ESG投资：内涵、趋势及方法可持续发展投资是否意味着牺牲财务回报

1、如何定义 ESG 投资，理解其内涵？ESG 指的是将环境、社会和治理问题纳入企业评估，超越通常使用的传统财务数据。自 2004 年联合国全球契约组织（UN Global Impact）发布了有心者胜- 将金融市场与变化的世界连结起来（Who Cares winning: Connecting Financial Markets to a Changing World）报告中首次引入“ESG”一词以来，ESG 概念体系逐渐被成熟市场的企业、金融机构和监管机构广泛应用于企业可持续发展绩效评价中。此外，随着新冠肺炎疫情爆发及碳中和大势所趋，社会经济效益与可持续发展之间的平衡更加受到重视，进一步推动了

2、 ESG 概念体系成为全球主流和共识。狭义和广义的定义图 1: 环境、社会和治理的主要议题环境气候变化和碳排放自然资源利用 及能源和水管理污染和废弃物生态环境和创新社会劳动力健康和安全、多样性及培训客户和产品责任社区关系和慈善活动治理股东权益董事会的构成（独立性和多样性）管理层的薪酬政策欺诈和贿赂资料源: CFA 协会, 建银国际证券图 2: ESG 投资在社会和金融投资谱系中的位置慈善事业社会影响力投资可持续和负责任投资传统金融投资传统慈善事业慈善创投社会投资影响力投资ESG投资完全商业投资重点通过提供赠款解决社会挑战用风险投资方法解决社会挑战注重社会和/或环境结果和一些预期财务回报的投资意

3、图有一个可衡量的环境和/或社会回报通过使用ESG因素来降低风险和确定增长机会以增强长期价值有限或不考虑环境、社会或治理实践使用ESG的指标和方法回报预期只关注社会回报关注社会回报社会回报和次级市场金融回报社会回报和适当的金融市场比率关注长期价值的金融市场回报只关注金融市场回报社会影响社会和财务财务回报资料源: 经合组织, 建银国际证券关于具体完整的ESG 问题清单，目前尚没有统一的标准答案。我们以 CFA 协会列出的典型问题作为参考，并在稍后的 ESG 评级部分继续讨论其他问题和因素。根据 CFA 协会举出的例子，环境问题包括碳排放、自然资源利用、污染与浪费、生态设计与创新等，评估一家公司运营

4、对气候变化和生态环境的影响，与碳峰值和碳中性目标相协调的程度；社会问题包括劳动力健康和安全、多样性和培训、客户和产品责任以及社区关系和慈善活动，代表了一个公司与劳动力、客户和社区相处的程度；治理问题包括股东权益保护、良好的董事会结构、有效的管理层薪酬政策以及防止欺诈和贿赂。一个常见的问题是，除了传统的财务数据之外，将上述 ESG 问题或相关因素纳入投资决策的过程是否会带来额外的负担，并导致财务回报的牺牲。我们可以尝试通过厘清 ESG 投资的狭义和广义定义，及通过认识 ESG 投资在社会和金融投资谱系中所处位置，来理解其内涵，以回答这个问题。狭义的 ESG 投资更重视财务回报最大化。参考经合组织

5、说明，“ESG 投资”或“可持续和负责任投资”的重点是通过利用相关因素来降低风险和识别增长机会，提高长期价值。与社会影响力投资相比，ESG 投资更注重财务回报的最大化。广义的 ESG 投资也给予社会回报较高考量。在经合组织的社会和金融投资谱系中，“社会影响力投资”和“可持续和负责任投资”均采用了 ESG 指标和方法，可以被视为广义的 ESG 投资。社会影响力投资对社会回报和财务回报都非常重视。它们在谱系中介于慈善事业和传统金融投资之间。社会投资、影响力投资和ESG 投资介于慈善事业和传统金融投资之间，其不仅仅只重视社会回报或金融市场回报。总体而言，虽然它们回报预期不同，侧重点也不同，但并未表现

6、出要在一定程度上为了社会回报而牺牲经济回报。特别是，狭义的 ESG 投资强调使用 ESG因素在追求中长期财务回报方面的帮助。主要发展动力广义的 ESG 投资是一种不可抗拒的大趋势，受到多重因素驱动，例如与气候相关的目标和行动，风险管理需求，不断演变的强调企业社会责任的价值观，以及千禧一代在做出支出和投资决策时对哲学和价值观的强调。在此，我们将重点讨论气候和风险控制因素，在过去两年中，这些因素大大提高了人们对 ESG 的广泛和深入认知。一大动力来自于碳中和目标。自 2015 年巴黎协定签署以来，实现碳中和及控制气温上升已成为全球共识，多个经济体已承诺采取应对气候变化行动并作出政策安排。例如，20

7、20 年 9 月，中国国家主席习近平宣布将力争在 2030年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和。2021 年 10 月，中国政府公布了在新发展理念下实现碳达峰和碳中和目标的顶层政策设计，列出了未来数十年的关键具体目标和措施。碳中和目标将ESG 的“E”支柱置于突出位置，促使财富和资产管理公司为气候变化和碳排放采取行动。一个典型的例子是，富达投资（Fidelity）在 2021 年 10 月宣布，计划到 2030 年将其投资组合的二氧化碳排放量减半，将其长期积极资产管理战略与净零碳未来相结合。富达投资相信，在其气候评级和沟通政策指导下逐步撤资的方式，将给企业带来更好的机会来成功转型。如果企业

8、未能在一至三年内显示出实现净零碳排放的进展，富达将有可能考虑撤资。另外，监管机构正在采取行动改善碳排放的披露。南华早报在 2021 年 9 月援引香港证监会称，自 2022 年 11 月起，近 2000 家香港持牌资产管理公司中，多达十分之一将被要求披露其投资组合和投资者的温室气体排放数据，涉及至少 10 亿美元的资产。香港经济日报同样援引香港证监会 CEO 在 2021 年 11 月 COP26 大会上的发言称，他们计划在2022 年底或2023 年初将国际可持续发展标准委员会（ISSB）的气候信息披露标准应用于审计和上市规则，推动香港成为绿色金融中心。到2025年，绿色低碳循环发展的经济体

9、系初步形成，重点行业能源利用效率大幅提升。单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%；单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%；非化石能源消费比重达到20%左右；森林覆盖率达到24.1%，森林蓄积量达到 180亿立方米，为实现碳达峰、碳中和奠定坚实基础。到2030年，经济社会发展全面绿色转型取得显著成效，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平。单位国内生产总值能耗大幅下降；单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上；非化石能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12亿千瓦以上；森林覆盖率达到25%左右，森林蓄积量达到190亿立方米，二氧化碳排放量

10、达到峰值并实现稳中有降。到2060年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立，能源利用效率达到国际先进水平，非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和目标顺利实现，生态文明建设取得丰硕成果，开创人与自然和谐共生新境界。图 3：中国碳达峰和碳中和顶层设计提出的 2025、2030 和 2060 年主要目标资料源: 中国日报, 建银国际证券新冠疫情爆发也加速了这一趋势。ESG 可以在改善风险管理方面发挥重要作用。一家在环境、社会和治理方面表现较差的公司，更有可能面临法律或监管行动、较低的客户和员工忠诚度和品牌声誉以及低效率、违规和欺诈，这可能表明其在应对意外冲击时缺乏韧性。近

11、年新冠疫情的爆发使人们越来越重视评估企业可持续性绩效和韧性，促使投资者识别 ESG 风险，并将这些因素纳入投资决策过程。ESG 金融生态系统如何运作， 谁是主要持份者？图 4: 联合国全球契约组织向 ESG 持份者推荐的行动方案持份者推荐的行动方案公司通过实施 ESG 原则及改进报告和披露来引领潮流分析师 / 经纪人将 ESG 因素纳入主流研究投资者 / 资产管理者奖励 ESG 研究；在研究和投资过程中整合 ESG 因素养老受托人、政府 / 多边机构前者考虑整合授权和经理选择；后者在养老基金投资中积极考虑监管机构 / 证券交易所 / 政府实施报告标准；上市细则非政府组织向公众和金融界提供关于公

12、司的客观 ESG 信息咨询顾问将 ESG 研究与产业层面研究相结合；支持需求和意识建设会计师、教育工作者前者促进标准化；后者促进 ESG 问题的“高水平”思考和培训资料源: 联合国全球契约组织, 建银国际证券图 5: ESG 金融生态系统发行人金融中介链终端投资者评级提供商指数资产管理者机构投资者所有获得 ESG 评级的发行人对 ESG 发行人进行评级的公司构建 ESG指数的公司构建和营销ESG 基金、ETF 等具有受托责任来管理资产的实体承担最终风险和回报的所有者产品的公司包括主权国家、公共和私人公司等包括明晟(MSCI)、 Sustainalytics、 彭博、汤森路透、标 普、恒指和香港

13、品质保证局等许多 ESG 评级供应商亦是 ESG 指数供应商，例如明晟、富时罗素及恒指公司他们通常使用 ESG评级和信息来得出自己的评级，以作出构建投资组合的决定包括保险公司、养老基金等；他们可能会将 ESG 评级纳入投资组合管理披露组织决定披露与 ESG 和重要性相关信息的组织SASB、GRI 和 IIRC 等框架开发者和提供者对 ESG 披露框架做出了重大贡献；气候风险框架提供者包括 TCFD 和 CDSB道德标准制定者规则和要求包括制定和/或实施正式规则和要求的交易所、自我监督实体、监管机构和监督者世界交易所联合会，以及从 FINRA 到 CFA 协会的许多国家交易所和机构，也为评估 E

14、SG 实践和颁布良好的披露实践做出了贡献包括提供有关负责任行为和社会价值准则的国际机构，如经合组织和联合国特别是 GRI，其试图将各种国际组织和非政府组织的道德标准纳入其报告框架中资料源: 经合组织, 建银国际证券早在上述提及的 2004 年报告中，联合国全球契约组织就已经为八类主要持份者提出了行动建议，分别是公司、分析师/经纪人、投资者/资产管理公司、养老金受托人、政府/多边机构、监管机构/证券交易所/政府、非政府组织以及顾问和会计师/教育工作者。在经合组织于 2020 年阐释的 ESG 金融生态系统中，ESG 评级提供商（同时也是 ESG 指数提供商）在金融中介链中扮演着至关重要的角色，因

15、为资产管理者和机构投资者广泛利用 ESG 评级和信息来制定投资组合和管理决策。ESG 资产的全球规模和发展趋势如何？通过对全球股票、固定收益和商品/另类 ESG ETFs，全球 ESG 债务发行，以及广义 ESG 资产管理规模等指标的总结和分析，根据彭博社或国际组织的数据，我们发现 ESG 投资资产近年来的增长速度远快于专业管理的总资产。全球 ESG ETFs图 6: 全球股票和固定收益 ESG ETF 规模 (截至 2022 年 7 月 26 日)资料源: 彭博, 建银国际证券2022YTD 股票ETF -14%固定收益ETF -2%2020 股票ETF +21% YoY固定收益ETF +2

16、9% YoY2021 股票ETF +38% YoY固定收益ETF +16% YoY2019 股票ETF +31% YoY固定收益ETF +29% YoY图 7: 全球股票和固定收益 ETF 规模 (截至 2022 年 7 月 26 日)1000090008000700060005000400030002000100011/201812/201801/201902/201903/201904/201905/201906/201907/201908/201909/201910/201911/201912/201901/202002/202003/202004/202005/202006/20200

17、7/202008/202009/202010/202011/202012/202001/202102/202103/202104/202105/202106/202107/202108/202109/202110/202111/202112/202101/202202/202203/202204/202205/202206/202207/20220资料源: 彭博, 建银国际证券全球股票ETF (10亿美元)全球固定收益ETF (10亿美元)全球股票 ESG ETF 涉及“ESG 和可持续发展主题 ETF”和“宗教和排他性 ETF”，它们在 2021 年底分别占股票 ESG ETF总规模的 99

18、%和 1%。全球固定收益 ESG ETF 包括“绿色债券 ETF”、“ESG 和可持续发展主题 ETF”和“宗教和排他性 ETF”，它们在 2021 年底分别占总规模的 4%、95%和 1%。与全球股票和固定收益 ETF 相比，股票和固定收益 ESG ETF 过去三年的规模扩张都更为迅速。截至 2021 年底，全球股票 ESG ETFs 的总额为 3,987 亿美元， 为 3 年前的 6.9 倍。2019 年、2020 年和 2021年，全球股票型 ESG ETF 按年增长 73%、125%和 77%，远高于全球股票型 ETF 的 31%、21%和 38%增速。 ESG ETF 占总股票 ET

19、F 的比例从 2018 年底的 2.2%攀升至 2021 年底的 6.9%。虽然随着整体市场疲软，全球股票型 ESG ETF 的资产规模在 2022 年初迄今下降了 13%，但其占全球股票型 ETF 的比例仍进一步上升至 7.0%。截至 2021 年底，全球固定收益 ESG ETF 的总规模为 613 亿美元，是三年前的 3.7 倍。2019 年、2020 年和 2021 年，全球固定收益 ESG ETF 同比增长 40%、62%和 65%，远高于全球固定收益 ETF29%、29%和 16%的增速。ESG ETF 占全部固定收益 etf 的比例从 2018 年底的 2.5%上升到 2021 年

20、底的 4.8%。今年迄今，全球固定收益 ESG ETF 的资产规模增长 1%，表现优于资产规模收缩 2%的全球固定收益 ETF，ESG 固定收益 ETF占总固定收益 ETF 的份额也进一步提升至 5.0%。截至 2021 年底，全球固定收益 ESG ETF 的总规模为 613 亿美元，为三年前的 3.7 倍。2019 年、2020 年和 2021 年，全球固定收益ESG ETF 按年增长 40%、62%和 65%，远高于全球固定收益 ETF 的 29%、29%和 16%增速。ESG ETF 占全部固定收益ETF 的比例从 2018 年底的 2.5%上升到 2021 年底的 4.8%。2022

21、年初至今，全球固定收益 ESG ETF 的资产规模增长 1%，表现优于资产规模收缩 2%的全球固定收益 ETF，且 ESG 固定收益 ETF 占总固定收益 ETF 的份额也进一步提升至 5.0%。此外，大宗商品/另类 ESG ETF 的资产规模在过去一年中大幅上升，2021 年 3 月首次突破 1 亿美元，9 月和 12 月分别超过 10 亿美元和 20 亿美元。截至 2022 年 7 月底，其资产规模回落至 17 亿美元，占全球大宗商品/另类 ESG ETF总规模的 1.1%。此外，与股票和固定收益 ESG ETF 相比，大宗商品/另类 ESG ETF 的规模仍然相当小。全球 ESG 债务发

22、行图 8: 全球 ESG 债务发行额 （截至 2022 年 7 月 27 日）资料源: 彭博, 建银国际证券62.4.6.9.9.8.9.821.119.217.315.714.110.37.67.47.1.336.657.826.6.62.11970.63115.95361.51019.747236.8133 32.35912.918735.011821.86723.3148 4.548817.127926.3398.23089.725113.61208.51949.798 7.425136.633.534.129.925.119.226.064222476262751.337.032855

23、3.255.556.312361.0177.68.215155.70.011333.6126.6美国多国组织法国德国中国大陆荷兰西班牙加拿大英国 日本 韩国中国香港意大利 瑞典澳大利亚新加坡 卢森堡 开曼群岛挪威智利2022 YTD 20212020 2021 YoY (%)(十亿美元)图 9: 全球主要经济体或多国实体 ESG 债务发行 (前 20 名)图 10: 2021 年全球发行 ESG 债务证券类型分布与可持续发展挂钩的债券6%绿色贷款6%绿色ABS债券3%绿色市政债券2%可持续发展债券 11%社会债券12%绿色债券31%与可持续性挂钩的贷款29%资料源: 彭博, 建银国际证券; 截

24、至 2022 年 7 月 27 日资料源: 彭博, 建银国际证券55.556.331.131.126.620.817.08.49.73.54.51.60.70.50.121.12.90.9图 11: 中国大陆和香港的 ESG 债务发行规模（截至 2022 年 7 月 27 日）(十亿 美元) 6050403020100201420152016201720182019202020212022 YTD中国大陆ESG债务发行规模中国香港ESG债务发行规模资料源: 彭博, 建银国际证券除了全球 ESG ETF，全球 ESG 债务发行在过去几年里也相当繁荣，尤其是 2021 年。ESG 债务发行规模创历

25、史新高。2021 年，全球 ESG 债务发行量按年增长 110%至 17,106 亿美元，创下历史新高。这一指标在过去十年快速增长，2011-2016 年和 2016-2021 年的复合年增长率分别为强劲的 118%和 167%。2022 年初至今，全球 ESG 债务发行规模达到 7,925 亿美元，相当于 2021 年全年的 46%。绿色债券、与可持续性挂钩的贷款和社会债券占比最大。ESG 债务可分为绿色债券、与可持续性挂钩的贷款、社会债券、可持续发展债券、与可持续性挂钩的债券、绿色贷款、绿色 ABS 债券和绿色市政债券八大类型。2021 年，绿色债券、与可持续挂钩的贷款和社会债券以发行规模

26、排名位居前三，分别占全球 ESG 总债务的 31%、29%和 12%。2022 年初至今，绿色债券的比例进一步上升至 37%，而与可持续挂钩的贷款和社会债券比例分别下降至 28%和 8%。美国发行总量全球第一，而香港和中国大陆的增速最快。2021 年，美国发行的 ESG 债务同按年增长 197%达到 3,336 亿美元，以规模计继续保持全球第一的位置，与第二名的法国拉开差距。然而，香港和中国大陆发行 ESG 债务按年分别增长了 488%和 472%，达到 266 亿美元和 555 亿美元，创下了 2021 年第一和第二强劲的按年增速。2022 年初至今，中国大陆和香港的 ESG 债务发行规模分

27、别达到 563 亿美元和 211 亿美元，分别相当于 2021 年总规模的 101%和 79%，其次的是加拿大、日本和西班牙，分别为 75%、68%和 64%，而同期美国ESG 债务发行规模已达 1,266 亿美元，仍居全球首位，但仅相当于 2021 年美国ESG 债务发行总量的 38%。主要成熟市场 ESG 资产管理规模图 12: 五大区域的 ESG 投资资产 (十亿美元)12,0408,7231,0865164742,42342%43%2,87432%15%7%2.5百分点35,30198,41635.930,68391,82833.422,83981,94827.92,18023%906

28、7341,69917,08111,995-15%12,01707514,欧洲*美国 加拿大大洋洲*日本ESG资产总额五大地区的资产管理总额ESG资产所占份额 (%)2018-2020 变幅202020182016区域资料源：全球可持续投资联盟，建银国际证券图 13: 五大区域 ESG 投资资产相对于总管理资产的份额 (%)区域2014201620182020欧洲*58.852.648.841.6美国17.921.625.733.2加拿大31.337.850.661.8大洋洲*16.650.663.237.9日本3.418.324.3资料源：全球可持续投资联盟，建银国际证券*欧洲和大洋洲在定义可

29、持续投资的方式上做出了重大改变，这可能会使他们的数据直接无法比较全球可持续投资联盟（GSIA）的一项研究汇集了欧洲、美国、加拿大、大洋洲和日本的区域可持续投资数据，每两年发布一次结果。值得注意的是，这里 ESG 资产的定义相对宽泛，GSIA 将可持续投资定义为“在投资组合选择和管理中考虑 ESG 因素的投资方法，涵盖七种可持续或负责任投资策略”。该研究的以下关键数据或发现，在很大程度上显示了主要成熟市场在更广泛意义上 ESG 投资蓬勃发展的状态：ESG 资产管理规模占五大地区资产管理总规模的三分之一以上。2020 年，ESG 总资产管理报告规模达到35.3 万亿美元，比 2018 年和 201

30、6 年分别增长 15%和 55%。ESG 资产占专业管理总资产的比重从 2016 年的 27.9%上升到 2018 年的 33.4%，以及 2020 年的 35.9%。在此基础上，彭博社预计，到 2025 年，ESG 资产规模将超过 50 万亿美元，占预预测 140 万亿美元管理总资产的三分之一。美国、加拿大和日本的 ESG 管理资产份额持续增长。2020 年，美国 ESG 资产达到 17 万亿美元，超过欧洲成为五大地区规模最大者，并且其占总资产的比重从 2014 年的 17.9%上升到 2020 年的 33.2%。加拿大和日本的 ESG 资产也大幅飙升，在统计时期内其占总资产的份额不断上升。

31、欧洲和大洋洲的 ESG 资产所占份额随着标准和衡量指标的收紧而下降。与 2018 年相比，2020 年欧洲和大洋洲 ESG 资产占总资产管理规模的份额均有所下降，同时期欧洲 ESG 资产规模亦下降了 15%。这在很大程度上可能是由在欧洲强有力的立法和大洋洲行业标准的改变推动，这些地区对可持续投资的定义、标准和衡量变得更加严格。香港 ESG 资产管理规模近年来，香港证监会一直积极推动和加强 ESG 基金的认证。根据香港证监会在 2022 年 7 月发布的一份调查报告，截至 3 月底，香港证监会认证的 ESG 基金数量达到 121 只，按年增长 2.7 倍，其资产管理规模达到 1,427 亿美元，

32、按年增长 1.9 倍。截至 6 月底，香港证监会认证的 ESG 基金数量进一步增加至 135 只。认证 ESG 基金的披露要求继续完善。2019 年 4 月，香港证监会向证监会认可的单位信托和共同基金的管理公司发出通函，作为加强 ESG 基金披露可比性的第一步。2021 年 6 月，香港证监会发布了一份新的通函，就加强证监会认证的 ESG 基金披露提供指引。此外，从今年 8 月开始，香港证监会将要求基金管理公司披露其在投资和风险管理过程中考虑的气候风险。2021 年 8 月，香港证监会公布了修订基金经理操守准则的咨询结论，要求基金经理在投资和风险管理过程中考虑气候相关风险，并作出适当披露，以满

33、足投资者对气候相关风险信息的需要，以及打击“漂绿”行为（过度包装、夸大甚至虚报可持续性特征）。新规定还包括，如果基金经理管理的集体投资计划资产规模在 80 亿港元或以上，需要就其投资组合的碳足迹作额外的信息披露。这些规定将于 2022 年 8 月 20 日生效。新规定将有望促使上市公司改善 ESG 披露情况。香港证监会官员去年在接受香港信报的访问时表示，未来基金经理披露的气候相关风险信息质量和投资组合的碳足迹，将取决于其所投资的上市公司是否具备良好的 ESG 披露，希望通过加强对基金经理披露相关信息的要求，促使上市公司提供更好的 ESG 信息。目前主流的 ESG 评级标准及衡量指标是什么？目前

34、，全球主流 ESG 评级或评分机构包括 MSCI、Sustainalytics、标准普尔、彭博、汤森路透等。在香港资本市场方面，MSCI、恒生指数及香港质量保证局及标准普尔对上市公司的部分 ESG 评级数据，已在香港交易所的可持续与绿色交易所(“STAGE”)公开，这是一个提供各类可持续、绿色及社会投资产品资讯、查阅渠道及透明度的门户网站。MSCI ESG 评级议题的分数和权重相结合，形成相对于行业同行的整体ESG评级；单个E、S和G的分数也可提供每年为每个行业选择35个关键议题，并根据MSCI的重要性映射框架进行加权计算公司是如何管理每个重大议题的？ 150个政策/计划指标，20 绩效指标；

35、100多个关键治理指标公司对每个重大议题的敞口有多大？基于80多个业务和地理细分指标超过1000个有关ESG政策、计划和绩效的数据点； 10万名董事的数据；长达20年的股东大会结果图 14: MSCI ESG 评级框架及过程概览 (2022)资料源：MSCI，建银国际证券根据 MSCI ESG 评级方法，MSCI ESG 评级旨在衡量公司对长期、财务相关 ESG 风险的抵御能力，帮助投资者了解实质性的行业 ESG 风险和机会，并将这些因素纳入投资组合构建和管理过程。MSCI ESG 评级模型寻求解决关于一家公司的 4 个关键问题：1）该公司及其行业面临最显著的 ESG 风险和机会； 2）公司面

36、临关键 ESG 风险和机会的程度；3）公司应对关键 ESG 风险和机会的管理水平；4）如何将一家公司的整体 ESG 指标与全球同行进行比较。图 15: MSCI ESG 评级和行业调整后的分数区间 (2022)图 16: MSCI ESG 评级的 3 个支柱、10 个主题和 35 个关键问题 (2022)ESG 评级领先者/落后者行业调整后公司最终得分AAA领先者8.571-10.0AA领先者7.143-8.571A平均5.714-7.143BBB平均4.286-5.714BB平均2.857-4.286B落后者1.429-2.857CCC落后者0.0-1.429资料源：MSCI, 建银国际证券

37、资料源：MSCI图 17：MSCI ESG 框架设定关键议题权重资料源：MSCIMSCI ESG 评级衡量标准可以被描述为 3 个支柱（“E”、“S”和“G”），10 个主题（气候变化、自然资本、污染和废物、环境机会、人力资本、产品责任、利益相关者反对意见、社会机会、公司治理和公司行为），以及这些主题相对应的 35 个关键问题。在评级过程中，MSCI 根据对环境或社会影响的贡献程度以及风险和机会的时间范围，为关键问题分配不同的权重。ESG 评级大致根据以下的几个步骤以量化方法得出。首先，MSCI 从公司财务和可持续发展的披露中，特别是政府和学术数据集、媒体搜索等方面收集到原始数据。其次，环境、

38、社会和治理关键问题得分是根据综合商业和地理领域、战略、项目和举措、绩效等一系列指标，结合暴露和管理得分计算出来的。第三，“E”、“S”和“G”三个支柱和主题的得分来源于潜在问题得分的加权平均。然后，他们计算出关键问题加权平均得分，并将这些得分相对于行业同业进行调整，得出每个公司的最终行业调整得分，对应的评级从 AAA 到 CCC：1）ESG 领导者（AA, AAA）意味着在管理 ESG 风险和机会方面处于行业领先地位的公司；2）ESG 平均水平（BB、BBB、A）指与行业同行相比，企业在管理最显著的 ESG 风险和机会方面具有混合或普通的记录；3）ESG 落后者（CCC, B）是指由于企业暴露

39、度高且未能管理重大 ESG 风险而滞后于行业的企业。图 18：关键 ESG 行业问题及其对公司 MSCI ESG 评级的贡献：非必需性消费及互动媒体和服务 (截至 2022 年 1 月)非必需性消费互动媒体和服务环境社会治理资料源：MSCI, 建银国际证券MSCI 对一家公司 ESG 的最终评级，可以被视为是 ESG 关键问题得分和相对于全球行业同行权重的组合。MSCI 提供 ESG 行业重要性地图作为评级透明度举措的一部分，从中我们可以检索行业或部门的最新关键问题及其平均权重，以帮助进一步理解单个公司的评级结果。考虑到对“ATMJ”ESG 评级的比较将作为例子在下文中进行讨论，我们在上述表格

40、中展示了非必需性消费与互动媒体和服务行业的关键 ESG 问题及其对企业 ESG 评级的贡献。值得特别注意的是，这两个行业在社会和治理关键问题上的权重都较高，但相比之下环境因素的权重较小。恒生指数/香港品质保证局评级图 19：恒生指数/香港品质局可持续发展评级说明（截至 2021 年 9 月 30 日）资料源: 香港品质保证局图 20: 香港上市公司按行业划分的可持续发展表现得分（截至 2021 年 8 月）资料源: 香港品质保证局香港品质保证局（HKQAA）是一家独立专业的评级机构，由恒生指数公司自 2014 年委任负责评估约 500 家香港上市公司及 1,400 多只A 股的ESG 表现。根

41、据香港品质保证局专有的可持续发展评估及评级架构，恒生指数/香港品质保证局的可持续发展评级透过七个核心课题，即公司管治、人权、劳工实务、环境、公平营运、消费者问题及社区参与和发展，来衡量公司在 ESG 方面的表现。截至 2021 年 8 月，在香港质量保证局评估的 436 家香港上市公司中，综合企业、电讯及公用事业的平均可持续发展表现得分最高。举例：“ATMJ“的 ESG 评级对比阿里巴巴-W9988 HKBBBBB腾讯700 HK美团-W3京东-W图 21：恒生指数/香港质量保证局、MSCI 及标准普尔对 “ATMJ”的 ESG 评级 （截至 2022 年 1 月）公司名称股票代码HSI/HK

42、QAA 评级MSCI ESG评级标普全球 E资料源：港交所，建银国际证券行业阿里巴巴-W零售 非必需性消费腾讯互动媒体和服务美团-W零售 非必需性消费京东-W零售 非必需性消费评级分布评级历史在这些 ESG 关键议1) 公司治理题的表现上落后于2) 企业行为同行3) 产品碳足迹公司治理企业行为融资渠道公司治理企业行为在这些 ESG 关键议题的表现属同行中的平均水平在这些 ESG 关键议题的表现上领先于同行气候劳动力管理隐私和数据安全劳动力管理碳排放隐私和数据安全人力资本发展碳排放隐私和数据安全公司治理企业行为劳动力管理产品碳足迹京东在 MSCI 为其行业评估的任何关键问题上得分都不在平均范围内

43、隐私和数据安全2C 轨迹脱碳目标图 22：“ATMJ” 的 MSCI ESG 评级和相关信息（截至 2022 年 1 月）资料来源：MSCI，港交所，建银国际证券截至 2022 年 1 月，在恒生指数/香港质量保证局的 ESG 评级体系下，腾讯和美团获得了最高的 A-（回应性）评级，其次是阿里巴巴的 BBB（正常）和京东的 BB+（最低）评级。相比之下，根据 MSCI ESG 评级框架下， 美团获得了最高评级为“AA”（领先），其次是腾讯和阿里巴巴的“BBB”（平均），京东的评级为“BB”（平均）。通过 MSCI 的简要评级报告，可以从不同的维度进一步观察每家公司的 ESG 表现：腾讯在互动媒

44、体和服务行业的 28 家公司中评级，而阿里巴巴、美团和京东则在零售-非必需性消费行业的 82家公司中评级。美团和阿里巴巴在 2020-2021 年期间获得了 ESG 评级上调，而腾讯和京东在此期间的评级保持不变。在“ATMJ”公司的 ESG 关键议题中，其相对行业同行滞后者均包括公司治理和企业行为，而阿里、美团和京东则在隐私和数据安全议题上的表现领先同行。在气候方面，阿里巴巴和腾讯的隐含温度上升影响分别为 1.62C 和 1.61C，并处于全球气候目标参数范围的轨道上，而美团和京东的隐含温度上升影响分别为 2.33C 和 2.18C，且正处于阻碍全球气候目标的变暖轨道上。图 22：腾讯在恒生指

45、数/香港品质保证局评级七大核心项目上的 ESG 表现（截至 2021 年 8 月）资料源：香港品质保证局，港交所，建银国际证券在恒生指数/香港品质保证局就腾讯发布的 ESG 报告中，与 MSCI 的 ESG 评级相对比可以观察到一些异同：在信息技术行业的36 家公司和整体评级范围的436 家公司中，腾讯经历了从2019-2020 年的“A”（回应性）降至 2021 年的“A -”（回应性）。在公司治理方面，腾讯在同行业和整体评级范围中分别处于后 30%和后 40%，这与腾讯在 MSCI ESG 评级体系中就企业治理和公司行为议题方面落后同行的表现相呼应。问题和争议图 23：道富环球对于主要 E

46、SG 评级提供者结果的决定系数评估（2019）资料源：道富环球，经合组织图 24：大型美股的 ESG 评级和发行人信用评级 (2019)资料源：Refinitiv, 彭博, MSCI, 雅虎财经, 穆迪, 惠誉, 标普, 经合组织ESG 评级为投资者识别、理解和使用 ESG 指标进行投资提供了一种有效的方式，但这也引发了一些问题和争议。由于评级方法和评级过程的差异，一家公司的 ESG 评级或由不同评级机构评定的分数可能有很大差异。这意味着对于某些评级提供商的选择可能导致 ESG 相关投资组合构建和投资决策具有巨大的差异。经合组织列出的不同实证研究结果反映了上述问题。例如，道富环球比较了不同评级

47、机构的 ESG 评级结果，发现有几对主流评级机构评级的相关度很低。MSCI 与 Bloomberg ESG、MSCI 与 RobecoSAM 以及 MSCI 与 Sustainalytics 的决定系数分别只有 0.47、0.48 和 0.53。经合组织还选取了亚马逊、沃尔玛、微软、波音等不同行业的美国大盘股，列出了五大 ESG 评级机构对这些公司的 ESG 评级以及三大主流信用评级机构（穆迪、惠誉和标普）对这些公司的信用评级。从上图可以看出，这些公司的 ESG 评级的分化程度明显高于整体的信用评级的分化程度。OECD 呼吁对这一市场困境进行仔细审查，并指出如果一家公司的高 ESG 得分在很大

48、程度上是由评级机构的方法决定，那么最终投资者在多大程度上能够确保 ESG 投资提供更高的回报，或与任何特定的社会价值保持一致，就值得怀疑。不同 ESG 评级的公司在港股、A 股和美国股市的历史表现如何？63.8-12.02.117-2.4-161.7-0.7-2.4-12.12.8-12.215-.-.4625.05.91.920.29.3245695431.032.037.316.62.7402.8152.562.78.09.132149.177.831.87.369132.671.125.119.010.078142.999.359.121.28.839125.4112.746.9.014

49、1.265.099.7AAAAAABBBBBBCCCOthers近5年回报 (%)近3年回报 (%)近2年回报 (%)近1年回报 (%)近6个月回报 (%)近3个月回报 (%)MSCI ESG评级公司数量图 25：恒生综合指数（HSCI）按 MSCI ESG 评级历史平均回报 (截至 2021 年 12 月 23 日)资料源：彭博，建银国际证券AAA05-0.215.7-3.70.194.8-3.60.5733.8-0.51.70.5-1.613.9-1.13.7152.6128.571.718.239139.4158.375.421.047290.1241.1101.89.377173.91

50、52.574.46.7190.9173.975.9-7.043104.144.86.616421.6419.4272.0-7.5AAABBBBBBCCCOthers近5年回报 (%)近3年回报 (%)近2年回报 (%)近1年回报 (%)近6个月回报 (%)近3个月回报 (%)MSCI ESG评级公司数量图 26：沪深 300（CSI300） 股份按 MSCI ESG 评级历史平均回报（截至 2021 年 12 月 23 日）资料源：彭博，建银国际证券MSCI ESG评级公司数量近3个月回报 (%)近6个月回报 (%)近1年回报 (%)近2年回报 (%)近3年回报 (%)近5年回报 (%)AAA

51、203.68.433.973.0155.1209.9AA1044.68.825.746.9113.1161.7A1314.98.927.554.0117.1162.8BBB1445.69.131.156.8136.8273.1BB601.85.729.249.0102.0110.2B176.110.141.464.7145.1167.3CCC4-9.8-10.55.4-1.128.811.5Others25-3.1-4.226.315.442.049.8图 27：标普 500（S&P500）股份按 MSCI ESG 评级历史平均回报（截至 2021 年 12 月 23 日）资料源：彭博，建银国

52、际证券通过回顾的恒生综合指数、沪深 300 和标普 500 指数股票的历史评级回报，按照其 MSCI ESG 评级从高到低或无评级来分类，我们得出以下三个主要观察:自大约两年前新冠疫情爆发以来，三大市场中 ESG 评级最高的公司的表现均明显跑赢大市。MSCI ESG 评级最高的公司，即在 HSCI、CSI300 和标普 500 成份股中获得 AAA、AA 和 AAA 评级的公司，其 2 年平均总回报率为 99.7%、272.0%和 73.0%，均在各自指数评级组别中排名第一。在相对较长的投资周期内，排名垫底或未获评级的公司通常表现落后。过去 2 年、3 年和 5 年，在三大指数的评级组别中，C

53、CC 和未评级组别的回报率大多最低。例如，恒生综合指数的 CCC 和非评级股票 3 年回报率分别为 31.0%和 25.0%，在所有评级组别中垫底。恒生综合指数和沪深 300 指数中的低评级公司在较短时间内表现强劲。在所有评级组别中，恒生综合指数和沪深 300 指数 CCC 评级股份，其 6 个月和 1 年期回报率最高，主要原因是一些材料、能源和工业板块的公司在这期间股价大幅上涨。此外，B 级组别的恒生指数股份 3 年和 5 年回报率也较为可观，伴随其中一些周期性股票在这段时间内大涨。ESG 股票指数与传统股票指数相比的历史表现如何？图 28：从母指数中构建 ESG 指数的一般方法资料源：贝莱

54、德，港交所根据港交所资料，ESG 股票指数通常自母股票指数构建，通过五个步骤来和 ESG 投资风格保持一致：选择母指数、筛选、根据 ESG 评级或主题选择合资格公司、调整权重倾斜度和维护。ESG 评级较高的公司往往被纳入指数，并且那些 ESG 评分较高的公司可以被分配更高的权重。3.18.22.54.815.72.74.519.72.65.12.95.523.51.10.22.10.0-0.40.28.3MSCI世界指数2.56.2MSCI ACWI指数1.64.0道琼斯全球指数1.23.518.311.7道琼斯发达市场指数1.65.0标普全球BMI（美元）指数0.72.9英国富时全球指数1.

55、74.019.3富时发达市场指数2.35.7富时新兴市场指数-9.30.7STOXX全球1800-美元价格指数2.25.8纳斯达克综合指数3.18.824.536.022.416.123.622.110.211.5-3.815.022.321.714.621.214.120.818.014.621.920.716.414.621.319.115.222.822.3全球传统股票指数MSCI世界ESG领先者指数道琼斯可持续发展世界综合指数道琼斯可持续发展世界多元化指数道琼斯可持续发展世界发达市场综合指数道琼斯可持续发展世界发达市场多元化指数iSTOXX全球ESG精选50-美元价格指数iSTOXX全

56、球ESG精选100-美元价格指数STOXX全球ESG领袖-美元价格指数全球ESG股票指数近5年回报 (%)近3年回报 (%)近1年回报 (%)近6个月回报 (%)近3个月回报 (%)5.65.713.815.410.715.713.013.48.513.010.215.220.521.321.217.221.521.123.625.5图 29：全球 ESG 股指数相对于传统股份指数历史表现比较（截至 2021 年 12 月 23 日)资料源：彭博，建银国际证券截至 2021 年底，在我们回顾的所有时期内，全球主要ESG 股票指数的表现温和跑赢其母指数或可比的全球传统股票指数:在较短时间内，MS

57、CI 世界 ESG 领袖者指数报告的 3 个月和 6 个月回报率分别为 3.1%和 8.2%，高于 MSCI世界指数的 2.5%和 6.2%，且高于 MSCI ACWI 指数的 1.6%和 4.0%。从中长期来看，MSCI 世界 ESG 领导者指数报告的 1 年、3 年和 5 年总回报率为 25.5%、23.6%和 15.7%，高于 MSCI 世界指数的 22.3%、22.8%和 15.2%，且高于 MSCI ACWI 指数的 19.1%、21.3%和 14.6%。在较短时间内，道琼斯可持续发展世界综合指数 3 个月和 6 个月的价格变化分别为 2.5%和 4.8%，高于道琼斯全球指数的 1.

58、2%和 3.5%。从中长期来看，道琼斯可持续发展世界综合指数的 1 年、3 年和 5 年总回报率分别为 21.1%、21.5%和 15.7%，高于道琼斯全球指数的 16.4%、18.3%和 11.7%。2.415.022.421.75.714.621.319.14.01.615.222.822.36.22.5MSCI世界指数MSCI ACWI指数富时发达市场指数全球传统股票指数15.723.321.36.52.414.822.022.37.43.615.222.218.64.11.514.721.718.84.01.614.721.519.24.21.615.723.120.46.52.824

59、.926.48.63.2MSCI世界低碳SRI领先者价格回报美元指数MSCI ACWI 气候变化净回报美元指数MSCI ACWI 低碳领先者价格美元指数MSCI ACWI 低碳目标价格美元指数MSCI ACWI 化石燃料除外价格美元指数富时发达国家ESG低碳精选净税指数富时发达市场（化石燃料除外）总回报指数全球低碳股票指数近5年回报 (%)近3年回报 (%)近1年回报 (%)近6个月回报 (%)近3个月回报 (%)图 30：全球低碳股票指数相对于全球传统股票指数历史表现（截至 2021 年 12 月 23 日）资料源：彭博，建银国际证券以 MSCI 世界指数为基础，MSCI 世界低碳领袖指数排

60、除了碳排放强度最高、每美元市值中碳储量最大的公司，旨在实现至少 50%的碳足迹削减。截至 2021 年底，MSCI 世界低碳 SRI 领导者价格回报美元指数的 3 个月和 6 个月价格变化分别为 3.2%和 8.6%，高于 MSCI 世界指数的 2.5%和 6.2%。从较长时期来看，该指数的 1 年和 3 年回报率分别为 26.4%和 24.9%，高于 MSCI 世界指数的 22.3%和 22.8%。此外，MSCI ACWI 气候变化净收益美元指数的 1 个月和 6 个月回报率分别为 2.8%和 6.5%，高于 MSCI ACWI 指数的 1.6%和 4.0%。从长期来看，该指数的 1 年、3