逆回购缩量资金利率低位运行短期内收益率上行动力或不足

1、逆回购缩量资金利率低位运行短期内收益率上行动力或不足7 月利率债运行分析与展望 本期要点 展望：货币政策加大信贷支持力度，收益率上行动力或不足目前经济修复基础较不稳固，货币政策需将坚持国内优先、以稳为主；在近期资金利率持续低位运行、部分资金或淤积在银行间市场下，后 续央行或更加注重疏通货币政策传导机制，引导资金流向实体经济， 同时也将用好政策性银行新增信贷以及政策性开发工具，保持信贷持 续稳定增长。从收益率走势看，经济修复仍面临疫情等较多不确定性 因素，短期内或仍呈偏弱运行态势，叠加流动性较为宽松、海外经济 衰退预期升温下外资流出压力或有所缓解，收益率上行动力或不足。FTY 模型显示 8 月

2、10 年期国债收益率预期下行，我们认为在经济修复依然面临多重约束、流动性保持合理充裕下，8 月 10 年期国债收益率或延续低位运行态势。 经济基本面：供需两端同步走弱，景气指数回落至收缩区间 上半年 GDP 增速为 2.5%，其中二季度仅为 0.4%。从先行指标来看，7月制造业 PMI 较前值回落1.2 个百分点至 49%，位于临界点以下，其中新订单指数较前值回落 1.9 个百分点至 48.5%，生产指数较前值回落 3个百分点至 49.8%，受疫情反复等因素影响，供需两端同步走弱，短期内经济修复基础仍不稳固。 资金与流动性监测：流动性宽松央行操作收紧，资金利率延续下行 7 月，银行间流动性相对

3、宽松，央行操作边际收紧，逆回购维持地量操作，公开市场净回笼资金超 4000 亿元。货币市场利率整体下行、并低位运行，R007 和 DR007 利差较上月小幅收窄。 利率债一级市场：发行规模有所回落，发行利率多数下行 7 月，国债、政金债发行规模有所增加，但受地方债发行大幅缩量影响，利率债发行总量较上月下降 9486.42 亿元至 2.02 万亿元。利率债发行利率多数下行，地方债发行利差小幅走阔。 利率债二级市场：交易规模回升，收益率整体下行 7 月，国债、政金债交易放量带动利率债交易规模大幅增加，利率债交易总量较上月上升 2.26 万亿元至 14.89 万亿元。利率债收益率整体呈波动下行走势，

4、10 年期国债收益率最低下行至 2.756%，10Y-1Y 国债利差均值较上月走阔 9.73BP 至 33.38BP。以10 年期国债收益率走势为例，波动范围为2.7560%,2.8445%，振幅为 8.85BP。一、经济基本面：供需两端同步走弱， 景气指数回落至收缩区间图 1：GDP 增速同比回落图 2：制造业 PMI 和非制造业 PMI数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 50403020非制造业PMI:商务活动制造业PMI60% 171272-3-8-13GDP:现价:当季同比GDP:不变价:当季同比%22疫情反复供需两端依旧偏弱，经济修复基础较不稳固。

5、上半年 GDP 增速为 2.5%，其中二季度仅为 0.4%。供给方面， 规模以上工业增加值同比增长 3. 4%，生产修复虽被疫情打断但整体修复力度相对较强。需求方面， 社零额累计同比下降 0.7%，受疫情冲击，居民消费意愿仍较弱；投资累计同比增长 6.1%，财政前置下基建投资保持较高增速，房地产投资仍较为低迷。通胀方面， CPI 同比上涨 1.7 %，PPI 同比上涨 7.7%，受美联储加息、欧美经济放缓需求收缩等因素影响， 月度 PPI 增速逐步回落。金融数据方面， 在一系列稳增长政策落地下， 社融存量同比增长 10.8%， 但后续融资改善的可持续性仍有待观察。从先行指标来看， 7 月制造业

6、 PMI 重回荣枯线之下， 供需两端均较弱。制造业 PMI 较前值回落 1.2 个百分点至 49%，其中新订单指数较前值回落 1 .9个百分点至 48.5%， 生产指数较前值回落 3 个百分点至 49.8%，供需两端同步走弱。非制造业商务活动指数较上月小幅回落 0.9 个百分点至 53.8%，连续两个月位于荣枯线之上，其中服务业商务活动指数回落 1.5 个百分点至 52.8%，基建拉动建筑业商务活动指数上升 2.6个百分点至 59.2%。整体看， 在疫情反复、预期偏弱、市场信心不足等因素影响下，供需两端修复基础仍不稳固， 短期内经济仍呈偏弱运行态势， 但在稳增长政策持续发力下，后续经济或边际改

7、善。2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05二、资金与流动性监测： 流动性宽松央行操作收紧，资金利率延续下行（ 一）货币市场操作：央行操作边际收紧， 公开市场地量投放7 月，银行间流动性相对宽松，央行操作边际收紧，公开市场净回笼资金超 4000亿元。具体看，本月央行操作有所调整， 公开市场

8、维持地量操作， 于 7 月 4 日起连续多个工作日投放 30 亿元 7 天逆回购；18- 19 日逆回购投放规模虽有所上升（18 日投放 120 亿元、19 日投放 70 亿元），但仍处于较低水平；20 日之后逆回购投放资金位于 20-50 亿元区间。全月整体看， 央行公开市场净回笼资金 4340 亿元，其中进行逆图 3：央行公开市场操作回购投放 840 亿元，为 2020 年 5 月以来新低， 逆回购到期 5180 亿元，实现逆回购净回笼 4340 亿元；进行 MLF 投放 1000 亿元，等额对冲 MLF 到期； 逆回购利率与 MLF 利率与上月持平。30000亿元逆回购净投放MLF(投放

9、)MLF净投放逆回购到期逆回购MLF(到期)2500020000150001000050002022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-080-5000-10000数据来源：Wind,中诚信国际整理 （ 二）货币市场利率： 银行间流动性仍较宽松，资金利率继续下行7 月， 银行间流动性延续宽松， 货币市场利率整体

10、下行、并低位运行， R007 和 DR007 利差较上月小幅收窄。截至 7 月 29 日，各期限 shibor 均较上月末有所下行，其中隔夜下行幅度相对较高、为 64.7BP ， 6 月、1 年期下行幅度相对较低、均为 14.5BP；各期限银行间同业拆借均有所下行， 多数期限下行幅度超 60BP。从中枢看， R007 均值较上月下行 20.47BP 至 1.66%， DR007 均值较上月下行 16.24 BP 至 1.56 %，本月 DR007 仍在 7 天逆回购利率（ 2.1%） 以下运行，二者利差均值为 54 .05BP； R007和 DR007 利差均值为 10. 29BP，较上月小幅

11、收窄 4.23BP。LPR 方面，1 年期 LPR 为 3.70%，5 年期 LPR 为 4.45%，较上月持平；1 年期报价与相同期限 AA+级企业债利差较上月走阔 11.11BP 至 128. 78BP，5 年期利差小幅收窄 12.97BP 至 107 .23BP。 表 1: 货币市场利率变化 时间 隔夜 1 周2 周1m3m6m9m1 年shibor2022/6/301.9012.2002.1571.8982.0002.1412.2892.3632022/7/291.2541.7051.6101.7371.8461.9962.1312.218变化（BP） -64.70-49.50-54.

12、70-16.10-15.40-14.50-15.80-14.50银行间同业拆借 2022/6/301.9942.9852.2752.0052.9583.0714.5003.5002022/7/291.3271.6941.6161.9252.6092.196 3.000变化（BP） -66.64-129.11-65.87-8.02-34.87-87.54-50.00银行间质押式回购 2022/6/303.0242.7082.3022.1222.1802.600 2022/7/291.4371.7041.6711.7472.0002.000 变化（BP） -158.71-100.43-63.17-

13、37.53-18.00-60.00存款类机构质押式回购 2022/6/301.9312.2912.1721.850 2.1802.600 2022/7/291.2721.6331.5731.5502.0002.000 变化（BP） -65.82-65.85-59.89-30.00-18.00-60.00数据来源：Wind,中诚信国际整理 图 4：SHIBOR 利率走势图 5：LPR 与相同期限 AA+企业债利差走势图 6：利率走廊数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 3.70504.21004.71年利差(bp)5年利差(bp)LPR一年期报价(%,右轴) L

14、PR五年期报价(%,右轴)150 0.01.02.03.014d1y7d3m1d1m%4.0%DR007-OMO(7D)(BP,右轴)R007OMO(7D)超额存款准备金利率DR007SLF(7D)2022-07 2022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-08 815010065040-502-1002022-072022-042022-012021

15、-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-010-150 数据来源：Wind,中诚信国际整理 二、利率债一级市场：发行规模有所回落，发行利率多数下行（ 一）地方债发行规模大幅缩量， 国债、政金债发行有所增长7 月， 国债、政金债发行规模有所增加，但受地方债发行大幅缩量影响， 利率债发行总量较上月下降 9486 .42

16、 亿元至 2. 02 万亿元。分类别看， 截至 7 月底，国债发2022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-08行规模较上月增加 5495. 2 亿元至 1.05 万亿元；政策金融债发行规模较上月小幅增加291.9 亿元至 56

17、03. 4 亿元；地方债发行规模较上月大幅减少 1.53 万亿元至 4063.09亿元。其中新增专项债发行规模较上月大幅下降 1.37 万亿元至 612 .97 亿元，基本完成全年额度；新增一般债发行较上月下降 1405.58 亿元至 635 .32 亿元；再融资一般债、再融资专项债发行分别较上月减少 531.96 亿元、225 .3 亿元至 1850.96 亿元、图 7：利率债发行规模图 8：地方债月度发行结构数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 20000150001000050000再融资一般置换专项新增一般新增专项再融资专项置换一般亿元25000 30

18、00020000100000地方政府债国债政策银行债亿元40000963.84 亿元。表 2：7 月利率债一级市场发行期限结构（单位：亿元） 1m 2m 3m6m1y2y3y5y7y10y15y20y30y50y发行总计国债 202 203 2722 1300 857 851 1051 1050 850 850 300 300 10536 国开债 605490 350 420 120 800 60 2305 非国开政金债 180 571 489 414 510 246 889 3298 地方债 1 9 222 773 1118 1209 331 195 205 4063 总计 202 203

19、2962 1305 1919 1348 2037 2754 2334 3748 331 255 505 300 20202 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （ 二）发行利率多数下行， 地方债发行利差小幅走阔7 月，利率债发行利率多数下行， 地方债发行利差小幅走阔。具体看， 国债发行利率涨跌不一， 上行幅度整体高于下行幅度， 其中 3 年期上行幅度相对较高、为 12.2BP；1 年期下行幅度相对较高、为 3. 1BP。除 5 年期外，其余各期限国开债发行利率均有所下行，其中 3 年期下行幅度较高、为 10.25BP。除 10 年期外，其余各期限非国开政策性金融债发行利率均有所下行，其中 1

20、年期下行幅度相对较高、 为 11.18BP。地方债发行利差较上月小幅走阔 3.79BP 至 17.49BP。2022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-08图 9：国债发行利率走势图 10：国开债发行利率走势数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 -100013302021040

21、利差(BP)地方债发行利率:10年10年国债收益率4% 3.02.01.00.010y7y5y3y2y1y4.0 %图 12：地方债发行利差小幅走阔图 11：非国开政金债发行利率走势数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 5y3y10y1y7y%4.33.83.32.82.31.81.30.8 0.81.82.83y1y10y6m7y3m5y%3.82022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-03202

22、0-012022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-08四、利率债二级市场：交易规模回升，收益率整体下行（ 一）国债、政金债交易规模增加， 地方债交易规模有所回落图 13：利率债交易规模上升7 月， 国债、政金债交易放量带动利率债交易规模大幅增加， 利率债交易总量较上月上升 2 .26 万亿元至 14. 89 万亿元。具体看，国债交易规模较上月大幅增加 1. 48万亿元至 4.98 万亿元，政策金融债交易规模增加 8707. 59 亿元至 9 .19 万亿元，地方债交易规模小

23、幅下降 885 .46 亿元至 7149. 35 亿元。1200001000008000020000国债（亿元）政策金融债（亿元）地方政府债（亿元，右轴）150006000010000400002000050002022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-0800 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （ 二）收益率整体下行，期限利差有所走阔7 月，利率债收益率整体呈波动下行走势， 10 年期国

24、债收益率最低下行至 2 .756%，10Y- 1Y 国债利差均值较上月走阔 9 .73 BP 至 33. 38BP。以 10 年期国债收益率走势为例，波动范围为2 .7560%,2.8445%，振幅为 8.85 BP，呈波动下行走势。我们认为，全月收益率波动下行主要与以下原因有关： 一是银行间流动性相对宽松， 资金利率低位运行，DR 007 一度下行至 1 .5669 %，带动收益率波动下行； 二是国内散点疫情仍在反复，房地产断贷风波发酵，避险性情绪有所升温，叠加政治局会议淡化经济目标，市场预期有所走弱，利好债市走势； 三是全球经济预期下调， 美联储虽继续加息，但在经济衰退预期升温下美债收益率

25、持续下行， 中美利差有所收窄， 对国内债市的利空作用有所减弱。截至月末，各期限国债收益率均有所下行，其中 5 年期国债收益率下行幅度较大、为 13.93BP； 各期限国开债收益率均有所下行， 3 年期国开债下行幅度较大、为 14 .29BP。从超长债看， 30 年期国债收益率下行 4.51BP 至 3.2449%，50 年期国债收益率下行 4BP 至 3.35%。图 14：10 年国债收益率运行轨迹（ 年 7 月）96国债10年-1年利差（bp，左轴）10年期国债收益率（%，右轴） 2.86942.84922.8290882.80862.78842.76822.7480782.72762.70

26、2022-07-012022-07-082022-07-152022-07-222022-07-29 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-08图 15：国债收益率走势图 16：国开债收益率走势数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 较去

27、年末变化（BP）0-2-4-6-8-10-12-14-16 0.001.0502.01001503.04.0国债10年-1年期限利差(bp) 国开债10年-1年期限利差(bp) 10年国债收益率(%，右轴)200图 18：收益率变化幅度图 17：期限利差走势数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 3.53.02.52.01.51.010y7y5y3y1y%4.0 3.02.01.00.03y2y10y1y7y3m5y%4.02022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-04

28、2020-012019-102019-07五、政策与展望：货币政策加大信贷支持力度，收益率上行动力或不足货币政策仍坚持稳健基调， 保持流动性合理充裕， 持续加大对企业的信贷支持， 引导金融机构增加对基建等重点领域的贷款投放。从经济基本面看， 受制于终端需求 整体仍较疲弱以及翘尾因素减弱影响， CPI 同比上行空间或有限， 同时在海外需求回 落以及基数效应影响下，短期内 PPI 同比大概率延续回落走势，对货币政策难以形成 较大的掣肘作用，叠加 7 月制造业 PMI 回落至临界点以下，经济修复仍面临较大挑战，货币政策大幅收紧的可能性较低。从外部环境看， 7 月美联储加息 75BP，美国货币政 策继

29、续收紧， 但伴随经济衰退预期升温，后续加息节奏或有所放缓， 外资流出压力或 较此前有所缓解，海外环境对国内货币政策影响有限。结合近期政治局会议以及央行下半年工作会议表述， 后续货币政策总量层面仍将保持流动性合理充裕，为实体经济 修复提供适宜的金融环境； 同时也将继续用好结构性政策工具， 围绕基础设施建设、小微企业等重点领域精准发力。此外， 近期中央高层多次强调保持信贷持续平稳增长，用好政策性银行新增信贷和政策性开发性金融工具支持基建， 稳信贷或仍是央行后续 重要工作内容之一， 基建等领域贷款投放力度或持续加大。值得注意的是， 近期资金利率持续低位运行， 部分资金或淤积在银行间市场， 因此后续央行或更加注重疏通货 币政策传导机制， 引导资金流向实体经济。经济修复面临多重约束下流动性继续保持合理充裕，短期内收益率上行动力或不 足。从经济基本面看， 伴随稳增长政策持续发力， 后续经济或边际改善， 但经济修复 仍面临疫情等较多不确定性因素， 短期内经济或仍呈偏弱运行态势， 收益率上行动力