换，煤炭产能“去旧迎新”，结构更加优化。403530252015105020142015201620172018在产产能（亿吨）在建产能（亿吨）核准矿井数（座）核准批复产能其中：新增核准产能陕西988005900内蒙古1159505950山西423001910新疆518401840甘肃2360360宁夏1120120总计321937016080图3煤炭产能情况表3截至2019年5月底核准批复产能（万吨）2.3 供给：新增产能主要

10、为动力煤7从新增产能分布看，在建矿井主要分布在山西（3.12 亿吨）、内蒙古（2.85 亿吨）、陕西（1.76 亿吨）。虽然山西在建产能最多，但从在建矿井结构看，73%以上均为资源整合矿井，由于资源整合矿井大都存在资源枯竭、开采难度大、股权不 清晰等问题，能够贡献增量十分 有限。因此，我们认为，作为焦煤主产区的山西省整体可新增产能并不多，而内蒙古地区的主要增量在鄂尔多斯地区，该地区煤种以褐煤为主，焦煤主产区乌海地区增量也有限。因此从在建产能结构看，新增产能主要以动力煤为主，焦煤增量有限。表4截至2018年底在建产能情况（万吨/年）进入联合试运转产能在产产能在建产能新建资源整合技术改造改扩建合计

11、山西96320312251400525008007450陕西44378175717620183088060010930内蒙古8539528495108201801050012050合计226093772911984072601930140030430占比64.21%73.20%82.86%98.02%79.88%39.26%81.51%全国3521391055832394574072416356637334请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明所资料来源：国家能源局，海通证券研究2.4 供给：产量增速逐月回升840353025201510502018年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11

12、月12月2019年2月3月4月5月累计产量（亿吨，左轴）累计同比（%，右轴）76543210-1-219年产量增速下滑主要受陕西矿难影响，目前影响已逐步消退，产量加快释 放可期。证券研究所资料来源：wind，榆林市能源局，海通图4煤炭产量增速逐月回升表5截至6月榆林95%以上产能已获批复产（万吨/年）复产时间复产产能累计复产产能累计复产占比首批复产2019/2/14168801688038%二批复产2019/2/2435602044046%三批复产2019/3/11131703361076%四批复产2019/3/2645753818586%五批复产2019/4/1829404112593%六批

13、复产2019/6/67054183094%七批复产2019/6/193304216095%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.1 需求：地产开工并未助推经济好转19年地产开工仍旧加速，但工业生产整体偏弱，经济仍未显现明确向好态 势。图519年地产新开工和施工加速图6 发电量：经济下行拖累强于地产推动（%）-509请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明050100150-20020406080100120200F F F F F F F F F F F资料来源：wind，海通证券研究所eb/92eb/94 eb/96 eb/98 eb/00 eb/02 eb/04 eb/06 eb/08

14、eb/10 eb/12 Feb/14 Feb/16 Feb/18房屋施工面积:累计同比（%，左轴）房屋新开工面积:累计同比（%，右轴）50403020100-10-204030201006050Mar/02Mar/03 Mar/04 Mar/05 Mar/06 Mar/07 Mar/08 Mar/09 Mar/10 Mar/11 Mar/12 Mar/13 Mar/14 Mar/15 Mar/16 Mar/17 Mar/18 Mar/19房地产开发投资完成额:累计同比（左轴） 产量:发电量:当月同比（右轴）GDP:现价:累计同比（右轴）3.2 需求：火电降幅扩大，发电比重下滑100%80%60

15、%40%20%0%10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2018年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年3月4月5月火电占比水电占比核电占比风电占比受水电及新能源替代效应影响，火电增速显著下滑，发电占比也不断下滑。资料来源：wind，海通证券研究所图7火电增速显著下滑图8火电受水电及新能源挤压121086420-2-4-62018年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年3月4月5月 发电量：当月同比（%）火电：当月同比（%）3.3 需求：下游库存不断增加1101000200050004000300060001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月

16、7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月201720182019通证券研究所资料来源：wind，中国煤炭市场网，海图9重点电厂库存大幅增加（万吨）图10CCTD主流港口库存大幅增加（万吨）19年以来，库存不断增加，1-5月电厂及港口库存同比增加近30%。4000500060007000800090002月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月10000 201520162017201820197000请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.1 煤价展望：供需平衡表动力煤供给-需求4124631535秦港5500大卡（元/吨）589517资料来源：wind，海通证券研

17、究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明动力煤供需平衡表（万吨）2013201420152016201720182019E2020E动力煤总供给341170331272318305295035307493325442343668362988产量316004308394302696275415287375303763321988341308YOY-2.4%-1.8%-9.0%4.3%5.7%6.0%6.0%进口2516722878156081962020118216802168021680YOY-9.1%-31.8%25.7%2.5%7.8%0%0%动力煤总需求29992429973729

18、5025309298315075325071331334336218电力191276190511185177189991198731210655214868219165YOY-0.4%-2.8%2.6%4.6%6.0%2.0%2.0%冶金104809584142111424114421154211542115421YOY-8.5%48.3%0.2%1.3%6.9%0%0%建材6760369332657436728364855609476094760947YOY2.6%-5.2%2.3%-3.6%-6.0%0%0%三大行业合计26935926942726513127151527800728702

19、2291235295533YOY0.0%-1.6%2.4%2.4%3.2%1.5%1.5%合计占比90%90%90%88%88%88%88%88%总消费量299288299363294590308540314487324686330949335833YOY0.0%-1.6%4.7%1.9%3.2%1.9%1.5%出口636374435758588385385385YOY-41.2%16.3%74.3%-22.4%-34.5%0%0%23280-14262-75833721233426770411475638647590550表6动力煤供需平衡表4.1(续) 煤价展望：供需平衡表炼焦精煤13请务

20、必阅读正文之后的信息披露和法律声明京唐港库提价（元/吨）1193资料来源：wind，海通证券研究所炼焦精煤供需平衡表（万吨）2013201420152016201720182019E2020E焦煤总供给6454662576583284950651529499294963049414焦煤原煤产量133229127190124488109719109623108509107966107427-4.5%-2.1%-11.9%-0.1%-1.0%-1%-1%炼焦精煤产量5700556332535304357544557434864318742971YOY-1.2%-5.0%-18.6%2.3%-2.4

21、%-1%0%进口75416244479859316972644364436443YOY-17.2%-23.2%23.6%17.6%-7.6%0%0%焦煤总需求6343063557613526159062253630626243261809消费量6331963477612566147062023629546232461701YOY0.3%-3.5%0.4%0.9%1.5%-1.0%-1.0%出口1118097120230108108108YOY-28.2%21.5%24.2%91.0%-53.0%0%0%供给-需求1116-981-3025-12085-10724-13132-12802-123

22、959998189691555175917411706表7动力煤供需平衡表4.2 煤价展望：动力煤承压，焦煤高位运行资料来源：wind，海通证券研究所图11动力煤震荡下行（元/吨）图12焦煤以稳为主（元/吨）动力煤：随着供给释放以及需求走弱，预计全年均价或在560600元/吨左右；焦煤：受冲击地压矿井产能核减影响，预计产量或进一步减少，支撑价格高位运行。30014请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4005006007008001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日 2016201720182019200018001600140

23、0120010008006001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日 20162017201820195. 投资建议：关注山西国改机会018年报，15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为，目前板块整体估值处于历史低位，具备较强安全边际。同时，山 西国改进入“决胜之年”，中央相关指导意见已审议通过，未来提速可期。表8山西煤炭集团与上市公司产能（万吨/年）注：上述产能均不含资源整合矿资料来源：2018年债券跟踪评级报告、2 海通证券研究所上市公司在产产能在建产能所属集团在产产能集团/上市公司（在产）焦煤集团92853.07西

24、山煤电3020240西山煤电（集团）34451.14潞安环能32000潞安矿业65902.06大同煤业22300同煤集团107164.81阳泉煤业3050620阳煤集团80502.64山煤国际2730480山西煤炭进出口集团27901.02地区类别煤矿名称核定产能煤种权益状态主力矿井整合矿 主力矿井上市公司3200贫瘦煤/在产瘦煤52%在产贫煤70%在产贫煤100%在产贫瘦煤55%在产贫煤100%在产贫煤100%联合试运转/ 在产 在建不粘煤63%在产不粘煤63%在产长焰/不粘煤63%在产长焰煤63%在建司马300郭庄180慈林山240山西高河能源750省内李村300古城800小计5770小计

25、2040小计90露天矿300二矿220潞安新疆沙墩子矿 沙尔湖矿300200小计1020总计8630290在产在建018年报，16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6.1 重点推荐公司：潞安环能表9上市公司煤矿产能（万吨/年）类别煤矿名称核定产能煤种权益状态主力矿井五阳360贫瘦煤100%在产漳村400贫瘦煤100%在产王庄710贫瘦煤100%在产常村800贫煤100%在产余吾750贫煤100%在产潞宁180气煤58%在产小计3200/3124在产整合矿小计1170/在产总计4370/山西国改提速，集团优质资产有望注入。表10集团煤矿产能（万吨/年）资料来源：2018年债券跟踪评级报告、2

26、海通证券研究所6.1(续) 重点推荐公司：潞安环能17300400500600700800100011001200130014001500160072018产量（万吨，左轴）销量（万吨，左轴） 900售价（元/吨，右轴）图13喷吹煤产销量及售价图14公司盈利能力201420152016201资料来源：wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明喷吹煤资源优势突出，盈利能力强（焦企环保限产叠加澳洲焦煤进口受限，公司喷吹煤有望量价双升）。353025201510501050152020142015201620172018 ROE（加权）（%，左轴） 资产减值损失（亿元，右轴） 归

27、母净利润（亿元，右轴）风险提示：大额坏账准备计提；国企改革推进不及预期；下游需求大幅低于预期。2016201720182019E2020E最悲观情况煤炭9430228417413178占比41%67%63%44%36%31%电力5027459311983占比22%6%10%23%33%33%运输719093918675占比31%20%21%23%24%30%三大板块合计215419422357336236归母净利润227450450396360254净利润295541563528491338折旧和摊销239246230230230230净利润+折旧摊销535787793758721568资本开支291203250250250250净利润+折旧摊销-资本开支24458454350847131865055050045020.3120.3120.3120.2726.2 重点推荐公司：中国神华表11公司业绩估算（亿元）业绩估算：根据分部估算加总，不考虑电价下调，当2019-2020年煤炭均价为550、500元/吨时，预计公司归母净利润为396、360亿元。最悲观假设：若煤价下跌超预期，同时启动煤电联动，电价也跟随下调时，对神华业绩影响最大。在最悲观预期下（煤炭均价450元/