消费疫后复苏买什么

1、核心结论：居民收入增速和预期信心下滑可能正在拖累消费中长期增速降档，但疫后复苏带来的短期弹性仍值得期待。对比疫情冲击主要行业当下恢复状况，出行（旅游、航空、酒店）和线下娱乐（电影院线）恢复最差。疫情对中小企业冲击更大，旅游、酒店、电影院线、航空、餐饮新进入者大幅减少，龙头市占率提升短期提供更强弹性，中长期打开提价空间。各行业龙头现金储备普遍充裕，反映较强的风险承受能力和扩张能力，2021 年旅游、免税、美容护理、医院龙头产能继续扩张，提前布局抢占先机。综合比较，弹性排序：旅游酒店餐饮电影医院航空服装医美免税；航空因重资产投入及油价扰动，报表修复可能缓慢；服装、医美、免税恢复及发展较好，前期扰动

2、多为暂时性地区疫情冲击，对应修复弹性弱化。从海外放开经验看，医院、餐饮、旅游、酒店龙头股价弹性最优，反弹关键在于基本面修复，ROE 比收入利润增速更重要。疫情冲击行业当下恢复程度几何？出行和线下娱乐行业恢复程度最差。为了直观反映当下消费行业恢复程度，我们选取 7 个受疫情直接冲击的细分行业，计算各自核心业务指标过去一年（具体统计时间详见正文）表现与 2019 年的差距。对比来看，出行链恢复程度最低，旅游仅为疫前 44%、航空 47.5%、酒店 70.6%；线下娱乐如电影院线同样较差，仅恢复至 57.6%。各行业详细计算见下文。图1：受疫情冲击恢复程度最差的行业集中在出行、线下娱乐领域过去1年较

3、2019年恢复程度（%）95.096.578.670.657.644.047.5120100806040200旅游航空电影院线酒店医院餐饮服装Wind，注：各行业恢复程度详细计算见下文对应内容，具体统计时间航空、服装、餐饮、电影截至22/06，旅游截至 21/12，酒店截至 22/03，医院截至 22/04消费中长期降速，但防疫优化带来短期修复弹性居民收入增速及预期信心下滑或拖累消费中长期增速中枢下降，但疫后情景修复及供给改善将使得部分行业短期改善弹性较大。持续 2 年多的疫情扰动对居民就业和收入造成较大压力，2022 年上半年全国居民人均可支配收入中位数累计同比为 4.5%，虽高于 GDP

4、增速，但较 2019 年 9%降幅明显，同时拖累 2022H1 居民人均消费支出累计同比降至 0.8%。根据中国人民银行进行的城镇储户问卷调查，截至 22/06 居民未来收入信心指数 45.7%，不仅持续低于荣枯线 50%，且较 19 年中枢明显下移；被调查者中倾向于未来更多消费的占比仅 23.8%保持低位；背后对应的城镇调查失业率 22Q2 仍高达 5.5%。我们预计随着中国经济潜在增长中枢的自然下滑，中长期内居民收入增速将同步下移，并拖累消费增长，但短期内疫情防控政策优化、消费场景恢复，叠加部分行业供给改善，将有望带动消费出现脉冲式反弹。图2：疫情后居民收入及消费增速均大幅下滑图3：疫情后

5、失业率抬升冲击未来信心抑制消费全国居民人均可支配收入中位数:累计同比（%）全国居民人均消费支出:累计实际同比（%）央行调查：未来收入信心指数（%，左轴）央行调查：更多消费占比*2（%，左轴） 城镇调查失业率（%，右轴）151050-5605550454035306.56.05.55.04.5Wind，Wind，出行：疫情直接冲击，恢复缓慢出行旅游相关行业受疫情管控直接影响，仅恢复至疫前近半水平。过去两年，国内疫情管控政策对跨地区人员流动始终保持较为严格的控制，对出行旅游需求产生直接冲击，分行业来看，航空、旅游恢复最慢，酒店中等，服装接近恢复正常。航空：国内+国际客运量恢复至疫前 47.5%，客

6、座率仍然较低。截至 22/06 过去 12 个月民航国内航线月均客运量 2600 万人，为 2019 年月均的 53.3%；国际航线月均客运量仅 11 万人，为 2019 年的 1.8%；国内+国际客运量整体恢复至疫前的 47.5%。22/06民航客座率 67.5%较疫前 80%以上水平仍有一定差距，行业经营压力较大。旅游：旅游收入仅恢复至 44%，免税受益消费回流大幅增长。2021 年国内旅游业收入 2.92 万亿元，仅为 2019 年的 44%；旅游人数 32.5 亿人次，为 2019 年的 54.1%；旅游收入较旅游人数恢复更慢，或因疫情管控下短途旅行占比提升，人均消费下降。尽管旅游业整

7、体恢复缓慢，但免税行业特别是海南离岛免税受益国际旅行减少后奢侈品消费回流，及相关政策支持，迎来蓬勃发展，成为过去两年消费行业中为数不多的亮点。酒店：RevPAR 恢复至 70.6%，出租率构成明显拖累。截至 22Q1 过去四个季度国内星级饭店RevPAR（每间可供出租客房收入）均值 141 元/间夜，为 2019 年的 70.6%；拆解来看，过去四个季度平均房价均值为 2019 年的 92.7%，出租率均值为 2019 年的 75.6%，出行人数减少导致的出租率下滑是拖累酒店行业的主要因素。服装：零售额恢复至 96.5%，增速中枢明显下移。服装消费必选属性较上述几个行业更强，因此恢复速度也更快

8、，截至 22/06 过去 12 个月服装零售额合计 7798 亿元，为 2019 年的 96.5%，接近恢复正常；但从增速来看 22H1 累计同比-8%，疫情后中枢明显下移。图4：民航客运量（TTM）仅恢复至疫前 47.5%图5：21 年旅游收入仅恢复至疫前 44%民航客运量:国内航线:当月值（万人，左轴）民航客运量:国际航线:当月值（万人，左轴）民航正班客座率:当月值（%，右轴）旅游业总收入（万亿元，左轴） 国内旅游人数（亿人次，右轴） 免税销售额:当月值（亿元，右轴）6,0001005,000804,000603,000402,0001,00020008765432108070605040

9、3020100Wind，Wind，图6：星级酒店 RevPAR（TTM）恢复至疫前 70.6%图7：服装零售（TTM）恢复至疫前 96.5%40035030025020015010050星级饭店:平均房价（元/间夜，左轴）星级饭店:每间可供出租客房收入（元/间夜，左轴）星级饭店:平均出租率（%，右轴）706050403020零售额:服装类:当月值（亿元，左轴）1,3001,2001,1001,00090080070060050020151050-5-10-15-20零售额:服装类:累计同比（%，右轴）Wind，Wind，线下娱乐消费：场景受限，尚未完全恢复线下娱乐消费恢复程度好于出行链，但同样

10、较疫前还有很大差距，疫情管控导致的消费场景受限是主要原因。分行业来看，必选属性更强的餐饮接近恢复，娱乐属性的电影院线恢复缓慢，此外医院就诊人数仅恢复 8 成，化妆品零售额超过疫前，但增速偏低。餐饮：收入恢复至疫前 95%。截至 22/06 过去 12 个月社零餐饮收入总额 3.75 万亿元，恢复至 2019 年的 95%；虽然从绝对数额来看接近恢复，但 2019 年之前餐饮收入保持 9%以上高增速，所以餐饮行业景气距离完全恢复还有较大距离。电影：票房收入恢复至疫前 57.6%。电影院内部空间相对封闭，疫情管控政策对此类场所要求严格，多数情况下需要疫情得到完全控制后才会有序放开经营，因此过去两年

11、院线经营持续性较差，对票房收入产生严重拖累。截至 22/06 过去 12 个月国内电影票房收入 366.4 亿元，恢复至疫前 57.6%，在我们研究的线下娱乐消费行业中恢复程度最低。医院：诊疗人次恢复至疫前 78.6%。医院一直是疫情防控的重点场所，较严格的管控政策和较高的感染风险使得过去两年医疗机构就诊人次大幅下降，截至 22/04 过去 12 个月医疗机构总诊疗人次数为 6.09 亿人次，为 2019 年的 78.6%，医院病床使用率71.9%，远低于疫前 85%左右的水平；但其中民营医院诊疗人次保持增长并超过 19 年水平，可能与民营医院数量增多有关。化妆品：零售额突破疫前，但增速尚未恢

12、复。化妆品使用场景多与外出有关，因此我们将其放在此部分讨论。截至22/06 过去 12 个月国内化妆品零售额合计3346 亿元，已超过2019 年的2522 亿元，近2 年消费品国潮替代浪潮推动了国产化妆品市场的发展。但从增速来看，22/06 化妆品零售额当月同比为 8.1%，尚未恢复至疫前 10%以上的高增速。图8：餐饮业收入（TTM）恢复至疫前 95%图9：电影票房收入（TTM）恢复至疫前 57.6%社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值（亿元，左轴）社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比（%，右轴）5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001

13、,0003020100-10-20-307,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000电影票房收入（万元）Wind，Wind，图10：医疗机构诊疗人次（TTM）恢复至疫前 78.6%图11：化妆品零售额增速尚未回升至疫前水平总诊疗人次数:医疗机构:当月值（十万人次，左轴） 总诊疗人次数:医院:民营医院:当月值（万人次，左轴）病床使用率:医院（%，右轴）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000010090807060506005505004504003503002502001

14、50100零售额:化妆品类:当月值（亿元，左轴）零售额:化妆品类:当月同比（%，右轴）50403020100-10-20-30Wind，Wind，相关上市公司业绩与上述分析一致，多数未恢复疫前水平。从相关行业上市公司业绩来看，出行板块压力最大，航空机场、酒店餐饮、旅游景区 2021 年营收增速在极低基数情况下仅有 10%左右的反弹，利润端则微盈或者巨额亏损；此外服装家纺、免税 21 年业绩恢复良好。线下娱乐消费中，2021 年影视院线保持亏损但亏损额大幅收窄；医院收入增长提速，但利润微盈同比大幅下滑；美容护理收入略降，但利润大幅增长。整体来看，上市公司基本面情况与我们上述分析结果一致。图12：

15、疫情冲击行业上市公司业绩多数未恢复疫前水平行业2017营收增速（%）2018 2019 202020212017归母净利润（亿元）2018 2019 202020212017ROE（%） 2018 2019 20202021航空机场12.613.15.4-47.110.2319191235-1,026-38610.65.66.4-31.9-14.0酒店餐饮22.24.70.9-35.317.7181720-916.66.27.1-3.00.2旅游及景区17.27.8-2.0-65.38.3394418-60-369.89.93.9-13.3-9.1服装家纺13.86.13.0-18.64.91

16、309671-61118.26.74.7-0.46.3旅游零售（中国中免）26.366.22.08.228.7253146619719.020.425.629.137.2影视院线12.6-4.8-11.6-48.249.293-61-136-139-139.6-6.3-14.9-17.9-1.8美容护理23.711.07.3-11.7-1.817243547798.59.610.49.611.7医院37.89.3-0.91.721.41913-602135.33.4-17.56.10.8Wind，弹性排序：旅游酒店餐饮电影医院航空服装医美免税结合第一部分恢复程度测算，以及供给侧改善和龙头扩张能

17、力，我们认为随着防疫政策优化，出行链（旅游、酒店）复苏弹性最强；其次是线下娱乐消费（餐饮、电影、医院）；航空由于重资产投入及油价等成本扰动，报表修复可能较为缓慢；服装、医美、免税近两年恢复发展程度较好，前期扰动多为暂时性地区疫情冲击，对应修复弹性弱化。供给侧改善打开龙头市占率提升空间旅游酒店航空等供给持续改善，龙头份额快速提升提供短期复苏弹性，中长期议价空间打开。国内疫情反复冲击之下，大量中小企业抗风险能力更弱，遭受到的冲击更为明显。根据企查查数据，航空、电影院线、旅游、酒店、餐饮等行业新增注册企业数量降幅明显，截至 22/06 过去 12 个月平均注册数量较 19 年降幅，旅游-44%、酒店

18、-26%、电影院线-27%、航空-23%、餐饮-5%，意味着行业进入者减少，大量中小企业正在加速退出。我们预计随着各行业持续复苏，龙头公司市占率将有明显提升，短期提供更强弹性，中长期行业格局优化打开提价空间。市占率加速集中已经在酒店航空业开始体现，疫情爆发后三大航司（中国国航、南方航空、中国东航）在国际客运量方面的市占率由75%提升至 85%；全国酒店连锁化率加速提升，在中高档级别最为明显。图13：2020 年后航空、院线注册企业数量明显减少图14：2020 年后旅游、酒店注册企业数量明显减少12001000800600400200平均每月注册企业数量（家）2019年2020年2021年22/

19、06（TTM）250002000015000100005000平均每月注册企业数量（家）2019年 2020年 2021年 22/06（TTM）753475216280337167113820航空电影院线医院美妆*10023271 2279321725124559214864695264551旅游酒店服装零售餐饮/10企查查，企查查，图15：疫情后三大航国际客运市占率明显提升图16：过去两年国内酒店连锁化率大幅提升三大航:国内客运量市占率（%）三大航:国际客运量市占率（%）908580757065605550全国酒店业连锁化率（%）2020年初2021年初2022年初5953 53484035

20、383225 282122706050403020100经济型中档高档豪华Wind，Wind，龙头具备扩张能力，酒店旅游弹性最大疫情冲击行业中多数龙头具备扩张能力，结合恢复程度看，酒店旅游后续弹性可能最大。从龙头 2021 年资本开支（资本支出/折旧摊销1 表明扩张）情况来看，旅游、免税、美容护理、医院龙头延续扩张态势，其中免税、美容护理逆势增长，医院恢复程度相对较好，其龙头扩张条件更好，而旅游业龙头宋城演艺则在行业未稳情况下保持扩张，反映出对于未来的信心。龙头提前布局产能扩张，可在行业复苏阶段更快享受红利。此外从现金储备来看，除航空公司外其余行业龙头的（现金+交易性金融资产）/总资产在 10

21、%以上，充裕的现金储备反映龙头公司较强的风险承受能力和扩张能力。结合第一部分我们刻画酒店旅游业恢复程度较差，但相关龙头具备扩张能力且市占率已加速集中，我们认为在后续复苏过程中的弹性最大。图17：疫情冲击行业中旅游、免税、美容护理、医院龙头资本开支延续扩张行业公司2018资本支出/折旧摊销201920202021中国国航0.80.60.60.3航空机场南方航空1.70.60.40.6上海机场4.52.61.00.7锦江酒店0.70.80.50.2首旅酒店0.70.90.70.4旅游及景区宋城演艺2.63.23.51.8服装家纺2.41.10.40.4旅游零售中国中免4.33.72.41.4万达电

22、影1.81.20.60.9光线传媒1.00.40.10.1爱美客4.83.22.91.2美容护理贝泰妮2.53.03.63.7华熙生物3.57.210.24.9爱尔眼科2.21.51.61.3通策医疗2.71.51.81.9Wind，图18：疫情冲击行业主要龙头现金储备对比货币资金及交易性金融资产在总资产中的占比（%，22Q1）航空机场酒店旅游免税服装电影院线69.7医美医院62.841.326.527.428.515.518.219.711.715.014.49.94.16.380706050403020100Wind，海外放开经验：医院、餐饮、旅游、酒店超额收益明显海外疫情管控放开后，医院

23、、餐饮、旅游、酒店龙头股价弹性最优。系列一中我们以美国、英国、新加坡、越南、德国、日本作为海外国家代表，复盘其疫情管控政策及股市表现，从行业指数层面来看，各国在放开后消费股价表现一般。本篇报告中，我们同样以这些国家为例，选择具体行业龙头公司进行复盘，对比细分领域复苏弹性。整体来看，除德国外，美国、英国、日本在疫情管控放开后部分消费龙头表现亮眼，其中医院、餐饮、旅游、酒店弹性最大，航空股普遍继续疲软；股价反弹关键在于基本面修复，其中ROE 比收入利润增速更重要。美国：旅游、电影、酒店、医院率先反弹，餐饮后来居上。美国于 2021/01/21公布“疫情防范和应对国家战略”，开始逐步放松管控，并于

24、2022/03/02 宣布共存并全面放开。股价方面，逐步放松阶段电影院线 AMC 娱乐控股涨幅巨大，其中有散户炒作的因素，此外旅游、酒店、医院龙头股价涨幅大幅领先标普 500；宣布共存后至今，大盘走弱拖累多数公司回调，但餐饮巨头麦当劳延续上涨走势；航空股在两阶段均继续下跌。基本面方面，领涨的旅游、电影院线、酒店在防疫放松后基本面大幅改善，收入、利润增速反弹，盈利能力回升并企稳；航空股虽实现扭亏，但盈利并不稳定。疫情防控阶段起始日期截至日期美国运通（旅游）西南航空（航空）AMC娱乐控股（电影院线）万豪国际（酒店）HCA HEALTHCARE（医院）麦当劳（餐饮）耐克（服装） 标普500指数宣布共

25、存全面放开2022/3/22022/7/31 39.0 83.4 48.2 54.222.2 62.8 38.536.957.816.1-1.914.2-3.5-14.6-13.3-4.1-20.5427.9-9.1-10.7 -42.9 -66.1 -46.7-26.5-8.6-12.944.5 46.4-34.12021/1/252022/3/22020/4/162021/1/252020/1/22020/4/16逐步放松重新开放后再收紧严格居家令图19：美国疫情管控逐步放松后旅游、电影院线、餐饮股价表现更优-15.410.5-12.7Wind，图20：美股防疫放松后多数领涨标的基本面大幅

26、改善财务指标公司严格居家令20/0320/06重新开放后再收紧20/0920/1221/0321/06逐步放松21/0921/1222/03宣布共存后全面放开22/06美国运通（旅游）-20-39-20-9277738282120西南航空（航空）-18-83-68-65-5229816115112968单季度营收AMC娱乐控股（电影院线）-22-99-91-89-842,253539621430162同比增速万豪国际（酒店）-7-72-57-60-51115751058170（%）HCA HEALTHCARE（医院）3-125693015573麦当劳（餐饮）-5-300-1957141311-

27、3耐克（服装）-193961615-1美国运通（旅游）-78-86-39-155628457019-6-14西南航空（航空）-124-223-276-277223138139107-340118单季度净利AMC娱乐控股（电影院线）-1,572-1,236-1,5537439754065润增速万豪国际（酒店）-92-201-74-159-1352801203853,52761（%）HCA HEALTHCARE（医院）-44389331453424027-11-20麦当劳（餐饮）-17-6810-12393592219-28-46耐克（服装）111271291237-4-5美国运通（旅游）1.71

28、.25.06.49.49.17.37.49.48.6西南航空（航空）-1.0-9.2-11.2-9.71.33.74.50.7-2.77.1单季度ROE（%）AMC娱乐控股（电影院线）万豪国际（酒店）HCA HEALTHCARE（医院）-3,104.642.445.9103.518.514.79.1472.7133.3-49.8-3.381.925.740.123.738.3-20.1-45.5-48.4-709.5347.5-838.2-352.3-222.9-85.8麦当劳（餐饮）-12.6-5.2-19.7-16.9-20.4-34.0-37.4-31.9-20.9耐克（服装）17.61

29、2.612.812.213.89.19.49.6Wind，英国：陆续放松阶段消费股价一般，全面放开后旅游、医院、餐饮股价亮眼。英国于 2021/02/22 公布四步走解封路线，开始走向共存，并于 2022/01/27 宣布全面共存并解除限制。在陆续放松阶段仅餐饮、医院股价实现上涨，但相对收益并不突出，其余消费股价疲软。全面共存后至今，大盘整体持平情况下，旅游、医院开启大幅上涨，餐饮延续涨势。航空股价继续下跌，服装股价保持平稳。基本面方面，英国股市业绩披露频率为半年，防疫放松后领涨的医院、餐饮基本面改善并不突出，盈利水平仍在低位；旅游、航空尚未摆脱亏损；服装恢复较好但股价平淡。图21：英国疫情管

30、控放开后旅游、医院、餐饮股价领先疫情防控阶段严格限制政策重新开放后再收紧陆续放松政策全面共存解除限制起始日期2020/1/22020/5/112021/2/222022/1/27截至日期2020/5/112021/2/222022/1/272022/7/31TRAINLINE（旅游）-29.030.8-56.377.5国际统一航空集团（航空） -70.4-6.5-4.4-25.3洲际酒店集团（酒店）-32.447.8-7.00.0MEDICLINIC INTERNATIONAL（医院）-37.814.99.953.8金巴斯集团（餐饮）-33.115.517.114.5BURBERRY（服装）-

31、38.033.50.9-3.8英国富时100指数-21.211.414.0-0.6Wind，图22：英国防疫放松后领涨标的基本面优势并不突出财务指标公司严格限制政策20/06重新开放后再收紧20/12陆续放松政策21/0621/12全面共存解除限制22/06TRAINLINE（旅游）-76-74151181国际统一航空集团（航空）-56-69-588营收增速洲际酒店集团（酒店）-45-48-621（%）MEDICLINIC INTERNATIONAL（医院）-7-3128金巴斯集团（餐饮）1-20-32-1036BURBERRY（服装）-31-113821净利润增速（%）TRAINLINE（旅

32、游） 国际统一航空集团（航空）洲际酒店集团（酒店）MEDICLINIC INTERNATIONAL（医院）金巴斯集团（餐饮）BURBERRY（服装）57-137887-572-5044658-169-168123202-86121333122-12-88-83168377-672091945TRAINLINE（旅游）-32.2-22.5-4.6国际统一航空集团（航空）-371.9-528.5-568.8-349.2ROE-TTM洲际酒店集团（酒店）（%）MEDICLINIC INTERNATIONAL（医院）-14.32.43.94.9金巴斯集团（餐饮）29.42.8-7.37.313.7BU

33、RBERRY（服装）1.624.130.724.6Wind，德国：放开后消费股价表现依旧疲软。德国于 2021/02/08 至 2022/03/10 防疫政策逐步放松，2022/03/10 后政策开始大幅放松。逐步放松阶段，虽然指数涨幅明显，但消费股价多数平稳，航空股甚至大幅下跌；大幅放松阶段，前半程航空、医院反弹但相对收益一般，6 月之后新一轮疫情高峰出现叠加自身经济通胀问题，指数出现回调，消费股回撤幅度更大。基本面方面，旅游收入、利润增速大幅反弹；航空仍未摆脱亏损；医院、服装收入恢复正增长，利润增速不稳定，但盈利能力恢复较好。图23：德国疫情管控放松后疫情冲击行业股价仍然疲软疫情防控阶段紧

34、急状态社交隔离重新放开后再收紧逐步放松大幅放松起始日期2020/1/22020/5/42021/2/82022/3/102022/6/1截至日期2020/5/42021/2/82022/3/102022/6/12022/7/31途易（旅游） -68.6-1.7-30.7-18.5 -30.2德国汉莎航空（航空）费森尤斯集团（医院）-50.8-23.534.5-39.23.04.4-11.8 -21.6-11.2-13.7阿迪达斯（服装）-32.434.4 -28.0-13.3-9.5德国DAX指数-21.029.4-4.43.6-6.3Wind，图24：德国防疫放松后部分德国消费龙头基本面改善

35、，但股价依旧疲软财务指标公司紧急状态社交隔离20/03重新放开后再收紧20/0620/0920/1221/0321/06逐步放松21/0921/1222/03大幅放松22/06单季度营收同比增速（%）途易（旅游）德国汉莎航空（航空）费森尤斯集团（医院）阿迪达斯（服装）-10.1-98.5-83.6-87.8-91.1804.9172.9406.1757.5582.3-17.8-80.2-73.7-70.4-60.369.595.8124.9109.5163.57.51.80.9-0.1-1.73.74.67.18.28.3-25.5-39.2-13.2-15.820.251.53.44.50.

36、610.2单季度净利润增速（%）途易（旅游）德国汉莎航空（航空）费森尤斯集团（医院）阿迪达斯（服装）-113.2-400.918.949.753.843.590.3-355.031.743.297.091.546.50.90.4-1.4-19.3-10.6-9.1-9.49.7-10.3-17.2-94.5-18.120.81,366.7-8.6-77.4-37.9-27.8单季度ROE（%）途易（旅游）德国汉莎航空（航空）费森尤斯集团（医院）阿迪达斯（服装）-4.4-106.1-6.7-31.2-89.0-117.0-119.9-112.5-87.0-75.6-46.8-13.011.411

37、.010.810.19.69.99.810.19.58.920.28.56.66.513.824.829.030.329.429.5Wind，日本：放开前旅游股率先启动，全面放开后酒店、医院、餐饮、服装亮眼。2021/10/08日本全面解除紧急事态宣言，就放开进行实验，在此之前 2020/10/09 至 2021/10/08，日本政府反复多次启动紧急事态，但由于居民对此产生疲态，政策效果不断减弱。股价上，放开前反复启动紧急事态阶段，旅游股大幅反弹领涨，但在放开后有所回调，酒店、医院、餐饮、服装股价放开后涨幅明显，跑赢股指，特别是 6 月之后虽然出现新一轮疫情高峰，但股价已不再对此定价。基本面方

38、面，日本防疫逐步放开后，旅游、航空仍未摆脱亏损；酒店收入大增，成功扭亏；医院、餐饮、服装收入、利润增速波动较大，但盈利能力恢复较好。图25：日本疫情管控放开后酒店、医院、餐饮、服装股价亮眼疫情防控阶段首次紧急事态宣言 复工复产入境放松起始日期2020/1/22020/5/25截至日期2020/5/252020/10/9 H.I.S.（旅游）-33.7-11.9全日本航空（航空）-26.9 0.2东宝（电影院线）-13.5 17.6ORIENTAL LAND（酒店）4.6-1.4H.U（医院）-7.9 18.0ZENSHO HOLDINGS（餐饮）-7.6 16.1FAST RETAIL-DRS（服装）-16.0 31.6日经225指数-12.3 15.9反复启动紧急事态2020/10/92021/10/852.411.516.116.4-0.82.67.718.6实验后逐步放开管控2021/10/82022/6/1-10.1-5.92.211.4-5.116.3-13.8-0.82022/6/12022/7/31-13.5-2.73.54.919.218.429.51.9Wind，图26：日本防疫放松后领涨标的多数基本面明显改善财务指标公司首次紧急事态宣言20/0120/04复工复产入境放松20