从全球视角看中国市场：如何布局“负利率”

1、引言2015 年以来，日本、欧元区等经济体央行开始采取负利率政策。2019图 1：日、欧央行采取负利率政策% 日本2.01.50.5-1.020122013201420152016201720182019资料来源：Wind，光大证券研究所，时间截止 2019 年 9 月 15 日年，这些经济体的国债迈入“负利率”时代。截至 2019 年 9 月，全球负利率债券市值接近 16 万亿美元，占全球债券总市值的 30%，创历史新高，引发市场关注（图 1-2）。-0.5图 2：日、欧国债市场进入“负利率”时代资料来源：Bloomberg，光大证券研究所，时间截止 2019 年 9 月 15 日哪些因素导

2、致利率下行2008 年全球金融危机以来，发达经济体经济增长乏力，前美国财政部长萨默斯用“长期停滞”（secular stagnation）来形容危机后的经济复苏，其特征体现为低增长、低通胀、低利率。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明根据美联储的计算，危机后主要发达经济体的 GDP 趋势增长率和实际中性利率显著下降。以美国为例，其 GDP 潜在增速由危机前的平均 3%下降至不足 2%，实际中性利率 23%下降至不足 1%（图 3-4）。图 3：欧美 GDP 增长率趋势图 4：欧美实际中性利率走势% 美国 英国欧元区43.532.521.511990-031995-032000-0

3、32005-032010-032015-03% 美国 英国欧元区43210-11990-031995-032000-032005-032010-032015-03资料来源：美联储，时间截止 2019 年二季度资料来源：美联储，时间截止 2019 年二季度导致全球增长疲弱、利率下行的因素来自几个方面：一是劳动年龄人口下降，经济潜在增速下行。2015 年后，中美劳动年龄（25-64 岁）人口均已进入负增长状态，未来十年增速还将更低（图 5）。这将导致经济潜在增速下行，投资回报率下降。当企业产生了这样的预期， 就会减少投资，从而导致需求不足，利率下行。二是贫富分化加剧，抑制总需求。1980 年代以来

4、，金融自由化导致信用过度扩张，财富不断向少数人集中。数据显示，中、美、欧最富有 1%人群所拥有的财富占全社会总财富的比例显著提高（图 6），贫富差距不断加大。由于富人消费倾向低、穷人消费倾向高，贫富分化会抑制总需求，降低经济增长和通胀压力。当然，低利率一定程度上导致资产泡沫从而加剧贫富分化，因此低利率和贫富分化互相影响。图 5：新增劳动年龄（25-64 岁）人口的趋势图 6：最富有 1%人群拥有的财富占社会总财富的比例千人中国美国（右）25 00020 00015 00010 0005 0000- 5 000- 10 000- 15 000千人2 5002 0001 5001 0005000%

5、 美国 欧盟中国2520151051950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 203019801985199019952000200520102015资料来源：联合国，2019-2030 年数据为联合国预测资料来源：World Inequality Database，时间截止 2017 年 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明三是金融监管加强，金融机构对国债的需求上升。次贷危机后，全球主 要经济体都强化了宏观审慎监管，试图对金融系统的风险进行全方位的监控。2010 年通过的巴塞尔协议 III，对银行的资本金、流动性、杠杆率都做了更加细致和严格的要

6、求，银行对流动性高、风险低的国债资产的需求上升。与此同时，一些国家政府还积极出台政策为国债“创造”买家（表 1），在国家时间具体措施和影响美国201221 世纪推进发展法案规定养老基金保险公司需追加养老基金的保证金，具体金额与基金的浮亏挂钩。由此导致养老基金减小对高风险资产的投资，转而投向风险较低的国债，以避免因浮亏过多而缴纳多余的保证金。日本2010停止日本邮政储蓄的私有化计划，并将日本邮政储蓄的存款上限加倍至 2000 万日元。日本邮政储蓄是日本最大的金融集团，一直以来大约 75%的资产用于购买日本国债。停止私有化能确保其继续购买日本国债。英国2009金融服务局（FSA）要求英国的商业银行

7、、投资银行、外国机构子公司或分支持有更多高质量的政府债券，并减小对短期负债的依赖（缩减比例约为 20%）。法国2010政府要求资产总额约为 370 亿欧元养老基金（Fonds de Reserve Pour Les Retraites）每年向政府机构提供 21亿欧元资金支持，并要求其购买法国国债。爱尔兰2010要求爱尔兰国家养老基金在 2011-13 期间持续购买政府债券，以帮助政府将出现危机的金融机构国有化。政府的干预下，这些国家的商业银行显著增加了对本国国债的持有（图 7）。表 1：发达国家政府为国债“创造”买家资料来源：光大证券研究所整理图 7：商业银行持有的本国国债占政府负债的比例%希

8、腊爱尔兰葡萄牙英国302520151050200820092010资料来源：Reinhart, Kirkegaard, and Sbrancia（2011）四是主要发达经济体央行实施 QE，压低期限溢价和长端利率。央行买入国债，这本身就降低了国债的供给，给长端利率带来下行压力（图 8）。此外，央行持有国债还有“信号作用”（signaling effect），当投资者看到央行持有大量国债，他们也更愿意增加对国债的配置。久而久之，市场对货币宽松产生了幻觉与依赖。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明一个体现是，美联储虽然于 2017 年开始缩表，但期限溢价并未就此提升，反倒是当全球经济

9、再次走弱时，市场对货币宽松、尤其是 QE 的预期大幅增强，期限溢价快速收窄，长端利率进一步下行（图 9）。图 8：欧美日央行总资产/GDP 大幅扩张图 9：10 年期美债期限溢价持续走低60%50%40%30%20%美联储 欧央行日本央行（右轴）120%100%80%60%40% 10年期国债期限溢价321010%0%2008-03 2009-09 2011-03 2012-09 2014-03 2015-09 2017-03 2018-09资料来源：Wind，时间截止 2019 年 9 月 15 日20%0%-1-22010-012012-012014-012016-012018-01资料来

10、源：美联储，时间截止 2019 年 9 月 15 日。注：10 年期美债期限溢价为其收益率与预期的美联储政策利率之差。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明以上这些因素中，人口增长、贫富分化、金融监管都为结构性因素，短期内或难以改善。这也意味着，未来一段时间全球利率或仍将保持在一个偏低的水平。负利率有何约束？从技术上讲，负利率与正利率的传导机制基本是一样的，其路径为：央行政策利率影响同业和货币市场利率，再进一步影响债券市场和银行贷款利率，最后可能影响银行存款利率（图 10）。负利率唯一的约束在于现金的存在。现金的存在使得银行存款利率不能为负，或者说利率下行的幅度不能低于保管现金的成

11、本。如若不然，储蓄者就会将银行存款转换为现金，导致银行负债端被动缩表，金融体系将难以运作。到目前为止，那些实行了负利率的国家还未出现储户囤积现金的现象， 但随着利率越来越低，不排除发生这种现象的可能性。图 10：负利率的传导路径资料来源：光大证券研究所绘制 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明如何打破这个约束？西方已经有不少讨论。为了降低现金的约束，最近欧美学界关于减少使用现金的讨论此起彼伏。一些学者建议逐步废除现金， 用电子货币予以代替。另一些学者建议对现金征税，或者给每一张现钞一个“保质期”，过期后该现金自动作废，以此提高持有现金的成本1。当然，废除现金并非易事，在一些发达国家

12、（比如日本），使用现金的比例仍然较高图 11：2017 年各国现金与 GDP 的比例% 2018161412108640 资料来源： Monetary Policy with Negative Interest Rates: DecouplingCash from ElectronicMoney, IMF（图 11）。2 由于现金带来的约束，政策制定者担心负利率会导致利差收窄，威胁银行的利润。不过，从实行负利率的欧洲国家来看，有些国家的商业银行利润率下降，比如德国、法国，但有些国家却不降反升，比如瑞典（图 12）。研究表明，在利率走低、利差收窄的环境下，银行会主动从利息业务转向非利息业务，比如

13、收取费用和佣金，以此保护利润（图 13）。因此，负利率对银行的影响究竟有多大，还需进一步观察。图 12：实行负利率的欧洲国家银行 ROA 有升有降图 13：利率下行促使银行转向非利息业务资料来源：欧央行资料来源：BIS. 注：图中的回归数据来自 14 个发达经济体的 113家大型银行，时间跨度为 1994-2015 年。1请参考IMF的研究Monetary Policy with Negative Interest Rates: DecouplingCash from Electronic Money宏观政策如何应对？货币，还是财政？为刺激需求，政策制定者可以采取宽松的货币政策， 或者是积极的

14、财政政策，但不同的政策有不同的影响，由此也带来许多争议（图 14）。图 14：货币还是财政？资料来源：光大证券研究所绘制货币政策虽更加灵活，但其正面作用越来越弱，负面影响越来越多。央行降息、实施量化宽松导致利率越来越低，这将推升资产价格泡沫，加剧贫富分化。与此同时，低利率环境增加私人部门加杠杆的冲动，令其债务率越来越高，还本付息负担越来越重，最终挤压投资和消费需求，导致经济增速下行，利率进一步下降。从全球政策博弈的角度看，松货币导致汇率贬值，促进本国出口但不利于他国，是以邻为壑的策略。从资本流动的渠道看，发达经济体大搞 QE 还可能带来溢出效应，增加全球金融市场的波动，给新兴市场的宏观金融稳定

15、带来挑战。这种情况下，财政政策在刺激需求方面更加有效。与商业银行信贷不同， 政府支出一般用于公共投资和民生项目，不会直接流向房地产，不容易带来资产价格泡沫。另外宽财政推动利率上行，支撑汇率，长期来看还有调节收入分配的功能，有助于缓解贫富分化。财政政策的主要约束在于通胀，但当前通胀似乎不是问题。1950-60 年代，美欧等发达国家实行财政主导的宏观政策，带来了较高的赤字率和高通胀。但 1980 年后货币投放的渠道由财政转向信贷，通胀得到控制。而次贷危机以来，全球经济复苏乏力，各国不仅没有通胀，反而经常有通缩预期， 使得政策制定者又重新开始重视财政政策的作用。 HYPERLINK / 敬请参阅最后

16、一页特别声明从政策博弈的角度看，财政刺激导致需求外溢，容易让他国“搭便车”。尤其是那些进口比例较高的国家，其财政外溢效应更加明显（图 15）。财政政策还会受制于财政纪律。比如欧元区的一些国家，因为需要遵守财政赤字“红线”而难以采取积极的财政刺激（图 16）。 法国 希腊 意大利 葡萄牙西班牙德国图 15：各国进口/GDP 比例图 16：欧洲主要国家的财政赤字率%进口占GDP的比例454035302520151050% 420-2-4-6-8-10-1220102012201420162018资料来源：Wind资料来源：IMF，时间截止 2019 年，数据频率为年度。注：2019 年数据为 IM

17、F 预测。从全球视角来看，不同国家的财政空间不一样，也制约财政政策。从绝对水平来看，发达国家的政府债务率普遍高于发展中国家，但从过去十年的增幅来看，发展中国家的政府债务增长较快（图 17）。图 17：全球主要经济体的政府债务/GDP 比例%政府部门债务率（2018）政府部门债务率增幅（2008-2018，右轴）倍数25042003.531502.510021.550100.5资料来源：BIS. 注: 这里用的是 2018 年的债务率除以 2008 年的债务率，比如 2018 年是 60%，2008 年是 30%，那么就是 2 倍。尽管如此，面对全球经济下行压力增加，越来越多的政府开始讨论财政刺

18、激的必要性。在今年的 Jackson Hole 全球央行行长会议上，各国学者也对财政政策给予厚望。而 8 月以来中国政府提前下达 2020 年专项债发行额度、德国政府讨论“影子预算”的可行性、美国政府考虑二次减税、甚至增发超长期限国债，表明通过财政“破局”的可能性正在上升。因此，应该关注全球财政政策的变化。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明中国方面，“紧信用、松货币、宽财政”的主线已越来越清晰。长期以来，中国广义货币投放以外汇占款和信贷投放为主，但随着中国贸易顺差收窄、金融周期进入下半场去杠杆阶段，这两个渠道受到限制。在此背景下， 宽财政有望成为未来货币投放的主要渠道。9 月国

19、常会宣布提前下达明年的 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明专项债额度，随后央行实施降准释放长期资金 8000 亿，部分可能是为了配合宽财政（增发专项债）。负利率如何影响资产价格？不考虑其他因素，负利率或利好黄金。黄金是无息资产，但具有一定的保值和避险功能，无风险利率转负会使黄金的保值功能更加凸显。如图 18 所示，2016 年以来全球负利率债券市值走势与黄金价格有明显的正相关性。图 18：负利率环境下，黄金受到追捧资料来源：Bloomberg，Wind，时间截止 2019 年 9 月 15 日对债市而言，欧洲负利率外溢至其他国家，导致全球无风险利率下行。历史经验显示，欧、美债市有

20、较强的联动性。过去一年 10 年期美债收益率从 3.2%下降至 1.5%，除了美国经济边际走弱之外，另一个重要原因就是欧洲负利率的外溢效应。投资者预期全球经济下行，各大央行货币宽松的概率提升，从而提前买入国债以获取交易性收益（图 19）。由于债券本身就是一种金融资产，利率过度下行也意味着国债市场可能存在一定的泡沫。对养老金和保险机构来说，负利率增加他们配置资产的难度，使其面临“资产荒”的考验。随着全球人口老龄化加剧，养老金和保险资金规模不断上升，对长期限安全资产的需求持续增加。有研究表明，那些养老金和保险资产净需求越高的国家2，其 30 年-10 年期国债利差往往越窄，体现了这些机构对久期的追

21、逐（图 20）。在负利率环境下，追逐久期和收益将变得更加困难，当 10 年期国债利率转负，这些机构就会去追逐 20 年、30 年期国债，导致后者利率也大幅下行，期限利差收窄。2这一结论来自于 BIS 的研究Bank intermediation activity in a low interest rate environment。如图 18 所示，横轴中养老金和保险总资产代表这些机构对安全资产的总需求，国债发行额代表安全资产的总供给，两者之差代表对安全资产的净需求。图 1918：欧洲负利率有外溢效应图 190：养老金和保险资产需求与国债期限利差成反比% 德国10年期国债美国10年期国债（右轴

22、）10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-12015-08-312017-02-282018-08-31% 3.532.521.510.50资料来源：Wind，时间截止 2019 年 9 月 15 日资料来源：The Impact of Pensions and Insurance on Global YieldCurves, Greenwood &Vissing-Jorgensen, 2018. 注：图中使用的数据来自26个发达经济体，数据时间大部分在2001-2016年期间对股市而言，负利率支撑估值。今年以来尽管全球经济体基本面不断走弱，但股票资产却能保持较高收益。这

23、可能要归功于利率下行带来的估值提升效应。以美国为例，10 年期美债利率持续走低，标普 500 指数持续走高，形成股债双牛（图 21）。拉长来看也是如此，2010-2019 年，经周期调整后的标普 500 估值从 20 倍上升至 29 倍，最高时甚至达到 33 倍。而同期 10 年期美债期限溢价从 3%下降至-1%，显示出长期限美债持有者所要求的补偿越来越低（图 22）。图 201：今年以来美国呈现股债双牛格局图 212：2010 年后，美股和美债都经历了估值扩张标普500 Shiller PE10年期美债期限溢价（右轴） % 36332228124020-116-22010-012012-01

24、2014-012016-012018-01资料来源：Wind，时间截止 2019 年 9 月 15 日资料来源：Wind，美联储，时间截止 2019 年 9 月 15 日 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明我们认为，股债双牛的背后与央行激进的货币宽松有关。松货币压低期限溢价，带来债牛，同时也支撑股市估值。与历史相比，当前美债收益率处于最低水平附近，对美股估值支撑作用显著（图 23）。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 223：与历史相比，当前美债利率处于最低位附近，支撑估值资料来源：Wind，Prof. Robert Shiller。注：图中使用的数据为 1960 年 1 月至 2019 年9 月，数据频率为月度。全球资产荒，中国或受益？如前所述，负利率环境令海外长线资金面临“资产荒”的考验。当前全球负利率债券总市值接近 16 万亿美元，占全球债券总市值的