历史复盘看券商股投资环境券商新周期

1、 第 页 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明结论和投资建议BetaAlphaBeta我们认为券商投资的最佳时点就是在估值合理况下，即可积极布局，当前龙头券商的估值均在估值中枢上下（剔除牛市估值， 尚（19PB1.73PE 估值为 19 倍。建议关注海通证券（股票质押业务风险降低，19 年业绩爆发力强，龙19PB1.3017。原因及逻辑08-0914-15（1（2）（4商阶段性领跑，Alpha与之前行情不同的是（1Beta（Alpha有别于大众的认识投资者认为券商板块就是高 Beta 品种

2、，只有在市场大幅上涨时才有配置价Beta落地，券商即具备上涨的条件。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 流动性监管催化券历史强Beta行情6 HYPERLINK l _TOC_250008 1.1 第一轮大周期：2008-2011年6 HYPERLINK l _TOC_250007 1.2 第二轮大周期：2014-2018年12 HYPERLINK l _TOC_250006 1.3 两轮行情券商Beta属性占据

3、绝对主导17 HYPERLINK l _TOC_250005 券商新期到流动性松，向龙头斜18 HYPERLINK l _TOC_250004 宏观经济、金融境：国内外流动性宽松18 HYPERLINK l _TOC_250003 监管环境：经历管收紧，政策向龙头倾斜19 HYPERLINK l _TOC_250002 市场环境：持续动性宽松为交易活跃度提供保障21 HYPERLINK l _TOC_250001 板块内部表现：券商阶段性领跑22 HYPERLINK l _TOC_250000 投资议：Alpha性增，首龙头券商23 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

4、与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：2008年-2011年券商指数表现经历一年上涨，两年调整6图商品房销售面积同比增速率先回升房地产投资紧跟其后并于2010-2011年维持高位7图 3：基建固定资产投资与 2009-2010 年维持在历史高位，同比增速高于 20%7图4：社融和M2在08年11月和12月出现拐点，M1在09年2月出现拐点7 图5：08年12月PMI出现拐点，09年3月PMI回到50%以上7图6：股权分置改革和多层次资本市场建设加速10图7：2008年11月初-2009年8月涨幅靠前的均为周期板块10图8：2008年12月-20

5、09年2月券商板块获得明显超额收益10图9：2008年11-12月成交金额持续回升（单位：亿元）11图10：2008年11-12月板块轮动激活市场成交金额11图11：2008年11月初-2009年8月小券商跑赢板块11图12：本轮上涨券商板块估值由2.5倍提升至5.4倍 （单位：倍）11图13：本轮行情大小券商的估值分化巨大（单位：倍）12图14：2014-2018年券商指数表现经历1年上涨，3年调整12图15：M1、M2和PMI拐点滞后13图16：2014年上半年流动性较为宽松13图17：2015年末房地产投资增速拐点出现13图18：基建投资增速短暂反弹13图19：资本市场对外开放积极推进1

6、4图20：2014年7月-2015年6月涨幅靠前的主要是交运和TMT板块16图21：2014年10月-12月券商板块获得明显超额收益16图22：2014年6-9月日均成交金额持续提升（单位：亿元）16图23：2014年8月开始两融余额快速增长（单位：亿元）16图24：2014年7月-2015年6月跑赢板块的标的以中小券商为主17图25：2014年7月-2015年6月券商板块PB估值由1.6倍提升至5.4倍 （单位： 倍）17图26：中信、海通和广发与西部的估值差异巨大（单位：倍）17图27：7天质押回购利率低于3%18 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYP

7、ERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图28：我国10年期国债到期收益率处于3.2%-3.3%18图29：2018年8月美国制造业PMI处于下行通道19图30：美国10年期国债收益率反应降息预期19图31：2019年2-4月日均成交金额大幅提升21图32：券商板块在2月开始获得显著超额收益21图33：历轮宽信用周期与市场日均股基成交额的表现22图34：2018年10月中旬-12月末中小券商涨幅靠前（剔除次新股）23图35：2019年1月大券商涨幅靠前（剔除次新股）23图36：2019年2月-3月初中小券商涨幅靠前（剔除次新股）23图37：2019年3月券商板块PB估值最高

8、为2倍23表1：2001-2008年证券行业监管政策收紧8表2：2012-2014年证券行业监管环境较为宽松，业务创新加速14表3：证券行业监管政策放松，业务创新向龙头券商倾斜19表4：以提升直接融资为目标，资本市场改革政策纷纷落地20 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明Beta2006-2007 年牛市之后券商板块经历了两轮大幅上涨的周期分别为 2008 年底-201120147-2018101.1 第一轮大周期：2008-2011 年2008-20112006-2007200811-2009

9、82009 年 8 月-2011 年末券商板块趋势性下行，中间附带反弹波段。图1：2008年-2011券商数现历年涨，年整资料来源：Wind， 研究宏观经济、金融环境：流动性宽松，且快速传导至地产、基建投资2008 年 8 月以增加贷款额度为标志，宏观调控政策开始放松；10 月国务院常务会议放弃了稳健的财政政策和从紧的货币政策的提法，开始把经济工作重点转向保增长，但仍把继续控制价格上涨作为 10 项经济工作部署之一，表明国家对通胀仍有所担心，11 月国务院常务会议首次明确提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，放弃继续控制物价上涨的提法，标志着防通胀让位于保增长，政策基调开始转向为全面扩张

10、。货币政策转向最直接的工具便是下调存款准备金率和基准利率。2008915100bp127bp，20081012（12），大型存款类金融机构 2008 年累计下调准备金率 200bp，中小型存款类金融2008400bp；200810-121216bp， 从准备金率和基准利率的下调幅度来看，力度均超出市场预期。2008112010房、农村基础设施、灾后重建、重大基础设施建设等工程投资将达到 4房地产投资增速紧跟其后拐头向上，并在 2010-2011 年持续达到 30%左右的同比增速， 2009-201020%以上，处于历史高位。图 2：商品房销售面积同比增速率先回升，房地产投资紧其后，于2010-

11、2011年持位图 3：基建固定资产投资与 2009-2010 年维持在历史高，比速于20%资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究M20891112，M1PMI0923图4：社和M2在08年11月和12月现M1在09年2出点图 5：08 年 12 月 PMI 出现拐点，09 年 3 月 PMI回到50%上 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究监管环境：资本市场改革与证券行业综合治理并行2001-2008起施行） HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

12、起施行） HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明了受托理财业务的机会，同时也出现了挪用客户保证金炒股等不规范操作，牛市时证券公2001制指标管理办法，建立了基于净资本和风险资本准备为基础的风控指标管理体系。2004-200730政策名称政策时间政策名称政策时间政策主要内容证券公司客户资产管理业务试行办法2003.12.18（2004.02.01 起施行）由客户自行承担投资风险，客户应保证其资产来源及用途的合法性。证券投资基金运作管理办法2004.06.29金份额的申购和赎回、投资和收益分配，基金份额持有人大会等进行规定。证券投资基金销售管理办法2004.07.01金

13、额的百分之五。证券公司短期融资券管理办法2004.10.1891 1 1 1 露违规记录，最近 1 年未挪用客户交易结算资金等。证券投资基金托管资格管理办法2004.11.29（2005.01.01起施行金财产及清算、交割业务的条件和能力以及申请流程进行规定。期货经纪公司管理办2005.05.17法（2002.07.01序。证券公司综合治理工2005.07明确提出要逐步实施客户资金第三方存管作方案首次公开发行股票并2006.05.17对发行人资格、发行条件、发行程序及信息披露做出要求。上市管理办法证券公司风险控制指2006.07.20标管理办法（2006.11.01起施行制指标标准（净资本与各

14、项风险准备之和的比例不得低于 100%；净资本与净资产40%8%20%100%供融资融券服务的业务规模和相应风险准备以及净资本计算表和风险控制指标监管报表的编制和披露进行规定。证券发行与承销管理办法2006.09.17证券承销过程及信息披露，监管处罚等作出规定。客户交易结算资金第三2007.08证监会要求证券公司在 2008 年全面完成客户交易结算资金第三方存管起施行） HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明起施行） HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明政策名称政策时间政策主要内容方存管上市公司重大资产重组管理办法2008.04.16新

15、股或公司债券、监督管理和法律程序。证券公司定向资产管（试行2008.05.31（2008.07.01起施行督管理等事宜作出规定。证券公司集合资产管（试行）2008.05.31（2008.07.01督管理等事宜作出规定。关于证券公司风险资2008.06.24（2008.12.01起施行对基准计算标准及不同类别证券公司的不同风险资本准备计算比例作出规定。关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定2008.10.09上市公司以集中竞价交易方式回购股份应当由董事会依法作出决议，提交股东大2/3 3 日内公告回购股份情况以及公司股份变动报告。关于修改上市公司现2008.10.09“”以现金方式累计

16、分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。证券公司业务范围审批暂行规定2008.10.30（2008.12.01证券公司应当在证监会依法批准的范围内经营证券业务和其他业务，不得超范围经营。证券公司可以经营以下业务种类：证券经纪，证券投资咨询、财务顾问，证券承销、保荐，证券自营，证券资产管理。起施行）资料来源：证监会， 研究起施行）在证券行业整治乱象、规范发展的期间，资本市场改革的脚步从未停歇。2004-2009 20042006A2004图 6：股权分改和层次本场设速资料来源：Wind， 研究市场环境：板块轮动带动成交量提升，为券商上涨奠定基础A200811-20098409

17、%、335%、304%、286%284%。券商板块涨幅为 156%， 20091-20092图 7：2008 年 11 月初-2009 年 8 月涨幅靠前的均期板块图 8：2008 年 12 月-2009 年 2 月券商板块获得明显超收益 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究2009 年 1 月券商板块快速上涨行情启动，由于当时券商的业务模式以经纪业务为主，因此券商快速上涨行情的驱动因素是成交金额。市场日均股基成交金额在 2008 年 10 月触53511-128761047 月涨幅前三的

18、板块是通信设备、电子制造和商业物业经营。2009 年 1-2 月券商56.031.225pct。图 9：2008 年 11-12 月成交金额持续回升（单位：亿元）图 10：2008 年 11-12 月板块轮动激活市场成交金额资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究板块内部表现：股价涨幅和估值分化明显，中小券商遥遥领先8IPO 上市。8小券商跑赢大券商，其中东北和西南涨幅遥遥领先，一方面是作为小券商经纪业务占比较20072008PB2.55.4PB2-3 4-5PB（PB10）310-13图 11：2008 年 11 月初-2009 年 8 月小券商跑赢板块图 12：本轮上涨券商板块

19、估值由 2.5 倍提升至 5.4倍 单：） HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 13：本轮行情大小券商的估值分化巨大（单位：倍）资料来源：Wind， 研究1.2 第二轮大周期：2014-2018 年2014 年7-2018 年102006-2007与 2008-2011 年类似，宏观环境经历了流动性由宽松到收紧的过程。其中 2014 年 7 月-201

20、5年42015年6月-2018年10月是券商板块趋势性下行阶段，中间幅度较大的反弹只有 2015 年 10-11 月。图 14：2014-2018 年券商指数表现经历 1 年上涨，3 年调整资料来源：Wind， 研究092014 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明虽然货币政策总体基调以稳健为主，但实际市场上流动性较为宽松。从长短端利率来2014年上半年银行间73.52.2%，流动性环境环比显著改善；长端利率（10 年期国债收益率）2014 上半年也有所下行，但20149 月-201522014

21、上半年流动性较为宽松的环境下，市场对降准降息的预期还比较低，但在 7、8市场对降准降息的预期又起，长端利率快速下行。图15：M1、M2和PMI拐点后 图16：2014年半动性为松资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究2014 年 11 月 22 日央行决定降息，一年期存贷款利率分别下调 25bp 和 40bp，至2.7535625bp，累计 75bp，之后股市调整，央行在 8 月、10 月又连续两次下调基准利率各 62450bp100bp91050bp。央行降息释放的流动性宽松的是此轮股市大幅上涨的重要信号。2015 年初流动性宽松直接带动商品房销售同比增速大幅回升，2016 年

22、最高点增速超过 30%，房地产投资增速滞后销售增速触底，2015 年末拐头向上，同比增速逐步回升； 2014 年末基建固定资产投资增速小幅回升，但短暂反弹后，增速依旧保持下行趋势。图17：2015年房投资速点现 图 18：基投增短反弹资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明监管环境：资本市场改革和对外开放加快推进、证券公司监管环境宽松201459基础制度改革包括股票发行注册制改革、健全现代企业制度、鼓励市场化并购重组和完善退市制度等；引入专业机构投

23、资者包括健全私募制度，支持社保基金、企扩大QFII 和QDII，2016图 19：资市对开积极进资料来源：证监会， 研究2012-2014 年证券行业监管环境较为宽松，业务创新加速。2012 年 5 月证券行业首次召开创新大会，明确改革监管制度为证券公司创新发展预留空间，本次会议推出了关11政策/政策/事件名称政策时间政策主要内容2012.04.114%、3%2%、2%中小企业私募债试点办法2012.05正式开闸证券公司代销金融产品管理规定（草案2012.08.23放宽证券公司代卖金融产品的范围，包括，证券公司理财产品、商业银行理财产品、信托公司信托计划、保险产品等。关于规范证券公司参与区域性

24、股权交2012.08.23具备条件的证券公司可以参与区域性市场相关业务。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明易市场的指导意见（试行转融通业务规则（试行2012.08.27标志转融通业务试点正式实质启动。证券公司客户资产管理业务管理办法2012.10.18对证券公司管理客户资产的业务范围，风险控制、监管措施等方面做出规定。证券公司代销金融产品管理规定2012.11.12关于证券公司代销金融产品的相关规定。投资范围及有关事项的规定的决定2012.11.16融衍生产品交易。”计算标准的规定的决定201

25、2.11.16证券公司经营证券自营业务的，对未进行风险对冲的证券衍生品、权益类证券和固定收益类证券等方面的风险资本准备做出修改AB 2012.12.03 A 类营业部有关信息系统建设和管理的要求，对 B、C 类营业部仅提出最低要求。证券公司证券营业部信息技术指引证券公司次级债管理规定2012.12.27321100%75%50%50%，短期次级债不可以计入净资本。证券公司分支机构监管规定2013.03.15取消对证券公司分支机构业务范围的限制，取消对证券公司设立分支机构的数量和区域限制。证券公司开立客户账户规范证券公司资产证券化业务管理规定全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行业

26、股份转让系统做市业务备案申请文件内容与格式指南方式确定及变更指引（试行订工作2013.03.15批准证券公司不仅可以在营业部现场开立账户，也可通过见证、网上等方式开立账户。2013.03.15资产证券化业务正式由试点业务转为常规业务2014.06.05做市商制度正式出台。股转系统采取传统做市商制度，由 2 家以上的做市商为 1 家挂牌公司做市。2014.07.03明确挂牌公司可选择协议转让或做市转让，挂牌公司变更股票转让方式需要有做市商明确表示愿意做市或者同意退出做市的意见。2014.08监管指标放松，引入新监管指标，净资本计算有所放松。资料来源：证监会， 研究市场环境：投资者加杠杆和行业轮动

27、推动成交金额和两融规模快速提升A20147-20156 月，由于市场流动性宽松， 并且投资者通过场内两融、分级基金和场外配资加杠杆，因此市场增量资金持续涌入。上TMT344%337323%311%305%239%， 排名第192014 年10-2014 年12156%， 远超其他板块，超额收益凸显。图 20：2014 年 7 月-2015 年 6 月涨幅靠前的主要是交运和TMT块图 21：2014 年 10 月-12 月券商板块获得明显超额收益资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究2014 年 10 月末券商板块快速上涨行情启动，此时券商盈利模式与 2008-2009 年已501

28、0%，的驱动因素由成交金额和融资融券规模共同组成。市场日均股基成交金额在 2014 年 6 月开始回升，940008，1210图 22：2014 年 6-9 月日均成交金额持续提升（单位：元）图 23：2014 年 8 月开始两融余额快速增长（单位：亿元） HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究板块内部表现：小券商及事件催化型券商涨幅领先20个上涨周期股价表现跑赢板块的仍以中小券商为主，涨幅前三的三家券商西部证券、国投559%、487%340%，239%的涨幅，核心上涨的逻辑偏弹性和事件催化

29、。西部证券主要是公司净资产规模在上市券商中最小，经纪业务收入占比高达 50%，业绩和股价弹性较大；国投资本原名中纺投资，2014 年公司进行2013“816“816PB1.65.4PB1.4-1.64.0-4.5PB2.810图 24：2014 年 7 月-2015 年 6 月跑赢板块的标的以中券为主图 25：2014 年 7 月-2015 年 6 月券商板块 PB 估值由1.6倍升至5.4倍 （单位：） HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究图 26：中、通广与西的值异大单位倍）资料来源：

30、Wind， 研究1.3 两轮行情券商Beta 属性占据绝对主导从以上两轮上涨行情的背景分析来看，经济、金融环境与监管环境都对券商上涨产生重要的影响。经济、金融环境的支持主要体现为宽松的货币政策带来的市场流动性宽松和经济数据改善的预期，对资本市场具有正反馈，券商最为受益于资本市场活跃度提升；监管环境在两轮行情中表现不同，08-09 年券商的行业监管政策处于收紧的末期、资本市场 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明综合来看，监管环境宽松为整个行业提供业务创新的空间，行业共同受益。两轮行情下， 板块内部

31、以中小券商表现更为突出，远远跑赢整体，因此，Beta大。2018 年 10 月中旬-2019 年 1 月末，券商板块上涨 24.8%，相对上证综指的超额收益20.8208-0914-1508-0914-15宏观经济、金融环境：国内外流动性宽松09-10103.2%-3.3%，处于中枢偏下水平。8PMI52007-200910年期国债收益率已降至2.0%，6图：7天押购低于% 图我国0期债期收率于.%.%资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图29

32、：2018年8月制业PMI于行道 图30：美国10年国收益反应降预期资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究监管环境：经历监管收紧，政策向龙头倾斜20152018时间政策时间政策/新闻主要内容2018-10-12配套融资可补充流动性，偿还债务资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的 25%配套资金总额的 50%。2018-10-20IPO 被否企业筹划重组上市间隔缩短至 6 个月考虑到市场需求，统一与被否企业重新申报 IPO 的监管标准，支持优质企业参与上市公司并购重组，推动上市公司质量提升，证监会将 IPO 被否企业筹划重组上市的间隔期从 3 年缩短为 6 个月

33、。2018-11-9缩短再融资时间间隔至6 个月18 得少于 6 个月。2018-12-2股指期货交易安排放松2018 12 3 30050 10%500 4.650 手，套期保值交易开仓数量不受此限。2019-2-1证券公司外部接口放开公开征求意见中切实履行管理职责，严格控制风险，确保外部接入始终保持合规、安全、稳定的状态。2019-4-19股指期货交易安排再次放松422500为的监管标准调整为单个合约 500 仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点四五。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

34、明时间政策/新闻主要内容2019-6-20证监会二次修订上市公司重大资产重组管理办法36 组上市；拟恢复重组上市配套融资。2019-6-21证监会发布公募基金参与转融通证券出借业务指引理；明确相关估值核算、信息披露、法律文件等要求资料来源：证监会， 研究2018A 股纳入富时罗素指数、沪伦通正式启动，以及允许外资控股合资证券公司和期货公司等。时间政策时间政策/新闻主要内容2018-7-27完善并严格实施上市公司退市制度证监会发布文件修改关于上市公司退市制度的意见，对重大违法公司实施暂停上市，终止上市，明确强制退市公司相关责任主体的工作要求，切实加强退市实施工作的统筹和协调。2018-11-5设

35、立科创板试点注册制统等多层次资本市场，协同服务企业成长。2018-11-6完善上市公司股票停复牌制度明确停复牌的基本原则，例如审慎停牌、分阶段披露、严格保密等，同时制定了重大事项停牌的差异化安排，压缩重大事项停牌的期限以及加强信息披露等方面的要求。2018-8-15外商投资证券公司管理办法允许外资控股合资证券公司，合资证券公司的境内股东条件与其他证券公司的股东条件一致，逐步放开合资证券公司业务范围，统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权比例，完善境外股东条件。2018-8-15允许境内工作的外国自然人投资 A 股以及参与股权激励在原有规定的中国公民、中国法人、中国合伙企业等投资者范围基础上，

36、增加“符合规定的外国人”作为投资者类别之一，也即允许在境内工作的外国自然人投资者开立 A 股证券账户。此外将可以成为股权激励对象的境内上市公司外籍员工范围，从在境内工作的外籍员工，扩大到所有外籍员工。2018-8-24外商投资期货公司管理办法5%5 等条件。2018-9-27A 股成功纳入富时罗素指数体系9 27 A 为次级新兴市场，资本市场对外开放更进一步。2018-10-12沪伦通存托凭证监管规定证监会公布上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定，对于2019-1-30发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见及配套细则科创板从发行上市审核、发行承销、上市

37、和交易等多层面完善资本市场基础制度，促进资本市场更好地匹配社融投融资需求2019-3-1正式发布设立科创板试点1） HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明时间政策/新闻主要内容注册制主要制度和配套细则股份减持制度，缩短核心技术人员股份锁定期，优化未盈利公司股东的减持限制2019-6-17沪伦通正式启动2500 币；西向业务总额度为 3000 亿元人民币。资料来源：证监会，上交所， 研究市场环境：持续流动性宽松为交易活跃度提供保障2019 年 1 月社融数据超预期，市场风险偏好提升，成交金额快速放量，

38、并且市场在2-4 月连续三个月保持了较高的活跃度，日均成交金额分别为 6296 亿、9285 亿和 8447亿，此次券商快速上涨基本与成交金额提升保持同步的节奏，于 2 月春节后获得显著超额收益。5 月受外部因素影响，市场风险偏好下行，成交金额下滑，但同比仍保持 16%的增长。图31：2019年2-4月均成金额大提升 图32：券板在2始获显超收益 资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究成交金额作为观察市场活跃度的重要指标，也是预测券商业绩变动方向较为合适的指年底-1014172008（同比增速则进入回落趋2014M1 拐点出现但趋势尚未明显确立时，日均成交额仍处于同比大幅改善通道，市场仍然预期流动性将维持相对宽松（PMI）；20162M1PMI HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 33：历宽用期市场均基交的现资料来源：Wind， 研究板块内部表现：大券商阶段性领跑201810-2019124.8201810-201812年 1 月主要是资本市场改革和业绩拐点催化的行情，大券商表现较为突出。 HYPERLINK / 请