天时地利人和的创新药黄金时代

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 一、创新药：天时地利人和黄金时代 5 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）天时：鼓励药械创新政策频出 5 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）地利：加入 ICH，利用本土优势追赶创新 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）人和：融资渠道拓宽，人才后备队伍庞大 8 HYPERLINK l _TOC_250009 二、当前创新药研发聚焦领域：抗肿瘤、消化系统和内分泌系统领域 10 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）开启高质量创新时代：1 类创新药注册申请逐年上升 10

2、HYPERLINK l _TOC_250007 （二）药物研发聚焦抗肿瘤、循环系统和消化系统领域 11 HYPERLINK l _TOC_250006 三、创新药估值：绝对估值法 VS 相对估值法 12 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）绝对估值法：DCF 现金流折现，众多假设下的精准估值 12 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）相对估值法：结合市场公允价值 18 HYPERLINK l _TOC_250003 四、标的选择：A 股和港股市场上市创新药代表企业 19 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）评价药企创新能力的几个直观指标：研

3、发投入、研发营收比、CTR 数量 19 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）小而美的创新药企是潜在未来之星 22 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 23图表目录图表 1： CDE 历年完成审评审批注册申请及排队等待审批数量 5图表 2： 盐酸阿来替尼（安圣莎）患者援助项目 6图表 3： 盐酸阿来替尼（安圣莎）国家药价谈判前后患者服药单价对比 6图表 4： 医保药品和自费药品 S 型销售曲线 7图表 5： CFDA 已颁布的 ICH 指导原则 7图表 6： 新药临床试验开发过程 8图表 7： 科创板过会企业细分主题划分 9图表 8： 近两年港交所未盈

4、利医药生物企业上市一览 9图表 9： 2017-2018 年 1 类创新药注册受理情况 10图表 10： 2017-2018 年 1 类创新药药品类型分部 10图表 11： 国内 1 类化药创新药历年注册申请量及国产数量 11图表 12： 2018 年国产化药 IND 适应症领域分布 11图表 13： 2018 年进口化药 IND 适应症领域分布 11图表 14： 国内 1 类治疗用生物制品 IND 适应症分布 12图表 15： 西达本胺获批和在研适应症一览 13图表 16： 西达本胺 PTCL 适应症销售峰值测算 13图表 17： 西达本胺 ER+晚期乳腺癌适应症销售峰值测算 14图表 18

5、： 西达本胺 NSCLC 适应症销售峰值测算 14图表 19： 西达本胺 DLBCL 适应症销售峰值测算 15图表 20： 西达本胺四大适应症销售峰值测算 15图表 21： 西达本胺年度预测销售额及适应症来源分部 16图表 22： 创新药各期临床试验成功率统计 17图表 23： 创新药 DCF 现金流折现估值法基本流程 17图表 24： 欧美制药巨头 PE（TTM）、PS（TTM）估值情况一览 18图表 25： 国内制药代表企业 PE（TTM）、PS（TTM）估值情况一览 18图表 26： 全球医药行业研发支出及细分 19图表 27： 我国医药行业研发支出及细分 19图表 28： 主要国际医药

6、巨头 2019 年研发强度一览 20图表 29： 2015-2018 年医药上市公司整体研发投入 20图表 30： 2018 年医药上市公司研发投入强度 20图表 31： 2014-2018 年国内医药企业研发投入 CR20 21图表 32： 2018 年临床试验登记最积极的企业排名 21图表 33： 国内主要药企 1 类创新药临床数量一览 21图表 34： 科创板和港交所上市创新药公司一览 22一、创新药：天时地利人和黄金时代（一）天时：鼓励药械创新政策频出自 2015 年开始，国务院和 CFDA、CDE 等主管部门先后发布鼓励药械创新的一系列政策，在创新药审批、临床试验、生产和后续上市等生

7、命周期全过程给予政策支持。1、审批方面：加快审评审批，对创新药实施优先评审，实施临床试验默示许可制，改临床试验机构注册制为备案制，增加临床试验医疗机构供给。加快药品注册审评审批速度，疏通新药注册审批通道，减少排队等待时间。2015 年以前，CDE 年度完成审评审批各类注册申请件数约为 5000 件左右，2015-2018 年全年完成评审注册申请件数都维持在万件水平，审批能力大幅提升一倍。CDE 审评审批速度的加快，有效疏通了审批通道的拥堵情况，排队等待评审项目大幅下降；2018 年，排队等待审评审批的注册申请 3440 件，比 2015 年 9 月份的高峰 22000 件下降约 85%左右。

8、图表1：CDE 历年完成审评审批注册申请及排队等待审批数量资料来源：CDE 历年药品评审报告，粤开证券研究院2、生产端试点药品上市许可持有人制度（MAH），减轻药企固定资产投资压力，更加聚焦创新研发。药品上市许可持有人(MAH，Marketing Authorization Holder)制度是欧洲、美国、日本等发达国家普遍实行的药品管理制度。2016 年 5 月，药品上市许可持有人制度试点方案提出了 10 个省份 MAH 制度的详细试点方案，根据 MAH 制度，试点区内的国内药品研发机构及人员有资格成为药品上市持有人，而无需成为药品生产企业。2019 年 12 月，药品 MAH 制度在全国范

9、围内实施。药品上市许可持有人有效实现了产品与企业分离，加强药品全生命周期管理，调动研发机构/人员的创新积极性，鼓励药物创新，摆脱了药品研发的重资产模式，强化技术分工和专业化，实现“专业的人做专业的事”，推动医药行业分工更加精细，优化资源配置。对于一些研发能力强， 具有高技术含量药物但自身不具备生产能力的企业而言，将药品生产委托给 CMO 企业，聚焦自身研发，实现效益最大化。3、销售端加速创新药销售变现，实现企业研发-销售-研发再投入内生良性发展。我国专利药销售的痛点在高昂的药价与患者支付能力不足的矛盾。以修美乐（阿达木单抗）为例，2018 年全球销量高达 200 亿美元，连续 7 年蝉联全球处

10、方药销售冠军；修美乐于2011 年获批国内上市，适应症分别为类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病。尽管潜在临床需求巨大，但由于价格昂贵（7600 元-7800 元/支），修美乐尚未进入我国医保，以两周一剂的用量来计算，患者每年需近 20 万元费用。Insight 数据库显示，修美乐近 5年的国内销售额不及全球总销售额的 1%。我国鼓励药械创新，在销售方面不断出台一系列利好药企创新研发的举措，一方面通过带量采购、两票制和终端医院销售零加成等政策，压缩渠道中间成本，降低尤其仿制药的不合理药价；另外，医保目录动态调整，从之前 3-5 年一调整，过渡到每年动态调整，优胜劣汰。医保基金腾笼换鸟，对近年来研

11、发上市的专利新药进入医保带来空间，国家药价谈判模式开辟了专利药纳入医保目录的新渠道。昂贵的专利药通过国家层面药价谈判降价纳入国家医保目录，不仅有利于企业端以价换量，销售渠道快速突破，实现研发成果快速变现，另外一方面也大幅降低患者自付费用，提升药物可及性。以本轮谈成新进国家医保目录的盐酸阿来替尼( Alectinib、商品名“安圣莎”) 为例， 2018 年 8 月 12 号被 CFDA 批准在国内上市，作为二代 ALK 抑制剂，用于克唑替尼耐药后 ALK+局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的治疗，推荐服用剂量为每次 4粒(150mg*4p)，每日两次。医保谈判前，盐酸阿来替尼招采价格平

12、均223 元/粒（49980 元/瓶（150mg/224 粒），患者年服用金额 64.3 万元。抗癌药物通常有慈善赠药计划，盐酸阿来替尼（安圣莎）国内患者第一年买 5 盒最多赠 8 盒；第二年后买 4 盒最多赠 9 盒；第三年买 4 盒最多赠 9用药年度赠药达标条件赠药最大比例患者实际年自费购药金额（万元）第一年自费购药治疗 5 个周期后，评估符合治疗买 5 赠 825.0第二年自费购药治疗 4 个周期后，评估仍有效买 4 赠 920.0第三年自费购药治疗 4 个周期后，评估仍有效买 4 赠 920.0盒，自费购药患者年服用金额第一年为 25 万，第二、三年为 20 万左右。图表2：盐酸阿来替

13、尼（安圣莎）患者援助项目资料来源：中国癌症基金会、粤开证券研究院谈判纳入国家医保，虽然盐酸阿来替尼最终降价幅度虽然保密未公布，但根据医保局公布的数字，此次谈判进入医保的肿瘤、糖尿病等治疗用药的降幅平均在 65%左右。假设按平均降幅 65%计算，相对于自费购药 223 元/粒的价格，盐酸阿来替尼可能最终谈成医保支付价为 78.1 元/粒，医保患者年服用金额 22.7 万元/年，而医保患者通常不在慈善赠药范围之内，与患者自费购药（考虑慈善增药后）首年实际服用金额相差不足 10%（8.8%）。对患者而言，按照各地方省市国家医保乙类目录药品平均 60%的实际报销比例，医保患者年服药金额个人自付将降至

14、9 万元/年，只有降价进医保前首年服药费用的 1/3 左右。患者大幅降低个人支付费用，提高药物可及性，药企短时间迅速获得全国医保市场，获得先发优势。时间节点对比进医保前自费零售价223 元/粒考虑慈善赠药首年自费单粒价85.6 元/粒进医保后假设降价幅度(相对自费零售价表观降幅)医保支付价格（元/粒）实际降价幅度（相对慈善赠药后首年单粒价）医保患者自付/相对慈善赠药后首年单粒价-65%78.1-8.8%36.5%-70%66.9-21.8%31.3%图表3：盐酸阿来替尼（安圣莎）国家药价谈判前后患者服药单价对比-75%55.8-34.9%26.1%资料来源：公开资料、粤开证券研究院专利药通过国

15、家药价谈判纳入医保后，实现医保渠道快速增长。从 2017 年医保谈判品种的销售情况看，康缘药业的银杏二萜内酯葡胺注射液谈判价格降幅 50%，但 2018年销售样本量是上年同期的 6.5 倍，2019 年销售样本量是上年同期的 1.57 倍。再以 2018年谈判成功品种的销售情况为例，正大天晴的安罗替尼谈判价格降幅 45%，2019 年销售样本量是上年同期的 1188 倍，销售端均较好实现以价换量、以量补价的效果。纳入医保后，创新药销售峰值将提前，以前需要7-9 年甚至10 年才能实现单适应症销售峰值，可能缩短到 3-5 年就可以实现。图表4：医保药品和自费药品 S 型销售曲线资料来源：粤开证券

16、研究院 备注：未考虑多适应症和药价下降影响（二）地利：加入ICH，利用本土优势追赶创新2017 年 6 月，CFDA 加入国际人用药品注册技术协调会（ICH），中国药品监管体系逐步融入国际社会认可的监管体系中，正式翻开了中国医药行业发展新篇章。加入 ICH，利用本土人口、成本和服务产业链等优势，尽力追赶和缩小与国外医药巨头的研发代差。1、加入 ICH，药企走出去和新药迎进来。制订人用药品注册的国际技术要求为 ICH的主要工作，中国积极参与 ICH 指导原则的制订，并逐步在国内实施 ICH 指导原则。截止 2020 年1 月，我国已经发布了超过 40 个ICH 指导原则。对开展国际注册的药企来说

17、，意味着可按相同的技术要求向多个国家或地区的监管机构申报，大大节约研发和注册的成本，实现全球临床数据互认，极大提高国外创新药的引入与原有产品新适应证的获批速度。一方面有利于国外生产的新药进入中国市场，也有利于中国生产的药品走向国际，同时意味着中国医药产业将立于全球的格局中，推动中国医药产业整体水平的提高。时间发布内容2019.11S1A：药物致癌性试验必要性指导原则等 13 个指导原则2019.11E1：人群暴露程度：评估非危及生命性疾病长期治疗药物的临床安全性等 15 个指导原则2020.1Q2（R1）：分析方法论证：正文和方法学等 11 个指导原则2020.1Q8（R2）：药品研发等 4

18、个指导原则图表5：CFDA 已颁布的 ICH 指导原则资料来源：CFDA、粤开证券研究院2、我国特有人口、疾病谱和低成本研发产业链本土优势，为药械创新带来便利。临床试验是新药开发最耗时、耗钱的阶段，药物临床试验一般分为三期（I、II、III），三期临床研究通常按期依次实施，但也可以重叠；新药上市后，部分还需开展期临床试验，主要考察在广泛使用条件下的药物的疗效和不良反应的临床研究，优化给药剂量等。 ICHE8 根据临床的目的将临床试验同样分为 4 期。FDA 分期ICH 分期研究目的样本量期（首次人体试验）人体药理学评价人体耐受性评价药物动力学和药效学20-80 人期（实验性研究）治疗作用探索初

19、步研究新药对目标适应症的作用为期临床的设计、终点、方法提供依据几十到数百人期（决定性研究）治疗作用确证确证药物疗效评估药物利益/风险比数百至数千人期（上市后试验）临床应用考察药物在大规模普通人群、特殊人群等利益/风险比不少于 2000人图表6：新药临床试验开发过程资料来源：公开信息整理、粤开证券研究院在同类型药物中能取得先机将决定新药上市的速度以及市场份额。符合要求的患者筛选和入组速度一定程度上影响整个临床试验过程的耗时长短，尤其是在试验样本规模要求较大的 II、III 期临床；我国人口基数大，疾病谱丰富，便于临床招募及开展，有利于药物临床试验的开展。另外，国内 CRO 技术水平以及质量体系不

20、断与国际接轨，在基础设施、人力资源成本、政策红利等优势下，全球医药外包产业链也不断向国内转移，为我国药械创新提供便利条件。根据弗若斯特沙利文，我国 CRO 行业的市场规模由 2014 年的 21 亿美元迅速上升至 2018 年 59 亿美元，CAGR 达到 29%。国内形成了以药明康德为首、康龙化成、泰格医药、凯莱英等“一超多强”的局面。（三）人和：融资渠道拓宽，人才后备队伍庞大融资渠道拓宽，允许未盈利创新药公司在内地科创板和港交所上市。近年来，创新药企的“大爆发”引起了资本的高度关注，科创板以及港交所允许未盈利的医药企业上市融资，强调医药企业的创新和技术，为国内专注创新药研发、对资金需求大、

21、尚未盈利或处于亏损状态的药企提供了更为多元化的融资渠道。2019 年 6 月 5 日，首批科创板企业微芯生物过会，7 月 22 日科创板正式开市，2020年 1 月 23 日泽璟制药（688266）获准正式在科创板上市，成为 A 股市场首家未盈利的上市公司。第二家未盈利生物科技公司百奥泰（688177）也在今年 2 月 21 日上市。截止 2020 年 4 月，50 家医药企业科创板过会，按细分主题划分，生物医药过会数量仅次于新一代信息技术；超过 14 家医药企业在科创板上市，合计募集资金 134 亿元。 图表7：科创板过会企业细分主题划分资料来源：Wind，粤开证券研究院自 2018 年港交

22、所新政以来，共有 15 家未盈利生物科技公司成功登陆港交所上市，总市值合计达 2610 亿港元，目前市值最高的未盈利生物科技公司为百济神州，市值过百亿港元公司共 8 家。诺诚健华（09969.HK）是 2020 年首家香港上市的未盈利生物医药公司。公司简称上市日期首发募资金额（亿元）公司简称上市日期首发募集金额（亿元）诺诚健华-B2020/3/2323.6康希诺生物-B2019/3/2811.6康宁杰瑞制药-B2019/12/1218.9基石药业-B2019/2/2621.9启明医疗-B2019/12/1026.8君实生物-B2018/12/2431.2中国抗体-B2019/11/1212.4

23、信达生物-B2018/10/3133.7东曜药业-B2019/11/85.3华领医药-B2018/9/147.8亚盛医药-B2019/10/284.3百济神州2018/8/861.7复宏汉霖-B2019/9/2530.9歌礼制药-B2018/8/127.3迈博药业-B2019/5/3110.3合计（亿 RMB）327.7 亿元图表8：近两年港交所未盈利医药生物企业上市一览资料来源：公开信息整理、粤开证券研究院备注：未盈利公司简称后冠“-B”人才是科学技术发展的首要资源。我国每年高校毕业人数超过 700 万，硕博研究生招生人数超过 60 万，拥有大量后备专业人才储备。另外，海外高素质留学人员近年

24、来加速回流，根据教育部 2019 年发布的数据显示，2018 年度我国出国留学人员总数为 66.21万人。据统计，从 1978 年到 2018 年底，各类出国留学人员累计达 585.71 万人，其中超过 300 人在完成学业后选择回国发展。基于中国的国际影响力逐步提升，留学归国人数规模逐步大，将有效支撑科学技术以及行业的发展。二、当前创新药研发聚焦领域：抗肿瘤、消化系统和内分泌系统领域（一）开启高质量创新时代：1 类创新药注册申请逐年上升1 类创新药更加代表创新研发的质量，2017-2018 年我国 1 类创新药注册申请量不断上升。2018 年，CDE 共受理各类 1 类创新药（化药、中药和生

25、物制品）注册申请共 264 个品种（按品种计），同比2017 年增长21%；其中临床申请（IND）239 个品种（+15%），上市申请（NDA）25 个品种（+150%）。按药品类型分，我国 1 类创新药以化药 1 类和生物制品 1 类为主，分别有 157 个品种和 106 个品种，中药 1 类新药仅 1 件（2017 年1 件）。高质量的 1 类创新药临床试验申请品种数量上升代表我国医药行业创新活跃度和能力上升，虽然当前每年创新药 NDA 申请数量仅有 25 个品种（2018 年），但随着后续创新药 IND 数量的增多和积累，未来 5-10 年逐渐开始进入创新药上市收获期。图表9：2017-

26、2018 年 1 类创新药注册受理情况图表10：2017-2018 年 1 类创新药药品类型分部资料来源：CDE 历年药品评审报告、粤开证券研究院备注：数据都含国产和进口创新药资料来源：CDE 历年药品评审报告、粤开证券研究院在化药 1 类创新药方面，国产化药创新药注册申请量稳步上升，国外进口创新药申报踊跃。2018 年，CDE 共受理化药 1 类创新药 157 个品种，其中国产化药创新药注册申请为 115 个品种，与 2017 年基本持平（112 个）；进口化药创新药为 42 个品种，同比 2017 年增长 13%左右。2017 年开始，随着各类鼓励药械创新政策的出台和落地，国产和进口化药

27、1 类创新药注册申请量增加较多，当年注册申请量大幅增长 65.6%。 图表11： 国内 1 类化药创新药历年注册申请量及国产数量资料来源：CDE 历年药品评审报告，粤开证券研究院（二）药物研发聚焦抗肿瘤、循环系统和消化系统领域从近年来各类药物临床试验申请适应症来看，化药、中药和生物制品药物研发主要侧重治疗领域存在差异，年度间差别不大。化药主要集中在抗肿瘤、内分泌系统、消化系统和循环系统用药领域，国产 IND 又和进口 IND 申请侧重点略有差别；2018 年国产化药 IND 适应症申请领域抗肿瘤占比过半（50.7%），第二、三名为内分泌系统和消化系统；进口 IND 相对均衡，但抗肿瘤适应症仍占

28、主要，2018 年占比为 36%，第二、三名为内分泌系统和循环系统。中药主要在消化、心血管、呼吸和精神神经，占全部中药 IND 申请的 65%左右。生物制品分预防用生物制品（疫苗）和治疗用生物制品（血制品、抗体药等生物大分子药），1 类治疗用生物制品 IND 申请适应症抗肿瘤一支独大，占全部治疗类 IND 申请的 70%以上。 图表12：2018 年国产化药IND 适应症领域分布 图表13：2018 年进口化药IND 适应症领域分布资料来源：CDE 2018 年药品评审报告、粤开证券研究院资料来源：CDE 2018 年药品评审报告、粤开证券研究院 图表14：国内 1 类治疗用生物制品IND 适

29、应症分布资料来源：CDE 2018 年药品评审报告，粤开证券研究院三、创新药估值：绝对估值法 VS 相对估值法由于部分创新药公司尚未形成稳定盈利，或者仍处于研发投入期，尚未有营收和盈利，用普通的 PE（市盈率）、PS（市销率）估值法不适用，另外医药企业一般为轻资产行业，PB（市净率）估值难以正确反映企业估值。因此，如何给创新药企正确估值是一个难点，我们认为“估值是一门科学，也是一门艺术”，既要考量公司和行业的基本面，又要倾听市场的声音；模糊的正确远胜于精确的错误，力求极致精准不可及，但草率估值也是不可取。当前市场给予创新药企估值一般采用绝对估值法和相对估值法估值，绝对估值法大多采用 DCF 现

30、金流折现法，对未来公司逐年可能实现的收益折现回来加总得到公司总体估值，是完全基于公司基本面的考量的估值方式，丝毫没有考量一二级市场定价影响，估值过程较为繁琐。相对估值法一般通过可比公司法、可比交易案例法等方式来估值，更多参考市场定价影响，是一种简洁的估值方式。（一）绝对估值法：DCF 现金流折现，众多假设下的精准估值DCF 现金流折现法预先将企业续存期分成三个阶段：快速成长期、平稳成长和永续期，把未来所有赚的自由现金流（通常要预测 15-30 年），用折现率（WACC）折合成现在的价值。重点在未来每年获得自由现金流的计算假设和折现率参数的选取，现金流的现值取决于数量、时间期限长短、和公司未来的

31、风险三个条件，非周期性公司稳定性较好，抵御未来风险能力更强，自由现金流可预测性更佳，折现率可采用长期国债收益率来计算，而周期性企业未来自由现金流难以保证，折现率相对就要更保守。DCF 现金流折现法运用于创新药企估值，首先要根据药品适应症对应潜在患病人群数（患病率），假设就诊率、渗透率、终端售价、服用疗程等一系列参数预测每年对应潜在销售金额，然后成本（折旧、摊销、三费等）核算，计算出未来该适应症每年的自由现金流；药品一般可具有多个适应症，所以分别计算出每个适应症潜在自由现金流后加总得出全部适应症产生的自由现金流，然后以一定折现率逐年折现到当前。再考虑到创新药研发有一定风险性，在给创新药企自由现金

32、流计算时又引入风险系数，根据每个药品的适应症研发阶段给予不同的风险系数。以微芯生物（688321）西达本胺案例为例。西达本胺是公司首个获批上市销售的原创新药，首个获批适应症为外周 T 细胞淋巴瘤（PTCL），适用于既往至少接受过一次全身化疗的复发或难治的外周 T 细胞淋巴瘤患者，为口服药片，规格为 5mg/片，24 片/盒。成人推荐每次服药 30mg（6 片），每周服药两次，两次服药间隔不应少于 3 天；2014 年底获得新药证书，2015 年 3 月正式上市销售，是目前国内唯一治疗 PTCL 的药物，也是全球首个 PTCL 口服药物，2016 年，西达本胺进入治疗外周 T 细胞淋巴瘤中国专家

33、共识(2016 版)。另外新适应症乳腺癌已经完成 III 期临床，处于申请上市阶段，晚期非小细胞肺癌适应症已经进入 III 期，弥漫大 B 细胞瘤的临床试验也正在进行中，已经 II 期临床阶段。流行病学显示，外周细胞淋巴瘤约占非霍奇金淋巴瘤 20%-35%，弥漫大 B 细胞瘤约占 58-60%，西达本胺已获批适应症和在研适应症基本覆盖非霍奇金淋巴瘤 78%-95%患者群。 图表15：西达本胺获批和在研适应症一览通用名适应症研发进展上市来源商业化权利区域临床前I期II期III期上市申请西达本胺（爱普莎）复发或难治的外周T细胞淋巴瘤2013.2 2014.12自主研发发现中国（除台湾地 区）激素受

34、体阳性晚期乳腺癌（联合用药）2018.11晚期非小细胞肺癌（联合用药）弥漫大B细胞瘤（联合用药）资料来源：公司招股说明书、粤开证券研究院首先，我们分别对每种适应症做销售峰值测算，计算每年药品潜在销售额。针对目前西达本胺上市和临床在研 4 种适应症，我们参考各种疾病发病率、用药市场竞争情况、假设用药渗透率和可能上市时间表分别测算每种适应症销售峰值。1、PTCL 适应症销售峰值测算。根据国家癌症中心发布的统计数据，2014 年我国淋巴瘤经过年龄标准化（根据标准人口年龄构成进行统计处理）的发病率为 4.18/10 万，根据临床统计显示，非霍奇金淋巴瘤占整个淋巴瘤的 90%，外周 T 细胞淋巴瘤（PT

35、CL）发病例数约占非霍奇金淋巴瘤的 25%30%，据此计算我国 PTCL 发病率中位数约为 1.03/10 万。据关键性临床 II 期试验数据，西达本胺治疗 PTCL 中位数 OS 达 21.4 个月，目前自费购药患者最新后续免费用药实行“9+9，9+N”方案，我们假设患者平均用药时长为 9 个月。西达本胺是是我国 PTCL 患者的二线首选药物，具有给药方便（口服）、疗效好（OS 中位数最长）和治疗费用低等优点，假设西达本胺在 PTCL 临床药物渗透率峰值为 35%（考虑后续普拉曲沙等药物竞争），经测算，西达本胺在 PTCL 适应症治疗方面销售峰值有望达到 6.0 亿左右。PTCL 适应症销售

36、测算2016A2017A2018A2019E2020E2021E2023E2025E2027E2029E总人口 （亿人）13.8313.9013.9514.0214.0914.1614.3014.4514.5914.74PTCL 患病率（每 10 万人）1.031.031.031.031.031.031.031.031.031.03PTCL 患者（人）14245143171436914440145131458514731148791502815179西达本胺渗透率2.1%4.2%7.2%9%15%20%25%30%35%35%西达本胺用药 PTCL 患者数（人）3026011034144421

37、7729173683446452605313平均用药时长（月）9999999999图表16：西达本胺 PTCL 适应症销售峰值测算西达本胺月服用量（片）48484848484848484848西达本胺 PTCL 治疗用药量（万片）1326456294126159193227230西达本胺平均出厂价（元，不含税）427357306306306306275275260260西达本胺 PTCL 适应症销售额（万元）5576.09268.013672.019089.028776.638560.743752.053028.859078.759671.0资料来源：公司 IPO 招股书，西达本胺治疗 PTC

38、L 中国专家共识（2018 版）， 研究院2、激素受体阳性（ER+）晚期乳腺癌（联合用药）适应症销售峰值测算。2014 年我国女性乳腺癌发病率 41.82 人/10 万，其中激素受体阳性（ER+）乳腺癌约占全部乳腺癌的 70%，早期患者中 30%40%可发展为晚期乳腺癌，据此计算，我国激素受体阳性晚期乳腺癌患病率约为 10.2/10 万。据西达本胺联合依西美坦治疗激素受体阳性绝经后晚期乳腺癌的 III 期临床研究（ACE 研究）临床数据，西达本胺联合依西美坦组 PFS达到 7.4 个月，我们假设治疗乳腺癌平均用药时长 7 个月；针对晚期激素受体阳性乳腺癌患者主要采用不同机制药物联合用药的方式，

39、目前已上市 2 个（氟维司群和帕博西尼），处于 III 期临床阶段的 4 个（BKM120（Buparlisib）、恩替诺特、SHR6390、LY2835219（Abemaciclib），假设西达本胺在绝经后激素受体阳性晚期乳腺癌临床药物渗透率峰值为 8%（考虑后续上市药物竞争），今年初已经提交新药上市申请，预计 2020 年获批上市，经测算西达本胺在乳腺癌适应症治疗方面销售峰值有望达到 5.1 亿左右。ER+ 晚期乳腺癌适应症销售测算2020 年2021 年2023 年2025 年2027 年2029 年总人口 （亿人）14.0914.1614.3014.4514.5914.74女性人口占比

40、48.90%48.90%48.90%48.90%48.90%48.90%ER+晚期乳腺癌患病率（每 10 万人）10.210.210.210.210.210.2ER+晚期乳腺癌患者（人）702777062971337720527277473504西达本胺渗透率0.5%1.0%2.0%4.0%6.0%8.0%西达本胺用药患者数（人）3517061427288243665880平均用药时长（月）777777西达本胺月服用量（片）484848484848西达本胺 ER+晚期乳腺癌用药量（万片）12244897147198西达本胺平均出厂价（元，不含税）306306275275260260ER+晚期乳

41、腺癌适应症销售额（万元）3612.87261.813183.026630.438145.451370.4图表17：西达本胺 ER+晚期乳腺癌适应症销售峰值测算资料来源：公司 IPO 招股书，公开资料， 研究院3、非小细胞肺癌（联合用药）适应症销售峰值测算。根据国家癌症中心发布的统计数据，2014 年我国非小细胞肺癌经过年龄标准化的发病率为 30.57/10 万，临床治疗上，一般有明确有驱动基因阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）首选靶向药物治疗，公司西达本胺主要竞争药物为无明确基因驱动的非小细胞肺癌治疗药物（如 PD-1 单抗等），无明确基因驱动的非小细胞肺癌占比约为 30%左右。2017 年，美

42、国 FDA 批准默沙东 K 药（PD-1单抗）联合化疗用于一线治疗 NSCLC；2018 年以来，国内批准了 2 款 PD-1 抗体药物帕博利珠单抗、纳武单抗以及 1 个小分子 VEGF 抑制剂安罗替尼，分别用于一线联合用药治疗、二线单药治疗和三线单药治疗当前，西达本胺联合化疗用药方案治疗 NSCLC预计不会成为主流方案，假设渗透率峰值 4%。非小细胞肺癌（NSCLC）的 PD-1/PD-L1 免疫疗法效果较好，K 药联合化疗（培美曲赛/卡铂）治疗 NSCLC 中位数 PFS 为 13 个月，高于单纯培美曲赛/卡铂化疗 PFS（8.9个月），我们假设西达本胺联合化疗方案平均用药时长为 10 个

43、月。经测算，西达本胺在非小细胞肺癌（NSCLC）适应症治疗方面销售峰值有望达到 6.7 亿左右。图表18：西达本胺 NSCLC 适应症销售峰值测算非小细胞肺癌适应症销售测算2021 年2023 年2025 年2027 年2029 年总人口 （亿人）14.1614.3014.4514.5914.74NSCLC 患病率（每 10 万人）30.5730.5730.5730.5730.57无明确基因驱动的 NSCLC 占比30%30%30%30%30%无明确基因驱动的 NSCLC 患者（人）129864131166132481133809135150西达本胺渗透率0.1%1.0%2.0%3.0%4.0

44、%西达本胺用药 NSCLC 患者数（人）1301312265040145406平均用药时长（月）1010101010西达本胺月服用量（片）4848484848西达本胺 NSCLC 用药量（万片）663127193259西达本胺平均出厂价（元，不含税）306275275260260NSCLC 适应症销售额（万元）1907.417313.934975.050098.167467.1资料来源：公司 IPO 招股书，公开资料， 研究院4、弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（联合用药）适应症销售峰值测算。2012 年全国淋巴瘤发病率已达到 6.43/10 万，弥漫性大 B 细胞淋巴瘤约占全部淋巴瘤 30%，据此计

45、算，弥漫性大 B 细胞淋巴瘤患病率约为 1.93/10 万。西达本胺联合 R-CHOP 用药 II 期临床试验数据显示出一定疗效优势，目前正在准备 III 临床，预期 2023 年获批上市，假设渗透率 12%，平均用药时长与 R-CHOP 平行（6 个月）。经测算，西达本胺在弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL）适应症治疗方面销售峰值有望达到 2.6 亿左右。DLBCL 适应症销售测算2023 年2025 年2027 年2029 年总人口 （亿人）14.3014.4514.5914.74DLBCL 患病率（每 10 万人）1.931.931.931.93DLBCL 患者（人）276032788

46、02816028442西达本胺渗透率2.0%6.0%9.0%12.0%西达本胺用药 DLBCL 患者数（人）552167325343413平均用药时长（月）6666西达本胺月服用量（片）48484848西达本胺 DLBCL 用药量（万片）16487398西达本胺平均出厂价（元，不含税）275275260260DLBCL 适应症销售额（万元）4372.413248.618977.325556.7图表19：西达本胺 DLBCL 适应症销售峰值测算资料来源：公司 IPO 招股书，公开资料， 研究院综合上述四种适应症，我们测算西达本胺 2020-2021 年西达本胺销售额为 3.23 亿元、4.77

47、亿元，四大适应症全部获批后，远期（2029 年）销售峰值可达 20.4 亿元左右。西达本胺销售额测算（万元）2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年2023 年2025 年2027 年2029 年PTCL 适应症5576.09268.013672.019089.028776.638560.743752.053028.859078.759671.0ER+晚期乳腺癌适应症3612.87261.813183.026630.438145.451370.4非小细胞肺癌适应症1907.417313.934975.050098.167467.1DLBCL 适应症4372.41

48、3248.618977.325556.7西达本胺国内合计销售额5576.09268.013672.019089.032389.547729.978621.3127882.7166299.5204065.2图表20：西达本胺四大适应症销售峰值测算资料来源：公司 IPO 招股书，公开资料， 研究院 图表21：西达本胺年度预测销售额及适应症来源分部资料来源：粤开证券研究院风险系数：创新药研发上市有较大失败可能性，因此在运用 DCF 现金流折现估值时，引入风险系数，处于不同临床阶段的药品适应症给予不等的风险系数。风险系数可以用不用临床阶段药物最终获批上市的成功率百分来代表，越处于临床早期的药品失败概率

49、越大，风险系数（研发成功率）越小，已上市药品适应症风险系数为 1，其他各期分别累计乘积各期研发成功率。BIO （ 生物技术创新组织 ）、Biomedtracker 发布了临床试验报告Clinical Development Success Rates 2005-2016，分析了自 2006 年 1 月到 2015 年 12 月期间9,985 次临床阶段过渡 (Phase transition)，涉及 7,455 个药物临床实验项目和 1,103 家制药公司。根据该报告，创新药研发 I、II、III 期临床研究成功率分别为 63.2%、30.7%和 58.1%，II 期失败率最高，NDA（上市申

50、请）成功率约为 85.3%，全流程研发成功率约为 9.60%。相应处于 I 期临床风险系数为 9.60%，II 期为 15.2%，III 期为 49.55%，NDA/BLA阶段接近获批上市，系数为 85.3%，已获批上市药品（适应症）系数为 1。图表22：创新药各期临床试验成功率统计资料来源：Clinical Development Success Rates 2006-2015、粤开证券研究院成本（折旧、摊销等费用）核算：折旧摊销等为固定成本，可根据成熟药企比例予以扣除，上市许可持有人试点后，创新药企可委托 GMP 药企生产，省却不必要的固定资产投资；费用（销售、管理、财务费用）前期占比销售

51、额比例较大，但随着后续销售放量，三费比例会越来越小，并最终稳定在合理水平；我国医药企业三费中销售费用占大头，但随着带量采购或者国家药价谈判进入国家医保目录后，药企销售费用占比不断压缩，包含研发在内的管理费用占比上升；创新药企融资一般来自前期股东私募投资和上市公开发售融资，银行、债券等间接融资较少，财务费用占比通常较少。折现率：医药一般视为非周期行业，折现率较多采用长期国债收益率来代替。因此 DCF 现金流折现法运用创新药企估值全部流程大致分为营收测算、风险系数修正、成本核算和自由现金流折现四步，期间有较多参数假设，参数的细微变动可能带来结果的较大偏差。图表23：创新药 DCF 现金流折现估值法

52、基本流程资料来源：粤开证券研究院（二）相对估值法：结合市场公允价值相对估值包括 PE、PB、PS、PEG、EV/EBITDA 等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的(特别是香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。创新药企由于大多尚未盈利，甚至尚未有产品上市，常见的 PE、PS、PEG 都不适用，PB 也由于医药行业轻资产特点，不能正常反应企业价值，所以更多用改良后的 PS（预测销售峰值）参数来估值，或者更宽泛参考国内外同类公司交易案例来锚定价值。改良后的 PS（预测销售峰值）法：欧美市场制药巨头年度净利润波动

53、较大，相应PE（TTM）纵向（年度间）和横向（企业间）比较波动都较大，但营收相对稳定，成熟期医药巨头 5 年营收年复合增速都在个位数左右，PS（市销率）估值约 3-5 倍，如默克、辉瑞、强生、诺华和雅培等巨头；成长期药企 PS 估值稍高，5-8 倍，如新基医药、施贵宝等。公司代码公司简称总市值（亿美元）5 年营收 CAGR5 年利润 CAGRPE（TTM）PS（ TTM）欧美制药巨头JNJ.N强生公司3,890.42.00-1.5231.04.74MRK.N默克集团(MERCK)2,081.52.09-3.7621.14.44PFE.N辉瑞制药(PFIZER)1,995.50.8512.241

54、2.33.86NVS.N诺华制药1,939.1-1.922.8216.53.98ABT.N雅培制药(ABBOTT)1,603.79.5210.0543.55.03LLY.N礼来公司(LILLY ELI)1,445.92.6228.3217.46.48NVO.N诺和诺德1,436.46.008.9324.98.39BMY.N百时美施贵宝1,342.310.4911.4139.05.13AMGN.O安进(AMGEN)1,308.23.098.7416.75.60AZN.N阿斯利康(US)1,217.1-1.691.6091.24.99ABBV.N艾伯维(ABBVIE)1,210.210.7634.

55、7515.43.64GSK.N葛兰素史克993.47.9711.0016.32.24GILD.O吉利德科学943.1-2.04-14.9517.54.20CELG.O新基医药(CELGENE)(退市)770.018.7018.8020.05.00均值25 .524 .52图表24：欧美制药巨头 PE（TTM ）、PS（TTM ）估值情况一览资料来源：Wind、粤开证券研究院备注：数据采集日期 4 月 17 日国内药企营收和净利润增速远高于国际制药巨头，PS 估值较高，代表企业 PS 估值均值在 10 倍左右。创新药企恒瑞医药、贝达药业 PS 估值高达 20 倍左右，微芯生物 PS（预测销售峰值

56、）7-10 倍。公司代码公司简称总市值（亿美元）5 年营收CAGR5 年利润CAGRPE（TTM）PS（TTM）国内制药代600276恒瑞医药4,309.123.1923.2580.8818.503692.HK翰森制药1,667.116.8820.1058.4117.171177.HK中国生物制药1,414.919.9217.7946.835.221093.HK石药集团1,035.220.4129.9924.974.19300003乐普医疗696.331.9232.7540.368.93图表25：国内制药代表企业 PE（TTM ）、PS（TTM ）估值情况一览表企业600521华海药业368.

57、913.33-37.60101.387.01300558贝达药业348.710.20-21.53156.1122.54000513丽珠集团344.010.2020.2329.794.14002422科伦药业321.528.1923.4134.371.82002294信立泰196.110.184.8336.074.73均值63.4210.06资料来源：Wind、粤开证券研究院 备注：数据采集截止日期 4 月 17 日国内外药企 PS 估值水平可以为创新药企估值提供锚定区间，在预估创新药企研发管线销售峰值基础上，给予适当 PS 倍数可获得企业大致估值；优点在于估值方式简洁易行，贴近市场公允价值；缺

58、点在于受市场情绪影响波动，估值不稳定。国内外可比公司交易案例。可比公司交易案例也可以为公司估值提供一定参考，产业并购比资本并购优点在于更贴近企业基本面（包括研发团队、管线前景等）的了解和行业发展的把握，可以为创新药企二级市场交易价格提供一定支撑力。如 2019 年 11 月，安进将以每股ADS 174.85 美元的价格在市场上购入价值约 28 亿美元的百济神州普通股，占据百济神州在纳斯达克发行总股本的约 20.5%，这一价格较百济神州在纳斯达克最近 30 天交易量加权平均价相比溢价了 36%，并购参考总市值约 136 亿美元。四、标的选择：A 股和港股市场上市创新药代表企业（一）评价药企创新能

59、力的几个直观指标：研发投入、研发营收比、CTR 数量评价药企创新强度直观指标可以用研发投入绝对值、研发销售百分比、药物临床试验备案 CTR 数量等参数来代表，研发投入绝对值直接反映企业研发可投资源多寡，研发销售比反映相对强度，CTR 数量尤其是 1 类（或 3.1 类）创新药数量代表研发质量。1、研发投入和研发营收比：近年来，我国医药行业研发投入增速远高于全球水平。据沙利文数据，2014-2018 年，全球医药行业研发支出保持约 4.5%左右的平稳增长，预计 2020 年达到约 2000 亿美元规模。国内药企近年来扭转重渠道轻研发传统，开始加大研发力度，近年来研发投入跳跃式增长，增速远高于国外

60、医药巨头，预计 2020 年全行业研发投入约 270 亿美元，增速为 23%左右，远高于全球增速水平。 图表26：全球医药行业研发支出及细分 图表27：我国医药行业研发支出及细分资料来源：沙利文、康龙化成 IPO 招股书、粤开证券研究院资料来源：沙利文、康龙化成 IPO 招股书、粤开证券研究院上市公司层面，国际医药巨头研发投入增速虽然不高，但持续保持稳定高强度研发投入，研发营收比一般在 10%-25%间。2019 年，礼来、默克、百时美施贵宝、阿斯利康等医药巨头年投入研发费用在 50-100 亿美元间，研发营收比在 20%以上。 图表28：主要国际医药巨头 2019 年研发强度一览资料来源：W