机构重仓行业偏好及因子暴露

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 投资者结构 5 HYPERLINK l _TOC_250014 机构特征 5 HYPERLINK l _TOC_250013 海外情况 6 HYPERLINK l _TOC_250012 A 股情况 6 HYPERLINK l _TOC_250011 机构数据 7 HYPERLINK l _TOC_250010 识别体系 8 HYPERLINK l _TOC_250009 机构类型 8 HYPERLINK l _TOC_250008 机构规模 8 HYPERLINK l _TOC_250007 识别方式 10 HYPERLINK l _TO

2、C_250006 机构标签 11 HYPERLINK l _TOC_250005 识别算法 12 HYPERLINK l _TOC_250004 机构偏好 13 HYPERLINK l _TOC_250003 规模分布 13 HYPERLINK l _TOC_250002 行业分布 15 HYPERLINK l _TOC_250001 因子分布 17 HYPERLINK l _TOC_250000 总结 20图表目录图 1：美股机构投资者占比（1951Q4-2020Q1） 6图 2：美股投资者结构（2020Q1） 6图 3：A 股投资者交易占比（2007-2017，%） 6图 4：A 股投资者

3、持仓市值占比（2007-2018，%） 6图 5：特殊机构账户数量占比（2016） 8图 6：保险资金运用余额和占所有余额比例 8图 7：保险资金运用余额和占 A 股总市值比例 8图 8：社保基金直接投资资产和委托投资资产规模（亿） 9图 9：社保基本养老保险基金直接投资资产和委托投资资产规模（亿） 9图 10：不同资管机构管理总规模（万亿） 9图 11：外资管理规模（万亿） 10图 12：险资重仓市值规模（亿） 13图 13：公募重仓市值规模（亿） 13图 14：券商重仓市值规模（亿） 13图 15：外资重仓市值规模（亿） 13图 16：银行、信托、期货重仓市值规模（亿） 14图 17：其他

4、类别投资者重仓市值规模（亿） 14图 18：保险、社保、外资、银行重仓市值规模（亿） 14图 19：公募、券商、信托重仓市值规模（亿） 14图 20：专业机构重仓规模 15图 21：保险重仓行业分布（2020Q1） 15图 22：社保重仓行业分布（2020Q1） 15图 23：外资重仓行业分布（2020Q1） 16图 24：银行重仓行业分布（2020Q1） 16图 25：公募重仓行业分布（2020Q1） 16图 26：券商重仓行业分布（2020Q1） 16图 27：信托重仓行业分布（2020Q1） 16图 28：专业机构重仓行业分布（2020Q1） 16图 29：专业机构重仓行业变迁 17图

5、30：保险重仓因子暴露（2020Q1） 18图 31：社保重仓因子暴露（2020Q1） 18图 32：外资重仓因子暴露（2020Q1） 18图 33：银行重仓因子暴露（2020Q1） 18图 34：公募重仓因子暴露（2020Q1） 19图 35：券商重仓因子暴露（2020Q1） 19图 36：信托重仓因子暴露（2020Q1） 19图 37：专业机构重仓因子暴露（2020Q1） 19图 38：专业机构重仓因子暴露变迁 19表 1：机构投资者和个人投资者比较 5表 2：A 股机构数据来源 7表 3：邮储银行流通股东 10表 4：险资关键词定义（部分） 11表 5：QFII/RQFII 关键词定义（

6、部分） 11表 6：风格因子列表 17表 1：机构投资者和个人投资者比较投资者结构机构特征股票受宏观动向、产业环境、个股预期、市场情绪等多种因素影响，价格走势极具不确定性。但其本身作为一个投资品种，价格的产生来源于买卖双方的交易行为，可通过预期投资者的交易动作预估走势，因而分析投资者结构显得尤为重要。按照组织架构，投资者主要分为两类：机构投资者和个人投资者。机构投资者是指在金融市场上从事证券投资的法人机构，其资金的管理和运用都由专业人员完成，主要是一些大的投资者，包括公募、保险、券商、私募、银行、信托等。个人投资者，则指以自然人身份从事股票买卖的投资者，单兵作战，与机构投资者相对应，主要是噪音

7、交易者。受到市场环境、心理情绪的影响，机构投资者和个人投资者会执行不同的交易动作, 进而共同决定证券市场的价格。若市场上机构投资者起主导作用, 那么波动相对稳定, 遵循价值投资理念，如果是中小个人投资者主导, 噪声交易较多，短期市场波动大，技术面因子相对较为有效。两类投资者在信息获取、研究能力、投资方式、持有期限以及品种偏好上均存在较大的差异，对于股价的影响也不一致。相较而言，机构投资者具有信息充分、专业性足、风格稳定、易于跟踪等优势。机构优势机构投资者个人投资者信息优势具有大平台优势，能够组织充足的人力物力搜集信息，同时也能整合市场上各方研究资料，在信息储备上更为完善专业优势具有系统性的研究

8、框架，配备较强大的投研团队，在投资分析和管理服务上更具专业性风格稳定资金量大，交易股票时能引起股价的大幅波动，交易成本较高，因而持仓风格较稳健，持有期限相对较长机构投资者的资金来源于募集和自有，其买卖行为会受到政策法依靠单人作战，信息搜集和整理的成本较高，资料相对不够全面个人投资者碍于自身多方面的限制，在信息不全的前提下，采取的投资行为可能相对非理性倾向于追求高风险高收益, 跟踪热点主题，短期交易频繁个人投资者限制较少，其交易往往比较灵活，很难被捕更易于追踪规、公司交易规则方面的限制，机构会定期披露相关信息，更容易捉到监控到资料来源：长江证券研究所机构投资者的行为更值得分析与研究，可据此来寻求

9、一些确定性的信息和投资机会，一方面分析大机构的交易行为，以便进行市场博弈，另一方面可获知市场的非理性程度，从而找到相对适用的风格、行业乃至因子。在某种意义上，机构投资者占比已成为衡量一个股票市场是否成熟的标志，个人投资者往往意味着非理性，若个人投资者占比过高，则意味着这个市场的参与者相对而言整体偏非理性，引起资金频繁进出，对于市场、风格、行业甚至是因子的表现都会产生重要的影响。海外情况在机构投资者占比方面，海外同国内存在较大的差异。成熟市场，机构投资者占据绝大部分比例，以美股为例。从美联储 2020 年 6 月 11 日发布的报告来看，截至 2020 年一季度，美股 42.56 万亿美元的股票

10、市值中，机构持仓市值占比为 62.91%。自 1951 年至 2001 年，这一比例持续提升，后维持在 62%左右的水平。具体机构来看，共同基金、海外投资者、交易所基金、私人养老金以及地方政府养老金占比较高，分别为 21.72%、15.86%、6.38%、5.36%和 5.28%，五类机构加总为 54.60%，相较而言，保险公司持股市值比例偏低。图 1：美股机构投资者占比（1951Q4-2020Q1） 70%60%50%40%30%20%10%2019201620142011200920062004200119991996199419911989198619841981197919761974

11、1971196919661964196119591956195419510%图 2：美股投资者结构（2020Q1）人寿保险公司非盈利组织1.28%4.30%财产保险公司0.93%联邦政府退休金0.65%地方政府退休金5.28%私人养老金5.36%经纪人和经销商0.34%交易所交易基金6.38%个人37.09%海外投资者15.86%个人共同基金 海外投资者交易所交易基金私人养老金地方政府退休金非盈利组织人寿保险公司 财产保险公司 联邦政府退休金经纪人和经销商地方政府美国特许存款机构封闭式基金联邦政府货币当局共同基金21.72%资料来源：美联储网站，长江证券研究所资料来源：美联储网站，长江证券研究

12、所图 3：A 股投资者交易占比（2007-2017，%）A 股情况按照上交所年鉴的数据，其将沪市 A 股投资者分为四种类型，一般法人、专业机构、自然人投资者和陆港通，可分析不同投资者的交易结构和持股结构。从交易占比来看，自然投资者远高于专业机构，近 11 年来一直维持在 82%左右的水平，换手频繁。而从持仓市值占比来看，自然投资者则略高于专业机构，2018 年分别为 19.62%和 13.92%，近四年二者之间的差距在逐渐缩小。图 4：A 股投资者持仓市值占比（2007-2018，%）100908086.0183.2185.36 84.5983.52 80.78 82.2485.19 86.9

13、1 85.6282.016048.295042.237040 33.746050304026.2426.4723.1316.9520.47 19.7421.78 23.51 25.18 23.721.17 19.623020 10.37100200712.83200810.82200912.98201014.39201117.12201215.30201311.60201410.47201512.21201614.7620172015.88 15.21 16.92 14.58 14.65 14.49 15.58 16.13 13.921002007 2008 2009 2010 2011 20

14、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018专业机构自然人投资者资料来源：上交所年鉴，长江证券研究所专业机构自然人投资者资料来源：上交所年鉴，长江证券研究所表 2：A 股机构数据来源机构数据中国股市的发展历史不足 20 年，涉及投资者结构的数据相对较少，2015 年之后更是如此。就现有数据来看，主要分为四类，宏观监测、成交数据、年鉴信息和机构重仓。本报告从机构重仓数据出发，识别不同类别的机构，并在此基础之上，分析其行业偏好和因子暴露。数据类型数据来源数据描述数据优劣宏观监测中证登、上交所、深交所官方数据，从账户类别角度出发，测算机构投资者的账户占比、交易占比、市值占比成交数

15、据个股挂单、龙虎榜根据交易挂单数据划分机构和散户，比如一般定义超大单为机构，小单为散户每年公布机构、散户和法人机构的股本占比，可以较清晰地衡量市场整体情况，但无法从个股维度进行深入讨论，频率较低数据频率高，但建立在机构交易额大的假设上，不同股票流动性不一致，机构订单大小亦应有所区别可从个股角度分析机构行为，数据频率偏低，但仅年鉴信息上交所年鉴其中机构主要指券商自营、投资基金、社保基金、保险资金、资产管理及 QFII 等机构限于上交所股票，深交所未直接公布相关数据机构重仓上市公司公告、基金公告根据上市公司十大股东和基金持股估算机构持重仓标的可对不同机构进行分析，但数据披露有限，仅根据十大股东和基

16、金持仓无法完整刻画市场资料来源：长江证券研究所识别体系机构类型A 股机构类型较多，按照中证登 2016 年统计的账户数量排序，依次为证券公司自营、公募基金、基金专户、信托、证券公司集合理财、企业年金、保险、QFII、RQFII 和社保基金。图 5：特殊机构账户数量占比（2016）企业年金3.42%保险2.25%QFII0.51%RQFII0.50%证券公司集合理财3.59%信托13.50%基金公司专户15.72%公募基金20.19%证券自营40.18%社保基金0.15%图 6：保险资金运用余额和占所有余额比例资料来源：Wind，中证登网站，长江证券研究所除此之外，还有其他投资机构，包括私募基金

17、、财务公司、公募理财子公司、银行理财子公司、期货公司等。机构规模不同机构的发展情况不尽相同，首先分析典型机构的规模。保险截至 2020 年 6 月，我国保险业资金运用余额 20.13 万亿元，其中股票和证券投资为 2.68万亿，占比为 13.33%，自 2018 年底开始处于稳步上升趋势。从时间序列来看，保险资金在股票和证券投资上的规模在不断提高，占 A 股总市值比例则在震荡上升之中，当前占比为 3.81%，保险资金对于市场的影响也越来越大。图 7：保险资金运用余额和占A 股总市值比例30000250002000015000100005000018%16%14%12%10%8%6%4%2%20

18、14022014062014102015022015062015102016022016062016102017022017062017102018022018062018102019022019062019102020022020060%3000025000200001500010000500005.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2014022014062014102015022015062015102016022016062016102017022017062017102018022018062018102019022019062019102020022020060.0%保险资金运用

19、余额:股票和证券投资（亿）占所有余额比例（右）保险资金运用余额:股票和证券投资（亿）占A股总市值比例（右）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所社保截至 2018 年末，社保基金资产总额 22353.78 亿元，其中直接投资、委托投资分别为9915.40 亿元和 12438.38 亿元，分别占资产总额 44.36%和 55.64%。从时间走势来看，社保资产规模在不断提高，委托资产比例存在一定程度的变化。2018 年社保基本养老保险基金则为 7032.82 亿，规模提升明显，其中直接投资、委托投资分别为 2456.13 亿和 4576.69 亿，分别占比 34.92

20、%和 65.08%。图 8：社保基金直接投资资产和委托投资资产规模（亿）图 9：社保基本养老保险基金直接投资资产和委托投资资产规模（亿）资料来源：全国社保基金网站，长江证券研究所资管资料来源：全国社保基金网站，长江证券研究所从六种不同的资金类别来看，公募、私募的管理规模处于不断上升之中，截至 2020 年3 月分别达到 16.64 万亿和 14.31 万亿，券商资管和基金专户则在 2017 年之后开始呈现下降趋势，分别为 10.47 万亿和 8.14 万亿，信托和期货公司也处于冲高回落态势，资管规模相对不大，分别为 0.58 万亿和 0.16 万亿。图 10：不同资管机构管理总规模（万亿）18

21、161412108642016.6414.3110.478.140.580.1620202003201912201909201906201903201812201809201806201803201712201709201706201703201612201609201606201603201512201509201506201503201412公募基金专户券商资管期货私募信托资料来源：Wind，中国证券投资基金业协会网站，中国信托业协会网站，长江证券研究所外资根据央行统计数据，自 2015 年底开始，境外机构和个人持有市值规模不断上升，至 2020年 6 月底已达到 7.18 万亿，其中股票

22、市值不断提高，已有 2.46 万亿的水平。外资目前持有 A 股主要包括三种渠道，境外法人、陆港通和 QFII/RQFII。图 11：外资管理规模（万亿）87654321201402201405201408201411201502201505201508201511201602201605201608201611201702201705201708201711201802201805201808201811201920120总规模股票表 3：邮储银行流通股东资料来源：Wind，中国人民银行网站，长江证券研究所假定所有机构类型的股票配置比例大致相同，则持股市值较多的机构依次为保险、公募、私募、券商

23、资管、基金专户、外资、信托和期货等。识别方式机构对于股票的定价权比较集中，因而研究其持仓意义重大。但从披露信息来看，除公募基金以外，其他机构并无披露持仓的义务，因而只能退而求其次，从上市公司流通股东的角度间接分析机构重仓。再在此基础之上，观察其持仓特征和风格行为。识别股东中是否存在机构的关键在于股东账户名称，以邮储银行 2020 年一季报的流通股东为例。可根据账户名称判断其机构类型，除持股比例最高的两个大股东以外，其他的机构账户中，有四家保险、一家券商、一家公募和一个社保账户。排名股东名称持股数量占总股本比例类别1中国邮政集团有限公司537,887,0040.6184法人2上海国际港务(集团)

24、股份有限公司112,539,2260.1294法人3华夏人寿保险股份有限公司-自有资金110,834,9440.1274保险4安邦人寿保险股份有限公司-保守型投资组合100,000,0000.1150保险5前海人寿保险股份有限公司-自有资金89,300,0000.1027保险6信泰人寿保险股份有限公司-传统产品80,171,7000.0922保险7国泰君安证券股份有限公司53,337,1960.0613券商8中国工商银行股份有限公司-景顺长城创新成长混合型证券投资基金45,220,5210.0520公募9全国社保基金一一四组合39,924,8530.0459社保资料来源：天软，长江证券研究所不

25、同类型的机构其账户名称亦有所不同，有的是中文，有的是英文，甚至于有些机构的名称定义并不规范，具体如何区分是哪种机构，都会或多或少地受到干扰。可根据不同机构设置标签，进行识别。表 4：险资关键词定义（部分）机构标签险资：社保、社保养老、保险根据银保监会、中国保险业协会的保险公司名单以及社保机构账户名称，可定义对应关键词，识别所有险资机构，并匹配其类别。险资机构关键词定义全国社会保障基金全国社会保障、社保基金、全国社保全国社会保障养老金基本养老保险基金地方社会保障局社会保障RGA 美国再保险公司上海分公司RGA 美国、RGA Reinsurance爱和谊日生同和财产保险(中国)有限公司爱和谊日生、

26、Aioi Nissay Dowa爱心人寿保险股份有限公司爱心人寿、Aixin Life资料来源：中国银保监会网站，中国保险业协会网站，长江证券研究所外资：QFII、RQFII、北上资金QFII 和 RQFII 有对应的名单，可根据海外机构投资者的名称定义关键词，识别所有外资机构，并匹配注册地和机构类别。比如 QFII 瑞士银行，若账户名称中含有瑞士联合银行集团、瑞士银行、UBS AG、ubs limited 等四个关键词中的任何一个，都可匹配为瑞士银行的持仓。险资机构关键词定义表 5：QFII/RQFII 关键词定义（部分）瑞士银行瑞士联合银行集团、瑞士银行、UBS AG、ubs limite

27、d野村证券株式会社野村证券株式会社、Nomura Securities花旗环球金融有限公司花旗环球金融、Citigroup Global Markets高盛公司高盛公司、Goldman Sachs&Co.、goldman,sachs&co高盛集团高盛集团、GOLDMAN SACHS GROUP资料来源：外汇管理局网站，长江证券研究所北上资金方面，则识别股东名称中是否包含“香港中央交易结算所”。公募：主动基金、被动指数基金、基金专户、基金理财子公司公募基金分为多种类别，其中主动基金和被动指数基金披露信息相对更为完善，但前者的投资更具参考价值，而基金专户和基金理财子的投资相对更为隐蔽。根据 Win

28、d 整理的基金公司和基金理财子名单设置对应的名单，并辅助“投资基金”、“指数”进行大概的区分。券商：自营、集合理财计划券商分为自营账户和资管账户。根据 Wind 整理的证券公司名单进行匹配，同时辅以“资管”、“资产管理计划”等关键词进行区分，并对两融账户、约定回购账户等进行规避。其他机构：银行、信托、期货、企业年金、财务公司、私募银行：设定“银行”关键词，排除托管行账户；信托：根据官方披露的信托名单进行关键词处理；期货：直接采取关键词“期货”进行识别；企业年金：对应关键词“企业年金”；财务公司：对应关键词“财务”；其他投资机构：以“私募、股权、资产管理、投资、金融、合伙”等作为关键词。识别算法

29、在识别过程中，并非所有类别都有明晰的界限，比如信托可能委托资管或公募专户进行投资，公募基金也可能托管在券商中，因而账户中间可能存在一些交叉，在此需要设置识别次序，并设定多层次的关键词。在本报告中，先识别相对较为明确的机构类别，比如外资、社保、银行、期货、保险、信托等，同时可将特殊机构进行剔除，再从剩余的账户中匹配复杂账户，如券商自营、公募、公募子公司，接下来是券商资管和公募专户，最后是其他投资机构。图 12：险资重仓市值规模（亿）16000机构偏好在对所有股东进行识别之后，分析不同机构的重仓分布，包括规模分布、行业分布和因子分布。规模分布不同个股市值不同，进入十大股东难易程度并不一样，因而各自

30、的重仓市值也不尽相同。险资：截至 2020 年一季度，保险公司、社保、保险资产的重仓规模依次为 12328 亿、3831 亿和 172 亿，从时间序列来看，险资重仓市值持续增加，对比保险公司股票资金运用余额和社保总规模来看，保险和社保投资较为集中。公募：主动公募、指数基金、公募专户、公募子公司的一季度重仓市值规模分别为 3272亿、1373 亿、1058 亿和 306 亿，主动公募的投资相对更为集中，从时间序列来看，主动公募重仓市值规模自 2018 年底以来迅速上升，指数基金亦增幅明显，但公募专户和公募子公司呈现萎缩趋势。图 13：公募重仓市值规模（亿）90001400012000100008

31、0006000400020000123283831201912201903201806201709201612201603201506201409201312201303201206201109201012201003200906200809200712200703200606200509200412 1728000700060005000400030002000100003272137310582019122019032018062017092016122016032015062014092013122013032012062011092010122010032009062008092007

32、12200703200606200509200412306社保保险保险资管公募指数基金公募专户公募子公司资料来源：Wind，天软，长江证券研究所图 14：券商重仓市值规模（亿）9008007006005004003002001000366 367 1000资料来源：Wind，天软，长江证券研究所券商：券商自营、券商资管 2020 年一季度重仓规模分别为 366 亿和 367 亿，相差不大，二者走势也较为接近，2018 年底之后开始止跌回升。外资：QFII/RQFII 和北上资金规模都持续增加，一季度重仓规模分别为 1596 亿和 12738亿，北上资金规模相对较高。图 15：外资重仓市值规模（

33、亿）1600014000120001000080006000400020002019122019032018062017092016122016032015062014092013122013032012062011092010122010032009062008092007122007032006062005092004120127381596201912201903201806201709201612201603201506201409201312201303201206201109201012201003200906200809200712200703200606200509200412

34、券商自营券商资管QFII/RQFII陆港通资料来源：Wind，天软，长江证券研究所资料来源：Wind，天软，长江证券研究所图 16：银行、信托、期货重仓市值规模（亿）4000银行、信托、期货：一季度信托重仓规模相对较高，为 1174 亿，近三年呈现回落态势；银行和期货重仓规模分别为 420 亿和 19 亿，规模相对不大。其他类别：其他投资机构和自然人重仓规模较为接近，2020 年一季度分别为 4.35 万亿和 3.84 万亿，其他非自然人规模高达 14.91 万亿。图 17：其他类别投资者重仓市值规模（亿）180000350030002500200015001000500 2019122019

35、032018062017092016122016032015062014092013122013032012062011092010122010032009062008092007122007032006062005092004120117442019160000140000120000100000800006000040000200000 14914343520201912201903201806201709201612201603201506201409201312201303201206201109201012201003200906200809200712200703200606200

36、50920041238446银行信托期货其他投资机构其他非自然人自然人资料来源：Wind，天软，长江证券研究所资料来源：Wind，天软，长江证券研究所考虑到机构类型太多，根据投资属性将主要机构分为七类，保险（保险+保险资管）、社保、外资（QFII+外资）、银行、公募（主动公募+专户+公募理财）、券商（自营+资管）和信托，计算 2020 年一季度的重仓市值规模。四类长期投资机构中，外资和保险重仓规模最高，分别为 1.43 万亿和 1.25 万亿，其次是社保和银行，分别为 3831 亿和 420 亿，这四种机构投资较为集中，加总重仓规模为3.11 万亿。从走势来看，四类机构重仓规模在不断提升。公募

37、重仓股规模变化较大，基本上与股市走势相近，同券商资管相似，目前处于触底回升态势，重仓规模分别为 4625 亿和 733 亿，信托则持续下滑。图 18：保险、社保、外资、银行重仓市值规模（亿）18000160001400012000100008000600040002000201912201903201806201709201612201603201506201409201312201303201206201109201012201003200906200809200712200703200606200509200412014334125003831420图 19：公募、券商、信托重仓市值规模（

38、亿）10000900080007000600050004000300020001000201912201903201806201709201612201603201506201409201312201303201206201109201012201003200906200809200712200703200606200509200412046351174733保险社保外资银行公募券商信托资料来源：Wind，天软，长江证券研究所资料来源：Wind，天软，长江证券研究所在此基础之上，定义专业机构为七大机构的汇总，并分析其重仓规模同股市的相关关系。专业机构整体重仓规模为 3.76 万亿，同 Wind

39、 全 A 相比，同步性较高，证明机构重仓规模的提升，大部分来自于股市本身的涨跌，而在 2016 年之后，机构的增量资金相对较为明显。图 20：专业机构重仓规模45000400003500030000250002000015000100005000201912201906201812201806201712201706201612201606201512201506201412201406201312201306201212201206201112201106201012201006200912200906200812200806200712200706200612200606200512200

40、50620041206000500040003000200010000专业机构Wind全A（右）资料来源：Wind，天软，长江证券研究所图 21：保险重仓行业分布（2020Q1）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%行业分布根据中信一级行业分类，分析不同机构 2020 年一季度的行业重仓分布。保险：重仓非银、银行、地产，三者重仓市值占比分别为 41.44%、36.83%和 7.35%，合计在 85%以上，其他行业相对低配；社保：偏好银行、非银、医药、食品饮料，金融板块重仓市值占比 51.93%，两大消费行业重仓市值合计占比 12.79%，相比保险更为分散；外资：青睐食品饮料、

41、医药、银行、家电和非银，重仓市值占比分别为 16.46%、13.37%、 10.31%、9.98%和 6.24%，偏好消费和金融板块；银行：投资较为分散，银行、非银、交运、钢铁和化工五大行业配置靠前，其中金融板块、周期板块重仓市值占比分别为 68.31%和 22.13%，科技板块基本不曾涉及；公募：重仓医药、计算机、电子、食品饮料和传媒，重仓市值占比分别为 13.05%、9.58%、 7.95%、7.63%和 5.43%，合计 43.65%，重点为消费和科技板块，其他行业较为分散；券商：在非银、房地产上配置较多，重仓市值分别为 26.17%和 16.97%，其次是医药和银行，整体配置较为分散；

42、图 22：社保重仓行业分布（2020Q1）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%非银房电医建食电计家交有汽农石电机建煤商传基钢国通消综轻纺综银行地力药筑品力算电通色车林油子械材炭贸媒础铁防信费合工织合银非医食基电计机传电商电建汽交通家房农消有轻纺建钢国石煤综综行银药品础子算械媒力贸力材车通信电地林费色工织筑铁防油炭合合行 产及金公饮设机料备运金 牧石输属 渔化零 化 军售 工 工者 制服金服 造装融行 饮化 机金 料工设零及运备售公输产牧者金制服渔服属造装军石金工化融融用及事新业能源务融及 用务新 事能 业源资料来源：Wind，天软，长江证券研究所资料来源：Wind，天软，长

43、江证券研究所图 23：外资重仓行业分布（2020Q1）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%食医银家非电计建交机房电电汽农有消通基建传轻商钢国石煤纺综综品药行电银子算材通械地力力车林色费信础筑媒工贸铁防油炭织合合图 24：银行重仓行业分布（2020Q1）60%50%40%30%20%10%0%银非交钢基机食纺煤房国石综农综消通医家电计建电电汽有建传轻商行银通铁础械品织炭地防油合林合费信药电子算材力力车色筑媒工贸饮行 机料金融运 产及设输公备用及事新业能源牧金者 化渔属服 工务制零 军石 服 金造售 工化 装 融行运 化金输 工融饮服 产军石金牧 者料装工化融渔 服务机 及设 金 制

44、零公备 属 造售用及事新业能源资料来源：Wind，天软，长江证券研究所图 25：公募重仓行业分布（2020Q1）14%12%10%8%6%4%2%0%医计电食传基电汽房机国有家商非建电通交轻石建农消纺钢银煤综综药算子品媒础力车地械防色电贸银筑力信通工油材林费织铁行炭合合资料来源：Wind，天软，长江证券研究所图 26：券商重仓行业分布（2020Q1）30%25%20%15%10%5%0%非房医银基电机计电轻农电食通商建建国汽纺传有交石煤家综消综钢银地药行础子械算力工林力品信贸材筑防车织媒色通油炭电合费合铁机 饮 化设料 工备产 军金 零行工属 售金及 运制石公 输造化牧者服金渔服装融行产化金工

45、机设制牧及饮 零备造渔公料 售军 服 金运石金者工 装 属输化融服及融 用务新事能业融及用务新事能业 源资料来源：Wind，天软，长江证券研究所 源资料来源：Wind，天软，长江证券研究所图 27：信托重仓行业分布（2020Q1）35%30%25%20%15%10%5%0%信托：偏好非银、医药和电子，三者重仓市值占比分别为 29.44%、7.86%和 6.96%，配置较为分散；专业机构：银行、非银板块重仓市值占比 40.42%，医药、食品饮料重仓市值占比分别为 8.53%和 8.09%，整体偏好金融与消费。图 28：专业机构重仓行业分布（2020Q1）25%20%15%10%5%0%非医电电银

46、石纺汽房有机交基计轻商农食传建电通国建煤家消综综钢银药子力行油织车地色械通础算工贸林品媒筑力信防材炭电费合合铁银非医食房家电计电电机基汽交建有传建农通商消轻国石钢纺煤综综行银药品地电子算力力械础车通材色媒筑林信贸费工防油铁织炭合合行设 石服 产金 运化机制零牧饮及 军者 金行 饮产机及设 化 运 金牧 零者制军石 服金金 备 化装融 及新能源属 输工造售渔料公 工服 融用务事业金 料公备 工 输 属融用及事新业能源渔 售服造工化 装融务资料来源：Wind，天软，长江证券研究所资料来源：Wind，天软，长江证券研究所在此基础上，计算时间序列上专业机构的行业偏好变化。总体来看，消费、金融持续看好，

47、周期持续下行，制造业短期震荡，科技板块大幅波动。持续上升：家电、电子、银行、食品饮料；持续降低：交运、零售、化工、有色、机械、汽车、煤炭、石化、通信、钢铁；窄幅震荡：传媒、农业、消费者服务、新能源、公用事业、纺服、综合、轻工大幅波动：军工、建筑、建材、地产、医药、计算机、非银。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%食品饮料非银行金融银行钢铁通信轻工制造计算机 综合金融综合纺织服装石油石化电子电力设备及新能源电力及公用事业煤炭消费者服务汽车机械有色金属房地产 建筑建材家电基础化工国防军工商贸零售医药农林牧渔传媒交通运输图 29：专业机构重仓行业变迁2019122019

48、06201812201806201712201706201612201606201512201506201412201406201312201306201212201206201112201106201012201006200912200906200812200806200712200706200612200606200512200506200412资料来源：Wind，中国人民银行网站，长江证券研究所表 6：风格因子列表因子分布除了行业偏离以外，投资者可能也会比较关注机构的持仓风格，在此计算机构持仓的因子暴露，共包括反转、Beta、市值、估值、盈利、动量、波动、流动性和成长等九类常见风格因子。

49、因子指标因子解释反转Return_1m过去一个月收益率BetaBeta_1m过去一个月和上证综指回归 beta市值Ln_size流通市值对数估值PE市盈率TTM盈利ROEROE（扣除非经常性损益、平均）动量Return_12m过去 12 个月收益率（除去最近一个月）波动率Std过去一个月波动率流动性Turn_1m过去一个月换手率对数成长净利润增长率净利润增长率TTM资料来源：长江证券研究所在获取全市场所有股票的因子数值之后，通过 3 倍标准差的方式对其进行极值处理，再做相关测算。在已知机构具体重仓标的和重仓市值的情况下，计算机构的因子偏好可从因子暴露度入手，就单只股票单个因子而言，暴露计算如下

50、： = , ()其中为第只股票的因子值，,为全市场所有股票按照流通市值加权的权重，()为所有股票因子的标准差。在计算个股的因子偏向之后，可按照重仓市值加权，计算机构整体重仓的因子偏好或风格倾向： = , 图 30：保险重仓因子暴露（2020Q1）2.52.01.51.00.50.0(0.5)其中,为第只股票的持仓市值。根据上述公式，计算 2020 年一季度不同机构在不同因子的暴露值。从结果来看，不同机构的因子偏好存在较大区别。保险：偏大市值、低波动、低换手，其他风格较为均衡；社保：所有风格较为均衡，略微偏高动量和低 beta；外资：偏大市值，其他风格同市场相对持平；银行：偏低波动、反转和小市值

51、，风格同市场差异较大；公募：偏小市值，高波动、高Beta，博弈属性较强；券商：偏小市值，高波动、高换手，同公募性质类似；信托：偏小市值、高波动、高Beta，同公募、券商极为相似；专业机构：从所有机构来看，整体偏向大市值，其他风格尤为均衡。图 31：社保重仓因子暴露（2020Q1）2.080.020.070.02-0.19-0.04-0.09 -0.35 -0.260.140.050.060.02-0.01-0.05-0.10-0.09-0.070.20.20.10.10.0(0.1)(0.1)(0.2)反转贝塔规模估值盈利动量 波动率 流动性 成长反转 贝塔 规模 估值 盈利 动量 波动率 流

52、动性 成长资料来源：Wind，天软，长江证券研究所图 32：外资重仓因子暴露（2020Q1）0.630.080.06 0.070.000.04-0.06-0.03-0.090.70.60.50.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)反转 贝塔 规模 估值 盈利 动量 波动率 流动性 成长资料来源：Wind，天软，长江证券研究所图 33：银行重仓因子暴露（2020Q1）0.03-0.05-0.11 -0.11-0.10-0.30-0.29-0.510.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5)(0.6)反转 贝塔 规模 估值 盈利-0.56动量 波动率 流动性 成长资料来

53、源：Wind，天软，长江证券研究所资料来源：Wind，天软，长江证券研究所图 34：公募重仓因子暴露（2020Q1）0.330.260.360.160.03 0.020.01-0.190.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)图 35：券商重仓因子暴露（2020Q1）0.190.28 0.250.02-0.03 -0.03-0.01-0.16-1.130.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)(1.2)-1.12反转 贝塔 规模 估值 盈利 动量 波动率 流动性 成长(1.4)反转 贝塔 规模 估值 盈利 动量 波动率 流动性 成长资料来源：Wind，天软，长江证券研究所图 36：信托重仓因子暴露（2020Q1）0.260.230.000.11-0.26-0.12 -0.18-0.10-1.770.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)反转 贝塔 规模 估值 盈利 动量 波动率 流动性 成长资料来源：Wind，天软，长江证券研究所图 37：专业机构重仓因子暴露（2020Q1）