电网行业：配售电改革提速静待混改电改红利释放

1、 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 四网融合打造三峡电网，多方共赢可期6 HYPERLINK l _bookmark1 长江电力增持三峡水利，三峡集团成为实控人6 HYPERLINK l _bookmark4 重组交易情况7 HYPERLINK l _bookmark5 交易方案概述7 HYPERLINK l _bookmark6 交易标的基本情况7 HYPERLINK l _bookmark7 联合能源基本情况7 HYPERLINK l _bookmark15 长兴电力基本情况10 HY

2、PERLINK l _bookmark18 重组交易意义深远11 HYPERLINK l _bookmark21 混改电改有望提速，为四网融合奠定政策基础12 HYPERLINK l _bookmark22 增量配电和售电侧改革是电改重点，2019 年有望迎来拐点12 HYPERLINK l _bookmark23 增量配电取得积极进展12 HYPERLINK l _bookmark24 售电侧改革有望迎来突破13 HYPERLINK l _bookmark25 新电改有望利好售电企业14 HYPERLINK l _bookmark27 混改提速，电力混改势在必行14 HYPERLINK l

3、_bookmark28 混改是推进国有企业改革的重要手段14 HYPERLINK l _bookmark29 电力行业垄断程度高，混改有望加速推进15 HYPERLINK l _bookmark37 打造三峡电网，多方共赢可期17 HYPERLINK l _bookmark38 电改混改遥相呼应，重庆有望先试先行17 HYPERLINK l _bookmark39 三峡集团拓展电力产业链，深度参与配售电17 HYPERLINK l _bookmark40 三峡水利有望拓宽购电渠道及扩大配售电范围18 HYPERLINK l _bookmark41 三峡水利发输配售电一体化的地方电力企业18 H

4、YPERLINK l _bookmark42 公司发展历程18 HYPERLINK l _bookmark44 主营业务构成及经营情况19 HYPERLINK l _bookmark45 主营业务19 HYPERLINK l _bookmark48 发售电量19 HYPERLINK l _bookmark52 经营情况20 HYPERLINK l _bookmark65 重庆售电侧改革先试先行，成果显著23 HYPERLINK l _bookmark67 四网融合的业绩弹性测算24 HYPERLINK l _bookmark68 三峡集团低价电替代三峡水利外购电24 HYPERLINK l _

5、bookmark71 三峡集团低价电替代三网外购电25 HYPERLINK l _bookmark73 配售电改革提速，还有哪些标的受益？26 HYPERLINK l _bookmark74 涪陵电力背靠国网大树，售电业务与配电网节能双轮驱动26 HYPERLINK l _bookmark75 公司简介及经营状况26 HYPERLINK l _bookmark82 国网旗下配售电上市平台，有望受益于售电侧改革27 HYPERLINK l _bookmark85 深耕配电网节能，平台优势显著28 HYPERLINK l _bookmark89 积极参与三型两网建设，打造综合能源服务商29 HYP

6、ERLINK l _bookmark90 文山电力南方电网旗下的配售电上市平台29 HYPERLINK l _bookmark91 公司简介及经营情况29 HYPERLINK l _bookmark99 立足文山，受益于售电量提升及供电结构优化31 HYPERLINK l _bookmark100 文山州经济发展助推公司售电量提升31 HYPERLINK l _bookmark103 趸售电量持续下降，供电结构持续改善32 HYPERLINK l _bookmark106 销售毛利率与净利率创近十年新高32 HYPERLINK l _bookmark109 3.2.3. 积极开展增量配售电业务

7、，拓展其他业务33 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 HYPERLINK l _bookmark110 4. 投资策略：重点关注积极参与配售电业务的优质标的33图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：三峡水利的股权结构6 HYPERLINK l _bookmark8 图 2：联合能源股权结构7 HYPERLINK l _bookmark9 图 3：联合能源电力板块的业务模式8 HYPERLINK l _bookmark13 图 4：2018 年联合能源收入构成（万元，%）10 HYPERLINK l _bookmark

8、14 图 5：2018 年联合能源毛利构成（万元，%）10 HYPERLINK l _bookmark16 图 6：长兴电力股权结构10 HYPERLINK l _bookmark19 图 7：重庆地方电网示意图11 HYPERLINK l _bookmark26 图 8：售电公司的利润来源14 HYPERLINK l _bookmark31 图 9：2018 年五大发电集团装机构成（万千瓦，%）16 HYPERLINK l _bookmark32 图 10：2018 年五大发电集团发电量构成（亿千瓦时，%）16 HYPERLINK l _bookmark33 图 11：2018 年两大电网公

9、司售电量对比16 HYPERLINK l _bookmark34 图 12：2018 年两大电网公司参与市场化电量及占比16 HYPERLINK l _bookmark35 图 13：2018 年电力上市公司构成（个，%）16 HYPERLINK l _bookmark36 图 14：2018 年电力上市公司市值构成（亿元，%）16 HYPERLINK l _bookmark43 图 15：三峡水利发展历程19 HYPERLINK l _bookmark46 图 16：公司的发、供电业务的经营模式19 HYPERLINK l _bookmark50 图 17：三峡水利历年发电量（亿千瓦时）20

10、 HYPERLINK l _bookmark51 图 18：三峡水利历年售电量（亿千瓦时）20 HYPERLINK l _bookmark53 图 19：2015-2018 年公司主营业务构成及增速21 HYPERLINK l _bookmark54 图 20：2015-2018 年公司主营业务毛利率（%）21 HYPERLINK l _bookmark55 图 21：历年电力业务营收（亿元）21 HYPERLINK l _bookmark56 图 22：历年电力业务成本（亿元）21 HYPERLINK l _bookmark57 图 23：电力业务历年成本构成项目（亿元）21 HYPERLI

11、NK l _bookmark58 图 24：2018 年电力业务成本构成占比（%）21 HYPERLINK l _bookmark59 图 25：历年勘察设计安装业务营收（亿元）22 HYPERLINK l _bookmark60 图 26：历年勘察设计安装业务成本构成（亿元）22 HYPERLINK l _bookmark61 图 27：历年蒸汽销售业务营收（亿元）22 HYPERLINK l _bookmark62 图 28：历年蒸汽销售业务成本构成（亿元）22 HYPERLINK l _bookmark63 图 29：2018 年三峡水利营业利润构成（%）22 HYPERLINK l _

12、bookmark76 图 30：涪陵电力发展历程26 HYPERLINK l _bookmark77 图 31：涪陵电力的股权结构（截至 2018 年底）26 HYPERLINK l _bookmark78 图 32：2013-2018 年收入及净利润增长情况27 HYPERLINK l _bookmark79 图 33：2018 年营业收入构成（%）27 HYPERLINK l _bookmark80 图 34：2014-2018 年公司毛利率和净利率（%）27 HYPERLINK l _bookmark81 图 35：2016-2019 年公司主营收入情况27 HYPERLINK l _b

13、ookmark83 图 36：2014-2018 公司售电量及增长率28 HYPERLINK l _bookmark84 图 37：2014-2018 公司售电及安装工程收入28 HYPERLINK l _bookmark87 图 38：全球典型国家的线损率对比（%）29 HYPERLINK l _bookmark88 图 39：我国主要电网公司的线损率对比（%）29 HYPERLINK l _bookmark92 图 40：公司自有电站装机容量（万千瓦）30 HYPERLINK l _bookmark93 图 41：公司自有电站装机容量占比30 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券

14、股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 HYPERLINK l _bookmark94 图 42：公司的股权结构30 HYPERLINK l _bookmark95 图 43：文山电力发展历程30 HYPERLINK l _bookmark96 图 44：历年公司营业收入与归母净利润（亿元）31 HYPERLINK l _bookmark97 图 45：历年电力业务营业收入（亿元）31 HYPERLINK l _bookmark98 图 46：历年发、售电量（亿千瓦时）31 HYPERLINK l _bookmark101 图 47：2018 年规模以上工业增加值增速（%）32 HYPERLI

15、NK l _bookmark102 图 48：历年文山州用电量（亿千瓦时）32 HYPERLINK l _bookmark104 图 49：历年趸售、一般工商业、居民用电占比（%）32 HYPERLINK l _bookmark105 图 50：2013-2018 年供电量来源（亿千瓦时）32 HYPERLINK l _bookmark107 图 51：历年发电设备综合利用小时数（小时）33 HYPERLINK l _bookmark108 图 52：文山电力毛利率与净利率（%）33 HYPERLINK l _bookmark3 表 1：三峡集团连续多年增持，成为三峡水利控股股东6 HYPER

16、LINK l _bookmark10 表 2：截至 2018 年 3 月底，乌江电力水电站装机情况8 HYPERLINK l _bookmark11 表 3：乌江电力发电运营、电网消纳及销售指标9 HYPERLINK l _bookmark12 表 4：重庆长电联合能源最近两年主要财务数据（亿元）9 HYPERLINK l _bookmark17 表 5：长兴电力最近两年主要财务数据（万元）11 HYPERLINK l _bookmark20 表 6：公司重组获批后的主要经营数据（亿元）12 HYPERLINK l _bookmark30 表 7：20152019 年政府工作报告中关于电力行业

17、推进混改的内容15 HYPERLINK l _bookmark47 表 8：三峡水利的主营业务构成19 HYPERLINK l _bookmark49 表 9：20142018 年三峡水利在运装机量（万千瓦）20 HYPERLINK l _bookmark64 表 10：2018 年公司主要参控股公司情况及业绩23 HYPERLINK l _bookmark66 表 11：重庆市配售电改革系列政策23 HYPERLINK l _bookmark69 表 12：20142018 年三峡水利发电及售电情况24 HYPERLINK l _bookmark70 表 13：三峡集团低价电替代三峡水利外购

18、电的业绩弹性测算25 HYPERLINK l _bookmark72 表 14：三峡集团低价电替代三网外购电的业绩弹性测算25 HYPERLINK l _bookmark86 表 15：2016-2018 年公司已公告订单情况（截至 2019 年 4 月）28 HYPERLINK l _bookmark111 表 16：参与售电业务的重点上市公司34 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。四网融合打造三峡电网，多方共赢可期长江电力增持三峡水利，三峡集团成为实控人三峡集团连续多年增持三峡水利，成为控股股东。自 2016 年二季度开始，三峡集团旗下公司

19、连续增持三峡水利。根据公告，截至 2019 年 3 月底，三峡集团共持有三峡水利 24.08% 的股权（三峡集团旗下的长江电力、三峡资本、长电资本分别持有 16.08%、4.08%、3.92%），略低于水利部 24.09%的持股比例（新华水利、水利部综合开发管理中心、中国水务投资有限公司分别持有 11.18%、9.89%、3.02%）。近日，长电资本与新华水电签订一致行动协议，新华水电目前持有三峡水利 0.4%的股权。含一致行动人（新华水电）在内，三峡集团共持有三峡水利 24.48%的股权，三峡集团取代水利部成为三峡水利控股股东，实控人由水利部变更为国资委。图 1：三峡水利的股权结构三峡集团（

20、合计24.08%）水利部（合计24.09%）长江电力三峡资本长电资本新华水电新华水利水利部综合开中国水务发管理中心投资16.08%4.08%3.92%0.40%11.18%9.89%3.02%资料来源：公司公告， 三峡水利表 1：三峡集团连续多年增持，成为三峡水利控股股东时间事件主要内容三峡集团持股比例（%）2019 年 4 月发行股份及可转债收购联合能源和长兴电力为推进四网融合，打造三峡电网奠定基础24.08%2019 年 3 月长电资本与新华水利签署一致行动协议三峡集团及其一致行动人持股比例超过水利部，成为控股股东24.08%2018 年二季度长江电力增持三峡水利增持 4050.5 万股，

21、占总股本的 4.08%，合计占 16.08%24.08%2018 年二季度长电资本增持三峡水利增持 14.4 万股，占总股本的 0.014%，合计占 3.92%20.00%2017 年四季度长电资本增持三峡水利增持 780.6 万股，占总股本的 0.78%，合计占 3.9%19.98%2017 年 12 月长江电力增持三峡水利增持 1790 万股，占总股本的 1.8%，合计占 12%19.2%2017 年一季度长电创投增持三峡水利增持 1986 万股，占总股本的 2%，合计占 3.12%17.4%2016 年 12 月长江电力受让重庆中节能实业持有的股权每股价格 9.425 元，1.01 亿股

22、，占总股本的 10.2%15.4%2016年9-12月长电创投增持三峡水利增持 197 万股，占总股本的 0.2%，合计占 1.12%5.20%2016 年 9 月三峡资本增持三峡水利增持 18.26 万股，占总股本的 0.02%，合计占 4.08%5.00%2016 年 8 月长电创投增持三峡水利集中竞价增持 913 万股，占总股本的 0.92%4.98%2016 年 7 月三峡资本增持三峡水利增持 320 万股，占总股本的 0.32%，合计占 4.06%4.06%2016 年 6 月三峡资本增持三峡水利增持 3714.8 万股，占总股本的 3.74%3.74%2016 年 2 月重庆市下发

23、售电侧改革实施方案重庆市售电侧改革进入实操阶段2015 年 11 月重庆开展售电侧改革试点方案获批复国家发改委、能源局批复同意广东省、重庆市开展售电侧试点2015 年 3 月电改 9 号文发布放开输配以外的竞争性环节电价，建立市场化机制资料来源：公司公告， （注：长电资本原名长电创投） HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。重组交易情况交易方案概述发行股份和可转债及支付现金购买联合能源和长兴电力。近日，三峡水利发布交易预案， 拟通过发行股份和可转债及支付现金（如有），向新禹投资、涪陵能源、嘉兴宝亨、两江集团、长江电力、长兴水利、渝物兴物流、东升铝业

24、、宁波培元、西藏源瀚、淄博正杰、周泽勇、重庆金罗盘、杨军、刘长美、周淋、谭明东、鲁争鸣、三盛刀锯、吴正伟、倪守祥、颜中述收购其持有的联合能源 88.55%的股权，并向三峡电能、两江集团、聚恒能源、中涪南热电收购其持有的长兴电力 100%的股权（长兴电力持有联合能源 10.95%的股权）。本次交易募集资金不超过 10.0 亿元，股票发行及可转债的初始转股价均为 7.42 元/股。募集配套资金。公司拟向不超过 10 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金（不超过 10 亿元），预计不超过本次交易中发行普通股及可转债购买资产交易价格的 100%；募集配套资金发行的普通股不超过当前总股本的 20%。募

25、集配套资金拟用于支付收购标的资产的现金对价、标的公司在建项目、补充上市公司与标的公司流动资金和偿还债务等，其中用于补充流动资金、偿还债务的比例不超过本次交易作价的 25%或募集配套资金总额的 50%。根据公告，标的资产作价暂未确定，交易构成重大资产重组，但不构成重组上市。交易标的基本情况联合能源基本情况重庆长电联合能源创立于 2017 年 2 月，由长江电力、涪陵能源、新禹投资、两江集团、渝富集团等 5 位法人发起设立，注册资本为 1 亿元。联合能源是重庆市政府与三峡集团为推动现代三峡库区建设，践行国家混改和电改政策，深入推进售电侧改革试点工作而联合成立的配售电企业。公司控股股东为长江电力，通

26、过涪陵能源和长兴电力累计持股 37.83%。联合能源拥有 3 家一级控股子公司，分别是聚龙电力（100%持股）、乌江实业（64.85%持股） 和渝新通达（100%持股），其中聚龙电力和乌江实业是联合能源从事电力板块业务的主体。图 2：联合能源股权结构资料来源：公司公告， 2017 年 4 月，联合能源被国家发改委列为第二批混合所有制试点企业之一。2017 年 12月，联合能源与新禹投资、涪陵能源、东升铝业等现有股东及新增股东签订增资协议及股东协议书，约定各股东以其持有的、完成辅业及低效资产剥离的乌江实业、聚龙电力或渝新通达股权向联合能源增资，注册资本由 1 亿元增至 20 亿元。2018 年

27、3 月，联合能源完成公司登记变更及聚龙电力、乌江实业、渝新通达的股权交割。联合能源作为混合所有制企业，股东有中央企业、地方国有企业、民营企业等，具有股权结构多元化、公司治理规范化、运营管理市场化等突出特点，着力打造重庆乃至全国电力混改的标杆企业。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。联合能源的配售电业务。联合能源作为集电力发、配、售于一体的地方电力企业，已完成对乌江实业、聚龙电力两个地方电网的整合，通过对水能资源的阶梯式开发，基本实现全流域调度。公司积极参股区域内优质电力用户，有效稳固售电市场份额。同时，公司与国家电网、南方电网形成了互联互通的供

28、电主体关系，在供区内打造了具备一定规模的配售电网络，为地方经济社会发展提供有力的电力要素保障。根据联合能源官网资料，公司的年售电量约 90 亿千瓦时，营业收入超 50 亿元。联合能源供区内统调总装机接近 150 万千瓦，供电能力达 320 万千瓦，服务工业企业超过100 家，初步培育了具备较强市场竞争力的售电主体。图 3：联合能源电力板块的业务模式自有电站国网、南网下属省市级电网公司上网电量售电量售电终端网内其他电厂配电网络资料来源：公司公告， 乌江电力成立于 2005 年 12 月，是乌江实业股份有限公司从事发、输、配、售电业务的主体企业。根据乌江实业官网资料，乌江电力拥有水电站 9 座，联

29、营电站 1 座，主要分布在乌江流域的阿蓬江、酉水河及梅江等。截至 2018 年 3 月底，公司已投产控股装机 35.85 万千瓦，权益装机 38.33 万千瓦。公司拥有 220 千伏及 110 千伏变电站 10 座，变电站容量合计 175 万千伏安，年供电能力约 60 亿千瓦时。公司的输配电网地处国家电网和南方电网交界处，供区主要是国家电网经营区，主要包括重庆市黔江区、酉阳县、秀山县和湖南省花垣县、永顺县、保靖县以及贵州省松桃县等地。由于公司自有电源都是水电机组，丰枯水期电量供给不平衡对售电业务带来一定影响。根据公告，公司在枯水期会向铜仁供电局、恩施供电局、秀山供电局以及重庆电力公司等单位购电

30、，以满足下游用户的用电需求。售电方面， 公司主要直供辖区内电解锰用户、工业硅用户、铁合金用户以及趸售湖南花垣，售电量合计占比 88.4%。电站名称所在流域装机规模（万千瓦）持股比例权益装机规模（万千瓦）2017 年发电量（亿千瓦时）2017 年利用小时数投产时间大河口电站8.25100%8.254.1149821996 年鱼滩电站2.80100%2.800.9132501990 年梯子洞电站3.60100%3.601.8350832004 年舟白电站阿蓬江流域2.40100%2.400.7832502005 年箱子岩电站3.20100%3.201.0332192008 年朝阳寺电站7.5033

31、%2.482.5133531996 年双泉电站0.20100%0.200.0630001988 年石堤电站12.00100%12.004.0033342007 年酋水河流域宋农电站1.20100%1.200.5142501997 年三角滩电站梅江流域2.20100%2.200.6027282011 年合计43.3538.33资料来源：WIND，中诚信国际，安信证券研究中心表 2：截至 2018 年 3 月底，乌江电力水电站装机情况 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。根据中诚信国际发布的乌江电力跟踪评级报告，乌江电力 2017 年实现发电量 14

32、.0 亿千瓦时，售电量 37.6 亿千瓦时，全年实现营业收入 14.7 亿元，净利润 0.7 亿元。电价方面，公司的平均上网电价为 0.27 元/千瓦时（不含税），平均销售电价和外购电价分别为 0.45 元/千瓦时（不含税）和 0.40 元/千瓦时（不含税）。2018 年的平均销售电价和外购电价均有所提升，分别为 0.48 元/千瓦时（不含税）和 0.41 元/千瓦时（不含税）。表 3：乌江电力发电运营、电网消纳及销售指标指标2015201620172018Q1可控装机（万千瓦） 35.8535.8535.8535.85发电量（亿千瓦时） 11.8115.0314.021.58发电运营指标上网

33、电量（亿千瓦时） 11.6314.8113.821.55机组利用小时数（小时） 329441923911441平均上网电价（元/千瓦时，不含税） 0.26070.27350.27350.2735电费回收率（%）82.787.496.497.7并网容量（万千瓦） 35.8535.8535.8535.85上网电量（亿千瓦时） 32.2534.7838.117.12外购电量（亿千瓦时） 20.6219.9724.295.57电网消纳及销售指标售电量（亿千瓦时） 31.9232.2737.636.99平均销售电价（元/千瓦时，不含税） 0.47630.43240.45460.4755平均外购电价（元/

34、千瓦时，不含税） 0.41550.36100.40170.4128线损率（%）1.551.481.261.86资料来源：中诚信国际， （注：上网电价为公司富余电量上国家电网的平均价格）重庆涪陵聚龙电力成立于 2007 年 5 月，注册资本为 2.36 亿元。重庆涪陵能源实业和重庆市东升铝业分别持有聚龙电力 47.54%和 42.44%的股权，其余股东为自然人。根据官网资料，公司的年供电能力约 70 亿千瓦时，发电能力约 10 亿千瓦时（水电与火电装机分别为 11.5万千瓦和 11 万千瓦，发电量约 4.5 亿千瓦时和 5.5 亿千瓦时），年售电量近 30 亿千瓦时。公司旗下拥有若干 220kV

35、、110kV 及以下配电网资产，通过 220kV 线路与重庆电网、贵州电网相连，变电站包括油房、荣桂、清溪、平原等变电站，供区包括白涛、龙桥、清溪等三大工业园区。联合能源充分挖掘并立足区域水能、矿产优势资源要素及优势产业格局，推行“电矿结合” 发展战略，通过“以电带矿、以矿促电”，实现了“电矿互补、协调发展”的良好格局。表 4：重庆长电联合能源最近两年主要财务数据（亿元）资产负债项目2018 年 12 月 31 日2017 年 12 月 31 日资产总计130.97127.22负债合计68.4466.83所有者权益合计62.5360.39归母所有者权益合计59.8757.54收入利润项目201

36、8 年度2017 年度营业收入40.1840.98营业利润2.841.92利润总额3.141.89净利润2.391.80归母净利润2.361.63资料来源：公司公告， HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 4：2018 年联合能源收入构成（万元，%）图 5：2018 年联合能源毛利构成（万元，%）资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 长兴电力基本情况长兴电力主营业务包括电力工程建筑安装、智慧电力运维、售电等，配售电业务范围主要聚焦重庆两江新区工业开发区（鱼复、龙兴、水土工业园区）等电改试点核心区域。2015 年 8 月，长江电力、两江集团

37、、聚龙电力、中涪南热电等 4 位法人发起设立长兴电力，注册资本为 2 亿元。2015 年 12 月，长兴电力获重庆市委市政府授牌，成为重庆市首批挂牌成立的三家试点售电公司之一，标志着重庆市售电侧改革正式启动，三峡集团在重庆的配售电业务获得实质性展开。2016 年 2 月，长兴电力与重庆长安汽车公司等 11 家用电企业签订售电协议，与大唐发电重庆分公司签订购电协议，标志着长兴电力在重庆的配售电业务获得突破性进展。2016 年 6 月，长兴电力注册资本由 2 亿元增至 5 亿元。2018 年 3 月，长兴电力与国家电网各出资 50%，成立两江供电公司，并于 2018 年 5 月取得电力业务许可证（

38、供电类）。截至目前，长兴电力拥有 4 家一级控股子公司及 2 家合营企业，公司作为混合所有制企业， 股权结构分散，无控股股东及实际控制人。图 6：长兴电力股权结构三峡电能两江集团聚恒能源中涪南热电36%34%20%10%长兴电力资料来源：公司公告， 长兴电力的配售电业务是增量配电的试点项目之一。长兴电力作为首批承担重庆市售电侧改革试点任务的企业之一，为重庆市最早开展售电服务的公司之一。根据公告，长兴电力市场化售电业务拥有较大市场规模，市场化售电量从 2016 年的 5.43 亿千瓦时，2017年的 46.62 亿千瓦时，发展到 2018 年的 78.21 亿千瓦时，售电规模实现大幅提升。据统计

39、， 长兴电力的售电量在重庆地区占比超过 30%，在重庆售电市场具有显著竞争优势。长兴电力的配电业务发展潜力巨大。两江供电作为电力改革试点企业，获准于两江新区中龙兴、水土工业园区相应授权范围内进行增量配网的建设，并开展相应配电业务。两江新区作为中国内陆第一个国家级开发开放新区，同时是继上海浦东新区、天津滨海新区后，由国务院直接批复的第三个国家级开发开放新区，下辖江北区、渝北区和北碚区 3 个行政区部分区域，规划总面积 1200 平方公里，2017 年常住人口 330 万人，GDP 为 2800 亿元。两江新区依托内陆新兴市场核心优势，推动传统支柱产业提档升级，积极构建三大产业集群（汽车、电子、装

40、备制造）和四大现代服务业（金融、会展、物流、电子商务）， HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。有望全面构建产业发展新生态。预计随着两江新区入驻企业的增加以及相应产业的发展， 两江新区的变电站设施及增量配网建设亟待提速，长兴电力的配电业务也将直接受益。表 5：长兴电力最近两年主要财务数据（万元）资产负债项目2018 年 12 月 31 日2017 年 12 月 31 日资产总计148799138873负债合计9050981182所有者权益合计5829157691归属于母公司所有者权益合计5518754356收入利润项目2018 年度2017 年度营

41、业收入1390322355营业利润8562118利润总额8592119净利润8171910归属于母公司股东的净利润8321701资料来源：公司公告， 重组交易意义深远根据公告，截至 2018 年底，三峡水利、联合能源、两江长兴的归母净资产分别为 28.5亿元、59.9 亿元和 5.5 亿元；归母净利润分别为 2.14 亿元、2.36 亿元和 832 万元。如果按照交易预案进行资产重组，合并后的净资产约为 90 亿元，归母净利润为 4.31 亿元。根据交易预案，公司发行股份的价格暂定为 7.42 元/股。虽然装入资产的估值暂不确定，但可以确定的是，重组交易有助于拓宽三峡水利的购电渠道和扩大配售电

42、规模，助力三峡集团拓展电力产业链，深度参与配售电业务。此次交易对于三峡水利和三峡集团，均具有深远意义。图 7：重庆地方电网示意图资料来源：重庆市发改委，WIND， HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。表 6：公司重组获批后的主要经营数据（亿元）项目资产总额负债总额所有者权益营业收入归母净利润三峡水利51.4923.5927.9012.982.14联合能源130.9768.4462.5340.182.36两江长兴14.889.055.831.390.08若合并完成182.3593.2589.1054.554.31资料来源：WIND， 混改电改有望提

43、速，为四网融合奠定政策基础增量配电和售电侧改革是电改重点，2019 年有望迎来拐点增量配电取得积极进展增量配电网在新一轮电改初期被定义为第二类售电公司，即拥有配网运营权的售电公司。增量配电网作为继售电之外的另一个入口，一方面是因为增量配电网天然的地理位臵垄断和 业务垄断，使之具备较高的平台价值；另一方面，无论是电网的投资、规划、设计、建设、运营，还是综合能源服务设计的概念，包括冷、热、电、气等商品，以及储能、分布式电源、 微电网等技术或项目，还有电力大数据、区块链、泛在电力物联网、能源互联网等，都与增量配电网息息相关。随着新一轮电改的深入，尤其是资金的不断涌入及打破电网垄断红利的预期，使得增量

44、配电业务成为电改的核心之一。2019 年是新一轮电改开展的第四个年头，回顾其发展历程可以看出，增量配电网改革呈现“N”型走势，可谓是一波三折。第一阶段：起步阶段，步履艰难。2015 年 3 月的电改 9 号文及 2015 年底的 6 个配套文件发布，提出了“配网运营权”的概念和三类售电公司，明确了第二类拥有配电运营权的售电公司。2016 年，国家批复第一批 106 家增量配电网试点并发布有序放开配电业务管理办法、规范开展增量配电业务改革试点的通知、对拥有配电网运营权的售公司颁发管理力业务许可证（供电类）有关事项的通知等文件，公布了关于增量配网的顶层设计，对有关重点任务进行部署。但由于各方对政策

45、文件存在争议，且相关实施办法与细则不够完善， 第一批试点项目大多处于停滞状态，增量配电改革步履维艰。第二阶段：消除迷雾，拨云见日。自 2017 年中起，国家发改委、能源局主动出击开始对增量配电业务革热点问题作权威政策解读。下发文件对首批试点进行了积极调研并提出截止要求；及时公布了第二批试点名单；印发了配电价格核定的指导意见。笼罩在增量配电改革路上的迷雾渐散去，各参与主体信心日渐增强。第三阶段：自上而下，因势利导。进入 2018 年，国家发改委、国家能源局印发增量配电业务区域划分实施办法 、关于进一步推增量配电业务改革的通知（征求意见稿）， 直面改革实际问题，实事求是地提出解决方案。国家发改委公

46、布了第三批试点，基本实现全国地市覆盖。随着增量配电改革范围不断扩大，电力业务许可证（供电类）审批不断提速， 增量配电网的可行性和实操性日益增强，增量配电业务整体形势步入佳境。尤其是 2018 年8 月以来，国家发改委、国家能源局开展增量配电业务改革试点督导调研，对增量配电业务试点项目进展缓慢和问题突出地区进行约谈，并下发了关于建立增量配电业务改革试点项目直接联系制度的通知，选取 12 个重点试点项目作为直接联系项目，向国家发改委、国家能源局相关司局书面报告项目进展情况和存在的主要问题，提出意见建议。第四阶段：新时代，新征程。2018 年下半年以来，重量级的增量配电网政策不断发布， 同时启动第四

47、批项目试点。第四批试点项目在目前已基本实现地级以上城市全覆盖的基础上， 将增量配电试点区域向县域延伸，标志增量配电网进入新的发展阶段。2019 年 1 月，国家发改委和国家能源局下发关于进一步推进增量配电业务改革的通知，拓宽了增量配电改 革范围，明确了增量配电网价格核定和并网等方面的要求，进一步完善增量配电改革的政策 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。体系。2019 年 4 月，国家发改委和国家能源局印发增量配电业务改革试点项目进展情况通报（第二期）的通知。通报指出，第一批试点项目原则上应于 2019 年 6 月底前建成投运，至今尚未确定业主、

48、划定供电区域的，应于 3 月内完成相关工作，并尽快组织开工建设。第二、三批试点项目应于 2019 年 5 月底前确定业主和划定供电区域，7 月底前开工建设。6 月底前仍未取得明显进展的，国家发改委和国家能源局将对相关地区和单位开展约谈。试点进展严重滞后的省（区、市）原则上不得继续申报后续增量配电业务试点。经评估认定不再具备试点条件的项目，国家发改委和国家能源局将取消其试点资格。根据中电联数据，截至目前，全国共批复三批次增量配电试点项目，项目共计 320 个。其中，重庆市包括两江新区、长寿、合川等 10 个项目纳入前三批增量配电试点项目。根据国家发改委关于增量配电业务改革第一批试点项目进展情况的

49、通报，第一批 106 个试点项目中，已取得电力业务许可证的项目有 20 个，已开工建设的项目有 18 个。第二、三批试点工作正稳步推进，且已启动第四批试点项目的申报工作。经过前三批试点项目的探索，各地在增量配电改革方面都积累了丰富经验。在典型试点项目的示范引领下，后三批次试点的推进速度有望进一步加快。国家电网公司也积极参与增量配电业务。根据国家电网公司报告，2018 年 11 月，国网公司全面开展增量配电改革工作调研督导工作，积极推进增量配电业务改革试点落地实施。2018 年 12 月，国网公司发布了深化改革十大举措，提出坚决贯彻国家发改委和国家能源局的改革部署，协助地方政府推动第一批增量配电

50、试点加快建成投运，加快推动第二、三批试点项目落地；积极支持社会资本参与增量配电试点，平等友好协商存量资产处臵方式。优先与民营资本合作，平等参与增量配电试点项目竞争。随着增量配电改革的加速落地，多元融合将成为发展趋势。配电网作为电网的末端，和千家万户直接相连，配售电公司将掌握大量的客户资源。投资主体的多元化，也将在配电领域碰撞出新的火花。目前在国有企业混改的背景下，电网公司、售电企业、地方国企、民营企业将展开合作，共同组建增量配电公司，达到多方共赢的局面。一方面，混合所有制增量配电公司能发挥电网企业技术与管理优势，有效降低供电成本和投资风险，充分发挥社会资本的灵活性优势。另一方面，社会资本与国有

51、资本合作，可以提升国有资本功能，促进电网企业进一步提高运营效率，实现国企混改和电改的共同目标。未来配电侧新技术业态、新经营生态将促进不同行业、不同资本间的交叉融合，多元融合将成为发展趋势。售电侧改革有望迎来突破2015 年 3 月，电改 9 号文关于进一步深化电力体制改革的若干意见发布，标志着新一轮电改正式拉开帷幕。意见对配售电改革的总体部署如下：按照有利于促进配电网建设发展和提高配电运营效率的要求，探索社会资本投资配电业务的有效途径。逐步向符合条件的市场主体放开增量配电投资业务，鼓励以混合所有制方式发展配电业务。2015 年 11 月，国家发改委发布关于推进售电侧改革的实施意见，售电侧改革正

52、式提上日程。意见明确提出向社会资本开放售电业务，多途径培育售电侧市场竞争，赋予用户拥更多选择权，提升售电服务质量和用户用能水平，标志着我国传统的电网公司单一售电模式将被打破。同时，意见确定了售电侧改革的发展方向：一是市场化方向，明确提出逐步向社会资本开放售电业务，多途径培育售电侧市场主体，充分发挥市场在资源配臵中的决定性作用，建立规范的购售电市场化交易机制。二是安全高效清洁低碳方向，发挥市场导向作用。经过多年的电力体制改革，全国所有省份均建立了电力交易机构，其中，云南、山西等8 省（区）组建了股份制交易机构；北京、广州等 2 个区域性电力交易中心组建完成，并成立了全国电力交易机构联盟，形成业务

53、范围从省（区）到区域、从区域到全国的完整组织体系。根据国家发改委统计数据，截至 2018 年上半年，在全国各电力交易机构注册的合格市场主体达 8.3 万家，较 2017 年底增长约 2 万家。同时，售电侧市场竞争机制初步建立。截至 2018 年 8 月，全国在电力交易机构注册的售电公司达 3600 家左右，为电力用户提供多 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。样化的选择和服务，有效激发了市场活力。在放开发用电计划方面，根据中电联报告，2018 年，全国市场交易电量合计为 20654 亿千瓦时，同比增长 26.5%，市场交易电量占全社会用电量的 3

54、0.2%，较上年提高 4.3 个百分点，市场交易电量占电网企业销售电量的 37.1%。其中，省内交易电量为 16885 亿千瓦时， 占市场交易电量的 81.8%，省间（含跨区）交易电量为 3471 亿千瓦时，占市场交易电量的16.8%，南方电网、蒙西电网区域发电权交易电量合计 298.2 亿千瓦时。2018 年 7 月，国家发改委、国家能源局联合印发关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知， 明确要求扩大市场主体参与，完善电力市场交易机制，提出 2018 年放开煤炭、钢铁、有色、建材等 4 个行业电力用户发用电计划。截至目前，新一轮电改已开展四年有余，取得阶段性成果。2019 年作为

55、完成“十三五” 规划目标的攻坚之年，有望突破增量配电和售电侧改革的诸多困难，取得新的突破。新电改有望利好售电企业售电侧改革前后，我国的电价机制有望发生改变。新一轮电改之前，用户的终端电价由发电企业的上网电价和电网公司的购销差价两部分组成。电改之后，用户的终端电价有望通过用户和售电公司之间的售电协议决定，由发电侧的上网电价、电网公司的输配电价和售电公司利润三部分构成。与电改之前相比，发电侧的上网电价由于激烈的竞价而出现一定程度的下调。电网的输配电价与电改前的购销差价基本相同。售电公司为吸引客户从直接使用网电转变为与售电公司签约，其售电价格会较终端网电价格小幅下调。因此，售电公司的利润来源于发电侧

56、大幅降价和售电侧小幅降价所形成的价差。电改的总体目标是打破垄断、引入竞争、提高效率、降低成本，所以售电侧竞争不充分的问题一定会随着改革的深入而被逐步解决。现在是售电公司最好的时代。图 8：售电公司的利润来源资料来源：公司公告， 混改提速，电力混改势在必行混改是推进国有企业改革的重要手段混合所有制改革是我国全面深化改革的重点。2015 年 8 月，国务院发布关于深化国有企业改革的指导意见，标志着新一轮国企改革拉开序幕。2015 年 12 月，国资委、财政部和发改委联合印发关于国有企业功能界定与分类的指导意见，通过界定不同国有企业的功能，有针对性地推进国有企业改革。指导意见提出，根据主营业务和核心

57、业务范围， HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。将国有企业界定为商业类和公益类。电力等公益类企业以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标，必要的产品或服务价格可以由政府调控；要积极引入市场机制，不断提高公共服务效率和能力。从改革实施路径上看，国企改革旨在通过完善国企股权结构和治理结构，建立现代化的企业制度，最终实现做大做强国有企业。混改作为实现国企股权结构改革的基础和突破口，被寄以厚望。电力行业垄断程度高，混改有望加速推进本轮国企改革的关键在于打破电力、石油等行业的行政垄断，发挥市场机制在资源配臵中的作用。电力行业作为关乎国计民生的重点

58、行业，目前垄断程度高，推进电力市场化改革是大势所趋。在首批央企混改“6+1”试点中，电力企业有三家，预示着电力行业将是国企混改的重点领域。电力行业混改的根本目的在于促进用电服务与电力需求侧业务的发展，提高用户的用电效率，实现电力资源的优化配臵。表 7：20152019 年政府工作报告中关于电力行业推进混改的内容时间事件2019 年加快国资国企改革。加强和完善国有资产监管，推进国有资本投资、运营公司改革试点，促进国有 资产保值增值。积极稳妥推进混合所有制改革。完善公司治理结构，健全市场化经营机制，建立职 业经理人等制度。深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运 分开

59、，将竞争性业务全面推向市场。国有企业要通过改革创新，不断增强发展活力和核心竞争力。2018 年推进国资国企改革。深化国有资本投资、运营公司等改革试点，赋予更多自主权。继续推进国有企 业优化重组和央企股份制改革，加快形成有效制衡的法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制， 持续瘦身健体，提升主业核心竞争力，推动国有资本做强做优做大。积极稳妥推进混合所有制改革。 国有企业要通过改革创新，走在高质量发展前列。2017 年深入推进国企国资改革。要以提高核心竞争力和资源配臵效率为目标，形成有效制衡的公司法人治 理结构、灵活高效的市场化经营机制。今年要基本完成公司制改革。深化混合所有制改革，在电力、 石油、

60、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。抓好电力和石油天然气体制改革， 开放竞争性业务。推进国有资本投资、运营公司改革试点。改善和加强国有资产监管，确保资产保 值增值。2016 年大力推进国有企业改革。今明两年，要以改革促发展，坚决打好国有企业提质增效攻坚战。推进股 权多元化改革，开展落实企业董事会职权、市场化选聘经营者、职业经理人制度、混合所有制、员 工持股等试点。更好激发非公有制经济活力。大幅放宽电力、电信、交通、石油、天然气、市政公 用等领域市场准入，消除各种隐性壁垒，鼓励民营企业扩大投资、参与国有企业改革。2015 年深化国企国资改革。准确界定不同国有企业功能，分类推进改革