2022环保行业行业深度分析报告合集

1、2022环保行业行业深度分析报告合集资料汇编目 录1、首创环保研究报告：水固气能四维发展_业绩高速成长进行时2、2020年中国壁纸原纸行业产量及进出口贸易分析：环保已经成为企业产品推向市场的重要条件图3、环保电力科学服务行业投资策略：着眼双碳时代下的高景气与确定性4、2022年北京市特色产业之绿色能源与节能环保产业全景分析(附产业空间布局、发展现状及目标、竞争力分析)5、环保行业国际巨头LKQ专题研究报告：多元布局_渠道为王首创环保研究报告：水固气能四维发展_业绩高速成长进行时 HYPERLINK /SZ000776.html 一、综合环境治理龙头，业绩稳健成长（一）北京国资控股，二十年发展为

2、综合环境治理龙头二十年布局三大板块，逐步聚焦环保主业。公司于 1999 年由北京首创集团、北京 国资公司等共同发起设立，于 2000 年在上交所挂牌上市。设立时公司主要业务为 公用基础设施的开发、建设、经营及资源开发利用，2001 年公司确定以水务产业为 发展方向，此后分别于 2009 年、2010 年开始进入工程、固废行业，21 年 11 月， 公司拟收购首创大气，未来将致力于构建“水、固、气、能”业务综合发展的环境 治理商。公司近年来不断缩减非核心业务，环保行业营收保持高占比，2021H1 环 保贡献营收 97%。公司近五年营收复合增速为 22.18%，业绩复合增速为 22.35%， 营收

3、业绩均呈现稳健增长态势。 HYPERLINK /SH600008.html 首创环保实际控制人为北京市国资委。公司自成立以来股权结构稳定，直接控股股 东为北京首创集团。截止 2021Q3，北京首创集团持有公司 46.37%的股权，实际控股股东为北京市国资委。（二）前三季度业绩再创新高，盈利能力持续增强工程+水务+固废三轮驱动，公司 21 年前三季度营收增速达 31.5%，保持较高增长 水平。公司近年来收入增长主要可分为三个阶段，第一个阶段为 2014-2015 年，收 入驱动力主要为固废业务通过收购新西兰、新加坡境外项目股权实现高速成长；第 二阶段为 2016-2018 年，环保工程业务为收入

4、主要贡献。我们预计公司将逐步进入 第三阶段：受益于前期投入的水务及固废逐步进入运营期，推动公司整体收入业绩 持续提高。业绩呈加速增长态势，扣非归母净利润保持高增长。公司业绩增速逐年提升，即使 在 2020 年疫情影响下，归母净利润增速仍超 50%，大幅超过营收增速，主要系公 司不断聚焦主业，供水污水产能持续投产，运营效果凸显，水务板块业绩高速增长， 以及固废板块产能落地进入运营期。2021Q1-Q3 公司归母净利润增长 106.2%，再 创新高，主要系传统水务运营及城镇水务建造业务的带动，及上半年出售公司股权 影响业绩 6.62 亿元所致，扣非归母净利润同比增长 43.9%。毛利率、净利率企稳

5、回升，盈利能力增强。2016 年至 2019 年，公司毛利率从 32.9% 下降至 29.6%，净利率从 7.7%下降至 6.4%，ROE 由 6.8%下降至 5.4%，以上下 滑主要受工程业务体量逐渐扩大影响，而工程业务毛利率低，拖累公司整体盈利指 标。2020 年起，工程业务增速放缓，公司毛利率、净利率企稳回升，2021 前三季 度，因水务收入增长及出售子公司股权影响，公司净利率大幅提升4.6pct至12.6%， ROE 提升 2.8pct 至 7.2%，盈利能力显著增强。管理能力加强，期间费用率逐年下降。公司期间费用主要由管理费用和财务费用构 成，公司持续深化管理体系提升效率，2016-

6、2020 年，管理费用率由 15.8%下降至 10.0%，带动期间费用率由 25.9%下降至 18.5%，2020 年，公司建立调度、督推、 考评等六大机制，完成管理与业务双线并进的“数字化转型”方案，打造“四个统 一”的战略采购管理体系，进一步强化管理能力，预计将促进管理费用率进一步下 降。此外，公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长 175.5%，推进污水 处理、污泥处置和水环境三大领域的重大科技项目；截止 21H1 公司主导或参与国 家级科研项目 10 项，在研项目 23 项，并推动成果转化，6 项新产品新设备已经得 到工程示范应用，持续增强公司在行业内的竞争力。资产负债率较去年

7、下降，发债规模上升，信用利率仍保持较低水平。公司资产负债 率近年来维持在 65%左右，也是财务费用高于同业的原因，负债增长系长期借款大 幅增加；若计入永续债，则调整后资产负债率达 72.5%。后续若不考虑永续债继续 增加，70%资产负债率可维持投资规模。2021 年公司发债规模略微有所提升，但国 企信用利率仍维持低位。经营性现金流保持充裕，高融资+高投资模式扩充资产规模。受益于水务和固废板 块进入运营期，公司近年来经营性现金流持续释放，20 年经营性现金流大幅增长， 达 44.5 亿元。近年来融资现金流净额维持在 50 亿以上，投资现金流大幅流出，主 要系水厂等投资加大，反应在资产负债表中无形

8、资产、在建工程、其他非流动资产 等科目快速增加。融资规模持续扩大结合投资项目增多，公司资产规模不断扩增， 助力未来盈利水平提升。二、水务+固废+工程三轮驱动，运营业务快速增长（一）供水板块规模扩张进入运营期，盈利尚有提升空间供水业务板块收入逐年上升，水处理业务贡献大部分营收，毛利率稳中有升。公司 自开展供水业务以来，供水板块呈现规模逐渐扩大的趋势，营业收入逐年上升。公 司 2021H1 供水板块业务收入达 15.34 亿元，其中供水水处理板块业务占据绝大部 分，贡献 11.6 亿元营收。从毛利率来看，供水业务毛利率整体维持 35%，呈现稳 中有升态势。随着项目逐渐投入运营，预计未来供水板块营收

9、业绩将有更大提升。供水板块规模扩张，盈利持续改善。供水产能、产能利用率持续增长，2020 年分别 为 1456.65 万吨/日、59.14%，带动供水处理量增长，2020 年供水量 12.42 亿吨。 2016-2018 供水产能保持每年 200 万吨/日左右增长，近两年加速投运。此外，公司 供水单价持续提高，且增幅高于吨水成本，2020 年分别为 1.95 元/吨、1.42 元/吨， 带动供水业务盈利改善，毛利率提高。供水业务同业对比来看，公司产能较高，产能利用率高于北控水务，水价持续提升， 但仍低于区域性龙头。公司供水产能仅控股在运部分已近 554 万吨/日，仅次于北控 水务，全口径产能达

10、 1467 吨/日，高于北控水务。而造成供水量与同业差异不大的 主要原因是产能利用率低于同业。公司平均水价近年来虽有所上升，但仍略低于同 业。供水成本端来看，公司吨水成本位于行业中游，系吨水人工成本、折旧相对较高。 2016 年至 2020 年公司供水业务吨水人工成本保持稳定，吨水折旧成本、吨水能源 和原材料成本有所上升，其余吨水成本有所降低。（二）污水板块量价齐升，规模持续扩张污水处理板块业务收入呈现逐年上升趋势，毛利率稳中有升超 40%。近年来公司污 水处理板块业务营收持续上升，保持较快增长；公司 21H1 污水处理业务收入达 20.96 亿元，同比增长 28.8%。2019 年起，该板块

11、毛利率出现回升趋势，主要系公 司污水处理量结合部分存量项目水价调整，带来公司毛利润的上升。截至 21H1 污 水处理毛利率高达 40.5%，同比增长 1.8pct。污水板块规模扩张，盈利持续改善。污水处理产能持续增长，产能利用率稳定在 80%85%。2020 年污水产能及处理量分别为 1591 万吨/日及 22.69 亿吨。此外， 公司污水处理单价持续提高，且增幅高于单位成本，2020 年分别为 1.70 元/吨、 1.03 元/吨，带动污水处理板块盈利改善，毛利率提高。污水业务同业对比来看，公司产能较高，水价和产能利用率与同业接近，但毛利率 低于同业。公司毛利率虽然 2020 年有所上升，但

12、总体仍低于同业，主要系公司吨 水售价低于同业，同时吨水成本较高，反映出规模扩张对成本管控能力挑战。污水处理成本端来看，公司吨水成本位于行业中游，2020 年增幅较大，系吨水折旧、能源和原材料成本相对较高。2016 年至 2020 年公司污水业务各项吨成本均有 所上升，公司吨水人工成本、吨水其他成本相对较低。（三）以轻资产模式拓展市场，工程板块收入体量保持增长以轻资产模式拓展市场，公司工程收入 7 年翻 10 倍，复合增速 39%。公司将投资 聚焦于国家战略区域，2020 年长江经济带、粤港澳大湾区等区域项目规模占比高达 68%，同时以轻资产模式拓展市场，积极拓展 EPC+O、EPC/PC、委托

13、运营、技术 服务等轻资产项目。近年来受基数大影响，收入增速有所下滑，21 前三季度同比增 长16.59%达18.35亿元，毛利率近年来呈下滑态势，21H1呈现回升趋势达20.71%。 公司工程业务细分包括城镇水务建造、水环境综合治理、设备及技术服务，其中城 镇水务建造营业收入同比增长 21.2%至 13.38 亿元，水环境综合治理业务同比增长 41.1%至 3.94 亿元。（四）固废板块营收加速增长，毛利率稳中有升固废板块保持较高增长，毛利率继续回升。公司 19 年国内固废处理项目进入建设 和营运期共计 55 个，至 21H1 项目数量已达到 68 个；在建和投运规模的增大驱动固废板块营收业绩

14、增长。21H1公司固废板块业务实现营收29亿元，同比增长32.4%， 近几年产能不断落地，营收保持加速增长。伴随“水务-固废”治理业务协同发展， 未来公司固废板块将持续增长。公司固废板块业务主要通过首创环境和湖南首创开展。受益于建设工程项目结转及 本期新增焚烧、清运项目投运，首创环境垃圾处理规模及垃圾处理量显著增长。截 止 21H1，首创环境在手含未建垃圾处理能力达 1372 万吨/年，上半年垃圾处理量 达 289 万吨，垃圾处理量呈现上升趋势。公司 21 上半年新增焚烧建设转运营规模 3200 吨/日，投运规模的增加将带来垃圾处理量的大幅提升，实现固废板块高增长 态势。（五）置入首创大气，实

15、现业务综合发展公司收购首创大气，业务板块更加全面化。公司已完成首创大气的收购，此次收购 将使公司实现“水、固、气、能”业务综合发展。首创大气近三年营收除 19 年外均 保持高速增长，三年复合增速达 51.2%。公司归母净利润增长趋势迅猛，自 19 年 起，利润由负转正实现正增长；20 年首创大气归母净利润增速高达 75.8%。随着首 创大气的置入，公司未来协同发展趋势明显，将实现更高营收业绩增速。首创大气 20 年主要业务收入维持稳定，净利率均呈现上升趋势。从公司 20 年分业 务营收状况来看，公司主要业务包括环保产品生产销售、城市综合防治服务、园区 综合防治服务呈现稳中有升态势，企业综合治理

16、服务及其他部分有所提升，带来总 收入的大幅增长。从利润端来看，公司主要业务的毛利率均呈现上升趋势，城市综 合防治服务及园区综合防治服务的毛利率由负转正，实现正增长。三、首批发行 REITs 盘活存量资产，促进价值重估（一）成功发行公募 REITs，盘活存量+运营资产价值重估作用显著公司成功发行首批公募 REITs，长期估值空间打开。2021 年 5 月底首批 9 单公募 REITs 项目正式开售，其中包含首创水务的污水处理项目，发行规模 18.5 亿元。环 保板块作为基建公募 REITs 的优先支持行业，其长期意义不容忽视，解决后端运营 融资问题同时，商业模式的巨变亦有望打开行业长期估值空间。

17、公募 REITs 盘存量+运营资产重估作用显著。公募 REITs 对于运营企业盘存量、运 营资产重估及轻资产运营等多领域效用已经显现，（1）收益法重估资产价值，“首创 水务”深圳项目实现 20.37%的资产增值率；（2）盘活存量资产并用于再投资，首 创环保通过 REITs 实现项目股权“IPO”，带来资金回流，回流资金将全部以资本金 形式用于 9 个水处理项目投资。首批公募REITs中公司REITs项目领涨，彰显水务资产投资价值。首批9单公募REITs 项目自2021年6月21日上市以来相对发行价涨幅均值可达52.3%，其中富国首创水务 REIT涨幅达105.7%，位列首位。污水处理公募REI

18、Ts项目因盈利及现金流稳定、未 来成长性确定备受追捧。我们预计将带动污水处理等环保运营资产价值重估。（二）底层资产：多期污水运营项目，深圳项目资产增值率 20.37%首创水务存续期内主要投资于城镇污水处理类型的基础设施资产支持证券，穿透取 得深圳项目及合肥项目，基础设施项目包括深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 BOT 特许经营项目及合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 2 个子项目。1.深圳项目深圳项目位于广东省深圳市，属于污水处理类市政基础设施项目。深圳项目为采用 BOT 模式（Build-Operate-Transfer，即建设-运营-移交模式）的特许经营项目，由 首创环保全资设立的深圳

19、首创负责投资建设，包含福永水厂、松岗水厂、公明水厂 的特许经营权。其中，福永水厂设计规模为 12.5 万吨/日；松岗水厂设计规模为 15 万吨/日；公明水厂设计规模为 10 万吨/日。深圳项目分为一期 BOT 模式建设和针 对一期建设成果的提标改造，项目特许经营权分别在 2031 年和 2033 年陆续到期。深圳项目近三年来的污水日均实际结算处理量稳步实现增长。根据招募书，深圳项 目的三个水厂于 2019、2020 年陆续完成工艺优化，2020 实现项目月均结算污水处 理量已略微超过设计产能，污水处理服务费单价亦实现较明显的增长；污水处理服 务费的回收率均达到 100%。福永水厂、松岗水厂和公

20、明水厂的吨污水生产成本（电费、药剂费）2019 年较 2018 年分别下降 20.98%、8.96%及 20.22%，根据首创环保年报披露，主要系公司开发 新型自动控制策略优化系统，大幅降低吨水电耗成本所致；2020 年深圳项目电耗 和药耗比去年同期增加，根据招募书，主要原因是 2020 年福永、松岗和公明三个 厂都进行了提标改造和运行。深圳首创盈利能力强，公募 REITs 下收入稳定的水务板块最为受益。整体来看深圳 首创营业收入规模呈现增长趋势，2018 至 2020 年期间的营业收入分别为 0.96 亿 元、1.20 亿元和 1.76 亿元，毛利率分别为 23.44%、33.43%和 38

21、.86%，盈利能力 较强，可能源于三座污水厂提标改造正式商业运营，以及减税降费政策的实施。公募 REITs 对于运营资产重估的效用已经体现，深圳项目增值率达 20.37%。深圳 项目资产组的市场评估价值为 8.17 亿元，评估增值 1.31 亿元，其中，公明水厂评 估增值 0.33 亿元，增值率 14.07%；福永水厂评估增值 3.76 亿元，增值率 17.27%； 松岗水厂评估增值 0.68 亿元，增值率 29.64%，主要由于提标改造后污水处理服务 费实现大幅增长，以及收益现金流稳定。2.合肥项目合肥项目位于安徽省合肥市，属于污水处理类市政基础设施项目。合肥项目为采用 TOT+BOT 模式

22、的 PPP（政府和社会资本合作）项目，由首创环保独资设立的合肥 首创负责投资建设。合肥项目共分为四期，其中一期项目设计规模为 5 万吨/日；二 期项目设计规模为 5 万吨/日；三期项目设计规模为 10 万吨/日；四期项目设计规模 为 10 万吨/日。近两年合肥项目污水实际处理结算量保持稳定，确保稳定营业收入。成本端付现成 本主要由电费和药剂费构成，2019 年吨污水生产成本较 2018 年、2020 年较高的 原因主要是，2019 年由于污水浓度较高，频繁开机导致吨水耗电量较高；2020 年 进水泵风机等大型设备开启状态良好，不需要频繁调整频率，运行稳定，达到了正 常运营状态。合肥首创收入规模

23、持续增长，符合 REITs 支持条件。2018 年度及 2019 年度污水 处理占合肥首创总体营业收入为 100%，2020 年度新增污泥处置业务，占合肥首创 总体营业收入为 9.06%。整体来看合肥首创营业收入规模呈现增长趋势，2018 至 2020 年期间的营业收入分别为 0.12 亿元、0.79 亿元和 0.96 亿元，毛利率分别为 40.74%、31.23%和 31.55%，盈利能力较强。2019 年增幅为 557.19%，增长的原 因主要系合肥首创于 2018 年四季度开始正式运营，2018 年收入数据非全年数据；2020 年增长幅度为 21.93%，增幅较大主要是由于 2020 年

24、合肥项目四期投入运营， 合肥项目结算污水量提升导致的。合肥项目账面价值为 10.10 亿元，市场评估价值为 9.29 亿元。整体价值变化差异不 大，减值率为 7.99%，其减值原因可能在于政府是否会考虑新增污水处理厂或者水 量抽调给别的污水处理厂等，对于超额处理水量的具体水量及持久性，评估基于电 费、人工费、药剂费和企业所得税政策的变化情况，水价调整的幅度等方面均具有 较大不确定性，以及基准日时点产能利用率较低，尚未达到 100%的设计产能。四、盈利预测及分部业务展望1.供水水处理业务：根据公司项目及在建拟建项目规划，并综合考虑项目建设周期， 拟合公司 2021-2023 年产能增幅分别约为

25、3%、5%、5%；公司近年来吨水价格保 持增长，预计 2021-2023 年涨幅分别为 1.5%、2%、2%；吨水成本综合给予 1.5% 每年涨幅；测算得出毛利率分别为 27.3%、27.6%、28%。2.污水处理业务：公司近年来持续获取污水处理项目，增量超过供水业务，结合在 手项目及在建拟建项目规划，并考虑项目建设周期，拟合公司 2021-2023 年产能综 合涨幅年化约 9%；吨水价格综合给予每年 5%涨幅；吨水成本涨幅分别为 3%、2%、 2%；测算得出毛利率分别为 40.6%、42.3%、43.9%。3.固废处理业务：固废业务中首创环境部分，根据在手项目及投产规划进行测算， 对应 20

26、21-2023 年增速分别为 28%、25%、22%，假设毛利率分别为 26%、27%、 28%，预计非首创环境部分收入增速分别为 30%、25%、20%，毛利率维持 40%。4.其他业务：供水服务业务伴生于供水业务，增长弹性相较供水业务更强，给予 20% 收入增速，毛利率维持 48%；城镇水务建造业务毛利率维持 15%；水环境综合治理 业务近年来保持快速增长，且公司持续获取水环境项目订单，预计收入增速保持25%，毛利率维持 23%；设备及技术服务业务收入规模保持稳定，毛利率分别为 27%、 28%、29%；快速路业务收入无增长，毛利率维持 48%；其他业务毛利率维持 62%。2020年中国壁

27、纸原纸行业产量及进出口贸易分析：环保已经成为企业产品推向市场的重要条件图 一、分类 壁纸原纸是经过特殊工艺生产，用于酒店、商业楼宇、办公楼宇以及住宅等建筑的室内墙面装饰的特种纸。壁纸原纸与粘合剂、涂料等辅助材料结合，经过涂布、印刷、压花等工艺加工成为壁纸，壁纸花色繁多，具有良好的美观、防潮、耐磨、抗腐蚀等特性。壁纸原纸的分类有多种方法，按材质分类，具体如下：壁纸原纸分类产品类别特点主要下游产品无纺壁纸原纸以天然植物纤维与合成纤维经湿法无纺成型的一种壁 纸原纸，可直接印刷。不含聚氯乙烯、聚乙烯和氯元素， 透气性好无纺壁纸PVC 壁纸原纸以聚氯乙烯树脂为主原料，添加增塑剂、稳定剂等加工 助剂制成的

28、PVC 壁纸纯纸壁纸原纸由原生木浆纸或再生纸加工而成，有良好的透气性能， 不含任何聚氯乙烯，无任何挥发性有害离子析出，具有 极高的安全环保性纯纸壁纸 二、产量 壁纸原纸主要用于酒店、商业楼宇、办公楼宇会议室和住宅等室内墙面的装饰。2019年中国房地产开发企业新开工房屋面积为22.7亿平方米，竣工房屋面积为9.6亿平方米；2020年中国房地产开发企业新开工房屋面积为22.4亿平方米，竣工房屋面积为9.1亿平方米。 我国壁纸原纸行业虽然起步较晚，但较高的盈利空间和广阔的市场前景推动了整个产业规模的迅速扩张，包括传统造纸厂家在内的相当数量企业对壁纸原纸产业进行了投资。2019年中国壁纸原纸产量约为1

29、6.5万吨，2020年中国壁纸产量约为16.0万吨。 当下的壁纸市场，环保性能已然成为左右消费者购买的重要条件，环保已经成为企业产品推向市场的重要条件。在绿色环保与返璞归真潮流的引导下，消费者也日益青睐天然材料、纺织物制成的壁纸产品。无纺壁纸已成为目前市场上最流行的新型绿色环保壁纸。 三、进出口贸易 近年来，中国壁纸原纸出口数量呈波动式增长，进口数量则整体呈下降态势。出口数量由2014年的8295.0吨增加至11132.8吨；进口数量由2014年的6558.6吨减少至1770.8吨。 HYPERLINK /research/202010/904206.html 智研咨询发布的2021-2027

30、年中国壁纸原纸行业市场竞争力分析及发展策略分析报告数据显示：2019年中国壁纸原纸出口金额为2333.1万美元，进口金额为241.8万美元；2020年中国壁纸原纸出口金额为1467.4万美元，进口金额为175.2万美元。 从进口来源国看，国际供货商较为稳定且集中，德国一直是中国壁纸原纸最主要的供应商。2020年中国从德国进口壁纸原纸1484.7吨，占全国总进口数量的83.8%；进口金额为96.8万美元，占全国总进口金额的55.2%。 印度是中国最大的壁纸原纸出口地，2020年中国壁纸原纸出口至印度7907.4吨，占全国总出口数量的71.0%；出口金额为1044.6万美元，占全国总出口金额的71

31、.2%。 浙江省是中国最大的壁纸原纸出口地，2020年浙江省壁纸原纸出口数量为9568.1吨，占全国总出口数量为85.9%；出口金额为1188.6万美元，占全国总出口金额的81.0%。天津市壁纸原纸出口数量为776.1吨，出口金额为71.9万美元。 2020年北京市壁纸原纸进口数量为1449.6吨，占全国总进口数量为81.9%；进口金额为92.7万美元，占全国总进口金额的52.9%。上海市壁纸原纸进口数量为82.5吨，进口金额为16.0万美元。 四、生产企业 目前中国壁纸原纸生产企业主要有齐峰新材料股份有限公司、仙鹤股份有限公司、山东鲁南新材料股份有限公司等。 齐峰新材料股份有限公司目前是我国

32、装饰原纸行业少数掌握高档装饰原纸生产技术的龙头企业，公司拥有国际一流水准特种纸生产设备，现有装饰原纸（素色装饰原纸、可印刷装饰原纸等）、表层耐磨纸、无纺壁纸原纸、砂纸原纸四大系列600多个花色品种，是装饰原纸、表层耐磨纸、壁纸原纸等近10项国家标准和行业标准的主要起草人。 2020年齐峰新材营业收入为28.11亿元，其中壁纸原纸营业收入为1.64亿元，占总营业收入的5.82%。环保电力科学服务行业投资策略：着眼双碳时代下的高景气与确定性一、2021 年年度总结：“双碳”为环保与电力行业打开全新发展空间（一）碳中和政策密集出台，1+N 体系逐步完善2021 年是我国碳中和碳达峰的政策元年，为了积

33、极履行碳中和承诺，中国政府密集出台了多项文件，有指导意见、有管理办法，无一不体现了中国政府在推动碳中和事业上的信心和决心。7 月全国碳交易市场正式上线，10 月 24 日更是发布了顶层设计文件关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见即“双碳”1+N 体系中的 1。我们认为，未来两到三年，各行业的碳达峰行动方案会陆续推出，1+N 体系全面完善，对中国产生全方位深远的影响。“双碳”大幕的徐徐拉开为多个领域带来了投资机会，我们梳理出三条投资主线：减排端、吸收端和碳金融端。（二）环保行业固有的绿色低碳属性与碳中和完美契合环保行业与工业、交通、建筑等行业不同，天然具有绿色低碳的属性，多个

34、子版块在“双碳”主线的催化下获得全新的发展空间：1）垃圾焚烧与环卫尽管焚烧垃圾时往往需要加入煤、重油、天然气等化石类辅助燃料，但垃圾焚烧的二氧化碳排放量显著低于厌氧填埋，垃圾焚烧发电的碳排放因子也低于传统火电的碳排放因子，对于中国来说仍属于较为清洁的垃圾处理方式，对于实现碳中和具有重要意义。提升资源的回收利用率亦对减少温室气体排放有显著贡献。以生活废旧纺织品为例，其利用率不足 20%，80%都以填埋或焚烧的方式处理，带来了极高的碳排放。根据瑞典哥本哈根大学的研究，1kg 的废旧纺织品如果得到有效的回收利用，将可以减少 3.6kg 的碳排放。在固废处理的首道环节做好垃圾分类，对于提高再生利用率拥

35、有重要意义，再叠加环卫装备的新能源化，我们看好环卫市场空间的进一步扩容。2021 年以来，各省市“十四五”规划和 2035 年远景目标建议或者征求意见稿相继公布，多地对生活垃圾分类、城市及乡村生活垃圾管理方案做出规划，对垃圾无害化、资源化处理提出相应方案。大力发展循环经济，推进资源节约集约利用，构建资源循环型产业体系和废旧物资循环利用体系亦是“十四五”时期的工作重心。除政策催化以外，伴随着城镇化率和居民对环境卫生要求的提高，环卫、垃圾焚烧等传统环保板块的边际被进一步打开。2）二氧化碳在线监测：传统环境监测的外延传统环境监测领域涵盖空气、水质、土壤、噪声等监测，但全国碳市场建立后，为取得更精确的

36、碳排放数据，二氧化碳也会像 PM2.5 等污染物一样被精确监控，传统的碳排放核算法会向在线监测法的转型势在必行。2021 年 5 月 27 日，国内首个电力行业碳排放精准计量系统在江苏上线，在国内率先应用实测法进行碳排放实时在线监测核算，预期不久也将向全国普及。根据我们的测算，这一转型将会带来 150 亿-200 亿元的市场空间。（三）实现“双碳”目标与电力部门深度脱碳密不可分按照具体行业将中国的碳排放总量分解后我们发现，2021 年 Q1-Q3 电力行业共排放二氧化碳 37.56 亿吨，占二氧化碳总排放量的 45%，是碳排放最多的部门。电力部门深度脱碳、提升可再生能源的装机量是我国实现碳中和

37、的重要手段。为实现顶层设计文件中2025 年非化石能源消费比重达 20%，2030 年达 25%，2060 年达 80%的目标，传统化石能源结构向清洁低碳安全高效的能源体系转型趋势不可阻挡，光伏、风电成长性凸显。全国碳交易市场开启后，CCER 项目备案的重启也进入倒计时，新能源运营商亦可因此获得额外的利润增厚。根据我们的测算，若想实现顶层设计文件中的 2030 年、2060 年非石化能源消费比例目标，风电/光伏装机需分别达到 707/904GW、1957/3304GW；清洁能源发电量占比需分别达到 46%、91%；电能在终端能源消费中的比例需分别达到 37%、70%。随着风电、光伏装机的增长，

38、其间歇性能源的特性将会对电力安全系统形成冲击，这将推动储能和制氢行业的快速发展。2021 年一季度电力板块受行业压制，收益表现不及大盘。受二季度 CCER 交易、用电量快速提升的推动，行业开始实现超额收益。随着三季度受能耗双控、绿电交易等一系列政策推动，新能源电力板块景气度持续提升，电力板块收益大幅领先于大盘。虽然近期有所回调，但从中长期视角来看，随着煤价陆续回落、新能源运营商底层逻辑逐渐改善，我们认为火电及新能源运营商仍被低估。二、环保板块 2022 投资展望：碳中和主线明晰，传统环保迎发展良机（一）垃圾焚烧发电行业：垃圾清运量稳步增长，焚烧处理占比不断提升1、城镇化率提升推进我国生活垃圾收

39、运处理量增长我国生活垃圾收运处理量与城镇化率呈现明显的正向关系。随着城镇人口不断增加，生活习惯和环境均有较大的改变，我国城市生活垃圾量也越积越多。国家统计局公开数据显示，2009 年以来，我国城镇生活垃圾清运量逐年上升，2019 年全国城镇生活垃圾清运量高达 2.42 亿吨，相比 2009 年城镇生活垃圾清运量的 1.57 亿吨增加了 53.8%，年均复合增长率为 4.4%。对比发达国家，我国城镇化率仍有较大的提升空间。2019 年，我国的城镇化率约 60%，在世界银行公布的 211 个国家城镇化率数据中，排名第 113 名，与发达国家普遍 80%以上的城镇化率相比差距明显，与部分发展中国家

40、70%以上的城镇化率相比，也尚存一定提升空间。伴随经济发展以及居民生活水平的提升，城镇人均产生垃圾量也将随之提升。根据日本环境省公开的统计数据，在经济景气时期，日本城市居民的人均垃圾产生量约为 1.2 千克/天，比国内城市居民人均每天 0.78 千克的垃圾产生量高出 53.8%，中国未来城市生活垃圾产生量仍存在较大上升空间。2、垃圾无害化处理量持续增长，垃圾焚烧确立主流地位就当前而言，我国城镇垃圾无害化处理率超过 99%，绝对量持续增长。2019 年我国城市垃圾清运量为 2.42 亿吨，其中生活垃圾无害化处理量 2.4 亿吨，占比 99.2%，同比提升0.3 个百分点，目前城市垃圾无害化处理率

41、已达到高水平。而生活垃圾无害化处理量近十年 CAGR 为 7.9%，保持高速增长。自 2019 年，垃圾焚烧超过卫生填埋，成为我国垃圾无害化处理的主流方式。我国城镇生活垃圾的无害化处理方式主要是卫生填埋和焚烧两种。以每日无害化处理能力口径来看，在 2008 年以前，卫生填埋占据主导地位，但在 2008 年以后，填埋处理占比持续下跌，从 2008 年的 81.7%降至 2019 年的 45.6%；焚烧处理的垃圾占比总体呈上升趋势，从 2008年的 15.2%上升至 2019 年的 50.7%。总体而言，我国的垃圾处理结构将由填埋处理逐步向焚烧为主转变。一方面是由于当前我国各地城市土地价格普遍呈现

42、上涨趋势，造成垃圾填埋的成本走高；另一方面在于城镇化率的推进造成城市用地紧张，基础设施用地供给整体呈现萎缩趋势，垃圾填埋场的用地受限。总之，垃圾卫生填埋的处理方式受到土地市场量价两方面的挤压，在垃圾处理市场占据的份额逐步缩小。3、市场空间预测：预计未来“十四五”垃圾焚烧市场规模或超两千亿截至 2019 年，我国城镇化率已达 60.6%，提前完成“十三五”规划提出的到 2020 年实现城镇化率达到 60%的目标，预计到 2025 年，中国城镇化率有望达到 66.5%。城镇化率提升推动居民生活水平的提高，进而消费水平提升将从源头带来稳步增长的垃圾清运量。2019 年我国城镇垃圾清运量达到 2.4

43、亿吨，同比增加 6.16%，假设 2020-2025 年年均增速6.5%，预计到 2025 年城镇生活垃圾清运量有望达 3.53 亿吨。与此同时，居民对清洁生活环境的需求、政府的推动保证了垃圾无害化处理的稳步增长，2019 年生活垃圾无害化处理率已达 99.2%，预计 2025 年城镇生活垃圾无害化处理率望达到 99.9%，城镇生活垃圾无害化处理量达 3.52 亿吨。2019 年生活垃圾无害化处理中，焚烧占比 50.7%，同比增加 12.33%，明显加速，主要由于“十三五”期间补贴政策变化，导致 2020 年垃圾焚烧厂“抢装”，预计 2020-2025 年由于中标数量下降增速会有所下降，预计

44、2025 年焚烧占比有望达到 63%。根据我们的假设，可推算到 2022 年，生活垃圾无害化处理量可达 1.7 亿吨，2025 年可达2.2 亿吨，以 2020 年中标项目均价 72 元/吨和处理单价 0.65 元/度的上网电价计算，2025年垃圾焚烧处理规模将达 541 亿元，市场空间仍大。（二）环卫：市场空间仍大，内生+外延加速整合1、疫情与垃圾分类等事件政策催化，行业空间再扩容1）政策催化环卫服务市场化进程提速随着疫苗接种率的提高，新冠疫情在国内已经得到了有效控制，但局部疫情仍然频发，引起社会公众对于城市消毒和脏乱差管理问题的广泛关注，全国各省市陆续出台一系列通知和规范文件，明确了环卫服

45、务领域应对新型冠状病毒肺炎疫情的工作方案。各项政策文件分别在医废处理、日常垃圾清理、环卫设施消杀、公共环境消毒和环卫人员防护等领域提出了具体的要求，为社会各界应对新冠疫情提供了指导。对于环卫工作的高标准、精细化、专业化的要求，加大了对市政环卫部门工作的挑战。伴随环卫服务的需求释放，环卫服务市场化进程有望进一步加速。2）垃圾分类高速推进，助力收转、处理环节百亿空间释放垃圾分类政策频出，因政策受益的市场规模约 321 亿。2020 年 11 月，住房和城乡建设部等部门印发关于进一步推进生活垃圾分类工作的若干意见的通知，明确力争再用五年左右时间，在地级及以上城市因地制宜基本建立生活垃圾分类投放、分类

46、收集、分类运输、分类处理系统。2019 年 6 月，住房和城乡建设部等部门出台了关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知，明确了“以建立 46 个重点城市垃圾分类处理系统为第一步，并逐步实现全国地级及以上城市的生活垃圾分类处理系统的建设”目标。我们认为垃圾分类政策的进一步推进和落实有望显著带动垃圾中转站、回收网点和督导、清运服务需求的提升，未来市场空间约 321 亿元。基于以上信息，我们测算了当前环卫行业的市场空间：根据传统市场空间（道路面积、垃圾清运量和公厕数量）+垃圾分类市场规模。根据 2020 年中国城乡建设统计年鉴，全国城市和县城道路清扫保洁面积将达 126.06 亿平方

47、米，生活垃圾清运量约 3.03 亿吨，公共厕所数量将达 22.07 万座。将经典环卫项目的费用代入数据中，我们测算出全国城市和县城环卫市场年运营规模约为 2177.42 亿元。全国乡村道路清扫保洁面积将达 91.24 亿平方米，生活垃圾清运量约 1.85 亿吨，公共厕所数量将达 12.95 万座。同样将以前经典环卫项目的费用代入数据中，我们测算出全国乡村环卫市场年运营规模约为 1284.34 亿元。加上此次垃圾分类带来的空间提升，当前环卫市场规模约为 3800 亿。2020 年，我国环卫行业新签合同规模达到 2210 亿元，同比下降 1.03%。首年服务总金额达到 686 亿元，同比增长 24

48、.73%。2021 年 1-8 月，全国新签环卫合同总额为 1378.7亿元，同比下降 4.26%，首年服务总金额 450.6 亿元。我们使用环境司南披露的数据进行市场化率测算。由于部分环卫服务合同实行“考核续签”制度，实际当年新增的规模中一部分是之前服务项目的续签合同。除 2017 年全市场出现大量 PPP 项目导致当年合同期限拉长外，大部分年份合同期在 4 年左右，即近四年新签年化订单可以代表当前时点市场化总金额。2019 年我国环卫市场化规模为 1610 亿元，按市场空间 3200 亿元/年计算，市场化率约 49%，2020 年市场化率约为 54%。以此测算，2021 年我国环卫市场化规

49、模约为 2402 亿元，按市场空间 3800 亿元/年计算，市场化率约为 63%。参照发达国家 80%以上市场化率，同时政府在城乡环境卫生方面的财政支出也在不断增加，未来四五年市场化进程仍将持续。环境司南最新版的全国城区环卫市场化普查结果显示，全国 2851 个区县（县级区划）中，已有 1872 个区县的城区完成环卫市场化改革，占比超过 65%。全国 2851 个区县（县级区划）中，城区环卫市场化推进情况不尽相同，呈现出“东高西低”的总特征。如安徽、河北两省的城区环卫市场化完成率高达 96%，宁夏、青海、西藏、黑龙江四省的城区环卫市场化完成率不足 40%。2、新能源车带来环卫领域催化环卫领域新

50、能源化是规划明确的重点方向，未来空间有望超 200 亿。2020 年 11 月 2 日，国务院正式印发新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），在新能源汽车占比等整体目标进行明确的基础上，规划明确提出从环保角度推动重点区域公共领域设备的新能源化，而环卫作为新能源化的重要应用场景，在规划的 80%新增渗透率指引下，新能源环卫装备有望在未来逐步成为环卫装备的主流。根据规划以及目前国内环卫车整体保有和新增的情况，我们测算未来新能源环卫车的市场空间有望超 200 亿元。具体来看，若以销量数据测算，2019 年国内环卫装备整体销量约为 11.6 万台，同时根据上市公司新能源装备销量市占率、汽车总

51、站网和强险数据综合来看，2019 年新能源环卫装备销量约为 3400 台，销量渗透率约为 2.9%。若根据规划要求中 2025 年新车销售 20%的占比作为指引，同时根据我们此前对国内机械化率和清扫面积提升带来的环卫装备整体提升下 2025 年环卫装备 14.9 万辆的销量计算，2025年新能源环卫车销量有望达 3 万辆，2019-2025 年复合增速高达 37%，以平均 75 万元的均价测算市场空间有望超 200 亿元。光伏上游硅料持续高位，电站硅成本下降暂受阻。2021 年以来，国内硅料价格涨势汹汹，从年初的 90 元/kg 上涨到 7 月的 210 元/kg，涨幅高达 133%，相比去年

52、同期增长 153%，进口硅料价格也逐趋攀升。主要原因是硅料扩产周期较下游扩产周期长导致的硅料供需不平衡。相较于硅片、电池片，多晶硅料扩产周期显著较长，建设周期约 12-18 个月，产能爬坡周期约 3-6 个月。（三）碳排放核查监测市场即将开启2021 年 7 月，全国碳交易市场正式上线，这是实现碳中和道路上的关键一步，而如何精准的核查、监测温室气体排放量又是碳市场建设工作的重中之重。因为这一数据的准确性不仅关系到碳市场的履约和稳定运行，还关系到整个国家的减排排效果的客观真实性。如果没有一套科学精准的核查、监测体系，碳市场的运行就缺少了根基，所有的交易都成了建立在无意义数字上的一纸空谈，整个国家

53、的减排量也会受到国际社会质疑，影响中国的国际声誉和地位。基于此，我们预测在碳市场全面启动的大背景下，碳排放量的核查与监测市场将会率先受益。2021 年 5 月 27 日，国内首个电力行业碳排放精准计量系统在江苏上线，在国内率先应用实测法进行碳排放实时在线监测核算，预期不久也将向全国普及。1、烟气排放连续监测系统（CEMS）的现金流量测算企业安装一套 CEMS 监测系统的成本主要可以分解为三部分，硬件成本、软件成本和服务成本。硬件成本的主体部分就是采购监测系统本身的成本；软件成本主要来源是数据库搭建；由于每个企业的情况不同，CEMS 监测系统通常需要专门设计、安装，再加上后期的维护，这几部分共同

54、组成了服务成本。国内大部分公司对 CEMS 监测系统的公开报价均在 10-20 万人民币之间，使用寿命为 10 年。不包括服务费。考虑到大部分监测系统目前只能监测SO2、NOx、颗粒物，并未安装具有二氧化碳监测功能的部件，我们将 20 万元作为具备监测二氧化碳功能的 CEMS 监测系统的平均价格。软件成本和服务成本我们参考了美国市场的价格，并基于此对公司持有一套 CEMS 在线监测系统的现金流进行了测算：2、烟气排放连续监测系统（CEMS）的市场规模测算方法一：根据美国领先的市场调研公司 Transparency Market Research 的数据，2016 年，世界 CEMS监测系统的市

55、场规模为 37.4 亿美元，2025 年，世界 CEMS 监测系统市场规模可达到 72.3亿美元，中国目前的碳排放比例占全球的 1/3 左右，按此比例测算，2025 年，中国 CEMS监测系统的市场规模可达到 24 亿美金左右，约折合人民币 168 亿元。测算方法二：根据美国领先的市场调研公司 Grand View Research 的数据，2014 年美国 CEMS 监测市场的规模约为 5.62 亿美元，2015 年约为 5.87 亿美元，假设未来十年市场规模仍呈线性增长，2025 年，美国 CEMS 监测市场的规模将会达到 9.14 亿美金。截至 2020 年，中国的碳排放总量约为美国的

56、2.3 倍，以此估算，中国 CEMS 监测市场的规模将在 2025 年达到 20.9 亿美金，约合人民币 146 亿元。三、电力板块 2022 投资展望：双碳目标下风光运营持续景气，火电有望走出至暗时刻（一）新能源运营商：高景气优质赛道1、政策催化不断，新增装机增长确定2020 年 9 月 22 日，中国政府在第七十五届联合国大会上提出：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。”2021 年 3 月 5 日，2021 年国务院政府工作报告中指出，扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定 2030 年前碳

57、排放达峰行动方案，优化产业结构和能源结构。随后，风光大基地、光伏下乡等一系列政策陆续出台，为风光的发展提供了坚实的政策支撑。政策推动作用下，风光成长性逐渐被确认。根据十四五电力发展研究规划和 CPIA预测，十四五期间风、光装机增速分别在 13.8%和 19%。在行业政策多重利好的影响下，风光发展潜力巨大。风电方面，第一期 1 亿千瓦的大型风电光伏基地项目已有序开工。3 月 20 日，“十四五”规划和 2035 年远景纲要提出，未来我国将持续开发包括水风光伏等电源在内的多个清洁能源基地，形成九大集风光(水火)储于一体的大型清洁能源基地以及五大海上风电基地。从存量更新角度看，风机增长的上限有望随风

58、机“以大代小”进一步被打开。8 月 30 日，宁夏自治区发展改革委发布关于开展宁夏老旧风电场“以大代小”更新试点的通知，成为首份风电“上大压小”的细则。9 月 10 日，国家能源局表示将在风能资源优质地区有序实施老旧风电场升级改造，提升风能资源的利用效率。十四五期间存量更新约有 20GW，约占全部装机的 7%。光伏方面，整县光伏试点超预期落地。6 月 20 日，国家能源局发布关于组织申报整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，在全国范围内组织开展整县（市、区）的屋顶分布式光伏的开发试点工作，同时明确指出党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%；学校、医院、村委会等公共建筑

59、屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%。在中央政策出台后，多地陆续出台分布式光伏建设的相关政策。据北极星统计，截至 9 月，已经敲定整县光伏开发的市、县、区已达 193个。9 月 13 日，国家能源局发布了国家能源局综合司关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，通知公布了全国整县光伏推进试点县市的最终名单，最终共有 33 个省份的 676 个县（市、区）被列入光伏整县的试点区域，超过此前预计的22 个省份。按照全国约 2853 个县级行政区计算，约有 23.7%的区域列

60、入该次整县光伏试点。分布式光伏就地消纳优势凸显。此次光伏整县安装试点与当前光伏累计装机分布有较大差异。从地域分布图来看，光伏累计装机呈现出“上深下浅”的特征，即西部、东部分布较为集中，南部分布较少；而此次光伏整县安装试点呈现出“左浅右深”，光伏累计装机较少的省份（如广西、广东、福建及浙江）目前试点均超过了 20 个。中东部等较为发达的区域均有较多试点分布，该地的用电需求旺盛，分布式光伏将优先解决当地消纳，有效地避免了集中式新能源产电用电地域错配的问题。2、平价来临，新能源运营商现金流加速理顺补贴电价拖欠成为制约行业发展的一大掣肘，平价时代的到来有望加速理顺新能源运营商现金流。可再生能源上网电价