利率反弹短期见顶货币宽松只到半程

1、重点公司估值和财务分析表货币收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E 2019E 2020E工商银行601398.SHCNY5.212020/4/29买入6.820.900.935.795.600.690.6312.3911.79建设银行601939.SHCNY6.432020/4/29增持8.261.091.145.905.640.700.6412.4411.91农业银行601288.SHCNY3.422020/4/29买入4.350.620.645.525.340.630.5811.7911.35中国银行601988.SHCNY3.502020/

2、5/1买入4.280.630.655.565.380.570.5310.8210.26邮储银行601658.SHCNY5.152020/4/29买入6.330.760.876.785.920.810.7412.6513.07交通银行601328.SHCNY5.162020/4/30买入8.061.031.065.014.870.510.4810.5710.09招商银行600036.SHCNY35.242020/4/30买入41.354.114.608.577.661.361.2116.8516.74中信银行601998.SHCNY5.112020/4/24买入7.911.001.075.114

3、.780.520.4810.6010.37浦发银行600000.SHCNY10.672020/4/26买入12.752.032.105.265.080.590.5411.6211.08兴业银行601166.SHCNY16.212020/4/29买入23.403.233.415.024.750.620.5613.0712.46光大银行601818.SHCNY3.852020/4/29买入5.900.750.825.134.700.590.5411.8812.00平安银行000001.SZCNY13.592020/4/21买入15.571.631.818.347.510.870.7911.0111

4、.10北京银行601169.SHCNY4.922020/4/29买入5.821.021.084.824.560.510.4710.9410.67上海银行601229.SHCNY8.112020/4/27买入10.971.501.625.415.010.670.6012.9312.63宁波银行002142.SZCNY27.422020/4/26买入31.492.923.499.397.861.481.2817.3517.47南京银行601009.SHCNY7.892020/4/30买入11.421.651.864.784.240.760.6716.9616.77杭州银行600926.SHCNY9

5、.012020/4/30买入10.031.501.776.015.090.790.7113.8614.66常熟银行601128.SHCNY7.702020/4/23买入8.790.740.8210.419.391.141.0411.3711.59工商银行01398.HKHKD5.232020/4/29买入5.820.900.935.315.140.630.5812.3911.79建设银行00939.HKHKD6.392020/4/29买入8.231.091.145.365.130.640.5812.4411.91农业银行01288.HKHKD3.232020/4/29买入4.130.620.6

6、44.764.620.540.5011.7911.35中国银行03988.HKHKD2.972020/5/1买入3.350.630.654.314.180.440.4110.8210.26交通银行03328.HKHKD4.982020/4/30买入7.661.031.064.424.300.450.4210.5710.09招商银行03968.HKHKD38.702020/4/30买入39.574.114.608.617.691.371.2216.8516.74中信银行00998.HKHKD3.522020/4/24买入6.501.001.073.223.010.330.3010.6010.37

7、中国光大银行06818.HKHKD3.232020/4/29买入5.070.750.823.943.600.450.4111.8812.00邮储银行01658.HKHKD4.532020/4/29买入5.530.760.875.965.200.720.6512.6513.07重庆农村商业03618.HKHKD2.842020/4/28买入4.610.880.913.223.120.340.3110.8510.30银行股票简称股票代码最新最近合理价值EPS(元)PE(x)PB(x)ROE(%)评级注：A+H 股上市银行的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，

8、为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。表中估值指标按照最新收盘价计算数据来源：Wind，广发证券发展研究中心目录索引 HYPERLINK l _TOC_250006 一、宽信用与宽货币不会改变 5 HYPERLINK l _TOC_250005 二、经济和通胀预期过度发酵，进出口超预期难持续 6三、银行间量宽价升，关注本周 MLF 到期续作利率和社融数据 7 HYPERLINK l _TOC_250004 四、利率与流动性 8 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）公开市场操作 8 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）市场利率 8 HYPERLIN

9、K l _TOC_250001 五、银行板块估值 10 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 11图表索引图 1：10Y 国债、DR007 和 SHIBOR 利率（%） 6图 2：新冠病毒累计确诊病例（万人） 7图 3：上周（6 月 01 日-6 月 07 日）合计净投放-9500 亿元 8图 4：上周 Shibor 利率 9图 5：上周存款类机构质押式回购加权利率 9图 6：同业存单加权平均发行利率 9图 7：国有大行同业存单发行利率 9图 8：股份行同业存单发行利率 9图 9：城商行同业存单发行利率 9图 10：理财产品预期年收益率 10图 11：国债到期收益率 1

10、0图 12：银行板块与沪深 300 非银行板块PB(整体法，最新) 10图 13：银行板块与沪深 300 非银行板块PE(历史 TTM_整体法) 10表 1：中华人民共和国中国人民银行法中货币政策决策机构和部门的相关表述货币政策决策机构和部门的相关表述 5一、宽信用与宽货币不会改变金融市场利率上行会制约信用扩张吗？近期，市场上关于宽信用的讨论增加，特别是上周金融市场利率大幅回调，引发投资者对社融增速的担忧。我们认为在当前货币政策传导框架下，考虑到央行对终端信用扩张的控制力，宽信用不会改变。回顾货币政策决策机制，我们在前期报告我国货币政策决策机制、流程及历史回顾明确，国务院是货币政策的决策部门，

11、央行负责建议和执行，社融和M2是货币政策中介变量。政府工作报告中明确要求“稳健的货币政策要更加灵活适度引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。逻辑上，商业银行在经济危机期间会收紧授信，减少信贷投放，但由于央行对商业银行体系的控制能力较强，疫情后我们观察到商业银行特别是国有大行逆周期加大信贷投放力度。我们和银行的交流中也可以明显感觉到央行逆周期指导力度的加大，如果后续社融或M2增速滑出央行的合意区间，可以期待央行政策继续加码。表 1：中华人民共和国中国人民银行法中货币政策决策机构和部门的相关表述 货币政策决策机构和部门的相关表述主要内容第二条中国人民银行是中华人民共和国的中央银行。中

12、国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳 定。第十二条中国人民银行设立货币政策委员会。货币政策委员会的职责、组成和工作程序，由国务院规定，报全国人民代表大会常务委员会备案。中国人民银行货币政策委员会应当在国家宏观调控、货币政策制定和调整中，发挥重要作用。中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项作出的决定，报国务院批准后执行。第五条数据来源：中华人民共和国中国人民银行法，广发证券发展研究中心投资信心恢复前，中小民企都有套利的冲动。一般而言，经济萧条天然伴随通缩压力，而由于信用供给目标受央行控制，扩张的主要制约在需求端。疫情冲击后，需求

13、端主要依赖大型国企、央企和基建项目拉动。随着监管的“萝卜”（再贴现再贷款、定向降准等）加“大棒”（普惠贷款要求、小微评价办法等）流动性向微观实体下沉，资金套利开始出现。下沉主体主要是市场化程度更高的民营企业，疫情冲击下业务恢复较慢，营收端短期恢复无望的情况下倾向于缩减产能、减少投资，在经济信心没有恢复之前，新增的低成本小微贷款或更倾向于确定性更高的房地产和流动性较好的金融资产。同时，1季度信贷大幅增长的背景下，银行流动性指标承压，急需补充长久期存款，这导致了近期一系列套利行为的出现。近期央行公开市场净回资金，市场降息降准预期落空，央行表态相对偏鹰，主要是打击资金空转。资金空转压制监管激励的效果

14、，削弱银行完成投放指标的动力。从近期“普惠小微企业贷款延期支持”和“普惠小微企业信用贷款支持计划”来看，央行主要是通过量和价两个方面，鼓励中小银行支持微观主体。但资金空转有可能削弱央行的激励：（1）从价格上来看，“普惠小微企业贷款延期支持”相当于央行贴息1%，“普惠小微企业信用贷款支持计划”相当于地方法人银行从央行获得一笔投放额度40%的1年期的无息再贷款。而当前小微贷款不良率普遍较高，综合风险成本、负债成本、资本成本和税收成本后，经济价值依然较低。（2）央行再贷款再贴现和“普惠小微企业信用贷款支持计划”会释放一部分准备金，支持银行信贷扩张。对于处在风险较高区域的中小银行而言，央行在量和价上的

15、补偿或不足以弥补信用风险损失，因此，低价融出资金，高价融入资金虽然在账面上看亏损，但考虑综合经济回报和流动性指标的修复作用，资金套利的空间仍然存在。此次央行偏鹰的操作并非货币政策转向，只是在货币宽松的节奏上有所调整，符合 “稳健的货币政策更加灵活适度”。因此，我们重申实体流动性仍将维持宽裕中的观点，“在弱刺激和降准降息的政策基调下，我们预计年内还有一到两次降准，三次左右公开市场降息，降准空间在50到75BP，降息空间在20BP左右。”二、经济和通胀预期过度发酵，进出口超预期难持续近期经济和通胀预期过度发酵导致利率上行。我们在前期报告改革、托底与控风险同步推进中从供给端和需求端看，当前经济均处于

16、V形反弹阶段，仍处于疫情冲击的修复期，还未触碰到需求端的顶部制约。当前金融市场利率回升一方面确实是由于央行偏鹰的操作，另一方面也与市场对经济以及通胀的预期过度发酵有关。随着投资者逐渐意识到今年均衡水平下需求要低于疫情前水平，如果没有较强的经济数据支撑，当前位置可能就是短期金融市场利率的高点。图 1：10Y 国债、DR007 和 SHIBOR 利率（%）中债国债到期收益率:10年银行间质押式回购加权利率:7天SHIBOR:隔夜4.003.503.002.502.001.501.000.500.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心海外逐渐复工，美国劳工和我国出口数据超出市场预期，可能显示后

17、续全球经济逐步进入重启恢复期。新冠疫情对发达国家的影响逐渐减弱，从累计确诊病例上看，美国、英国、德国、日本等国病例确诊均大幅放缓，其中美国劳工部当地时间6月5日公布5月非农数据，没有如市场预期下降，反而大幅增加250.9万人，失业率也远低于市场预期。虽然后续对统计口径有所质疑，但无疑失业数据是好于预期的。我国来看，出口数据好于市场预期，出口维持正增长，主要是国外疫情和刺激对国内出口相关产能有支撑。中周期来看，2008年以来美国企业和政府的杠杆水平持续抬升，疫情冲击下企业部门债务风险暴露的概率加大。企业部门资产负债表受损可能导致居民信心难以在短时间内恢复，再次经历次贷危机以来的去杠杆阶段。美国的

18、需求不振，叠加全球地缘政治风险，预计进出口在防疫产业景气度下行后再次恶化。图 2：新冠病毒累计确诊病例（万人）日本德国英国法国意大利西班牙加拿大美国(右轴)3530252015105159131721252933374145495357616569737781858993971011051091131170250200150100500数据来源：Wind，广发证券发展研究中心；注：横轴为累计确诊超过100人后的天数三、银行间量缩价升，关注本周 MLF 到期续作利率和社融数据上周回顾：上周Wind全A涨3.52%，银行板块涨1.93%。5月29日DR007收1.86%，较上周末下行36BP。十年

19、期国开债利率（中债到期收益率估值）收3.17%，较上上周上行18BP。十年期国债收2.85%，较上上周末上行7BP。上周央行缩量续作OMO，公开市场净回收基础货币4700亿，不降息的操作让市场产生了货币政策转向的担忧，债券市场继续调整，曲线熊平。如果只是资金面来说，目前的银行间调整本身有季节性因素，也有前期市场过强宽松预期加的杠杆拆解的因素，预计随着交易杠杆的下降和特别国债发行及相关配套货币政策落地，银行间流动性紧张情绪会逐步缓解。也需要注意的是，近期债市调整幅度巨大，可能会导致净值性固定收益类基金和理财产品面临赎回压力，同时经济预期的修复可能会加剧债市悲观情绪，导致债市沿着资金面触发，交易杠

20、杆强化，基本面预期变化接力的路径调整，如果本周央行继续维持偏鹰的态度，债市超调的幅度可能加大，可能会通过固收+产品将流动性压力传导至股市。实体流动性方面，银行体系规模增速和信用扩张处于三年来高位，终端利率仍在下行趋势中，实体股市流动性还处于较宽裕状态。本周事件：关注MLF续作利率情况社融数据（我们预计增速12.3%）。后续展望：趋势上，实体流动性供给方面，政府工作报告要求货币社融增速明显高于去年，这意味着信用供给将维持较好状态，而需求方面，由于“托底弱刺激”的基调，后续实体流动性需求会延续自然弱恢复的状态，供给快于需求，实体和股市流动性继续维持宽裕状态。从微观周期来看，4月下旬到6月底，由于实

21、体需求会逐渐回升，5月年度财税汇缴、国企分红上收、信用供给力度不及一季度等原因，导致流动性环境季度环比有边际弱化趋势，但较去年同期仍是较好状态。银行间流动性方面，央行态度偏鹰，整体流动性属于中性状态，但是由于前期交易杠杆拆解、政府债券供给和基本面预期修复等原因，后续债市可能继续延续高波动态势。四、利率与流动性（一）公开市场操作公开市场方面，上周（6月01日-6月07日）合计净投放-9500亿元（含国库现金）。图 3：上周（6 月 01 日-6 月 07 日）合计净投放-9500 亿元0-100-1200-1700-1500-50000-1000-2000-3000-4000-5000-6000

22、-7000-8000-9000-10000每日公开市场操作（亿元）0-9500周周周周周一二三四五6.05)6.04)6.03)6.02)6.01)（周周合六日计6.07)6.06)（数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）市场利率上周隔夜、1周、1月和3月Shibor利率分别波动-51.5、-16.4、15.2和14.1 bps至1.58%、 1.99%、1.58%和1.59%。存款类机构1天、7天、14天和1月质押式回购利率分别波动-51.0、-21.1、-15.0和15.8 bps至1.57%、1.94%、1.79%和1.81%。上周1月、3月和6月同业存单加权平均发行利率分别波动

23、33.8、18.7和10.2 bps至 1.80%、1.96%和2.16%。其中：国有大行3月同业存单发行利率波动13.3 bps至1.50%，6月同业存单利率1.68%；股份行1月、3月、6月、9月和1年同业存单发行利率分别波动21.7、13.7、27.5、5.5和9.8 bps至1.65%、1.69%、1.83%、1.78%和2.00%；城商行1月、3月、6月、9月和1年同业存单发行利率分别波动36.7、9.8、4.9、4.4和14.0 bps至1.84%、2.10%、2.44%、2.51%和2.61%。上周1年、5年和10年期中债国债到期收益率分别波动47.9、30.2和14.2 bps

24、至2.08%、 2.53%和2.85%。图 4：上周Shibor利率图 5：上周存款类机构质押式回购加权利率2.30%2.10%1.90%1.70%1.50%1.30%1.10%0.90%0.70%0.50%隔夜1周1个月3个月 2020-06-05 2020-05-292.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%1天7天14天1个月2020-06-052020-05-29数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 6：同业存单加权平均发行利率图 7：国有大行同业存单发行利率2.20%2.10%2.00%1.90%1.80%1.70%1.

25、60%1.50%1个月3个月6个月2020-06-052020-05-291.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%3个月6个月2020-06-052020-05-29数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 8：股份行同业存单发行利率图 9：城商行同业存单发行利率2.20%2.00%2.70%2.50%1.80%2.30%1.60%2.10%1.40%1.20%1.00%1个月3个月6个月9个月1年2020-06-052020-05-291.90%1.70%1.50%1个月3个月6个月9个月1

26、年2020-06-052020-05-29数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 10：理财产品预期年收益率图 11：国债到期收益率3.70%2.60%3.50%2.40%3.40%2.20%2.00%3.30%1.80%3.20%1.60%3.60%3.00%2.80%3.10%3.00%1周2周1个月1.40%1.20%1.00%1年5年10年2020-05-312020-05-242020-06-052020-05-29数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心五、银行板块估值上周沪深300指数（00030

27、0.SH）上涨3.47%，银行板块（中信一级行业指数，代码： CI005021.WI）上涨1.93%，落后大盘1.54个百分点。银行板块当前PB（整体法，最新）为0.72倍，PE（历史TTM_整体法）为5.96倍，银行板块落后于沪深300及沪深 300非银板块的PB估值差异约为47.70%和57.16%，PE估值分别落后约51.64%和62.94%。图 12：银行板块与沪深300非银行板块PB(整体法，最新)图 13 ： 银行板块与沪深300 非银行板块PE( 历史TTM_整体法)2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0银行与非银差异-右轴沪深300-左轴 银行（中信

28、）-左轴非银金融（中信）-左轴60%58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0银行与非银差异-右轴沪深300-左轴银行（中信）-左轴非银金融（中信）-左轴65%60%55%2020-032020-042020-042020-052020-062020-032020-042020-042020-052020-06数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心六、风险提示（一）疫情持续时间超预期（二）国际金融风险超预期广发银行业研究小组倪军 ： 首席分析师，北京大学金融学硕士，

29、2008 年开始从事银行业研究，2018 年进入广发证券发展研究中心，带领团队荣获2019 年新财富银行行业第三名。屈俊 ： 联席首席分析师，武汉大学金融学硕士，2012 年开始从事银行业研究，2015 年进入广发证券发展研究中心。王 先 爽 ： 高级分析师，复旦大学金融学硕士，2016 年进入银行业研究，2018 年进入广发证券发展研究中心。万 思 华 ： 高级分析师，厦门大学会计硕士，2017 年进入广发证券发展研究中心。李 佳 鸣 ： 南加州大学金融工程硕士，2019 年进入广发证券发展研究中心。广发证券行业投资评级说明买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来 12 个