投资学-课件(全)

投资学郭晨投资学1PublicMailbox:herbertclass@163.comPassWords:herbertEmail:cherubim1115@TEL********************《投资学》第五版威廉F夏普人大出版社《投资学》第七版滋维.博迪机械工业出版社《投资学》滋维.博迪课后习题详解《投资学导论》(第七版)赫伯特·B·梅奥《期权、期货和其他衍生品》约翰·C·赫尔清华大学出版社PublicMailbox:herbertclass@12

第一章证券市场投资的定义和方式资本市场（一级市场和二级市场）保证金卖空第二章货币时间价值现金流、终值、现值年金、年金终值和现值第三章有效市场环境下资产组合计划有效市场假说第一部分投资学基础知识第一部分投资学基础知识3第四章风险和收益的衡量如何衡量投资的风险和收益贝塔系数第五章投资收益股票价格指数第六章资产组合理论与CAPM模型无差异曲线有效集与可行集资本市场线与证券市场线市场模型第七章普通股的定价和选择股息贴现模型市盈率模型第二部分投资决策

第四章风险和收益的衡量第二部分投资决策4第八章固定收益证券定价债券股价的方法债券属性和价值分析久期

第九章专业投资公司和公司绩效比较第三部分金融衍生品

第十章金融衍生品市场投资学_课件(全)5第一章证券市场第一章证券市场6

证券的创造什么是投资广义上的投资是指为未来收入货币而奉献当前的货币。基本特征——时间和风险。风险是当前发生的、确定的，要是有回报的话，也是将来才有的，而且数量是不确定的。实物投资和金融投资实物投资与实际资产有关，如土地、机器、厂房等。金融投资离不开一纸合同，如普通股、债券。投融资方式直接融资间接融资证券的创造7私募和公募私募：只找几个大的机构投资者，把所有的债券或股票卖给其中的一个或几个，实际上这种私下安排经常在成交之后通过金融新闻的广告发布。公募：向社会公众公开发售债券或股份和宣传推广，募集对象不确定。私募和公开募集的优劣比较私募的优势：（1）节约成本（2）避免公开的信息披露（3）成交方式灵活（4）投资者可以获得更多的公司控制权（5）多用于新兴企业私募的劣势：（1）缺乏流动性（2）高风险私募和公募8一级市场首次公开募股（IPO）和投资银行作为经纪公司，投资银行起资金融通和疏导作用，但并不承担索偿责任。充当公司财务顾问，制定发售基本特征，包括发售计划、条件和发售数量等。证券的承销。当一家发行人通过证券市场筹集资金时，就要聘请证券经营机构来帮助它销售证券。证券经营机构借助自己在证券市场上的信誉和营业网点，在规定的发行有效期限内将证券销售出去，这一过程称为承销。承销分为包销和代销。投资银行在两种承销方式中承担的风险有所区别。一级市场9Syndicate(辛迪加)在证券承销中的优势。Syndicate由牵头承销商和众多的参与承销商组成，由牵头承销商负责管理交易。在大的承销业务中，通常有几个牵头承销商。Syndicate(辛迪加)在证券承销中的优势。Syndi10承销代销（1）承销商承诺尽可能多的销售证券，但不保证能完成预定销售额。（2）根据销售证券的股票数量向发行者收取代销费。（3）任何没有出售的证券退还给发行公司。（4）风险由证券发行公司承担。（5）适用于知名度不高的公司。包销（1）以低于发行价的价格把公司发行的证券全部买进，再转售给投资者。（2）承销折扣：投资银行支付给发行者的价格与向公众出售股票价格间的差价。差价的大小受发行公司规模、发行证券类别、质量及发行公司资信等方面的影响。承销11（3）承销商留存剩余未售出证券，或以较低价格出售，但仍要向发行公司支付所有证券的价值。（4）承销商承担在销售过程中因错误定价造成的风险。定价过高容易造成呆滞资本，加大借款利息成本。定价过低会对承销商带来收益上损失以及客户流失的风险。证券的发行初步募股书（红鲱）：包括财务报表、最近的商务活动、所属行业和监管部门等注册登记表中国证券监督管理委员会最终招股书（发行价格、承销折扣、发行收入和近期财务状况）绿鞋机制：也叫绿鞋期权，是指首次公开发行股票数量在４亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售（over-allotment）选择权。承销商在股票上市之日起30天内，可以择机按发行价格多发售15%（一般不超过15%）的股份。该机制可以稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。（3）承销商留存剩余未售出证券，或以较低价格出售，但仍要向发12二级市场证券交易市场有组织的交易市场（1）NewYorkStockExchange(NYSE,纽约证券交易所)&AmericanStockExchange(AMEX,美国证券交易所)（2）会员制（3）上市公司(对于国家利益的重要程度，行业中的相对地位和稳定性，是否为扩张性行业)。有形资产净值最少为18,000,000$；公众持股余额至少1,100,000股；股票总市值至少18,000,000$........（4）经纪人和交易商（专营商）（5）收入来源：佣金/资本利得，股息（6）竞价制度：指令驱动二级市场13场外交易市场（OTC）（1）Nasdaq(纳斯达克全美市场系统&纳斯达克小型资本市场)（2）非会员制（3）非上市公司（4）经纪人和交易商（做市商）（5）收入来源：佣金/资本利得、股息、价差（递要报价）（6）做市商制度：报价驱动第三市场上市公司发行的股票在场外进行交易第四市场投资者与交易商直接进行交易场外交易市场（OTC）14如何进行证券投资多头和空头多头：预期证券未来价格上升，则买入证券。空头：预期证券未来价格下跌，则借入证券并卖出。交易指令市价交易指令（1）要求经纪人马上买卖规定数量的股份，但不指定买卖价格。经纪人的义务是在收到交易指令后，尽最大努力获得最佳的价格，即以尽可能低的价格买入或已尽可能高的价格卖出。（2）当日交易指令如何进行证券投资15限价交易指令（1）要求经纪人在投资者限定的价格内交易。如果是买入指令，经纪人就只能以低于或等于现价的价格执行交易，反之。（2）如果投资者的限价偏离市场价格太大时，交易指令不能得到执行，即使是限价与当时的市场价格一样未必成交，在行情出现剧烈动荡时有错失良机的可能。（3）只能保证价格，而不能保证成交。止损交易指令（1）止损价格：止损卖出交易指令，止损价格要低于交易指令时的市价；止损买入交易指令，止损价格必须高于交易指令的市价。（2）只能保证成交，不能保证价格。限价交易指令16止损限价交易指令同时注明止损价和限价的交易指令。现金账户和保证金账户现金账户存款（现金和出售证券的收入）必须能抵补提款（现金和购买证券的成本）保证金账户（1）有透支特权，如果所需货币多余账户余额，经纪人在限额内自动提供贷款。（2）担保契约：赋予经纪商在投资者以保证金账户购买证券时，以证券充当贷款抵押品的权利。大多数经纪商还希望投资者允许他们把证券借给那些希望卖空的人。止损限价交易指令17（3）初始保证金要求：投资者应支付的购买价格的最小比例。（4）收益水平：保证金账户在增加投资收益率的同时，也增加了投资损失风险（财务杠杆）。EXP.假设投资者以10$购买A公司股票100股，并在价格为14$时卖出。初始保证金要求为60%；佣金水平为购买及出售价格的5%；贷款利率10%；股利1$/股。现金账户保证金账户售价14001400佣金7070贷款0420股息100100利息042（3）初始保证金要求：投资者应支付的购买价格的最小比例。现金18现金账户收益率：（1330+100-1050）/1050=36.2%保证金账户收益率：（1330+100-42-1050）/（1050-420）=53.7%假设股票价格跌至7$。现金账户收益率：（665+100-1050）/1050=-27.1%保证金账户收益率：（665+100-1050-42）/（1050-420）=-51.9%现金账户保证金账户售价700700佣金3535贷款0420股息100100利息042现金账户收益率：（1330+100-1050）/1050=319（5）实际保证金盯住市场实际保证金=（资产市值-贷款）/资产市值=股权账面价值/资产市值（6）维持保证金实际保证金<维持保证金：追加保证金。在账户中存入现金或证券；偿还部分贷款；出售部分证券并将收入偿还部分贷款。实际保证金>维持保证金：无限制账户（或保证金盈余账户）限制使用账户：股价下跌，但实际保证金仍高于维持保证金。（5）实际保证金20EXP.IBM股票价格100$，买入100股，初始保证金率60%，初期的资产负债表为：初始保证金比例：保证金=股权账面价值/股票市值=6000/10000=60%若股票价格跌至70$，资产负债表变为：实际保证金=股权账面价值/股票市值=3000/7000=43%如果股票价值跌至4000$以下，股权（实际保证金）就会变为负值，股票的价值已不能再作为经纪人借款的足额抵押。维持保证金率为30%，股票价格在跌至57.1$之前不会收到保证金催缴通知。资产负债与所有者权益股票价值10000经纪人贷款4000股权6000资产负债与所有者权益股票价值7000经纪人贷款4000股权3000EXP.IBM股票价格100$，买入100股，初始保证金率21证券的交割投资成本（1）佣金（2）过户费、转让费（3）价差卖空定义先借入初始交易所需的股票，然后用以后交易获得的股票偿还借入的股票。借入和日后偿还的都是股票而不是货币。尽管股票在任何时点都有一定的货币价值，但偿还时无需支付利息。同时，股票贷放没有时间限制。借入股票的来源：以街名持有的证券保证金账户股息财务报告、投票权证券的交割22EXP.EXP.23投资学_课件(全)24投资学_课件(全)25购买股票时期行为现金流0买入股份-股票期初价格1收到股利，卖出股份股利+期末股票价格利润=（期末股票价格+股利）-期初股票价格卖空股票0借入股份并售出+股票期初价格1偿还股息并购入股份来偿还期初借入的股份-（期末股票价格+股息）利润=期初股票价格-（期末股票价格+股息）购买股票时期行为现金流0买入股份-股票期初价格1收到股利，卖26卖空的管理初始保证金需求实际保证金、维持保证金EXP.承接XYZ股票的例子。股票价格100$，卖空100股初始资产负债表为：初始保证金=6000/10000=60%当股票价格升为130$，资产负债表为：资产负债与所有者权益现金16000股权贷款10000权益6000资产负债与所有者权益现金16000股权贷款13000权益3000卖空的管理资产负债与所有者权益现金16000股权贷款1027实际保证金=3000/13000=23%回报率卖空使投资者的回报率变动与保证金购买的回报率相反。EXP.承接XYZ股票的例子。XYZ公司以每股1$作现金派息后，史密斯女士在每股75$时还贷，此时回报率为40%[（100-75-1）/0.6*100]。相反，以保证金购买XYZ的股票的回报率为-40%[（75+1-100）/0.6*100]。升标，跌标，零加标实际保证金=3000/13000=23%28监管保证证券市场公平交易——充分的信息公开蓝天法联邦证券法1933年的联邦证券法—证券管理条例—IPO1934年的联邦证券法—证券交易法—二级市场萨班斯-奥克斯利法—2002独立审计人和公众公司会计监管委员会公司职责和信息披露利益冲突*扩展阅读：1930-1933年的大萧条（伯南克《大萧条》；弗里德曼《美国货币史》）；安然事件*资料搜集：我国资本市场监管部门及相关法案确立背景和实施情况。监管29证券投资人保护公司存款保险公司间接融资—存款保险制度—保障储户的存款安全—FDIC(联邦存款保险公司)显性存款保险制度和隐性存款保险制度证券投资人保护公司直接融资证券投资人保护公司30外国证券外国证券的获取方式收据AmericanDepositoryReceipts(ADRs,美国存托凭证)。由本国银行发行的、代表对一定数量存放在外国银行的外国公司的股份的间接所有权。参与型ADRs、非参与型ADRs外国证券31第二章货币的时间价值第二章货币的时间价值32内容现金流与投资决策终值现值年金终值年金现值举例复利计息期数内容33现金流和投资决策现金流现金流出和现金流入投资决策EXP.A先生考虑出售一家商铺，有人提出以10,000$的价格购买，另一个人报价10,100$，但一年后支付。A先生了解到两个买主都有购买诚意，而且都有支付能力。两个报价的现金流为：银行一年期存款利率为5%。若A先生选择第一个报价，则10,000$一年后的价值为：10,000*(1+5%)=10,050，低于第二个报价。因此A先生决定接受第二个报价。10,000$0110,100$现金流和投资决策10,000$0110,100$34终值现在投入1美元，未来收入多少？单利和复利复利（1）P0(1+i)n=PnP0—初始本金i—复利利率Pn—n年后的终值（2）现金流单利（1）P0(1+i)n=PnP0—初始本金i—单利利率Pn—n年后的终值（2）现金流终值35单利和复利的区别和联系时间利率的增长与利息的增长EXP.N=10,PV=1$①CI:5%10%FV:0.631.59②SI:5%10%FV:0.51利息因子复利终值系数表单利和复利的区别和联系36投资学_课件(全)37现值想要在未来收入1美元，现在需要投入多少钱？贴现率

P0=Pn/(1+i)n利息因子复利现值系数表现值38投资学_课件(全)39年金终值年金（PMT）年金终值的计算基础——复利年金的支付普通年金——期末支付年金（ordinaryannuity）期初应付年金——期初支付年金（annuitydue）FSAD=PMT(1+i)1+PMT(1+i)2+…+PMT(1+i)nFSOA=PMT(1+i)0+PMT(1+i)1+…+PMT(1+i)n-1FSAD=FSOA(1+i)年金终值系数表（普通年金）年金终值40EXP.PMT=100$，N=3，i=5%期初支付年金0123总额10055.255.51115.7610055.25110.251005105账户金额100205315.25331.01331.01普通年金0123总额—10055.25110.251005105100100账户金额—100205315.25315.25EXP.PMT=100$，N=3，i=5%期初支付年金0141FSOAFSOA42FSAD与FSOA的区别两者会随着时间增长和利率加大而变得十分明显EXP.储户以年金的形式（PMT=2000$）向退休账户存入款项（N=20）①i=7%.FSOA=2000*40.995=81,990FSAD=2000*40.995*(1+0.07)=87,729.30△=FSAD–FSOA=5,739.30②i=12%.FSOA=2000*72.052=144,104FSAD=2000*72.052*(1+0.12)=161,396.48△=FSAD–FSOA=17,292.48FSAD与FSOA的区别43

年金现值一系列年金支付的现值普通年金和期初预付年金年金现值44举例EXP1.投资者以一股10$的价格购买股票，预期收益率为9%，10年后的售价？P10=10(1+0.09)10=10*2.367=23.67投资者以23.67$的价格出售股票，持有期10年，收益率9%，买价？举例45EXP2.雇主为一名45岁的雇员购买了一份养老金计划，该计划要求雇主每年年末存入1000$,持续20年，年收益率8%。当雇员65岁退休时，养老金终值为？FSOA=1000(1+0.08)+…+1000(1+0.08)19=1000*45.762=45762另一种选择为雇主一次性支付一定金额，收益率8%，每年年末从该账户中取出1000$支付养老金计划，20年到期。初始支付金额为？EXP2.雇主为一名45岁的雇员购买了一份养老金计划，该计46复利计息期数复利计息期数连续复利复利计息期数47第三章有效市场环境下的投资组合计划第三章有效市场环境下的投资组合计划48内容制定投资计划的步骤税收环境资本利得和损失有效市场假说应用内容49制定投资计划的步骤投资的目的和目标目标——将现有消费能力转移至未来影响因素（1）紧急情况（2）未来支付（3）收入情况（永久收入、遗产继承等）（4）投机或享受积累带来的乐趣……金融生命周期——积累、储藏、消耗金融资产的特点：流动性、收益性、风险、税收制定投资计划的步骤50个人财务状况分析个人资产负债表（存量表）（1）资产现金银行存款（活期存款、定期存款、CDs等）流动性资产（国库券）金融资产（国债、公司债、基金、股票）实物资产（黄金、房产、汽车、珠宝、家具等）（2）负债短期负债（信用卡贷款）长期负债（房屋按揭贷款、汽车贷款）（3）净资产个人财务状况分析51个人现金流量表（流量表）（1）现金流入工资收入社会保险养老金储蓄利息股票股息……（2）现金流出房屋按揭贷款房屋租金、维修等日常开销交通费用医疗开销……个人现金流量表（流量表）52制定财务目标财务目标的优先顺序（1）应付紧急状况的能力——盈利能力和流动性的权衡（2）为未来购买进行财务安排财务计划的调整重大事件的发生公司经营的转变税收制定财务目标53i税收环境对投资有影响的税收所得税：工资收入和投资收益税基、累进税、累退税、比例税EXP.如果应税收入为14000，所得税为14000*0.1=1400如果应税收入为60000，所得税为14000*0.1+42800*0.15+3200*0.25=8620应税收入边际税率0-1400010%14001-5680015%56801-11465025%……i税收环境应税收入边际税率0-1400010%14001-554税盾避税、减税、递延税资本利得和损失短期资本利得和损失资本利得和损失在一年内实现长期资本利得和损失资本利得和损失在一年及以上实现税盾——资本损失税盾55有效市场假说投资者能否通过现有信息对股票价格进行预期并获得投资收益？（能否观测到股价随时间的变化规律？）莫里斯·肯德尔1953年对股价时间序列的研究，认为股票市场是由游走的市场心理主宰，即股价的变化没有任何规律可循，因此是随机的，不可预测的。市场是非理性的。肯德尔研究的缺陷EXP.X股票现价100$/股，预测该股票将在三天后上涨至110$/股。有效市场假说56市场是理性的假定所有现有信息均可得，如果股价立即回归至正常水平，这必定是对现有信息做出的上涨或下跌的反映。新信息是随机且不可预测的，如果它们是可以预测的，则可预测的信息就会成为当天信息的一部分。随新信息（不可预测的）所引起的股价波动必然是不可预测的。市场是理性的57假设及核心内容假设（1）证券市场上有大量投资者（2）信息可以被容易的获得，且获取成本可以忽略不计（3）交易费用可以忽略不计核心内容（1）股价反映了所有现有信息。（2）一个市场相对特定系列的信息是有效率的，如果无法利用这些信息形成买卖决策并持续谋取超额利润。假设及核心内容58特征（1）股价波动是无法预期的，应该遵循随机漫步。（2）现有信息表现了股票的价值，因此投资者只能获得风险调整收益。（3）无法长期获得超额收益。（4）证劵价格的变动是迅速的。当投资者得到信息时，证券价格可能已经发生了变化，因此投资者不可能由此获利。（5）如果价格变动是可以预测的，那必将成为股市无效性的证据，因为预测股价的能力将表明所有现有信息并非已经在股价中反映。特征59TheSpeedofPriceAdjustmentTheSpeedofPriceAdjustment60有效市场的形式问题：市场对信息的反应效率有多强？三类信息（1）历史信息（HI）（2）所有公开信息（PI）（3）所有公开的信息及内部信息（II）三类投资者（1）掌握内幕信息并能解读公开信息（Ⅰ）（2）只能解读公开信息（Ⅱ）（3）无法解读公开信息，但能解读历史信息（Ⅲ）技术分析（TA）与基本面分析（FA）弱有效市场、半强有效市场、强有效市场有效市场的形式61信息类型投资者分析方法HIPIIIⅠⅡⅢTAFAWF√√√√SS√√√SF√√√信息类型投资者分析方法HIPIIIⅠⅡⅢTAFAWF√√√√62应用市场是有效的市场有多有效根据市场效率挖掘信息市场是无效的应用63第四章风险和收益的衡量第四章风险和收益的衡量64内容收益的来源风险的来源风险的衡量资产组合的收益和标准差用投资组合的多样化分散风险协方差、相关系数市场模型、β系数β系数、证券市场线内容65收益的来源收入的分类持有期间产生的现金流入（股息、利息）资本利得收益率预期收益率（1）预期收入以及资产溢价（2）收益只有在进行平仓交易之后才能实现（3）（4）EXP.投资者购买价格10$的股票，预期股息0.6$，售价12$，期望收益率？（26%）收益的来源66必要收益率（1）承受一定的风险所必需的收益率（2）无风险收益率+风险溢价实际收益率以实现的现金流入与初始投资比以概率的形式计算预期收益率收益概率3%10%10451240205必要收益率收益概率3%10%1045124020567风险的来源什么是风险广义的风险：收入的不确定性狭义的风险：未来可能的损失风险的分类不可分散风险（系统性风险）（1）政策风险、市场风险（利率风险、汇率风险、购买力风险、股票价格风险）、经济周期（2）不能通过资产组合消除可分散风险（非系统性风险）（1）经营风险、财务风险（2）可以通过资产组合消除风险的来源68总风险（资产组合风险）多样化——购买不同行业的股票即使单支股票价格下跌，资产组合价值也有可能上升资产组合价值的变动幅度小于单支股票的价格波动幅度进行多样化投资可以减少风险，同时降低收益水平总风险（资产组合风险）69投资学_课件(全)70投资学_课件(全)71风险的衡量衡量风险的变量收益偏离平均收益的程度——标准差收益相对于整个市场的波动幅度——贝塔系数标准差AB13.5%11%14%11.5%14.25%12%14.5%12.5%15%15%15.5%17.5%15.75%18%16%18.5%16.5%19%风险的衡量AB13.5%11%14%11.5%14.25%172投资学_课件(全)73单支股票风险衡量以往的收益和风险预期的收益和风险收益标准差单支股票风险衡量以往的收益和风险预期的收益和风险收益标准差74EXP.r平均收益离差离差平方13.5%15%-1.5%2.2514%15-1114.25%15-0.750.562514.5%15-0.50.2515%150015.5%150.50.2515.75%150.750.562516%151116.5%151.52.25EXP.r平均收益离差离差平方13.5%15%-1.5%275收益预期收益率离差3%10.6%-7.65.7761010.6-0.60.1621842018方差系数单位收益的风险水平收益预期收益率离差3%10.6%-7.65.7761010.76资产组合的收益和标准差资产组合收益和标准差取决于：每支股票的权重每支股票的收益和风险协方差收益和方差的衡量资产组合的收益和标准差77历史风险及收益预期风险及收益收益率方差协方差历史风险及收益预期风险及收益收益率方差协方差78投资学_课件(全)79协方差与相关系数协方差（1）两个随机变量相互关系的一种统计测度。测度证券回报率之间的互动性，即两种证券的收益变动方向是否相同。（2）正相关。cov(rA,rB)>0，表示A和B的收益变动方向相同，要么同增，要么同减。（3）负相关。cov(rA,rB)<0，表示A和B的收益变动方向相反，A的预期收益增长时，B的预期收益可能降低。（4）协方差是一个无限的量。协方差与相关系数80相关系数（1）（2）完全正相关，两种证券的收益具有完全的线性关系（斜率大于0），ρ=1，无法起到风险分散的作用。（3）完全负相关，两种证券的收益具有完全的线性关系（斜率小于0），ρ=-1，风险能够完全抵消。（4）不相关，两种证券之间无直线关系，ρ=0。（5）不完全相关，点的分布在直线回归线上下越离散，ρ的绝对值越小。相关系数81EXP.（1）ρ=1A的收益率B的收益率资产组合收益率110%10%10%2-12-12-123-25-25-254373737平均收益标准差27.1627.2627.16EXP.A的收益率B的收益率资产组合收益率110%10%182A的收益率B的收益率资产组合收益率1-15%25%5%212-25325-1554-37475平均收益-3.7513.755标准差27.7327.730（2）ρ=-1A的收益率B的收益率资产组合收益率1-15%25%5%21283A的收益率B的收益率资产组合收益率110%2%6%2-8122314651044-21平均收益54.54.75标准差9.595.974.11（2）ρ=-0.524A的收益率B的收益率资产组合收益率110%2%6%2-81284用投资组合的多样化分散风险用投资组合的多样化分散风险85投资学_课件(全)86相关系数、协方差计算方法EXP.A和B两支股票，A平均收益率10%，平均收益率12%，标准差分别为2.449，8.426相关系数、协方差87covAB=-62/4=-15.5ρ=-15.5/(2.449*8.426)rA离差rB离差10%1001217-501014-41239-3610821216-4-810821221-9-181010012390和-62rA离差rB离差10%1001217-501014-412388市场模型、β系数市场模型一种股票在某一给定时期内的收益率与同一时期市场指数（如标准普尔500）的回报率之间的关系。即如果市场行情上扬则很可能该股票价格会上升；行情下降，股票价格很可能下跌。

估算方法最小二乘法因变量自变量市场模型、β系数89EXP.市场收益率（）股票收益率（）14%13%12131012109542-1-12-5-7-7-8-12-10EXP.市场收益率（）股票收益率（）14%1390投资学_课件(全)91随机误差误差项表示证券回报率中没有被市场模型完全解释的部分。EXP.假设证券A的市场模型为①若市场指数回报率为10%，则A股票的回报率为14%。②若市场指数回报率为-5%，则A股票的回报率为-4%。实际情况是证券的回报率分别为9%和-2%，随机误差项分别为-5%和2%。误差项服从期望为0，标准差为的概率分布。随机误差92β值一个证券的回报率相对于市场指数回报率的敏感性。

①β=1，证券恰好反映市场回报率②β>1，证券比市场指数更易变，进攻型证券，适合风险偏好型投资者。③β<1，证券有比市场指数弱的易变性，防御型证券，适合风险规避型投资者。β值93投资学_课件(全)94投资学_课件(全)95分散化组合的收益水平其中，总风险（1）单个证券的总风险（2）组合的总风险其中，假设各种证券的随机误差项是不相关的，则分散化96（3）组合的市场风险一般来说，一个组合越是分散化（组合中包含的证券数量越多），每一个证券的比例就会越小。这将不会引起的显著增加或减小，除非可以在组合中增加相对低的或高的贝塔值得证券。分散化导致市场风险的平均化。（4）组合的个别风险假设投资于每种证券的资金量相等，则组合的非系统性风险为：

因此，组合的非系统性风险是单个证券非系统性风险平均值的均值。当组合变得更加分散时，个别风险，进而总风险将会变得更小。（3）组合的市场风险97其它说明对单个资产来说，由于非系统性风险的存在，β值的预测能力很差，因为在相关系数为0.5时，证券收益中只有25%历史值只能说明未来值的25%(判定系数是相关系数的平方)。随着资产组合的扩大,β值的预测能力才有所改善。因此，使用β值进行预测比较适合于多元化的资产组合,而用于选股则不太合适。EXP.其它说明98第五章投资收益第五章投资收益99内容普通股的收益水平内容100普通股的收益水平持有期收益率与实际收益率持有期收益率计算缺陷：忽略了时间因素以及复利算数平均值与几何平均值股票价格：20$→25$，25$→20$收益率的算术平均会高估收益率几何平均计算收益水平（1）计算每一期的收益水平（2）计算几何平均收益率普通股的收益水平101内部收益率与实际收益率内部收益率，因其使得现金流的现值等于期初成本，因而也是实际年收益率。EXP.投资者以40$买入股票，两年后以50$卖出，发行公司在每年年末分派股息1$。收益率?注意:（1）再投资收益率（2）不止一轮交易：金额加权收益率内部收益率与实际收益率102EXP.第一年年初以40$买入股票，同时在第二年年末以42$再购入股票。第二年年末卖出价50$。公司每年在年末分派股息1$/股。收益率？EXP.第一年年初以40$买入股票，同时在第二年年末以42103第六章资产组合理论与CAPM模型第六章资产组合理论与CAPM模型104内容资产组合选择问题不满足与风险厌恶无差异曲线投资组合分析可行集和有效集两种资产的可行集和有效集风险资产组合的有效集和有效集凹面最优风险资产组合内容105无风险借贷无风险资产的定义允许无风险贷出允许无风险借入允许同时进行无风险借贷资本资产定价模型（CAPM）假设资本市场线的导出定价模型——证券市场线（SML）市场模型CAPM的扩展无风险借贷106资产组合选择问题不满足与风险厌恶不满足（1）投资者在其他情况相同的两个组合中进行选择时，总是选择预期回报率较高的那个组合。（2）对于标准差相同的组合A和E，投资者将选择有较高预期回报率的组合。风险厌恶（1）相同收益不同标准差水平的组合选择A和F（2）投机与赌博资产组合选择问题107投机的定义：在获取相应的报酬时承担一定的风险。“一定的风险”是指足以影响决策的风险。“相应的报酬”是指正的风险溢价，即高于无风险收益的期望收益。赌博：为了享受冒险的乐趣而承担的风险。FairGame(公平博弈)：风险溢价为零的风险投资。例1投掷硬币，正面赢5$，反面输5$。例2初始投资额100,000$，未来可能收益为150,000$和50,000$，概率为0.5，0.5。—风险厌恶型投资者会放弃公平博弈或更糟的投资组合。—把赌博变成投机要求有足够的风险溢价来补偿风险厌恶型投资者所承受的风险。投机的定义：在获取相应的报酬时承担一定的风险。“一定的风险”108投资学_课件(全)109无差异曲线对于由N种证券构成的多个组合，用一条曲线将效用相等的所有投资组合点连接起来，即构成无差异曲线不知足和风险厌恶导致无差异曲线是正斜率而且是下凸的。无差异曲线的特征（1）对投资者来说，一条给定的无差异曲线上的所有组合带来的满意程度是相同的。（2）投资者有多条无差异曲线（3）一条“更西北”的无差异曲线上的组合比“更东南”的无差异曲线上的组合更满意。（4）无差异曲线不能相交无差异曲线110投资学_课件(全)111高度风险厌恶中度风险厌恶低度风险厌恶风险厌恶程度高度风险厌恶中度风险厌恶低度风险厌恶风险厌恶程度112投资组合分析可行集与有效集基本假设（1）投资者以期望收益率和方差（标准差）来评价资产组合。（2）投资者是不知足的和风险厌恶的，即投资者是理性的。（3）投资者的投资为单一投资期，多期投资是单期投资的不断重复。（4）投资者希望持有有效资产组合。投资组合分析113可行集（1）也称为机会集，即由一组N种证券所形成的所有组合。（2）所有可能的组合可以位于可行集的边界上或内部。有效集（1）有效组合：给定风险水平下的具有最高收益的组合以及给定收益水平下具有最小风险的组合。每一个组合代表一个点。（2）有效集：又称为有效边界，它是有效组合的集合（点的连线）。可行集114可行集有效集可行集有效集115两种资产的有效集和可行集EXP.证券1，方舟水运公司，预期回报率5%，标准差20%。证券2，金宝石公司，预期回报率15%，标准差40%。相应的坐标由A和G表示。假设为投资与方舟公司的比例，为投资与金宝石公司的比例。假设考虑7种组合：组合ABCDEFG1.000.830.670.500.330.170.000.000.170.330.500.670.831.00两种资产的有效集和可行集组合ABCDEFG1.000.830116对于给定的投资组合，组合的标准差是相关系数的增函数。由于，对于资产组合D：对于给定权数和，标准差的上下限分别出现在两种证券的相关系数为1和-1的时候。所有上限位于连接A和G的直线上，所有下限位于从A到8.30%的点再到G的两条线段上。当时，投资学_课件(全)117下界上界下上118两种证券构成组合的的风险和收益（1）若已知两种资产的期望收益、方差和它们之间的相关系数，则由上一章的结论可知两种资产构成的组合之期望收益和方差为由此就构成了资产在给定条件下的可行集两种证券构成组合的的风险和收益119（2）两种资产完全正相关命题1.完全正相关的两种资产构成的可行集和有效集是一条直线。证明：（2）两种资产完全正相关120当权重w1从1减少到0时可以得到一条直线，该直线就构成了两种资产完全正相关的可行集和有效集。当权重w1从1减少到0时可以得到一条直线，该直线就构成121（3）两种资产完全负相关命题2：完全负相关的两种资产构成的可行集是两个线段，其截距相同，斜率异号。有效集为其中一条直线。证明：（3）两种资产完全负相关122投资学_课件(全)123投资学_课件(全)124（4）两种资产不完全相关（4）两种资产不完全相关125投资学_课件(全)126（5）在各种相关关系下两种资产的可行集ρ=1ρ=0ρ=-1（5）在各种相关关系下两种资产的可行集ρ=1ρ=0ρ=-1127投资学_课件(全)128

风险资产组合的有效集和有效集凹面资产组合可行集和有效集的二维表示假设点A表示一个证券组合，回报率为5%，标准差为20%；点G表示另一种证券组合，回报率为15%，标准差为40%。将这两个组合进行组合便得到第三个组合，它的回报率和标准差将依赖于A和G的比例。不断调整A和G中资产的比例，就会得到n种资产构成的资产组合的可行集。可行集的性质在n种资产中，可行集合是一个类似伞形的二维实体区域。风险资产组合的有效集和有效集凹面129可行集可行集130风险组合的有效集（1）在可行集中，有一部分投资组合从风险水平和收益水平来评价，明显地优于另外一些投资组合，特点是在同种风险水平的情况下，提供最大预期收益率；在同种收益水平的情况下，提供最小风险。我们把满足这两个条件（均方准则）的资产组合，称之为有效资产组合。（2）由所有有效资产组合构成的集合，称之为有效集或有效边界。投资者的最优资产组合将从有效集中产生，而对所有不在有效集内的其它投资组合则无须考虑。（3）整个可行集中，E点为最左边的点，具有最小标准差；H点为最右端的点，具有最大的标准差。在特定风险水平下，提供最大回报率的资产组合位于E和H点之间的边界。取得最小和最大收益率的点分别为G和S。在特定收益率下，提供最小风险的资产组合位于G和S之间的边界。取交集。风险组合的有效集131可行集有效集可行集有效集132有效集的凹面

—有效集是向左侧凸出的（下凹）。任意两项资产构成的投资组合都位于两项资产连线的左侧。有效集的凹面

—有效集是向左侧凸出的（下凹）。任意两项资产133最优资产风险组合由于假设投资者是风险厌恶的，因此，最优投资组合必定位于有效集边界上，其他非有效的组合可以首先被排除。虽然投资者都是风险厌恶的，但程度有所不同，因此，最终从有效边界上挑选那一个资产组合，则取决于投资者的风险规避程度。度量投资者风险偏好的无差异曲线与有效边界共同决定了最优的投资组合。不同风险厌恶程度投资者资产组合的选择。最优资产风险组合134可行集可行集135小结资产组合理论的优点（1）首次对风险和收益进行精确的描述，解决对风险的衡量问题，使投资学从一个艺术迈向科学。（2）分散投资的合理性为基金管理提供理论依据。单个资产的风险并不重要，重要的是组合的风险。（3）从单个证券的分析，转向组合的分析资产组合理论的缺点（1）当证券的数量较多时，计算量非常大，使模型应用受到限制。（2）解的不稳定性。（3）重新配置的高成本。因此，马克维茨及其学生夏普就可是寻求更为简便的方法，这就是CAPM。小结136无风险借贷无风险资产的定义如果投资者在期初购买了一种无风险资产，那么他将准确的知道在持有期期末这笔资产的准确价值。无风险资产的回报率与风险资产的回报率之间的协方差为零。注释（1）无风险资产必须有明确的收益，并且没有任何违约风险，比如国债、国库券。（2）持有期和资产到期日不重合的资产一般视为风险资产。（3）将无风险资产加入已经构成的风险资产组合中，形成了一个无风险资产+风险基金的新组合，考察资产组合的有效集、可行集以及最优风险资产组合。无风险借贷137允许无风险贷出对无风险资产进行投资，实际上表现为投资者向政府提供的贷款，因此成为“无风险贷出”无风险贷出对有效集的影响（1）将资金的一部分投资于无风险资产，剩余部分投资于马克维茨可行集中任一资产组合。①投资于一个无风险资产和一个风险资产EXP.假设Able公司普通股收益率和方差分别为16.2%和146（标准差12.08%），无风险资产收益率为4%。假设五种组合：组合A组合B组合C组合D组合E0.0051.001.000.70允许无风险贷出组合A组合B组合C组合D组合E0.000.25138投资学_课件(全)139②投资于无风险资产和风险资产组合考虑风险组合PAC，该组合有0.8的Able股票和0.2的Charlie股票构成。其中Charlie公司股票的收益率和方差分别为22.8%和289。协方差145。则如果一个投资组合由0.25的PAC和0.75的无风险资产构成，那么该组合位于连接无风险资产和PAC的直线上。其他由PAC和无风险资产构成的各种投资组合也将落在这条直线上，具体位置由PAC和无风险资产的投资比例决定。②投资于无风险资产和风险资产组合140Charlie公司Able公司PPACCharlie公司Able公司PPAC141如果风险资产组合中包含三种普通股（比如还包含Baker公司的普通股），则该组合的可行集和有效集如图所示：TBakerAbleCharlie如果风险资产组合中包含三种普通股（比如还包含Baker公司的142命题3.

一种无风险资产与风险组合构成的新组合的有效边界为一条直线。命题3.一种无风险资产与风险组合构成的新组合的有效边界为一143不可行非有效不可行非有效144TO*O**无风险贷出对资产组合选择的影响TO*O**无风险贷出对资产组合选择的影响145允许无风险借入如果允许投资者借入资金，这就意味着当投资者在决定将多少资金投资于风险资产组合时，将不再受初始财富的限制。当投资者借入资金时，必须为贷款付出利息。由于利率是已知的，因此不存在不确定性。投资者的这种行为被称为“无风险借入”。假设为贷款而支付的利率与投资于无风险资产利率相等（4%）。在前面的例子中，假设投资者初始财富为17200$，如果借入4300$，那么将有21500$用于投资。此时，无风险借入占比-0.25（-4300/17200），风险投资组合占比1.25（21500/17200）允许无风险借入146假设投资组合为无风险借入和Able普通股，资产组合比例为：组合F组合G组合H组合I1.251.501.752.00-0.25-0.50-0.75-1.00假设投资组合为无风险借入和Able普通股，资产组合比例为：组147Able公司Able公司148Charlie公司Able公司PPACCharlie公司Able公司PPAC149允许同时进行无风险借贷在引入无风险借贷后，除组合T外，曾经是马氏有效集上的组合将不再有效。TBakerAbleCharlie可行集F允许同时进行无风险借贷TBakerAbleCharlie可行150资本资产定价模型（CAPM）假设投资者通过投资组合在某一段时期内的回报率和标准差来评价这个投资组合。投资者永不满足，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高回报率的那一种。投资者是风险厌恶的，因此当面临其他条件相同的选择时，他们将选择标准差小的那一种。每一个资产是无限可分的，投资者可以购买一个股份的一部分。投资者可以以无风险资产利率贷出或借入资金。投资者的投资为单一投资期，多期投资是单期投资的不断重复。资本资产定价模型（CAPM）151投资者具有相同的预期，即他们对资产回报率、标准差和证券间的协方差具有相同的理解。税收和交易成本均忽略不计。资本市场线（CML）分离定理（1）无论投资者的偏好如何，直线FT上的点就是最优投资组合。（2）投资者对风险的规避程度与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。（3）所有的投资者，无论他们的风险规避程度如何不同，都会将切点组合（风险组合）与无风险资产混合起来作为自己的最优风险组合。因此，无需先确知投资者偏好，就可以确定风险资产最优组合。（4）风险厌恶较低的投资者可以多投资风险基金T，少投资无风险证券F，反之亦反。投资者具有相同的预期，即他们对资产回报率、标准差和证券间的协152注释（1）当市场上不存在无风险资产时，风险证券的有效边界为半曲线，投资者在其上选择哪一点与他对风险的偏好有关；（2）而当市场上存在无风险资产时，有效边界变为射线FT，投资者虽然可以FT上根据其风险偏好选择任意一点，但其都将投资于风险证券组合T，这是与其偏好无关的。（3）也即投资者只能在T与无风险资产之间按偏好选择一定的比例，而其投资的风险组合必定是T，这是不依其偏好为转移的。（4）因为，投资者都是按均值方差准则来选择自己的投资组合的，而新的有效集正符合这一条件，若其不在T与无风险资产之间进行选择，那么就不可能在有效前沿上取得自己的位置。只有这样，投资者才能保证其所投资的组合是最优的。注释153分离定理对资产组合选择的启示（1）若市场是有效的，由分离定理，资产组合选择问题可以分为两个独立的工作，即资产选择决策（Assetallocationdecision）和资本配置决策（Capitalallocationdecision）。（2）资产选择决策：在众多的风险证券中选择适当的风险资产构成资产组合。（3）资本配置决策：考虑资金在无风险资产和风险组合之间的分配。（4）由分离定理，基金公司可以不必考虑投资者偏好的情况下，确定最优的风险组合。分离定理对资产组合选择的启示154市场组合问题：若市场处在均衡状态，即每只股票的供给与需求相等，且每一位投资者都购买相同的风险资产组合T，那么该资产组合是何种构成呢？（这个问题的回答构成CAPM的核心内容）组成：在市场均衡时，每一种证券在切点组合（T点）的构成中具有一个非零的比例，即没有任何一种证券在T组合中的比例为0。①股票市场价格为均衡价格，此时各种证券的供给和需求相等。②如果某种证券在资产组合中的比例为0，即没有人对该证券进行投资，造成这种情况的原因只能是该证券价格高于公允价值（或者是均衡价格）。结果没有人愿意持有该股票。这会导致股票价格下降，股票持有者会增加，直至在切点组合T中，该证券的比例非零为止。市场组合155权重：组合中，投资于每一种证券的比例等于该证券的相对市值。一种证券的相对市值等于该种证券总市值与所有证券市值的商。市场组合：在市场均衡时，T点组合的比例将与市场组合的比例相对应，即满足上述组成和权重两个条件。资本市场线（CML）（1）代表有效组合预期收益和标准差之间的关系。（2）由通过将市场组合与无风险借贷的结合获得的收益和方差的搭配构成。（3）任何不使用市场组合与无风险借贷的组合都将位于资本市场线的下方，尽管有一些组合会非常接近资本市场线。（4）CML是无风险资产与风险资产构成的组合的有效边界。权重：组合中，投资于每一种证券的比例等于该证券的相对市值。一156σpmrfσm资本市场线CML时间报酬风险溢价σpmrfσm资本市场线CML时间报酬风险溢价157定价模型——证券市场线（SML）CML将一项有效资产组合的期望收益率与其标准差联系起来，但它并未表明一项单独资产或资产组合的期望收益率是如何与其自身的风险相联系。CAPM模型的最终目的是要对证券进行定价，因此，就由CML推导出SML。命题4：若市场投资组合是有效的，则任一资产i的期望收益满足或其中,定价模型——证券市场线（SML）158

证明：考虑持有权重w资产i，和权重(1-w)的市场组合m构成的一个新的资产组合，由组合计算公式有证券i与m的组合构成的可行集为im；im不可能穿越资本市场线；当w=0时，曲线im的斜率等于资本市场线的斜率。σmrfri市场组合证明：考虑持有权重w资产i，和权重(1-w)的市场159或证毕。或160（a）协方差版SML（b）贝塔版SML（a）协方差版SML（b161注释（1）市场组合的标准差另一种表示方法由于因此即具有较大协方差的证券将被投资者认为对市场组合的风险由较多的贡献。注释162对于公式①一个的风险证券的预期回报率必须等于无风险回报率，因为这种证券就像无风险资产一样，没有对市场组合的风险做出任何贡献。②如果，该股票将提供比无风险利率更低的回报率，这说明这类股票对市场组合风险做出负的贡献。③如果，该股票必须具有与市场组合相同的回报率，即这种证券对市场组合风险做出了平均程度的贡献。投资学_课件(全)163（2）系数组合的回报率和系数是各种成分证券回报率和系数的加权平均对于特定的、以及①每一种证券都落在SML上②各种证券组合都落在SML上③有效资产组合即落在CML上，又落在SML上④非有效组合落在SML上，但位于CML之下。⑤SML可以由以及确定。（2）系数164（3）CML与SML①SML虽然由CML导出，但其意义不同CML给出的是市场组合与无风险证券构成的组合的有效集，任何资产（组合）的期望收益不可能高于CML。SML给出的是单个证券或者组合的期望收益，它是一个有效市场给出的定价，但实际证券的收益可能偏离SML。②均衡时刻，有效资产组合可以同时位于资本市场线和证券市场线上，而无效资产组合和单个风险资产只能位于证券市场线上。③CML是SML的一个特例，CML上的每一点都能在SML上找到对应的一点。（3）CML与SML165④两者的使用范围不同:资本市场线只适合于描述无风险资产与有效率的风险资产组合，在组合后的有效风险资产组合的收益和风险关系。证券市场线描述的是任何一种资产或资产组合的收益和风险之间的关系证券市场线表达式即为通常所说的CAPM④两者的使用范围不同:166市场模型假定某一普通股的回报率与市场指数之间存在如下联系：系数（1）美国经济学家威廉·夏普提出的风险衡量指标。用它反映资产组合波动性与市场波动性关系（在一般情况下，将某个具有一定权威性的股指（市场组合）作为测量股票β值的基准）。（2）如果β值为1.1，即表明该股票波动性要比市场大盘高10％，说明该股票的风险大于市场整体的风险，当然它的收益也应该大于市场收益，因此是进攻型证券。反之则是防守型股票。无风险证券的β值等于零，市场组合相对于自身的β值为1。市场模型167市场指数S&P500、NYSE综合指数、上证综合指数等等。资本资产定价模型与市场模型的区别和联系（1）市场模型是一个“因素模型”，更准确的说是“单因素模型”，即衡量了单只股票或资产组合对市场指数的敏感程度。CAPM模型是一个“均衡模型”，描述证券的价格如何确定。（2）市场模型采用市场指数，CAPM采用市场组合。从理论上说，基于市场模型的与基于CAPM的是不同的。在实际操作中，由于不能确定市场组合的构成，可以采用市场指数来代替，即用作为的估计值。

市场指数168市场风险与非市场风险某种证券i的收益：假设由（1）和（2）得到：市场风险与非市场风险169投资学_课件(全)170

风险分解的原因（1）风险资产的收益是由两个部分组成的:①无风险资产的收益②市场风险补偿额。（2）它说明两个问题:①风险资产的收益率要高于无风险资产的收益率;②并非风险资产承担的所有风险都要予以补偿,给予补偿的只是系统风险。③由于风险资产实际获得风险补偿额的大小取决于β值,因此,β值在传统资本资产定价模型中成为衡量市场风险的一个标准。风险分解的原因171（3）为什么进行风险分解①答案在于预期回报率的归属：一个证券的市场风险同市场组合的风险和所考虑的证券的贝塔值有关。②具有较大贝塔值的证券具有较高的市场风险。③非市场风险与贝塔值没有关系，也就是说具有较高非市场风险的证券没有理由应该获得较高的预期回报率。

---因而，根据资本资产定价模型，投资者会因为承担了市场风险而获得报酬，但不会因为承担非市场风险而获得报酬。（3）为什么进行风险分解172小结系统风险它是指由于公司外部、不为公司所预计和控制的因素造成的风险。通常表现为国家、地区性战争或骚乱（如9.11事件，次贷危机），全球性或区域性的石油恐慌，国民经济严重衰退或不景气，国家出台不利于公司的宏观经济调控的法律法规，中央银行调整利率等。系统性风险事件一旦发生，将波及所有的证券，但是由于β不同，不同的证券对此反应是不同，可见β又反应某种证券的风险对整个市场风险的敏感度。小结173系统风险及其因素的特征：（1）系统性风险由共同一致的因素产生。（2）系统性风险对证券市场所有证券都有影响，包括某些具有垄断性的行业同样不可避免，所不同的只是受影响的程度不同。（3）系统性风险不能通过投资分散化达到化解的目的。（4）系统风险与预期收益成正比关系，市场只对系统风险进行补偿。（5）证券的系统风险本质上是该证券与市场上所有证券的协方差加权和。

系统风险及其因素的特征：174（6）一般地，由于一种证券不可能与市场上所有证券之间都相互独立，故系统风险不为0。非系统风险（1）定义：产生于某一证券或某一行业的独特事件，如破产、违约等，与整个证券市场不发生系统性联系的风险。即总风险中除了系统风险外的偶发性风险，或称残余风险和特有风险。（2）非系统风险可以通过组合投资予以分散，因此，投资者可以采取措施来规避它，所以，在定价的过程中，市场不会给这种风险任何酬金。（6）一般地，由于一种证券不可能与市场上所有证券之间都相互独175（3）对单个证券而言，由于其没有分散风险，因此，其实际的风险就是系统风险加上特有风险，所以其收益就是无风险收益系统风险补偿特有风险补偿（3）对单个证券而言，由于其没有分散风险，因此，其实际的风险176CAPM模型的扩展个人如果要借款投资于风险资产组合，必须付出比国库券利率高的利率。例如，经纪人索要的保证金贷款利率就高于国库券利率。FACQBCML高风险忍耐的投资者中风险忍耐的投资者低风险忍耐的投资者PCAPM模型的扩展个人如果要借款投资于风险资产组合，必须付出177第七章普通股的定价与选择第七章普通股的定价与选择178内容投资者预期收益率

股票定价分析模型股息贴现模型市盈率模型必要收益率与股票定价价值、基本面分析与有效市场内容179投资者预期收益率股息资本利得资本利得税：长期投资更有利交易费用（主要是佣金）：选择发放股利的公司股票的价值究竟多少：发现股票的内在价值—将股票未来的现金流入按照必要收益率折现，在与股票现值比较必要收益率由CAPM模型决定；如果股票现价高于估算价值，买入股票；如果股票现价低于估算价值，卖空股票。投资者预期收益率180股票定价分析模型收入资本化定价法任何资产的“真实”或“内在”的价值都是由投资者从拥有该资产其预期在将来可获得的现金流所决定的。因为现金流是预期获得的，因此要用一个折现率进行调整以反映现金流的时间价值。资产内在价值计算方法：股票定价分析模型181净现值（NPV）若NPV>0，该资产被低估；若NPV<0，该资产被高估。内部收益率如果，那么该投资是有利的。反之。净现值（NPV）182在股票投资中的应用收入资本化法应用于普通股价值分析，称为股息贴现模型。用表示股票的预期现金流，则股息增长率或在股票投资中的应用183股息贴现模型股息贴现模型市盈率模型零增长模型零增长模型固定增长模型多元增长模型固定增长模型多元增长模型两（三）阶段增长模型股息贴现模型股息贴现模型市盈率模型零增长模型零增长模型固定增184零增长模型股息数量保持不变，即：估值EXP.某公司预计在未来按照每股8$无限期支付股息，假设必要收益率为10%。可知该公司每股价值为80$（=8/0.1）。如果现在市价为65$，那么该股票被低估了15$。零增长模型185IRREXP.接上例。股票的IRR为12.3%（=8/65），超过必要收益率，表明该公司股票被低估。注释：特别应用于高等级优先股。固定增长模型股息增长率为常数，即IRR186估值（k>g）EXP.在过去一年，某公司所支付的股息为每股1.80$，同时预计该公司股息在未来将以每年5%的比例无限增长。假设必要收益率为11%，则该公司股票内在价值为31.50$（1.8*（1+0.05）/（0.11-0.05））。如果当前公司股票市价为40$，则高估了8.50，因此可以考虑出售。估值（k>g）187IRREXP.接上例。计算IRR可得k*=9.72%（1.8*（1+0.05）/40+0.05），低于必要收益率11%，因此股价高估。注释：假设比较严格，放松条件后原理相同。内含于多元增长模型中。IRR188两阶段增长模型假设在时间t=n以前股息按照固定比例增长，在n后则以另一固定比例增长。两阶段增长模型189三阶段增长模型两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率增长，从（n+1）年起由g1立刻变为g2，而不是稳定地有1个从g1到g2的过渡期，这是不合理的，为此，Fuller（1979）提出了三阶段模型。股息增长的三个不同阶段：①在前n1年内，股息以常数g1增长。②在n1+1到n2年内，股息增长率以线性方式从g1变化到g2。③在n2+1后，股息以常数g2增长。三阶段增长模型190—若g1>g2，则在转折期内表现为递减的股息增长率。—若g1<g2，则在转折期内表现为递增的股息增长率。gg1gtg2n1n2t成长期过渡期成熟期—若g1>g2，则在转折期内表现为递减的股息增长率。gg1g191Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线性下降的，192EXP.假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4元/股，预计未来6年股利的成长率为25%，第7~10年股利增长呈现直线下降，第11年稳定为10%，随后按此速率持久增长，若必要收益率为15%，求其股票的经济价值。EXP.假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4元/股，预193投资学_课件(全)194多元增长模型在时刻T以前的T-时刻，股利可以按照任何比例增长，但在T之后T+时刻，假设按照固定比率增长，且一直下去。1~T-的股利只能按照最一般的公式计算T+以后按照可以按照固定增长模型计算多元增长模型195有限持有期股票定价假设投资者持有期为一年预期现金流为从现在起一年内预期支付的股利+预期售价，即对t=1时股票价格进行预测，最简单的方法是假设售价是基于出售日以后的预期股利，即可得：有限持有期股票定价196EXP.预期收益率12%Year股利股利增长率10.420.6460%30.7720.3%40.8713%50.9054%60.9414%70.9794%EXP.预期收益率12%Year股利股利增长率10.420197市盈率模型股利增长模型的缺陷是否分派股利？市场模型估计必要收益率的问题：究竟用哪个估计值？无风险收益率的选取。市盈率实际市盈率=交易价格/每股收益市盈率使用的准确性①由于市盈率的分母是会计收益，因此，它在某种程度上会受会计准则的影响。市盈率模型198②市盈率水平与经济周期密切相关。一定要认真考虑公司的长期增长前景。③不同行业的市盈率会有很大的差别。指标分析①市盈率反映投资人对每元净利润所愿支付的价格，可以用来估计股票投资报酬和风险。②是市场对公司的共同期望指标，市盈率越高，表明市场对公司越看好。③但该指标不能用于不同行业公司的比较，新兴行业普遍较高，成熟工业普遍较低，但这并不说明后者的股票没有投资价值。②市盈率水平与经济周期密切相关。一定要认真考虑公司的长期增长199④在每股收益很小或亏损时（分母很小），市价不会降至零，很高的市盈率往往不说明任何问题。⑤市盈率的高低受净利润的影响，而净利润受可选择的会计政策的影响，从而使得公司间的比较受到限制。⑥市盈率高低受市价的影响，影响市价的因素很多，包括投机炒作等，因此观察市盈率的长期变动趋势很重要。而且，投资者要结合其他有关信息，才能运用市盈率指标判断股票的价值。④在每股收益很小或亏损时（分母很小），市价不会降至零，很高的200简单的估价方法估算价格EXP.如果某公司适当的市盈率率为10，每股收益为4.5，那么股票价格为45。如果股票现价为35，则买入股票。估算市盈率EXP.股票市价36，每股收益4.5，则市盈率为8。如果合理的市盈率为10，则应买入股票。应用：市盈率的取值范围简单的估价方法201EXP.YearHighLow20003621199938281998432819973016199620141995171119942117199323181992332219912116Average28.219.1EXP.YearHighLow200036211999382202缺陷如何选择合适的市盈率行业平均市盈率市盈率的计算如何计算每股收益：临时项目如何处理缺陷203市盈率模型用股票的实际价格——收益比与“正常”价格——收益比进行比较。

每股（税后）收益

与