策略月报：折返跑未完

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 市场策略：折返跑未完5 HYPERLINK l _bookmark1 阶段性折返跑未完成5 HYPERLINK l _bookmark8 远景：牛市第二波上涨徐徐展开6 HYPERLINK l _bookmark16 应对策略：战略乐观，逐步布局9 HYPERLINK l _bookmark21 估值跟踪：地产、建材、建筑、石化、银行等估值较低10 HYPERLINK l _bookmark26 市场概览与外资流入11图目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1欧美制造业 PMI 再度下探6 HY

2、PERLINK l _bookmark3 图 2国庆期间美联储降息概率大幅上升6 HYPERLINK l _bookmark4 图 3美股大跌短期导致外资流出 A 股6 HYPERLINK l _bookmark5 图 405 年 12 月 A 股盘整期6 HYPERLINK l _bookmark6 图 508 年 12 月 A 股盘整期6 HYPERLINK l _bookmark7 图 614 年 3-6 月 A 股盘整期6 HYPERLINK l _bookmark9 图 7历史上牛熊周期牛市高点以来最大跌幅8 HYPERLINK l _bookmark10 图 8牛熊周期高点到低点下

3、跌持续时间（月）8 HYPERLINK l _bookmark11 图 9A 股历史底部区域 PE 对比8 HYPERLINK l _bookmark12 图 10A 股历史底部区域 PB 对比8 HYPERLINK l _bookmark17 图 11当前银行指数相对上证综指走势图10 HYPERLINK l _bookmark18 图 12当前房地产指数相对上证综指走势图10 HYPERLINK l _bookmark19 图 13基金重仓股中 TMT 股市值占比处于相对低位10 HYPERLINK l _bookmark20 图 14电子、计算机行业扣非后归母净利润同比增速回升10 HY

4、PERLINK l _bookmark22 图 15行业 PE 最新值（TTM，截至 20190930）11 HYPERLINK l _bookmark23 图 16行业 PB 最新值（LF，截至 20190930）11 HYPERLINK l _bookmark24 图 17行业 PE 历史分位水平（截至 20190930）11 HYPERLINK l _bookmark25 图 18行业 PB 历史分位水平（截至 20190930）11 HYPERLINK l _bookmark27 图 19主要市场指数涨跌幅表现（%，09/23-09/30）12 HYPERLINK l _bookmar

5、k28 图 20主要行业指数涨跌幅表现（%，09/23-09/30）12 HYPERLINK l _bookmark29 图 21陆港通北上资金周均净流入额（亿元，09/30）12 HYPERLINK l _bookmark30 图 22北上资金各行业净买入额（亿元，09/23-09/30）12表目录 HYPERLINK l _bookmark13 表 1领先指标率先企稳，时间上领先企业盈利见底 4-10 个月8 HYPERLINK l _bookmark14 表 2三轮牛市三阶段详解9 HYPERLINK l _bookmark15 表 3历史上，各类周期平均持续时间和高低点位臵9我们在前期

6、报告加速前的热身-20190915、热身阶段的折返跑-20190922等中将 8 月初上证综指 2733 点以来的行情定性为牛市第二波上涨的初期，即热身阶段， 形态特征是折返跑，为未来加速上涨蓄势。我们判断当前的折返跑尚未完成。市场策略：折返跑未完阶段性折返跑未完成美欧股市下跌是 A 股折返跑的外部环境。国庆假期内外围股市出现了不同程度的下跌，10 月 1 日至 4 日标普 500 指数下跌 0.3%，富时 100 指数下跌 3.7%，德国 DAX 指数下跌 3.0%，恒生指数下跌 0.5%。股市下跌的原因源自经济下行压力加大以及国际关系再度紧张。美国方面：10 月 1 日公布的 9 月 IS

7、M 制造业 PMI 只有 47.8%，创10 年来新低。10 月 2 日公布的 ADP 新增就业人数 9 月为 13.5 万人，低于预期的 14万人，且 8 月数据从 19.5 万大幅下修至 15.7 万。因此 10 月 1-2 日标普 500 指数大幅下跌约 3%。10 月 3 日美国公布的 9 月 ISM 非制造业 PMI 降至 52.6%，创 3 年来新低。10 月 4 日公布的非农新增就业人口为 13.6 万人，低于预期的 14.5 万人。因经济数据不佳，市场对美联储降息的预期快速升温，市场预计美联储在 10 月份降息 25 个基点的概率从 41%上升到 92.5%，标普 500 指数

8、在 10 月 3、4 两个交易日因此反弹 2.2%。 欧洲方面：10 月 1 日公布的 9 月欧元区制造业 PMI 进一步下降至 45.7%，创 7 年新低， 市场对经济衰退的担忧进一步加大。10 月 2 日WTO 裁决欧盟及其部分成员国违规补贴空客公司，美国将有权对每年约 75 亿美元的欧盟输美商品和服务采取加征关税等措施。当日美国表示从 10 月 18 日开始将对欧盟大型民用飞机征收 10%关税，对农产品、工业品征收 25%关税。此外，英国首相约翰逊于 10 月 2 日表示，英国正就脱欧提出妥协方案，但同时英国也准备好了无协定脱欧，国际关系进一步面临不确定性。综合来看， 由于欧洲负面因素相

9、比美国更多，股市跌幅也更大。从估值和盈利的匹配度看，美股当前性价比较低，标普 500 截至 10 月 4 日的 PE 约为 21 倍，但是 19Q2 的 EPS（TTM） 同比增速只有 2%。我们在前期报告美股如牛转熊对 A 股有何影响？-20181014中分析过，美股下跌短期会拖累 A 股，国际资金风险偏好下降时会影响资金流入 A 股， 中长期 A 股证券化率低最终会吸引资金流入。2018/02/05-02/09 当周美国非农数据引发加息担忧，美股连续大跌，标普 500 指数一周下跌 5%，当周从 A 股流出的北上资金合计高达 113 亿，导致上证综指累计下跌 9%，又如 2018/10/0

10、8-10/12 当周标普 500 大跌 5%，同期北上资金净流出 170 亿，上证综指大跌 8%。本次国庆假期美欧股市再度下跌将加剧 A 股折返跑。上证综指 2733 点以来的折返跑未完成。我们在前期报告加速前的热身-20190915、热身阶段的折返跑-20190922等中提出上证综指 2733 点附近可能是牛市第二波上涨起点，牛市第二波上涨需要基本面、政策面共振，初期在确认基本面或政策面变好前市场会有反复，如同跑步加速前在起点附近折返跑做热身，市场需反复震荡盘整后才会加速上涨，如 05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。05-07 年牛市中第二波上涨从 16/01 开始。

11、在这之前上证综指先在 05/10/28 日触及低点 1067 点，随后到 05 年底指数一直在 1100 点上下反复盘整，背后原因是基本面和政策面均在 06/01 前后得到确认，工业增加值累计同比从 06/01 的 12.6%上升至 2 月的 16.2%，随后升至 07/03的 18.3%，06 年初政策加码，贷款数据显示政策效果进一步显现，贷款余额同比从 05/12的 13.0%升至 06 年 1、2 月的 13.8%、14.1%，随后升至 07/03 的 16.3%。08-10 年牛市中第二波上涨从 09/01 开始。前期上证综指先从 08/12/9 的 2100 点回落至 08/12/3

12、1 低点 1814 点，随后到 1 月底，指数一直在 1800-2000 点盘整，之后经济金融数据逐步公布，工业增加值累计同比从 09/01 的-2.9%触底回升至 2 月的 3.8%，显示基本面开始好转，贷款余额同比从 08/06 的低点 14.1%先升至 08/12 的 18.8%，再进一步升至 09/01的 21.3%，显示四万亿政策效果显现，因此市场开始放量上涨。12-15 年牛市中，以上证综指刻画第二波上涨从 14/03 开始。14/3-14/6 月期间上证综指一直在 2000 点上下盘整，与前两轮牛市盘整完进入加速上涨阶段的背景不同的是，这一次基本面仍在下行， 市场上涨源自政策面，

13、先是 14 年 7 月改革预期大幅提升，上证综指突破 2200 点，随后 11 月央行下调金融机构一年期贷款基准利率 0.4 个百分点至 5.6%；下调一年期存款基准利率 0.25 个百分点至 2.75%，货币政策转向宽松刺激上证综指放量向上突破。目前上证综指 2733 点以来的折返跑热身还没完成，海内外股市 8 月出现低点后上涨均再次回撤，标普 500 指数 10 月 3 日最低点 2855 点距离 8 月 5 日的 2822 点非常近（4日收盘回到 2952 点），富时 100 指数 10 月 3 日最低点 7004 点已跌穿 8 月 15 日的低点 7020 点（4 日收盘回到 7155

14、 点），德国 DAX 指数 10 月 4 日最低点 11878 点距离 8月 15 日的低点 11266 点很近（4 日收盘回到 12012 点），恒生指数 10 月 4 日最低点25612 点距离 8 月 15 日的低点 24899 点也很近（4 日收盘回到 25821 点）。图1 欧美制造业 PMI 再度下探图2 国庆期间美联储降息概率大幅上升 欧元区制造业PMI美国ISM制造业PMI60555045403530100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%05/0105/0906/0507/0107/0908/0509/0109/0910/0511/0111/0912/

15、0513/0113/0914/0515/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/090%美联储10月降息25个基点至1.50%-1.75%的概率19/10/0119/10/0219/10/0319/10/04资料来源：Wind， 图3 美股大跌短期导致外资流出 A 股资料来源：Wind， 图4 05 年 12 月 A 股盘整期300 0280 0260 0240 0陆股通北上资金周度净买入（ 右轴， 亿元）标普500（左轴） 300 200 100 0-10018/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/

16、1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09-200资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图5 08 年 12 月 A 股盘整期图6 14 年 3-6 月 A 股盘整期x资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 远景：牛市第二波上涨徐徐展开上证综指 2440 点是第六轮牛市的起点。我们在穿越黑暗迎黎明2019 年 A 股投资策略-20181209、现在类似 2005 年-20190217、再论 19 年类似 05、12 年： 牛市蓄势-20190319、蓄势待发2019 年中期 A 股投资策略20190705等多篇报告中分析过

17、，1990 年以来 A 股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，19 年 1 月 4 日上证综指的 2440 点以来市场进入第六轮牛市：一是从牛熊转换的时空来看，第五轮熊市从 15/6/12 高点 5178 点到 19/1/4 低点 2440 点最大跌幅 53%， 与前四轮 50-70%最大跌幅相当，持续 43 个月，与前四轮普遍 35-50 个月持续时间相当， 第五轮熊市下跌的时间和空间已充分；二是从估值来看，过去五轮熊市中市场底部时期全部 A 股 PE（TTM，整体法，下同）为 11.5-18.4 倍，PB（LF，整体法，下同）为 1.48-2.06 倍，前期低点上证综指

18、 2440 点（2019/1/4）分别为 13.2 倍、1.42 倍，已经处于底部区域下轨附近，全部 A 股剔除银行后前四次底部 PE 为 16.0-19.0 倍、PB 为 1.63-2.13 倍， 上证综指 2449 点时为 18.0 倍、1.81 倍，也处于底部区间；三是从基本面看，历史上 5 个领先指标（社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI 新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比）中 3 个或以上企稳后市场会反转，而本轮行情的背景是社融存量同比于 18 年 12 月见底，基建投资累计同比于 18 年 9 月见底，PMI于 19 年 2 月见底，即 19/

19、01 前后五个领先指标中 3 个指标也已经企稳。我们认为上证综指 19 年 2440 点类似 05 年的 998 点，均处于盈利探底末期，政策拐点出现、流动性改善，熊牛转换。此外，我们根据盈利和估值的变好，进一步将牛市划分为三个阶段： 第一是孕育期，盈利回落，流动性改善推动估值修复，市场进二退一；第二是爆发期， 估值盈利双升，戴维斯双击，市场的主升浪；第三是泡沫期，盈利增速平稳，资金大量流入，估值走向市梦率，市场冲顶，详见牛市有三个阶段-20190303。上证综指 2733 点附近是牛市第二波上涨起点。1 月 4 日上证综指 2440 点是牛市反转点，2440 点到 4 月 8 日 3288

20、点是牛市第一波上涨，3288 点至 8 月初的 2733 点是牛市第一阶段进二后的退一，对应波浪理论，上证综指 2440-3288 点是牛市 1 浪上涨，3288-2733 点是牛市 2 浪回调。我们在前期报告布局良机-20190811中指出， 参考 05 年下半年、08 年四季度等，牛市 2 浪回调通常回吐牛市 1 浪涨幅的 0.6-0.7， 这次从 19/01 上证综指最低 2440 点最大上涨 848 点至 4 月初的 3288 点（涨幅 35%），之后回撤 555 点至 8 月初 2733 点（跌幅-17%），回吐前期上涨幅度的 0.65，回吐已经充分。上证综指 2733 点附近较大概

21、率是牛市二波上涨的起点，即对应波浪理论中的 3 浪（即主升浪）。借鉴 05-07 年、08-10 年、12-15 年三轮牛市，牛市第二波上涨需要基本面、政策面的共振，详见牛市第二波上涨需要啥条件？-20190714。但是基本面 和政策面的确认是个逐步的过程，因此历史上市场在主升浪初期仍会折返跑，反复盘整。未来需要密切跟踪经济金融数据及国内外政策事件的变化，基本面上我们从库存周期和政策时效角度预判全部 A 股归母净利同比增速三季度见底，具体的确认要跟踪月度数据，如 10-11 月的 PMI、工业增加值、库存数据等，详见如何预测跟踪盈利趋势？-20190919。政策面上，货币政策方面，9 月 17

22、 日央行开展中期借贷便利（MLF），利率 3.30%较前值持平，部分投资者降息预期落空。随着 9 月欧美央行降息落地，我国利率向下空间将打开，不排除后续 MLF 利率下调，后续三个观测时间点是 11 月 5 日、12 月 6 日、12 月 14 日。财政政策方面，9 月初国务院常务会议提出根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效。从时点看专项债大概率提前到四季度，后续需要跟踪具体额度及落地。从改革看，9 月 9 日中央深改委第十次会议召开，主题是落实党的十八届三中全会以来中央确定的各项改革任务，提出前期重点是夯基垒台、立柱架梁，中期重点在全面推进、

23、积厚成势，现在要把着力点放到加强系统集成、协同高效上来。未来跟踪十九届四中全会后，完善国家治理、推进改革的相关措施，这是提振市场风险偏好的重要因素。综上我们预计 11 月到年底，有望看到基本面企稳逐步确认，政策面进一步发力，牛市第二波主升浪将加速向上。 图7 历史上牛熊周期牛市高点以来最大跌幅图8 牛熊周期高点到低点下跌持续时间（月）历史牛熊周期牛市高点以来最大跌幅（%）牛熊周期高点到低点下跌持续时间（月）050474643-1045-20403535-3030-4025-5020-471512-60-56-5310-705-67-80-73093/2-96/101/6-05/607/10-0

24、8/1009/9-13/615/6-19/193/2-96/101/6-05/607/10-08/1009/9-13/615/6-19/1资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 图9 A 股历史底部区域 PE 对比市场底部时期全部A股PE（TTM，倍）18.416.613.811.513.22015105512点（1996/1/19）998点（2005/6/6）1664点（2008/10/28）1849点（2013/6/25）2440点（2019/1/4）0图10 A 股历史底部区域 PB 对比市场底部时期全部A股PB（LF，倍）1.932.061.651.441.422.502.001.

25、501.000.50512点（1996/1/19）998点（2005/6/6）1664点（2008/10/28）1849点（2013/6/25）2440点（2019/1/4）0.00 注：1849 点估值实际为 2014 年 5 月 19 日估值低点资料来源：Wind， 注：1849 点估值实际为 2014 年 5 月 19 日估值低点资料来源：Wind， 表 1 领先指标率先企稳，时间上领先企业盈利见底 4-10 个月各项指标/见底时期2005-20062008-20092012-20132014-20162019-至今盈利见底2006Q12009Q12012Q32016Q2?领先指标企稳（

26、三个领先指标出现企稳）05/0508/1112/0116/0219/02盈利见底滞后领先指标企稳10 个月4 个月8 个月4 个月4-10 个月贷款余额同比05/0508/0612/0114/10社融规模存量同比/15/0618/12PMI 指数05/0708/1111/11、12/0816/0219/02基建投资累计同比05/0508/0212/0216/0218/09商品房销售面积累计同比05/0508/1212/0215/1219/02 ?汽车销量累计同比05/0209/0112/0116/0219/01 ?资料来源：Wind， 牛市周期牛市阶段具体时段持续时间（月）指数最大上涨（回撤）

27、（%）05/06-07/10第一阶段05/06-05/12（上证综指）722.6（-12.5）第二阶段06/01-07/03（上证综指）15181.2（-10.6）第三阶段07/03-07/10（上证综指）20104.108/10-10/11第一阶段08/10-08/12（上证综指）326.2（-15.8）第二阶段09/01-09/11（上证综指）1187.4（-24.1）第三阶段09/11-10/11（中小板指）1249.912/12-15/06第一阶段12/12-13/04（创业板指）554.7（-10.8）第二阶段13/04-14/12（创业板指）2192.3（-22.9）第三阶段15/

28、01-15/06（创业板指）6172.1第一阶段13/06-14/03（上证综指）1022.8（-15.0）第二阶段14/03-15/02（上证综指）1372.2（-10.5）第三阶段15/02-15/06（上证综指）569.8表 2 三轮牛市三阶段详解数据来源：wind， 表 3 历史上，各类周期平均持续时间和高低点位臵各项周期/指标历史平均持续时间历史高点位臵历史低点位臵本轮周期持续时间当前最新值（截至19/10/06）库存周期（工业企业产成品库存累计同比）39 个月10-15%0%39 个月2.2%工业企业利润周期（工业企业利润累计同比）38 个月20-40%0%44 个月-1.7%PP

29、I 周期（PPI 累计同比）36 个月8-10%-4- -8%46 个月0.1%资料来源：Wind， 应对策略：战略乐观，逐步布局主升浪初期折返跑是布局时机，加速往往靠银行带动，岁末年初是窗口期。我们前期多篇报告分析过，1 月 4 日上证综指 2440 点是牛市反转点，上证综指2440-3288-2733 点，是牛市第一阶段的进二退一。对比历史上牛市第二波上涨的政策面、基本面背景，上证综指 2733 点附近很可能是牛市第二波上涨的起点，对应波浪理论的 3 浪，即牛市主升浪。历史上牛市第二波上涨的时间和空间都会明显大于第一波上涨，具体时段如 06/01-07/03、09/01-09/11、14/

30、03-15/02，第二阶段持续时间 12-20 个月左右，指数最大涨幅多数在 70-180%之间，牛市第二波上涨结束后会有 10-25%左右回撤，随后进入第三波上涨冲刺。牛市第二波上涨是牛市主升浪，盈利和估值均上行， 形成戴维斯双击。我们在银行地产岁末年初多异动-20190926中回顾了历史最近三次牛市第二波上涨初期的行情，发现均是银行带领指数向上突破：05/10-06/1 上证综指自低点到突破前期牛市第一波上涨高点涨幅 18.2%，银行同期最大涨幅 27.4%。08/12-09/2 上证综指自低点到突破前期牛市第一波上涨高点涨幅 23.4%，银行同期最大涨幅 29.5%。14 年下半年尤其

31、11-12 月银行大涨 52.8%，上证综指 36.7%。牛市第二波加速上涨突破前期高点，通常靠银行引领，这次冲破 3288 点也需要银行启动。此外， 回顾历史，岁末年初时银行、地产往往有异动行情，因信贷关联度、估值低高股息的价值属性类似，二者通常联动，代表性时间如 12 年 12 月-13 年 1 月、14 年 11-12 月、18 年 1 月。总体上，地产和银行异动的原因是当时估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低和政策催化。今年需注意银行地产岁末年初异动的可能性：第一低估值，当前银行、地产板块最新 PB（截止 2019/9/30）分别为 0.85 倍和 1.41 倍，分别对应 2005 年以来

32、估值从低到高的 4.1%和 3.7%分位；第二低配臵，19Q2 银行机构持仓比例为 5.7%、房地产为 4.5%，分别对应 2005 年以来持仓占比从低到高的 31%、44%分位；第三低涨幅，2019 年以来银行、房地产涨幅为 18.9%、13.2%，低于沪深 300 的 26.7%；第四政策与事件催化，如前所述四季度政策及改革可能发力。着眼整个牛市主升浪，价值搭台后科技和券商更优。历史上牛市主升浪上涨的初期往往靠银行带动指数向上突破，但是着眼于整个主升浪，价值搭台之后最终还是成长唱戏。我们在银行地产岁末年初多异动-20190926中回顾了 12 年底，14 年初，18 年初三次银行地产大涨的

33、行情，银行地产大涨后，科技代表成长股表现更强，以创业板指为例，涨幅分别达到 78%（13/2/1-13/10/10）、164%（15/1/1-15/6/5）、19%（18/2/7-18/4/2），同期上证综指涨幅分别是-8%、55%、-6%。更长的视角看风格，2-3年的风格切换已经走在路上，即从过去 3 年的价值占优走向未来 2 年的成长占优，即便岁末年初银行地产出现阶段性异动，也只是其中的小波折，详见前期报告谈风格：风起于青萍之末-20190710。此外，牛市第二阶段什么行业最强？-20190730、十年一变中美产业变迁对比-20190822分析过， 从人口、技术、政策三个决定性的影响因素来

34、看产业周期与更迭，当前中国与 1980 年代的美国十分相似，面临着类似的发展机遇，科技和服务消费有望成为新时代经济由大变强的主导产业。就牛市第二阶段而言，牛市主升浪行业间分化以盈利为基准，盈利上升陡峭行业涨幅居前形成主导产业。而每轮牛市主导产业都符合时代背景，“科技+券商”有望成为本轮主导产业。我国进入后工业化时代，步入信息化时代，重点发展的产业是科技类行业，而为科技类行业提供融资服务的是券商，所以未来进入牛市爆发期时的主导产业将会是科技+券商。对科技股来说，政策面产业政策向科技倾斜，科创板、融资放开等举措将带动 VC/PE 为科技企业注入增量资金，同时伴随着 5G 等新技术的推广应用，将带动

35、行业需求回暖以及产生新需求、增加订单，推动 ROE 改善。19 年中报看科技股基本面，电子、计算机板块的盈利已经开始改善。电子板块 19Q2/19Q1/18 年归母净利润累计同比为-11%/-15.4%/-30.6%，扣非归母净利润增速为-7%/-26.4%/-43%。计算机板块19Q2/19Q1/18 年归母净利润累计同比为 30%/53.7%/-54%，扣非归母净利润增速为-1.7%/-20%/-76%。随着大股权时代来临，券商业务有望更多元化，成为综合性投行。资本市场增量改革不断推进，并且监管鼓励大行加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率，从

36、而提升 ROE，券商股19Q2/19Q1/18Q4 归母净利同比为 66.3%/94.1%/-41.4%，ROE 为 5.4%/5.2%/4.0%。 图11 当前银行指数相对上证综指走势图图12 当前房地产指数相对上证综指走势图房地产指数/上证综指收盘价（左轴）房地产指数（右轴）3 银行指数/上证综指收盘价（左轴）银行指数（右轴）900080002.570006000250001.5400030001200032.521.5112000110001000090008000700060005000400030002000 资料来源：Wind， 图13 基金重仓股中 TMT 股市值占比处于相对低位

37、资料来源：Wind， 图14 电子、计算机行业扣非后归母净利润同比增速回升基金重仓股中TMT行业市值占比（%）353025201510507/0607/1208/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/060150100500(50)扣除非经常损益的行业归母净利润同比（%）电子元器件计算机 10/0310/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0

38、316/0917/0317/0918/0318/0919/03资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 估值跟踪：地产、建材、建筑、石化、银行等估值较低行业估值绝对值来看，截至 2019 年 9 月 30 日，PE（TTM）历史分位水平处于 05 年以来 10%以下的行业有房地产、建材、煤炭、建筑、基础化工；处于 10%-20%的行业有保险、轻工制造、钢铁；处于 20%-40%的行业有餐饮旅游、交通运输、银行、国防军工、商贸零售、电力设备、食品、电力及公用事业；处于 40%以上的行业有医药、石油石化、家电、纺织服装、白酒、农林牧渔、汽车、电子元器件、证券、综合、机械、通信、计算机、有色金属、

39、传媒。PE（TTM）绝对值最低的行业是银行（6.49 倍）、钢铁（8.53 倍）、煤炭（9.26 倍）、房地产（9.86 倍），最高的行业是计算机（120.54 倍）、有色金属（118.94 倍）、通信（94.90 倍）、综合（79.15 倍）。依据 PB（LF，下同）衡量，PB 历史分位水平处于 05 年以来 10%以下的行业有石油石化、建筑、银行、商贸零售、房地产、传媒、煤炭、电力设备；处于 10%-20%的行业有电力及公用事业、汽车、基础化工、有色金属、钢铁、证券、纺织服装、国防军工； 处于 20%-40%的行业有综合、交通运输、建材、机械、医药、计算机、保险、食品； 处于 40%以上的

40、行业有轻工制造、电子元器件、农林牧渔、家电、餐饮旅游、通信、白酒。PB 绝对值最低的行业是银行（0.84 倍）、钢铁（0.96 倍）、建筑（1.02 倍）、石油石化（1.06 倍），最高的行业是白酒（8.82 倍）、食品（4.46 倍）、餐饮旅游（3.80 倍）、计算机（3.75 倍）。 图15 行业 PE 最新值（TTM，截至 20190930）市盈率（TTM，倍）140120100806040200-20计有通综农机电国医电纺食餐白证商轻汽电基家交石 保建建房煤钢银传算色信合林械子防药力织品饮酒券贸工车力础电通油 险材筑地炭铁行媒图16 行业 PB 最新值（LF，截至 20190930）市

41、净率（LF，倍）1086420白食餐计医农电通家国轻 保传机有综基电建纺 证汽电交商房煤石建钢银酒品饮算药林子信电防工 险媒械色合础力材织 券车力通贸地炭油筑铁行机金牧属渔元军 设服 旅器工 备装 游件零 制 及 化 运 石 产售造 公工 输化用事业旅 机 牧元军制游渔器工造件金 化 设 服属 工 备 装及运零产 石公输售化用事业MAX各行业PE（TTM ，倍）处于05年以来的位臵当前（100%为最大，0%为最小）400350300250200150100500MIN93%100% 92%89%74%62%47%36%38%20%68%3%14%31%10%9%3%77%68%67%56%60

42、%21%43%47%3%35%34%30%31%6%资料来源：WIND， 图17 行业 PE 历史分位水平（截至 20190930）传有计通机综证电汽农白纺家石医电食电商国银交餐钢轻保基建煤建房媒色算信械合券子车林酒织电油药力品力贸防行通饮铁工险础筑炭材地3025 73%2015MAX当前MIN各行业PB（LF，倍）处于05年以来的位臵35%（100%为最大，0%为最小）34%12%11%105056% 50%25%5%2%36%23%25%57%45%43%23%21%19%10% 9% 6% 3%1%50%15% 12% 10%10%2% 1%资料来源：WIND， 图18 行业 PB 历史

43、分位水平（截至 20190930）白通餐家农电轻食保计医机建交综国纺证钢有基汽电电煤传房商银建石酒信饮电林子工品险算药械材通合防织券铁色础车力力炭媒地贸行筑油金机元 牧 服属器 渔 装件石 及 设 零 军化 公 备 售 工用事运 旅 制 化产输 游 造 工旅 牧 元制机游 渔器造件运 军 服输 工 装金 化 及设产零石属 工 公备售化用事 业资料来源：WIND， 业资料来源：WIND， 3. 市场概览与外资流入市场指数全线下跌，电子、国防军工和计算机跌幅居前。9 月 23 日-9 月 30 日，上证综指跌幅为 3.4%，万得全 A 跌幅为 4.1%，上证 50 跌幅为 2.2%，沪深 300

44、跌幅为 3.1%，中证 1000 跌幅为 5.8%，中小板指跌幅为 4.1%，创业板指跌幅为 4.5%。行业中跌幅最大的为电子（7.2%）、国防军工（7.1%）和计算机（6.9%），行业中跌幅最小的为银行（0.2%）、餐饮旅游（2.1%）和食品饮料（2.3%）。北上资金净流入，银行流入，食品饮料、非银流出。9 月 23 日-9 月 30 日陆港通北上资金合计净流入 54.3 亿元，过去 4 周周均净流入 161.7 亿元，16 年底陆港通全面开通以来周均净流入 52.0 亿元。分行业来看，北上资金净流入前五的行业为银行、农林牧渔、电子、医药、通信；北上资金净流出前五的行业为食品饮料、非银、有色

45、金属、电力设备、建筑。 图19 主要市场指数涨跌幅表现（%，09/23-09/30）主要市场指数涨跌幅（%，9/23-9/30)-2.2-3.4-3.1-4.1-4.1-4.5-5.80.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0图20 主要行业指数涨跌幅表现（%，09/23-09/30）主要行业指数涨跌幅（%，9/23-9/30）0-1-2-3-4-5-6-7100030050A上 万 上 沪 中 中 创证 得 证 深 证 小 业综 全板 板-8银餐食石家交纺商医房轻电钢建煤建汽非电基综传机农有通计国电行饮品油电通织贸药地工力铁材炭筑车银力础合媒械林色信算防子指指指旅饮石游料

46、化运服零输装售产制公造用设化牧金 机军备工渔属工 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图21 陆港通北上资金周均净流入额（亿元，09/30）图22 北上资金各行业净买入额（亿元，09/23-09/30）20030北上资金周均净流入额（亿元，9/30)180161.720北上资金各行业净买入额（亿元，9/23-9/30）160140115.3101201000806054.352.0-104020-200银农电医通计传基轻建电国综家石房纺交餐商机钢汽煤建电有非食行林子药信算媒础工材力防合电油地织通饮贸械铁车炭筑力色银品过去1周过去4周过去8周全面开通以来牧机 化 制 公军石产服运旅零设

47、金 饮渔工 造 用工化 装输游售备 属 料资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。信息披露分析师声明荀玉根策略研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点， 结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）

48、的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类 别评 级说 明股票投资评级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%

49、以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或

50、需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经 书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司 的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络 并获得许可，并需注明出处为 ，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公

51、司的经营范围包括证券投资咨询业务。海通证券股份有限公司研究所路 颖所长(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道德副所长(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所长(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001邓 勇副所长(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong荀玉根副所长(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052涂力磊所长助理(021)23219

52、747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队姜 超 (021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd于 博 (021)23219820 HYPERLINK mailto:yb9744 yb9744冯佳睿(021)23219732 HYPERLINK mailto:fengjr fengjr倪韵婷(021

53、)23219419 HYPERLINK mailto:niyt niyt李金柳(021)23219885 HYPERLINK mailto:ljl11087 ljl11087郑雅斌(021)23219395 HYPERLINK mailto:zhengyb zhengyb陈 瑶 (021)23219645 HYPERLINK mailto:chenyao chenyao宋 潇 (021)23154483 HYPERLINK mailto:sx11788 sx11788罗 蕾 (021)23219984 HYPERLINK mailto:ll9773 ll9773唐洋运(021)23219004

54、 HYPERLINK mailto:tangyy tangyy联系人余浩淼(021)23219883 HYPERLINK mailto:yhm9591 yhm9591皮 灵 (021)23154168 HYPERLINK mailto:pl10382 pl10382陈 兴 (021)23154504 HYPERLINK mailto:cx12025 cx12025袁林青(021)23212230 HYPERLINK mailto:ylq9619 ylq9619徐燕红(021)23219326 HYPERLINK mailto:xyh10763 xyh10763应镓娴(021)23219394

55、HYPERLINK mailto:yjx12725 yjx12725姚 石 (021)23219443 HYPERLINK mailto:ys10481 ys10481谈 鑫 (021)23219686 HYPERLINK mailto:tx10771 tx10771吕丽颖(021)23219745 HYPERLINK mailto:lly10892 lly10892王 毅 (021)23219819 HYPERLINK mailto:wy10876 wy10876张振岗(021)23154386 HYPERLINK mailto:zzg11641 zzg11641蔡思圆(021)232194

56、33 HYPERLINK mailto:csy11033 csy11033联系人庄梓恺(021)23219370 HYPERLINK mailto:zzk11560 zzk11560颜 伟 (021)23219914 HYPERLINK mailto:yw10384 yw10384周一洋(021)23219774 HYPERLINK mailto:zyy10866 zyy10866梁 镇 (021)23219449 HYPERLINK mailto:lz11936 lz11936联系人谭实宏(021)23219445 HYPERLINK mailto:tsh12355 tsh12355吴其右(

57、021)23154167 HYPERLINK mailto:wqy12576 wqy12576固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜 超 (021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001荀玉根(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052张 宇 (021)23219583 HYPERLINK mailto:zy9957 zy9957周 霞 (021)23219807 HYPERLINK mailto:zx6701 zx6701钟 青 (010)56760096 HYPERLINK mailto:zq105

58、40 zq10540钮宇鸣(021)23219420 HYPERLINK mailto:ymniu ymniu姜珮珊(021)23154121 HYPERLINK mailto:jps10296 jps10296高 上 (021)23154132 HYPERLINK mailto:gs10373 gs10373孔维娜(021)23219223 HYPERLINK mailto:kongwn kongwn杜 佳 (021)23154149 HYPERLINK mailto:dj11195 dj11195李 影 (021)23154117 HYPERLINK mailto:ly11082 ly11

59、082姚 佩 (021)23154184 HYPERLINK mailto:yp11059 yp11059周旭辉 HYPERLINK mailto:zxh12382 zxh12382张向伟(021)23154141 HYPERLINK mailto:zxw10402 zxw10402李姝醒(021)23219401 HYPERLINK mailto:lsx11330 lsx11330潘莹练(021)23154122 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297相 姜 (021)23219945 HYPERLINK mailto:xj11211 xj11211联系人程碧升

60、(021)23154171 HYPERLINK mailto:cbs10969 cbs10969王园沁 02123154123 HYPERLINK mailto:wyq12745 wyq12745李 波 (021)23154484 HYPERLINK mailto:lb11789 lb11789联系人王巧喆(021)23154142 HYPERLINK mailto:wqz12709 wqz12709曾 知 (021)23219810 HYPERLINK mailto:zz9612 zz9612联系人唐一杰(021)23219406 HYPERLINK mailto:tyj11545 tyj1