家电行业三季报业绩总结：地产减速不改基本面稳健估值切换行情下推荐白马龙头

1、投资案件结论和投资建议家电行业正在基本面筑底过程中进一步加速行业落后产能出清，龙头企业的优势正在被进一步放大，行业已经进入强者恒强阶段。结合 2019 年三季报，我们继续沿着价值+成长双主线推荐行业龙头个股：1）稳健组合：格力电器+美的集团+海尔智家+苏泊尔。2）成长配置：老板电器+华帝股份+浙江美大。推荐最具成长性的大厨电板块， 厨电龙头老板电器、华帝股份和集成灶龙头浙江美大，地产竣工复苏预期对厨电业绩的支撑作用有望在下半年表现。原因及逻辑1）原材料价格同比回落+增值税率下调红利支撑家电企业盈利能力改善。2）2019 年下半年地产竣工迎来兑现，地产竣工复苏预期回暖撬动基本面改善。有别于大众的

2、认识市场普遍对厨电行业的价格战和竞争格局产生担忧，市场低迷背景下是否会爆发价格战？新一轮渠道变革中迅速崛起的低价品牌苏泊尔、法迪欧对龙头公司的冲击有多大？投资者开始质疑厨电品类的投资价值，而我们认为加倍率过高不构成厨电“原罪”，价格战并非推动厨电行业出清的必由之路；苏泊尔、法迪欧品牌的崛起对高端品牌定位的老板、方太冲击不大，相反电商和 KA 渠道争相下沉的低线加盟店有可能帮助厨电龙头实现子品牌飞速崛起，完成渠道下沉的历史性任务。目录 HYPERLINK l _TOC_250007 板块行情回顾6 HYPERLINK l _TOC_250006 2019 前三季度家电行业收入、利润增速有所回落7

3、 HYPERLINK l _TOC_250005 子行业表现10 HYPERLINK l _TOC_250004 白电：空调量价齐跌、冰洗量价齐升，营收净利增速回落11 HYPERLINK l _TOC_250003 厨电：收入下滑、利润上涨，毛利率显著改善12 HYPERLINK l _TOC_250002 小家电：三季度收入小幅上涨，净利润增速承压13 HYPERLINK l _TOC_250001 黑电：行业需求不振致收入下滑，面板价格持续回落14 HYPERLINK l _TOC_250000 零部件：收入增速由负回正，净利润增速下滑162019 全年家电趋势判断17重点标的18推荐业

4、绩增速稳健的龙头企业19图表目录图 1：2019.1.1-2019.9.30 期间，家电板块上涨 37.0%，涨跌幅排名第六6图 2：2019.1.1-2019.9.30 期间，家电分板块涨跌幅（%）7图 3：2019Q2 和 2019Q3 家电行业收入分别同比增长 3.42%和-1.93%8图 4：2019 年三季度家电在各行业收入增速中排名靠后8图 5：2019Q3 家电板块净利润增速同比双位数增长8图 6：2019Q3 申万家电板块净利润增速排名居中8图 7：2019Q3 家电毛利率、净利率（%）9图 8：2019Q3 家电期间费用率控制良好（%）9图 9：2019Q3 家电行业存货同比

5、小幅上升9图 10：2019Q3 家电行业应收账款同比小幅上涨9图 11：2019Q3 经营性净现金流保持改善态势10图 12：2019Q3 ROE 同比提升（%）10图 13：2019Q3 家电各子版块收入增速：小家电白电零部件厨电黑电. 10 图 14：2019Q3 各子板块归母净利润增速：零部件厨电白电黑电小家电11 图 15：2019Q3 白电收入同比增长 1.80%12图 16：2019Q3 白电归母净利润同比增长 17.17%12图 17：2019Q3 白电毛利率同比下滑 0.12 个 pcts12图 18：2019Q3 白电期间费率同比下滑 0.64 个 pcts12图 19：2

6、019Q3 厨电收入同比减少 3.33%13图 20：2019Q3 厨电净利润同比增长 30.18%13图 21：2019Q3 厨电毛利率同比提升 2.76 个 pcts13图 22：2019Q2 厨电期间费用率同比减少 1.36pcts13图 23：2019Q3 小家电收入同比增长 4.29%14图 24：2019Q3 小家电净利润同比下降 1.86%14图 25：2019Q3 小家电毛利率同比提升 0.93pcts14图 26：2019Q3 小家电期间费用率上升 1.71pcts14图 27：2019Q3 黑电营收同比下滑 12.88%14图 28：2019Q3 黑电净利润同比上升 5.2

7、9%14图 29：2019Q3 黑电毛利率同比下滑 2.44 个 pcts15图 30：2019Q3 黑电期间费用率同比下滑 2.27pcts15图 31：2019Q3 零部件收入同比微增 1.52%16图 32：2019Q3 零部件利润同比减少 4%16图 33：2019Q3 毛利率同比提升 0.66 个 pcts16图 34：2019Q3 期间费用率同比微降 0.82 个 pcts16表 1：分子行业公司6表 2：2018 年 7 月-2019 年 10 月液晶面板价格（美元/片）15表 3：家电重点公司 2019 前三季度业绩表现回顾19表 4：家用电器行业重点公司估值表21板块行情回顾

8、家电板块跑赢大盘，涨跌幅排名第六。2019 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 30 日，大盘（沪深 300）整体呈现上涨趋势，其中家用电器板块上涨 37.0%，强于沪深 300 指数 26.7%的涨幅，在所有行业涨跌幅排名中位居第六。 图 1：2019.1.1-2019.9.30 期间，家电板块上涨 37.0%，涨跌幅排名第六80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%钢铁建筑装饰公用事业纺织服装汽车采掘传媒商业贸易轻工制造房地产有色金属化工综合交通运输银行电气设备机械设备通信建筑材料休闲服务沪深300 国防军工医药生物家用电器非银金融计算机农林牧渔电子食品饮料-20

9、%资料来源：Wind， 研究为了便于分析，我们剔除家电行业中已经完全转型的企业中科新材、毅昌股份、高斯贝尔、融捷健康等公司，我们进一步将家电行业细分为白电（9 家）、黑电（6 家）、厨电（5 家）、小家电及其他（14 家）、零部件（15 家）五个子行业共 49 家公司进行分析。行业证券代码公司名称行业证券代码公司名称000333.SZ美的集团002035.SZ华帝股份000521.SZ美菱电器002508.SZ老板电器000651.SZ格力电器厨电002543.SZ万和电气000921.SZ海信家电002677.SZ浙江美大白电002668.SZ奥马电器603366.SH日出东方600336.

10、SH澳柯玛000016.SZ深康佳 A600690.SH600854.SH600983.SH海尔智家春兰股份惠而浦黑电000100.SZ000810.SZ002429.SZTCL 集团创维数字兆驰股份000404.SZ华意压缩600060.SH海信电器002011.SZ盾安环境600839.SH四川长虹002050.SZ三花智控002032.SZ苏泊尔002418.SZ康盛股份002242.SZ九阳股份002676.SZ顺威股份002403.SZ爱仕达300217.SZ东方电热小家电002705.SZ新宝股份300342.SZ天银机电及其他002723.SZ金莱特300403.SZ地尔汉宇00

11、2614.SZ奥佳华300475.SZ聚隆科技603355.SH莱克电气600619.SH海立股份603868.SH飞科电器表 1：分子行业公司零部件603519.SH立霸股份603579.SH荣泰健康603726.SH朗迪集团002681.SZ奋达科技002860.SZ星帅尔002759.SZ天际股份603677.SH奇精机械300272.SZ开能环保603578.SH三星新材603486.SH科沃斯603515.SH欧普照明资料来源： 研究子版块股价表现：白电领跑行业。从各子板块股价涨跌幅看（按照上表 49 个公司对应的 5 个子版块涨跌幅计算），家电中小家电和厨电涨幅较小，2019 前三

12、季度分别 11.12% 和 21.65%；白电在子板块中表现最佳，涨幅为 46.93%；零部件和黑电涨幅分别 23.25% 和 35.32%。 图 2：2019.1.1-2019.9.30 期间，家电分板块涨跌幅（%）35.3221.6523.2511.125046.93403020100小家电及其他厨电零部件黑电白电资料来源：Wind， 研究2019 前三季度家电行业收入、利润增速有所回落收入端：前三季度家电行业收入增速有所回落，白电/小家电领跑2019 年二季度和三季度，按照我们所选的 49 家家电企业分别实现营业总收入3095.58 亿元和2980.58 亿元，分别同比增长3.42%和-

13、1.93%，其中28 家公司于2019Q2营业总收入实现同比正增长，23 家公司于 2019Q3 营业总收入实现同比正增长，增速居前的公司较多集中在小家电等行业。若统计口径采用“Wind-板块数据浏览器-申银万国行业类”比较各个行业 Q3 的营业收入同比增速，家电行业 2019 年三季度收入增速-11.90%， 在所有行业中排名较后。从 2019 年前三季度整体看，我们选择的 49 家家电企业实现营业收入 9005.13 亿元，同比增长 2.78%，前三季度收入增速相较于 2018 年前三季度回落11.83 个 pcts。白电三巨头 2019 年前三季度实现营业总收入 5273.46 亿元，同

14、比增长 6.41%，其中格力电器营业总收入 1566.76 亿元、同比增长 4.42%，美的集团营业总收入 2217.74 亿元、同比增长 6.93%，海尔智家营业总收入 1488.96 亿元、同比增长 7.79%。展望 2019 年全年，我们认为龙头公司增速有望维持，业绩增长确定性依旧。 图 3：2019Q2 和 2019Q3 家电行业收入分别同比增长 3.42%和-1.93%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q

15、22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3-60%营业总收入YoY空调内销量YoY商品房销售面积YoY资料来源：Wind， 研究 图 4：2019 年三季度家电在各行业收入增速中排名靠后150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%SW综合SW休闲服务SW电子SW

16、商业贸易SW家用电器SW农林牧渔SW通信SW化工SW汽车SW轻工制造SW电气设备SW纺织服装SW银行SW采掘SW公用事业SW钢铁SW建筑装饰SW传媒SW计算机SW食品饮料SW房地产SW有色金属SW医药生物SW非银金融SW机械设备SW建筑材料SW国防军工SW交通运输-300%资料来源：Wind， 研究；注：统计口径采用“Wind-板块数据浏览器-申银万国行业类”利润端：前三季度净利润增速有所回落，单 Q3 净利润增速环比小幅提升2019 年二季度和三季度，我们所选的 49 家家电企业共实现归母净利润 268.84 亿元和 220.14 亿元，分别同比增长 13.66%和 13.79%，其中 31

17、 家公司于 2019Q2 归母净利润实现同比正增长，29 家公司于 2019Q3 实现归母净利润同比正增长，增速居前的公司主要集中在零部件和小家电等行业。若统计口径采用“Wind-板块数据浏览器-申银万国行业类”比较各个行业 Q3 的净利润同比增速，家电行业 2019 年三季度净利润增速 7.95%， 在所有行业中排名居中。从 2019 年前三季度整体看，我们选择的 49 家家电企业实现净利润 674.63 亿元，同比增长 11.86%，前三季度净利润增速相较于 2018 年前三季度回落8.75 个 pcts。 图 5：2019Q3 家电板块净利润增速同比双位数增长 图 6：2019Q3 申万

18、家电板块净利润增速排名居中 30025020015010050070%50%30%10%-10%-30%-50%-70%400%7.95%300%200%100%0%-100%-200%-300%SW综合SW休闲服务SW化工SW通信SW采掘SW房地产SW建筑装饰SW电子SW传媒SW计算机SW公用事业SW电气设备SW农林牧渔SW非银金融-400%归母净利润（亿元）YoY资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究；注：统计口径采用“Wind-板块数据浏览器-申银万国行业类”毛利率和费用率：2019 年Q3 原材料价格回落毛利率同比变化不大、净利率小幅提升；期间费用率控制良好，同比减少 0

19、.42 个 pcts。家电行业 2019 年 Q3 毛利率同比下滑 0.05 个 pcts 至 24.23%；净利率同比提升 1.55 个 pcts 至 8.46%。期间费用率方面，家电企业2019 年 Q3 费用控制良好，期间费用率同比小幅下滑 0.42 个 pcts 至 16.46%，其中销售费用率同比下降 0.11 个 pcts 至 10.6%；管理费用率同比下降 0.38 个 pcts 至 6%；2018 年 11 月至今人民币持续贬值，海外收入占比高的企业产生汇兑收益，故 2019 年三季度整体财务费用率降低至-0.14%。 图 7：2019Q3 家电毛利率、净利率（%） 图 8：2

20、019Q3 家电期间费用率控制良好（%）2)302520151050销售费用率管理费用率财务费用率毛利率净利率资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究存货同比、环比均小幅增长；应收账款同比个位数下降。2019 年三季度，家电行业存货同比增长 0.13%，受大宗原材料价格波动影响，部分企业增加备货，锁定原材料价格导致存货增加，其中白电行业存货同比增长 16.98%，增幅最高；应收账款同比减少 5.87%， 仍在合理范围内波动。经营性现金流量净额双位数增长保持改善态势、ROE 持续回升。在原材料备货增加的情况下，家电行业经营活动现金流量净额仍同比提升 24.4

21、9%，经营性现金流净额同比显著改善。其中厨电行业经营性净现金流增幅最大，同比增长 562.96%。2019Q3 家电行业 ROE 环比下降 1.39 个 pcts，同比提升 0.15 个 pcts，盈利能力同比增强。 图 9：2019Q3 家电行业存货同比小幅上升 图 10：2019Q3 家电行业应收账款同比小幅上涨 1,6001,4001,2001,000800600400200080%70%60%50%40%30%20%10%0%1,4001,2001,000800600400200030%20%10%0%-10%-20%-30%存货（亿元）YoY应收账款（亿元）YoY资料来源：Wind、

22、 研究资料来源：Wind、 研究 图 11：2019Q3 经营性净现金流保持改善态势 图 12：2019Q3 ROE 同比提升（%）450400350300250200150100500300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%7.06.05.04.03.02.01.00.0经营活动现金流量净额（亿元）YoY资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究子行业表现收入端：白电和小家电领跑行业；2019Q3 家电各子板块收入增速：小家电白电零部件厨电黑电。在 2018 年行业高景气度、收入高基数的背景下，2019 年 Q2，白电、小家电、厨电和零部件均延续 Q1

23、趋势，但黑电未能延续 Q1 高增长，同比增速回落至-7.4%， 但 2019 年上半年黑电整体仍保持同比小个位数增长（2.21%）；2019 年 Q3，小家电和白电保持正增速，黑电、厨电和零部件延续了 19Q2 的下跌趋势，其中黑电 Q3 经历了营业总收入的双位数下滑（-12.8%）。2019 年前三季度，白电和小家电子板块表现稳定， 分别同比增长 5.24%和 5.36%。我们认为，下半年地产竣工复苏预期拉动需求改善仍然可以期待，白电、厨电或将出现一定的反弹。图 13：2019Q3 家电各子版块收入增速：小家电白电零部件厨电黑电2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018

24、Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%白电厨电小家电黑电零部件资料来源：Wind， 研究利润端：零部件板块改善明显；2019Q3 各子板块归母净利润增速：零部件厨电白电黑电小家电。收入端和利润端的表现来看，厨电板块和黑电板块出现了明显的背离， 在收入端，黑电和厨电增速在各子板块中较低，而在二者在利润端表现出色。总体较2018Q4 有所改善。小家电和黑电均陷入了较明显的价格竞争当中，2019 上半年和前三季度小家电继续维持小个位数增长，远低于其他板块的增速，其余板块白电/厨电/黑电/零部件前

25、三季度利润分别同比上涨 12.4%/18.2%/11.2%/19.9%。 图 14：2019Q3 各子板块归母净利润增速：零部件厨电白电黑电小家电2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-150.0%白电厨电小家电黑电零部件资料来源：Wind， 研究白电：空调量价齐跌、冰洗量价齐升，营收净利增速回落2019 年 Q3 空调量价齐跌、冰箱和洗衣机均量价齐升，驱动白电收入小幅增长；白电板块 2019 年三季度实现营业总收

26、入 1923.51 亿元，同比增长 1.80%，Q3 收入增速较去年同期回落 13 个 pcts。根据产业在线数据显示，2019 年三季度空调总销量 3247.6 万台，同比下滑 0.60%；冰箱和洗衣机总销量分别为 1969.95 万台和 1676.64 万台，其中冰箱同比上升 4.35%、洗衣机同比上升 1.19%。根据中怡康数据，三季度白电产品中，空调均价同比下跌 8.21%，冰箱、洗衣机市场均价分别同比提升 2.32%和 3.60%。2019 年 Q3 白电企业毛利率同比下滑 0.12 个 pcts；期间费用率同比小幅下滑 0.64 个 pcts 至 18.05%。2019 年 Q3

27、白电毛利率为 27.89%，同比下滑 0.12 个 pcts；净利率10.52%，同比提升 1.89 个 pcts；期间费用率同比下降 0.64 个 pcts 至 18.05%，其中管理费用率同比下滑 0.73 个 pcts 至 6.20%，销售费用率上升 0.02 个 pcts 至 12.26%，财务费用率同比提升 0.04 个 pcts 至-0.41%。白电归母净利润增速回落。2019 年 Q3，白电板块实现归母净利润 175.21 亿元，同比增长 17.17%，Q3 增速同比 2018 年 Q3 回落 1.12 个 pcts。 图 15：2019Q3 白电收入同比增长 1.80% 图 1

28、6：2019Q3 白电归母净利润同比增长 17.17% 2500200015001000500060%50%40%30%20%10%0%25020015010050050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%白电营业总收入/亿元YOY白电归母净利润/亿元YOY资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究 图 17：2019Q3 白电毛利率同比下滑 0.12 个pcts 图 18：2019Q3 白电期间费率同比下滑 0.64 个pcts20%15%10%5%0%-5%35%30%25%20%15%10%5%0%白电毛利率/%白电净利率/%白电销售费用率/%

29、白电管理费用率/% 白电财务费用率/% 资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究厨电：收入下滑、利润上涨，毛利率显著改善2019 年三季度厨电板块收入同比减少3.33%，净利润增速同比增长30.18%。2019Q2厨电板块实现收入 62.90 亿元，同比减少 1.36%，实现归母净利润 9.10 亿元，同比增长13.56%；2019Q3 厨电板块实现营业总收入 59.29 亿元，同比下滑 3.33%，实现归母净利润 8.04 亿元，同比上涨 30.18%。2019Q3 毛利率同比增长 2.76 个 pcts，期间费用率环比增加。2019Q2 和 2019Q3 厨电行业毛利率分别为

30、45.60%和 46.32%，分别同比增长 2.79 和 2.76 个 pcts； Q2 和Q3 净利率分别为 14.60%和 13.79%，分别同比提升 1.94 和 3.55 个 pcts，厨电主要原材料为不锈钢、冷轧板、铜、玻璃等，毛利率有所增长主要受益于 2019 年原材料价格继续延续下降态势。期间费用方面厨电板块有所减少，2019Q3 期间费用率同比下滑 1.36 个 pcts 至 30.75%，主要系销售费用率同比有所下滑，期间费用率中销售费用率、管理费用率、财务费用率 2019Q3 分别为 23.99%、7.47%和-0.71%。 图 19：2019Q3 厨电收入同比减少 3.3

31、3% 图 20：2019Q3 厨电净利润同比增长 30.18%8040%7035%6030%25%5020%4015%5%3010%200%10-5%0-10%1040%30%820%10%60%-10%4-20%-30%2-40%-50%0-60%厨电营业总收入/亿元YOY（%）厨电归母净利润/亿元YOY（%）资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究 图 21：2019Q3 厨电毛利率同比提升 2.76 个pcts 图 22：2019Q2 厨电期间费用率同比减少 1.36pcts30%25%20%15%10%5%0%-5%50%40%30%20%10%0%厨电毛利率/%厨电净利率

32、/%厨电销售费用率/%厨电管理费用率/% 厨电财务费用率/%资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究小家电：三季度收入小幅上涨，净利润增速承压小家电 2019Q3 营业收入同比保持正增长，净利润增速再次承压。2019Q2 实现营业总收入 185.26 亿元，同比增长 5.03%，归母净利润 18.75 亿元，同比上涨 7.59%；2019Q3 小家电板块实现营业总收入 198.04 亿元，同比增长 4.29%，归母净利润 17.84 亿元，同比下滑 1.86%。2019 年前三季度毛利率保持稳定态势，期间费用率控制合理。2019 前三季度小家电行业毛利率水平保持稳定，期间费用率略有

33、上升。其中 2019Q2/Q3 小家电板块销售毛利率分别为 30.96%/31.35%，分别同比小幅提升 0.17/0.93 个 pcts。2019Q2/Q3 期间费用率同比增长 0.71/1.71 个 pcts 至 20.55%/21.07%。 图 23：2019Q3 小家电收入同比增长 4.29% 图 24：2019Q3 小家电净利润同比下降 1.86% 25020015010050030%25%20%15%10%5%0%2040%30%1520%10%100%-10%-20%5-30%-40%0-50%小家电营业总收入/亿元YOY小家电归母净利润/亿元YOY资料来源：Wind、 研究资料

34、来源：Wind、 研究 图 25：2019Q3 小家电毛利率同比提升 0.93pcts 图 26：2019Q3 小家电期间费用率上升 1.71pcts20%15%10%5%0%-5%40%30%20%10%0%小家电毛利率小家电净利率小家电净利率(剔除奋达)小家电销售费用率/%小家电管理费用率/% 小家电财务费用率/%资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究黑电：行业需求不振致收入下滑，面板价格持续回落黑电板块 2019Q2-2019Q3 营业收入同比下滑，净利润同比上涨。2019Q2 黑电行业实现营业总收入 620.43 亿元，同比下滑 7.36%，实现归属于母公司净利润 19.

35、49 亿元， 同比上涨 31.62%；2019Q3 黑电行业实现营业总收入 670.77 亿元，同比下滑 12.88%， 实现归属于母公司净利润 13.03 亿元，同比增长 5.29%。 图 27：2019Q3 黑电营收同比下滑 12.88% 图 28：2019Q3 黑电净利润同比上升 5.29%10008006004002000600%20%7015%6010%505%400%30-5%20-10%10-15%0500%400%300%200%100%0%-100%-200%黑电营业总收入/亿元YOY黑电归母净利润/亿元YOY资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究2019 年前

36、三季度毛利率和期间费用率均同比小个位数下滑。2019Q2/2019Q3 黑电行业毛利率分别为 10.31%/10.79%，分别同比下滑 3.01/2.44 个 pcts，期间核心部件面板价格虽有所回落，但整体毛利率依旧呈现下跌态势。黑电行业 2019Q2-2019Q3 期间费用率有所改善，分别同比下滑 2.54/2.27 个 pcts 至 10.40%/10.26%，主要是销售费用和管理费用节省，其中研发费用大幅减少，2019Q2、Q3 研发费用分别为 17.23 亿元和 17.20 亿元，Q3 研发费用同比下降 43.94%。 图 29：2019Q3 黑电毛利率同比下滑 2.44 个pcts

37、 图 30：2019Q3 黑电期间费用率同比下滑 2.27pcts 20%9%8%15%7%6%10%5%4%5%3%2%0%1%0%黑电毛利率黑电净利率黑电净利率(剔除深康佳A)销售费用率/%管理费用率/%财务费用率/% 资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究液晶面板价格下滑明显，外销业务看点大。根据产业在线数据，2019Q2 彩电市场内外销合计 3435.93 万台，同比上涨 0.88%；2019Q3 彩电市场内外销合计 3879.63 万台， 同比下滑 6.67%。2019 年三季度液晶面板价格延续下滑趋势，32 寸、50 寸、55 寸、65 存液晶面板价格从 1 月份到

38、9 月份降价幅度分别达 21.95%、21.30%、27.27%和 25%， 大尺寸液晶屏降价幅度高于小尺寸。其中 2018 年 8 月新增的 65 寸液晶面板价格已从 8 月份的 245 美元/片下降到 2019 年 10 月份的 160 美元/片。ope18181818181819191919191919191919ncellDate0708091011120102030405060708091032High53585955504542424445454137343332Typical50555652484441414344443936333231表 2：2018 年 7 月-2019 年

39、 10 月液晶面板价格（美元/片）Low48535349464239404243423735313029High8691939290878484868787857976726743Typical84899190888582828485858377757166Low82878886858279808283838075726863High11911611311011011111111210710191888550Typical11811511110810810911011010599888583Low11611310810610610710810710297858180High1531571581

40、5515114814414114114113813012011110610055Typical15215615715415114714314014014013612811910910498Low15015515515114814514013813813813412511710610195High25225224824223722922321821320819818817717116365Typical245245241236231224218214209205195185174168160Low234234230226222215209205201196187179169163157资料来源：

41、IHS、 研究零部件：收入增速由负回正，净利润增速下滑白电行业景气度回落致使零部件板块 2019 年前三季度收入增速有所回落，单 Q3 收入增速回正、净利润增速个位数下滑。由于下游白电行业增速放缓，尤其是空调业务增速 同比去年较低，零部件行业受其影响，2019Q2 实现营业收入148.71 亿元，同比下滑1.21%， 实现归母净利润 12.02 亿元，同比增长 49%；2019Q3 实现营业总收入 128.97 亿元，同 比增长 1.52%，归母净利润 6.02 亿元，同比下滑 4%。2019Q2-2019Q3 毛利率有所改善，Q3 期间费用率小幅下滑。2019Q2/2019Q3 零部件行业销

42、售毛利率分别为 19.35%/18.78%，分别较上年同期上涨 1.5 和 0.66 个 pcts； 期间费用率分别同比提升 1.64/下滑 0.82 个 pcts 至 12.06%/12.34%，主要是由于 Q3 管理费用率（研发费用）同比下滑。 图 31：2019Q3 零部件收入同比微增 1.52% 图 32：2019Q3 零部件利润同比减少 4%160140120100806040200零部件营业总收入/亿元YOY50%40%30%20%10%0%-10%20100-10-20-30-40零部件归母净利润/亿元YOY100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%

43、-700%资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究 图 33：2019Q3 毛利率同比提升 0.66 个pcts 图 34：2019Q3 期间费用率同比微降 0.82 个pcts14%12%10%8%6%4%2%0%-2%30%20%10%0%-10%-20%-30%零部件毛利率零部件净利率零部件净利率(剔除盾安、康盛)销售费用率/%管理费用率/% 财务费用率/%资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究2019 全年家电趋势判断空调行业：我们预计 2019 年空调内销出货量增速下滑 1.76%2019 年前三季度空调内销量同比减少 0.78%，1-4 月小阳春行情有所减

44、弱。根据产业在线披露，2019Q3 空调行业实现产量 3266.90 万台，同比下滑 1.39%，销量 3247.55 万台，同比下滑 0.60%，其中内销 2263.90 万台，同比下滑 3.01%，出口 1846 万台，同比增长 5.43%。累计来看，2019 前三季度空调行业实现产量 12123.61 万台，同比下滑0.97%，销量 12300.56 万台，同比下滑 1.2%，其中内销 7551.90 万台，同比下滑 0.7%， 出口 4748.65 万台，同比下滑 1.9%。我们分析前三季度内销出货小幅下降的原因主要包括： 空调难逃靠天吃饭的命运，今年入伏高温天气不多导致零售市场惨淡，

45、高企的库存水位使得龙头厂商把重点转向终端销售。展望第四季度，“双十一”电商促销活动有望刺激需求， 龙头企业主动参与竞争盘活整个市场；龙头空调企业主动参与市场竞争，推出相应的电商促销政策提振出货端表现。空调渠道库销比处于历史中枢水平，整体风险相对可控。根据产业在线，截止 2019年 8 月底，空调库存累计 4847 万台，其中渠道库存约 4024 万台，工业库存约 823 万台。渠道库存环比再度下降 0.3%，绝对值高于 15 年峰值水平（3682 万台），渠道库存销量比48%，仍低于 15 年峰值 63%，整体风险相对可控。信号较好的一面是：进入 6 月份以后， 旺季终端促销力度加大，龙头厂商

46、出货节奏控制下渠道库存进入快速去化周期。冰洗行业：2019 下半年预计继续受益于产品结构升级，继续呈现量价齐升、收入稳增长态势。冰洗行业在以更新换代为主的需求拉动下，主要由产品结构升级带动均价提升。根据产业在线数据显示，2019 前三季度冰箱和洗衣机总销量分别为 5844.17 万台和4833.72 万台，其中冰箱同比上涨 2.49%、洗衣机同比增长 1.56%；三季度冰箱和洗衣机均价均有显著提升，根据中怡康数据，冰箱、洗衣机市场均价分别同比提升 2.32%和 3.60%。厨电行业：地产竣工有望复苏带动家电需求边际回升，零售数据下滑无须过度担忧。9 月地产销售仍有韧性、竣工增速加快、竣工前置指

47、标向好。销售仍有韧性：9 月份单月商品房销售面积 17330 万平方米，同比增长 2.91%，增速环比降低 1.75 个 pcts；其中住宅单月销售面积 15240 万平方米，同比增长 4.63%，增速环比降低 2.6 个 pcts。竣工增速加快：9 月商品房竣工面积5138 万平方米，同比增长4.81%，增速环比提升2.03 个pcts；其中住宅竣工面积 3748 万平方米，同比微升 1.13%，竣工增速环比提升 2.3 个 pcts。进入 19 年下半年，珊珊来迟的地产竣工增速终见回暖，我们继续看好从今年下半年到明年的竣工复苏。竣工前置指标向好：电梯产量上半年创下 18%的高增速，平板玻璃

48、量价已经出现上行，龙头地产企业竣工保持高增长，我们继续看好下半年地产竣工数据趋势性向上改善，竣工复苏预期对厨电业绩的支撑作用有望在下半年表现。同时，厨电企业三四线城市渠道下沉仍有提升空间，洗碗机、嵌入式产品和热水器等新品类贡献新增收入，后续增长可持续性依然较高。中长期看，厨电行业市场集中度仍较低，龙头市占率提升空间较大， 品类扩充新有望带来新的增长点。重点标的重点公司中，白电龙头格力电器三季报业绩符合预期，美的集团三季报业绩超预期； 小家电龙头苏泊尔三季报业绩符合预期。白电中格力电器收入业绩增速符合预期。2019 年公司前三季度实现营业收入 1550.39 亿元，同比增长 4.26%，实现归母

49、净利润 221.17 亿元，同比增长 4.73%；收入略低预期 我们分析原因主要是：1）格力仍在实现从被动防御到主动竞争的转变；2）公司新冷年开 盘并不十分理想，新冷年销售目标承压。根据产业在线数据，2019Q3 格力电器实现家用空调内销量 923 万台，同比下滑 6.77%，外销 215 万台，同比下滑 3.15%，整体三季度实现内外销合计 1138 万台，同比下滑 6.11%，内外销增速均低于行业平均的-3.01%和 5.43%。从终端零售看，中怡康零售数据显示公司 2019 年前三季度零售端景气度有所回落，零售额 和零售量平均市占率分别下降 2.1pcts 和 2.7pcts 达 34.

50、8%和 30%；价格方面，格力零售均价连续下跌，2019 年Q3 同比下滑 4.79%达 4238 元，显著好于行业均价的下滑 8.21%， 体现其强大的品牌溢价能力。白电中美的集团收入业绩增速超预期。2019 年公司前三季度实现营业收入 2209.18 亿元，同比增长 7.37%，实现归母净利润 213.16 亿元，同比增长 19.08%；三季报收入业绩超预期，主要得益于美的空调内销的靓丽表现。根据产业在线数据，2019 年前三季度美的实现家用空调内销量 1974 万台，同比增长 20.07%，外销 1439 万台，同比增长 8.42%，整体前三季度实现内外销合计 3413 万台，同比增长

51、14.87%，内外及累计增速大幅领跑行业平均水平的-0.78%、-1.33%和-0.99%。主要得益于在行业不增长的大背景下，公司坚定执行低库存快周转的商业模式，原材料价格下降快速有效传导至终端零售市场，让公司在价格调节机制上可以更加灵活，带动公司空调安装卡一直保持高速增长。小家电中苏泊尔收入业绩增速符合预期。公司前三季度实现营业收入 148.96 亿元，同比增加 11.22%，实现归母净利润 12.48 亿元，同比增长 13.04%；Q3 收入增速环比提升1.27 个 pcts，符合预期。我们分析前三季度收入端增速符合预期主要是电商+三四线市场拉动增长，新品份额快速提升。分内外销来看，我们预

52、计三季度外销增速进一步加快，预计全年订单转移 15%增长目标达成问题不大；内销接近两位数增长，预计电商渠道继续保持 20%左右的增幅，线下一二线有所下滑，三四线保持高个位数增长。从品类上来看，炊具增速延续上半年表现，厨房电器保持双位数增长，其中大厨电增速预计 30%左右，根据天猫淘宝数据，三季度苏泊尔线上烟机、灶具及烟灶消套装销量分别增长59%、42%和4%， 相比去年同期增速有所放缓，不过线上销量市占率分别攀升至 3.38%、15.6%和 5.6%，其中灶具继续稳居线上第一；非厨小家电方面，环电、厨房工具类销量份额快速提升，推动收入快速增长。根据中怡康数据，苏泊尔吸尘器和挂烫机市占率分别提升

53、 0.83 和 10.73 个pcts，价格方面，吸尘器和挂烫机均价略降 1-2%。表 3：家电重点公司 2019 前三季度业绩表现回顾板块代码公司收入增速（%）利润增速（%）业绩表现评价000651美的集团7.3719.08超预期白电600690海尔智家7.7226.16超预期000651格力电器4.264.73符合预期002508老板电器4.297.31略超预期厨电002035华帝股份-7.9816.87略超预期002677浙江美大22.3823.12符合预期002543万和电气-9.4120.93符合预期603868飞科电器-3.51-14.55符合预期603355莱克电气-1.1912

54、.98符合预期小家电002032苏泊尔11.2213.04符合预期002242九阳股份15.028.54符合预期603515欧普照明3.265.60略低预期零部件002050三花智控4.303.22符合预期黑电600060海信电器-2.91-21.10略超预期资料来源：Wind、 研究推荐业绩增速稳健的龙头企业宏观层面来看，2019 年前三季度家电行业喜迎一系列政策利好：新一轮家电补贴启动、增值税税率从 16%下调至 13%（4 月 1 日起正式实施）、外部环境压力阶段性改善；中观层面，上游原材料价格开始回落，下游地产竣工复苏预期有望拉动需求改善；微观层面， 空调出货数据超预期，龙头公司业绩增

55、长确定性强。我们结合 2019 年三季报，继续沿着价值+成长双主线推荐行业龙头个股：1）稳健组合：格力电器+美的集团+海尔智家+苏泊尔。对美出口比例可控、具备较强风险转移能力的白电龙头格力电器、美的集团对美出口占收入比例低且均在海外拥有自建生产基地，有望通过产地转移规避关税影响；同时，对美出口比例较小（不到 5%）的小家电龙头苏泊尔出口以欧洲市场为主，外部环境压力下影响较小。2）成长配置：老板电器+华帝股份+浙江美大。推荐最具成长性的大厨电板块， 厨电龙头老板电器、华帝股份和集成灶龙头浙江美大，地产竣工复苏预期对厨电业绩的支撑作用有望在下半年表现。同时建议关注燃气热水器龙头万和电气、照明龙头欧

56、普照明和制冷零部件龙头三花智控。推荐股权转让赋能估值修复的白电龙头：格力电器，公司前三季度实现营业收入1550.39 亿元，同比增长 4.26%，实现归母净利润 221.17 亿元，同比增长 4.73%。市场担心空调渠道库存是否会积压过多导致行业估值承压，我们认为目前市场对空调渠道库存的悲观预期已经反映在格力电器估值接近历史底部里，长期以来格力电器估值相较海尔、美的折价率较高，近年来基本稳定在 60%-80%的折价率，此次混改治理改善后，估值折价短期有望修复；我们维持公司 2019-2021 年净利润分别为 288 亿元、318 亿元和 354 亿元，分别同比增长 10%、11%和 11%，对应 EPS 分别为 4.78 元、5.29 元和 5.88 元，对应动态市盈率分别为 13 倍、12 倍和 10 倍，维持“买入”评级。推荐份额持续提升、业绩增长稳健的全品类家电航母：美的集团，公司前三季度实现营业收入 2209.18 亿元，同比增长 7.37%，实现归母净利润 213.16 亿元，同比增长 19.08%；三季报业绩超预期，得益于公司高端化战略稳步推进。