联储放鹰暂获主导权

1、一、 本月观点第一，Jackson-Hole 年会鲍威尔释鹰，联储暂获紧缩预期主导权。北京时间 8 月 26 日晚 22 点，美联储主席鲍威尔进行了不到 10 分钟的演讲，却产生了核弹级别的震撼。我们在此前系列报告中多次提到“在货币政策演化路径上，联储内部的共识和市场认知之间存在一道鸿沟，只有联储发声以及通胀数据才能弥合两者的分化，而且弥合的过程必然会带来剧烈波动”。而在鲍威尔表态“2%的通胀目标不变、中性利率水平并非目标终点、不惜就业市场的阵痛”之后，联储与市场的博弈天平开始明显转向联储一边，市场选择了主动修正预期靠向联储，9 月加息 75bp 的概率持续上行，美元指数突破前高 109，10

2、Y美债重回 3.0%上方，美股三大指数持续重挫。此后数日，联储部分官员继续释放鹰派信号，加之美国就业景气延续、消费信心回升鸿沟的数据公布，市场与联储的博弈呈现“一边倒”态势，联储终于重新获得了紧缩预期的主导权。而作为联储获得主导权的代价，全球金融市场在 8 月底开启了集体下跌模式。第二，加息提速显著，衰退前景未明。尽管美联储成功通过 Jackson-Hole 年会这一平台演讲顺利夺回紧缩预期主导权，但在降伏市场预期之后也并非坦途，至少有三大问题：首先，加息对抑制通胀的效果目前看的确有，但能否将通胀打压至联储目标水平，还是具有很大难度。这轮通胀的顽固性既有能源资本开支持续低迷下的低供给弹性作用，

3、也有全球供应链重构以及工业国人口老龄化的叠加影响。单纯依靠美联储的紧缩打压需求端，就算短期有所成效，所谓的效果也难以持久保持，甚至有很强的反复。其次，衰退的到来时点并不可测，如果加息打压通胀出现显著成效之前，衰退率先到来，既会导致“滞胀”的严峻与政策的两难，也会增强加息对经济的负面打击。最后，衰退即使没有提前到来，通胀也显著回落，但如果后续衰退的深度特别厉害，甚至演化为萧条的水平，那么在通胀随时可能重新抬头的背景下，如何进行宏观调控也将是一个极具难度的问题。就目前而言，联储乃至其他西方诸国的紧缩节奏明显提速，但各国衰退前景不一，即使相对最乐观的美国经济，衰退前景也极不明朗，这可以从近期美国经济

4、数据公布后市场的剧烈波动得到印证。在前景的迷雾中，全球经济与金融市场的前景也扑朔迷离，在这样的背景下，具有对冲能力的多资产配置策略将有望胜出。第三，美元指数前景判断：短期构筑双顶，仍有继续冲高动能。在突破前高并冲上 109.5 左右，美元指数上行动能开始变弱，并在月底回落至 108-109 的区间，短期构筑了 109-109.5 的一个双顶。不过，与之前 7 月中旬短暂突破 109 后迅速回落至105 左右不同，这一次美元指数的黏性明显更强，回落幅度也仅仅接近 108 的水平。考虑到美联储为首的全球央行鹰派信号明显，且通胀目前尚未出现大幅回落，加之美国经济数据尚且景气，所以美元指数即使在短期构

5、筑双顶后上行趋弱，也不能排除美元指数有进一步上行的可能性。特别是在全球非美经济整体弱于美国、通胀高位尚未显著回落、地缘热点问题频繁出现的背景下，美元指数进一步冲高，甚至突破 110 也并非不可能。第四，大宗商品主推能源与高耗能品类，农产品与贵金属择机布局。随着美元指数高企与美债利率的重新抬头，大宗商品整体转弱，特别是黑色金属与有色金属大概率还将维持偏弱震荡格局；而能源则相对强势，虽偶有大跌，但在供应紧张的背景下也会出现大涨，大涨大跌切换之下，波动中枢倒是没有出现太大变化，这也显示出在当前背景下，能源品类的相对强势非常明显。另外，由于锰、硅、铝等品类在生产过程中需要耗费大量能量，在能源价格高企、

6、供应紧缺的背景下，高耗能品类具有了供给弹性低的特征，一旦需求端出现阶段回暖抑或偏刚性的状态，高耗能品类的价格也将具有很好的弹性。此外，由于全球资本市场的颓势，不少资金加大了对贵金属的关注度，我们认为，虽然中长期实际利率难有显著上行空间，但短端实际利率在鹰派信号刺激下仍有波动上行风险，所以短期并不建议过于看多贵金属；但从中长期视角看，当前的贵金属领域的确具有配置价值，择机逢低布局并长期持有方为良策。对于农产品，供应端受极端天气的影响导致价格出现大起大落，部分生鲜、粮食品类也会出现阶段性的机会。第五，9月关注美国通胀回落程度及预期变化。8 月公布的美国 7 月通胀数据小幅回落主要是美国成品油价格的

7、显著回落带来的结果，虽然 7 月通胀水平回落宣告“通胀顶”的暂现，但是通胀是否能够在 8 月继续回落，以及回落多少，通胀预期又会如何变化？这是具有很大的不确定性的。考虑到 9 月议息会议前仅剩 8 月这一次通胀数据的发布，更加凸显 8 月通胀数据的重要性。而在这之前，美元、美债利率更多呈现高位窄幅震荡格局，美股、欧股继续偏弱整理，市场关注重点将在新兴市场股市的低估值蓝筹与高景气领域、大宗商品中的能源与高耗能品类。风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀回落不及预期；4）海外市场波动加剧。二、 国际市场跟踪重要指标跟踪图表1 市场重要指标跟踪2022/8/30历史分位（

8、2010 年至今）8 月涨跌（截至 8 月 30 日）短期展望美元指数108.8699.99%2.85%十年期美债收益率（%）3.1190.91%44bp欧元兑美元1.00（截至 8 月 26 日）0.10%-2.00%伦敦现货黄金（美元/盎司）1730.3080.08%-1.32%布伦特现货（美元/桶）99.8169.00%-12.68%WTI 现货（美元/桶）91.6473.43%-7.08%LME 铜现货（美元/吨） 7910.5074.69%1.41%美元兑人民币中间价6.8886.01%2.02% ， ，汇率市场表现图表2 近两月全球主要发达国家汇率涨跌幅2022年7月2022年8月

9、-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5% ， ，图表3 近两月全球主要新兴市场汇率涨跌幅2022年7月2022年8月-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16% ， ，图表4 近两月人民币汇率主要指标涨跌幅图表5 近期中美各期限利差2022年7月2022年8月3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%欧元兑人民币-3.0%3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)21/02(2.0)10年期国债收益率:中-美（%）3个月国债收益率:中-美（%）3个月利率:SHIBOR-LIBOR（%）英镑兑人民币人民币兑日元美元兑人民币中间价美元兑离岸人民

10、币21/0521/0821/1122/0222/0522/08 ， ， ， ，股票市场表现图表6 近两月全球主要股票市场指数涨跌幅（%）与历史分位151050-5-10-15SENSEX30IBOVESPA200225DAXCAC40100500-202022年7月2022年8月历史分位（右）标 纳普 斯达克指数道琼斯工业指数英 法 德 日 恒 澳 巴 台国 国 国 经 生 洲 西 湾富指 标加时数 普权指数韩国综合指数印度俄罗斯沪深发达市场指数新兴市场100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%300RTS0% ， ，债券市场表现图表7 全球主要经济体十年期国债收益率美国中

11、国法国德国英国日本最新值（8 月 30 日）（%）3.1122.6512.1151.49552.73900.222上月值（7 月 29 日）（%）2.6582.7591.3850.82501.85300.1752021 年终值（%）1.5122.7830.194-0.17900.97200.070年初以来变化（bp）160.0-13.2192.1167.5176.715.2， ，图表8 各期限美债收益率走势3个月（%）1年（%）3年（%）5年（%）10年（%）30年（%）2020“新冠”危机432118-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-

12、0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-080 ， ，商品市场表现图表9 近两月 CRB 国际商品指数涨跌幅金属家畜工业原料CRB现货综合指数油脂食品 纺织品2022年7月 2022年8月-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%， ，图表10 近两月南华商品指数涨跌幅2022年7月2022年8月贵金属金属南华综合指数工业品能化 农产品-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2% ， ， 图表11 近两月伦敦贵金属现货价格涨跌幅图表12 近年来金银比

13、走势12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2022年7月2022年8月钯金铂银130金银比12011010090807019/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0860 ， ， ， 图表13 近两月LME有色现货价格涨跌幅图表14 近年来金铜比走势10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%2022年7月2022年8月锌铜铝铅锡镍13,000金铜比12,00011,00010,0009,0008,0007,00017/0817/1218/0418/0818/1219/0

14、419/0819/1220/0420/0820/1221/0421/0821/1222/0422/086,000 ， ， ， ，图表15 近两月南华黑色金属指数涨跌幅图表16 近两月南华煤炭指数涨跌幅0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%2022年7月2022年8月硅铁锰硅热卷螺纹钢铁矿石15%10%5%0%-5%-10%2022年8月2022年7月动力煤焦煤焦炭 ， ， ， 图表17 近两月国际油价与南华能化细分指数涨跌幅图表18 近年来金油比走势布伦特WTI PVC塑料甲醇沥青PTA燃油2022年7月2022年8月金油比金油比14012010080604020201420152015

15、201620162017201720182018201920192020202020212021202220220-20%-15%-10%-5%0%5%， ， ， 图表19 近两月国际农产品现货价格涨跌幅（截至 8月 30日）2022年8月2022年7月20%15%10%5%0%-5%-10%-15%棉花小麦玉米大豆图表20 近两月南华农产品细分指数涨跌幅（截至 8月 30日）-15.42022年7月2022年8月白糖天胶鸡蛋菜油豆油玉米黄豆棉花豆粕菜粕-8%-6%-4%-2%0%2%4%6% ， ， ， ，三、 国际经济跟踪数据国际图表21 全球新增病例走势（截至 8 月 30 日，单位：个

16、）大洋洲非洲美洲欧洲亚洲全球4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-080 ， ，图表22 小摩全球制造业与服务业PMI 走势图表23 花旗意外指数走势（截至 8 月 30 日）制造业服务业综合 十国集团新兴市场65806060405550452040035(2

17、0)2530(40)19/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0720(60)21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08(80)， ， ， 美国图表24 美国 Markit 制造业与服务业PMI 走势图表25 美国通胀与核心通胀走势美国:CPI:当月同比（%）Markit制造业PMIMarkit服务业PMI 美国:核心CPI:当月同比（%）757065605550

18、4540353010.08.06.04.02.00.014-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0810-0711-0311-1112-0713-0313-1114-0715-0315-1116-0717-0317-1118-0719-0319-1120-0721-0321-1122-0725(2.0) ， ， ， ，图表26 美国周度初领失业金人数（截至 8 月 20 日）图表27 美国非农新增就业人数走势美国:当周初次申请失业金人数:季调（万人）800美国:当周初次申

19、请失业金人数:季调（万人）70060050040030020010008-2202-2208-2102-2108-2002-2008-1902-1908-1802-1808-1702-1708-1602-1608-150， ， ， 图表28 欧元区CPI 与核心CPI 同比走势图表29 英国 ILO 失业率三个月均值走势1014-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07(2)欧元区CPI当月同比（%）8642 0欧元区核心CPI当月同比（%）6.36.05.75.45.1

20、4.84.54.23.914/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/063.6ILO季调失业率三个月均值（%） ， ， ， ，日本图表30 日本通胀率走势图表31 日本制造业与服务业PMI 走势日本:CPI:当月同比（%）日本:东京都区部:CPI:同比（%） 日本:核心CPI:当月同比（%） 日本:制造业PMI日本:服务业PMI（右）日本:东京都区部:核心CPI:同比（%）4555550345210(1)14-0114-0715-0115-0716-0116-0717-01

21、17-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07(2)504045353040252013-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620-0120-0821-0321-1022-053515 ， ， ， 新兴市场图表32 全球主要新兴经济体制造业PMI 走势中国:官方中国:财新印度巴西俄罗斯南非越南70656055504540353015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0

22、121/0722/0122/0725， ， 注：图中数据为各国制造业 PMI四、 大宗商品跟踪数据贵金属图表33 10 年期美债实际收益率（截至 8 月 30 日）图表34 美国黄金期货非商业净持仓占比走势（截至 8月1.2 美国10年实际收益率（%） 1.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)19/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/08(1.4) 23 日）COMEX黄金非商业净持仓占比（%）60COMEX黄金非商业净持仓占比（%）50403020100

23、14/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01(10) ， ， ， ，能化图表35 美国商业库存与库欣库存走势（截至 8月 19 日） 图表36 美国成品油库存走势（截至 8 月 19 日）库存量:商业原油:全美（千桶）550,000500,000450,000400,000350,000300,000库存量:商业原油:俄克拉何马库欣（千桶）（右）70,00060,00050,00040,00030,00020,00012/0813/0814/0815/0816/0817/0818

24、/0819/0820/0821/0822/0810,000270,000250,000230,000210,000190,000库存量:汽油:DOE（千桶）库存量:馏分燃料油:DOE（千桶）(右）180,000160,000140,000120,00012/0813/0814/0815/0816/0817/0818/0819/0820/0821/0822/08100,000 ， ， ， 工业金属有色图表37 有色品类价格走势（1）图表38 有色品类库存走势（2）库存：LME铜（吨）库存：LME锌（吨）500,000400,000 300,000 200,000100,0000库存：LME铅（吨） 库存：LME铝（吨）（右）3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0408,000