免税渠道引领消费回流持续国内旅游有望稳步复苏

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250010 一、月度观点：海南引领免税行业景气度持续上扬，国内旅游有望稳步回暖 5 HYPERLINK l _TOC_250009 二、行情回顾 6 HYPERLINK l _TOC_250008 三、免税：离岛免税增长加速，新政拉动客单价提升明显，消费回流正当时 8（一）中国免税渠道引领海外消费回流，内循环扩大内需背景下加大国内有效供给 8 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）离岛免税销售额加速增长，客单价提升明显，品类结构丰富升级 10 HYPERLINK l _TOC_250006 四、酒店：需求复苏带动酒店表现回暖，华住

2、7 月中旬入住率恢复至 80%以上 14 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）商旅出行恢复，民航数据降幅继续收窄，二三线城市恢复更好 14 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）酒店经营持续回暖，华住 7 月中旬入住率恢复至 80%以上 15 HYPERLINK l _TOC_250003 五、景区&出境游：跨省团队游恢复，国内游需求持续回暖 17 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）景区：疫情后度假需求升级，国内游稳步复苏、或受益需求回流 17 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）出境游：国际航班政策边际放宽，出境游需求复

3、苏尚需时日 22 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 23图表索引图 1：2020 年 7 月以来申万休闲服务指数跑赢上证指数 38.5 个百分点 6图 2：2020 年 7 月以来休闲服务板块涨幅在 28 个申万一级行业中排名第 1 位 7图 3：截止 2020 年 7 月 31 日，申万休闲服务板块P/E（TTM）估值为 120 倍 7图 4：休闲服务行业各个细分板块P/E（TTM）估值水平 7图 5：2020 年上半年海南离岛免税销售额 85.7 亿元，同比增长 30.7% 11图 6：2020 年 6 月、7 月海南离岛免税销售额同比增速分别达到 235%和

4、240% 11图 7：2020 年 7 月下旬海南离岛免税客单价大幅提升 11图 8：海口免税城项目：免税综合体部分 19 年 3 月动工，有望于 2020 年底封顶13图 9：2020 年 2 至 6 月韩国免税销售额累计同比下降 49%，销售额累计同比减少约合 303 亿元人民币 13图 10：2020 年 5 月民航国际线、中国赴韩国和日本出境客流量人次同比分别下降98%、99%和 100% 13图 11：民航国内月度客运量和同比增速 14图 12：一线城市机场单月旅客吞吐量同比（%） 15图 13：主要二线和省会城市机场单月旅客吞吐量同比 15图 14：疫情对中国内地酒店入住率影响 1

5、6图 15：中国内地酒店入住率逐月改善 16图 16：华住单季度RevPAR 和同比增速 16图 17：华住单季度ADR 和同比增速 16图 18：华住单季度入住率和同比增速 16图 19：华住满 18 个月酒店季度经营数据 16图 20：2020 年 4 月以来三亚市接待国内过夜游客量同比降幅不断收窄 18图 21：2020 年上半年黄山景区累计接待游客 51.6 万人，同比下降 68.2% 18图 22：2020 年 7 月长白山景区接待游客 11.6 万人次，同比下降 78.2% 18图 23：上海千古情演出剧目 21图 24：民航数据显示 6 月国际航线客运量 17.4 万人次，同比下

6、降 97.7% 22图 25：2020 年 6 月浦东机场和首都机场国际客运量同比分别下降 98%和 99%. 22表 1：2020 年 7 月 1 日起海南离岛免税额度提升至 10 万、取消单件 8000 元限额规定、件数限制放宽、增加品类、 9表 2：免税产业政策放宽：2011 年海南离岛免税落地、16 年增设口岸进境免税店、2020 年海南自贸港政策落地 10表 3：2019 和 2020 年海南离岛免税店销售网络持续扩大 12表 4：目前在建的海口免税城项目定位全球最大单体免税店 12表 5：主要景区和城市客流量和同比增速 20表 6：上海千古情、西安千古情情况梳理 20表 7：宋城演

7、艺各千古情景区恢复开园后演出安排和开闭园时间 21表 8：部分国家和地区国际旅游相关政策 23一、月度观点：海南引领免税行业景气度持续上扬，国内旅游有望稳步回暖免税：内循环扩大内需背景下，旅游零售渠道作为中国居民购买中高端消费品的重要渠道，具备需求市场空间大、国内有效供给不足的特点。国内高端消费需求受益居民消费升级相对具备韧性，今年以来从顶层到地方各级政策对免税产业持续支持，海南自贸港政策落地、离岛免税政策大力度升级，在有利的外部市场和政策环境下，海南离岛免税销售额持续加速增长。中国免税行业在全球免税产业和全球奢侈品和高端化妆品品类分销行业的市场份额和议价能力将持续提升。一方面受益海南自贸港大

8、发展，全岛离免税销售规模有望持续高速增长，自贸港政策落地后各类清单将陆续细化落地、离岛免税额度和限制有望持续放宽；另一方面，增量渠道市内免税店、核心枢纽机场口岸的新设施投入带来免税面积大幅增加、商业环境和品类升级趋势显著。总结来看，在增量中国消费者主导的核心品类（中高端化妆品和精品）的竞争中零售和供应链环节全球供给格局东移趋势将不可逆地持续演进。酒店：5月以来，随着疫情逐步得到控制，各省市区防控级别放宽，叠加五一黄金周因素，商旅和休闲旅游需求持续回暖，酒店经营环比改善。5月中下旬以来全国酒店入住率恢复至50%左右水平。国内三大酒店龙头入住率恢复明显好于行业整体。截止5月底，华住开业率已经接近1

9、00%，5月19日、20日两天入住率达到83%，华住7月16日的二季度经营业绩公告显示公司7月中旬入住率恢复至80%以上。疫情之后消费者对酒店品质、卫生、安全保障要求提升，高端酒店产品需求在周末和节假日表现强劲。疫情之后一些小规模连锁或单体酒店或将出清，酒店龙头市占率有望提升。长期来看龙头有望维持轻资产模式拓店速度，中高端酒店占比提升引领酒店行业品质升级，加盟店利润贡献占比稳步增长。景区&国内游：2020年7月14日文旅部发布关于推进旅游企业扩大复工复业的通知，恢复跨省团队旅游、调整旅游景区限量措施（30%调至50%），并且出入境旅游业务暂不恢复。随着防控趋势向好，跨省团队游恢复、国内旅游市场

10、预计率先复苏，并有望承接部分出境旅游需求，国内优质景区或将持续受益。出境游方面，整体来看出国旅游出行意愿恢复尚需时日，出境游复苏节奏或相对滞后。从今年国内游目的地环节的需求结构来看，国内一线海岛旅游和大城市周边游需求旺盛，对应目的地客流量和项目盈利韧性相对更强。从供给端来看，具备项目拓展能力的演艺类公司扩张持续，随着在建的多个自有项目逐个开业，产能扩张推进有望一定程度缓解对冲短期疫情管控限流带来的经营压力，驱动细分板块龙头长期基本面稳健向好。宋城演艺全国项目于6月12日开业，新项目西安千古情已于6月22日开业，上海千古情将于暑期开演。公司模式转型持续推进，杭州、西安、上海项目将升级为演艺王国，

11、从原有的“公园+千古情”、“一个景区，一台演出，一种门票”到“一个集群，多台演出，多种票型”的转变，延长游客逗留时间。总体来看，休闲旅游行业我们看好中国中免（海南自贸区政策落地，市内店政策可期，政策鼓励消费回流和香化消费升级逻辑不变）、宋城演艺（6月全国千古情恢复，西安项目如期开业、上海项目开业在即，看好多剧院多票种模式转型）、锦江酒店、首旅酒店（酒店龙头维持较快开店，受益于疫情之后商旅回暖和暑期旺季休闲旅游增加）、广州酒家（速冻增长良好、旺季月饼有望超预期、产能加速释放），建议关注科锐国际、天目湖和境外上市的携程网、华住、复星旅游文化。7月以来教育公司线下培训受益于疫情逐步得到控制，复课进度

12、良好。重点看好中公教育、立思辰、好未来，详见广发社服团队8月6日发布的教育行业专题暨月度投资策略。二、行情回顾2020年7月（7/1-7/31），上证综指上涨11.8%，沪深300上涨14.2%，休闲服务板块上涨50.3%，跑赢上证综指38.5个百分点，跑赢沪深300 36.1个百分点，在28个申万一级行业中排名第1位。子板块方面，随着7月份离岛免税新政开始实施，海南免税销售额增长加速，客单价提升显著，权重个股带动板块涨幅居前。7月休闲服务五个子板块涨跌幅排序分别为旅游综合（+67.2%）其他休闲服务（+28.7%）酒店（+23.3%）餐饮（+11.3%）景点（+6.9%）。中国中免（+74.

13、2%）、岭南控股（+71.5%）、凯撒旅业（+70.6%）、锦江酒店（+43.4%）、和众信旅游（+41.6%）均表现亮眼。权重股中国中免受益于海南离岛免税和线上免税业务出色表现，叠加海南离岛免税新政策顺利施行，单月上涨74.2%；宋城演艺千古情6月12日全线开园、上海项目落地在即，7月以来上涨6.4%。图1：2020年7月以来申万休闲服务指数跑赢上证指数38.5个百分点休闲服务沪深300上证综指120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图2：2020年7月以来休闲服务板块涨幅在28个申万一级行业中排名第1位80%70%60%50%40

14、%30%20%10%旅游综合II 休闲服务 国防军工 其他休闲建筑材料酒店II电气设备有色金属化工农林牧渔食品饮料非银金融医药生物轻工制造综合汽车机械设备电子商业贸易采掘建筑装饰餐饮II家用电器传媒公用事业计算机 交通运输房地产 景点纺织服装钢铁通信银行0%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心截止2020年7月31日，申万休闲服务板块P/E(TTM)估值为120倍，板块相对申万A股板块P/E估值为5.6倍，高于2010年以来平均2.4倍的历史估值中枢。分子板块来看，旅游综合、景点、酒店和其他休闲服务截止7月31日P/E（TTM）估值分别为175X、 52X、59X和49X， 2010年以来

15、平均P/E（TTM）估值分别为46X、47X、61X和42X，目前整体高于历史估值中枢。图3：截止2020年7月31日，申万休闲服务板块P/E（TTM）估值为120倍图4：休闲服务行业各个细分板块P/E（TTM）估值水平申万休闲服务指数P/E（TTM） 旅游综合景点酒店其他休闲服务140120100806040200申万A股指数P/E（TTM）板块相对全A股估值（右轴）6.05.04.03.02.01.00.02202001801601401201008060402002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20202011 2012

16、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：WIND，广发证券发展研究中心数据来源：WIND，广发证券发展研究中心三、免税：离岛免税增长加速，新政拉动客单价提升明显，消费回流正当时（一）中国免税渠道引领海外消费回流，内循环扩大内需背景下加大国内有效供给在2020年年中政治局会议提出 “加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的背景下，扩大内需、提升国内市场的后援作用成为经济发展重点之一。旅游零售（免税）渠道作为中国居民购买中高端消费品的重要渠道，具备需求市场空间大、原有供给结构体系下国内有效供给不足的特点。出境游暂停的外部环

17、境下，国内高端消费需求受益居民消费升级相对具备韧性，今年以来从顶层到地方各级政策对免税产业持续支持，海南自贸港政策落地、海南离岛免税政策大力度升级，在有利的外部市场和政策环境下，产业各环节龙头敏捷响应，品牌和运营商加大离岛免税供货和销售力度，海南离岛免税销售额持续加速增长。短期来看，全球疫情冲击下全球奢侈品和高端化妆品供给结构（区域/渠道分布）将向需求结构（亚太/中国消费者主导）方向进行短期强力的靠拢，叠加海南自贸港政策落地、海南离岛免税政策持续放宽，市内免税顶层设计政策推动，品牌方促销折扣政策倾斜，以及国内免税运营商灵活推动推广线上销售模式，中国免税销售规模有望逆势增长，全球市场份额短期将显

18、著提升。中长期来看，中国免税行业在全球免税产业和全球奢侈品和高端化妆品品类分销行业的市场份额和议价能力将持续提升。一方面受益海南自贸港大发展，全岛离免税销售规模有望持续高速增长，自贸港政策落地后各类清单将陆续细化落地、离岛免税额度和限制有望持续放宽；另一方面，增量渠道市内免税店、核心枢纽机场口岸的新设施投入带来免税面积大幅增加、商业环境和品类升级趋势显著。总结来看，在增量中国消费者主导的核心品类（中高端化妆品和精品）的竞争中零售和供应链环节全球供给格局东移趋势将不可逆地持续演进。表1：2020年7月1日起海南离岛免税额度提升至10万、取消单件8000元限额规定、件数限制放宽、增加品类、历次政策

19、调整/执行日期政策要点第六次调整/2020.7.1离岛旅客每年每人免税购物额度为 10 万元人民币；每人每次限购数：手表不限、香水不限、化妆品 30 件、酒类（合计不超过 1500 毫升）、手机 4 件，平板电脑和穿戴设备等电子消费产品不限；取消单件商品 8000 元免税限额规定第五次调整/2018.12.28将乘轮船离岛旅客纳入离岛免税购物政策适用对象范围第五次调整/2018.12.1累计购物限额提升到 3 万元，取消岛内居民购物次数限制、增加品类第四次调整/2017.1.15将铁路离岛旅客纳入适用对象范围第三次调整/2016.2.1提高购物限额（累计 1.6 万元）、取消非岛内居民购物次数

20、限制、开设网上销售窗口第二次调整/2015.3.20放宽数量限制（化妆品 12 件、香水 8 件、手表 6 件）、增加品类第一次调整/2012.11.1提高购物限额（每次 8000 元）、放宽数量限制（化妆品 8、香水 5 件、手表 4 件）、放宽年龄限制（16 岁）、增加品类政策落地/2011.4.20每人每次 5000 元（非岛内居民 2 次、岛内居民 1 次）；化妆品 5 件、香水 2 件、手表 2 件；年龄限制 18 岁数据来源：财政部官网、广发证券发展研究中心政策进展：所得税优惠政策仍待自贸港新增鼓励类产业目录；海南三财政厅等部门发布将按照三同步的原则，采用招标等方式选择离岛免税经营

21、主体。（1）细化海南自贸港企业所得税优惠政策适用条件：2020年6月30日，财政部、税务总局发布关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策的通知，从2020年1月1日起至2024年12月31日，对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按15%的税率征收企业所得税。鼓励类产业企业是指以海南自由贸易港鼓励类产业目录中规定的产业项目为主营业务，且其主营业务收入占企业收入总额60%以上的企业。海南自由贸易港鼓励类产业目录包括产业结构调整指导目录（2019年本）、鼓励外商投资产业目录（2019年版）和海南自由贸易港新增鼓励类产业目录。（2）2020年7月10日，海南省财政厅、商务厅、市场监管局发

22、布公告，将按照经营品牌、品种、价格和国际三同步的原则，采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。组织经营主体提出设立离岛免税店的申请，将依规报财政部、海关总署、税务总局和商务部审核后按程序批准。实施时间文件名称政策要点关于增设口岸出全国 27 个口岸增设和继续设立出境免税店：包括南宁吴圩国际机场、凭祥友谊关、龙州水口口岸，鄂尔多斯国际机场、青岛胶东2020 年 7 月境免税店等问题的国际机场、济南遥墙国际机场；烟台蓬莱国际机场、威海国际机场、威海港，义乌机场，宁波栎社国际机场等。通知2020 年 6 月 关于海南离岛旅 （1）海南离岛旅客每年每人免税购物额度从 3 万

23、元提升至 10 万元；（2）每人每次化妆品购物件数限制从 12 件提升至 30 件，并29 日客免税购物政策的 增加酒类、电子消费品类；（3）取消单件商品 8000 元免税限额规定。公告2020 年 6 月 海南自由贸易港 2025 年前实行部分进口商品零关税政策，岛内居民消费的进境商品实行正面清单管理，岛内免税购买。放宽离岛免税购物额1 日建设总体方案 度至每年每人 10 万元，扩大免税商品种类。注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按 15%征收企业所得税适时启动全岛封关运作，同时依法将现行增值税、消费税等税费进行简并，启动在货物和服务零售环节征收销售税相关工作。表2：免税产

24、业政策放宽：2011年海南离岛免税落地、16年增设口岸进境免税店、2020年海南自贸港政策落地。2019 年 5 月口岸出境免税店（1）对具有免税品经营资质且近 5 年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业，放开经营免税店的地域和类别限制，准予企业平等竞标口岸出境免税店经营权。（2）合理规范租金和提成，避免片面追求“价高者得”，技术指标（含店铺设计、品牌招商、运营计划、营销客服）在评标中占比不得低于 50%。（3）设有口岸进、出境免税店的口岸应对口岸进、出境免税店统一招标。（4）17 日管理暂行办法关于印发口岸进机场口岸业主不得与中标人签订阻止其他免税品经营企业在机场设立提货点的排他协议。

25、（5）口岸出境免税店必须由具有免税品经营资质的企业绝对控股（持股比例大于 50%）。（1）合理规范口岸进境免税店租金比例和提成水平，避免片面追求“价高者得”。财务指标在评标中占比不得超过 50%。租金单价原则上不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业租金平均单价的 1.5 倍；销售提成不得高于同一口岸出境免税店或国内2018 年 3 月境免税店管理暂行厅含税零售商业平均提成比例的 1.2 倍。（2）应综合考虑企业的经营能力，甄选具有可持续发展能力的经营主体。经营品类，尤29 日办法补充规定的通知其是烟酒以外品类的丰富程度应是重要衡量指标。技术指标在评标中占比不得低于 50%。技术指标分值

26、中，店铺布局和设计规划占比 20%；品牌招商占比 30%；运营计划占比 20%；市场营销及顾客服务占比 30%。品牌招商分值中，烟酒占比不得超过 50%。（1）国务院同意在广州白云、杭州萧山、成都双流、青岛流亭、南京禄口、深圳宝安、昆明长水、重庆江北、天津滨海、大连周水子、沈阳桃仙、西安咸阳和乌鲁木齐地窝堡等机场口岸，深圳福田、皇岗、沙头角、文锦渡口岸，珠海闸口口岸，黑河口岸等2016 年 2 月口岸进境免税店水陆口岸各设 1 家口岸进境免税店。（2）对原经国务院批准具有免税品经营资质，且近 3 年有连续经营口岸和市内进出境免税店18 日2011 年 12月 5 日管理暂行办法海南离岛旅客免税

27、购物商店管理暂行办法业绩的企业，放开经营免税店的地域和类别限制，准予这些企业平等竞标口岸进境免税店经营权。口岸进境免税店必须由具有免税品经营资质的企业绝对控股（持股比例大于 50%）。（1）离岛免税店是指对乘飞机离岛（不包括离境）旅客实行限次、限值、限量和限品种免进口税购物的经营场所。（2）国家对离岛免税店实行特许经营政策。离岛免税店按经营免税商品业务年销售收入的 4%，向国家上缴免税商品特许经营费。（3）国家统筹安排海南离岛免税店的布局和建设。由海南省人民政府提出意见，送财政部会同海关总署、税务总局、商务部审核后，报国务院批准。（4）具有免税品经销资格的企业必须对离岛免税店绝对控股。2000

28、 年 1 月1 日关于进一步加强我国对免税行业实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的集中统一管理政策。经营单位设立免税免税业务集中统一商店需由中免公司统一向海关总署提出书面申请；各地方、各部门不得与外商合资、合作经营免税品商店或变相允许外商参与免税管理的有关规定 商店的经营活动。数据来源：财政部官网、海关总署、广发证券发展研究中心（二）离岛免税销售额加速增长，客单价提升明显，品类结构丰富升级2020年6月以来海南离岛免税销售持续高速增长、引领我国居民海外消费需求回流国内渠道。国内海岛旅游率先复苏，在海南省政府和主要品牌集团促销支持下线上预定和补购业务能力大幅提升，

29、今年我国海南离岛免税成为全球旅游零售产业中韧性最强、具备消化渠道库存潜力和能力的渠道。同时，在艰难市场环境下，我国免税龙头与核心供货商合作互助，零售商与品牌商互信合作的商业关系也将成为我国免税龙头未来招商和采购实力的无形资产。海南离岛免税销售额加速增长，消费购物客单价提升显著。2020年7月1日起海南离岛免税购物新政正式实施。海关总署数据显示，7月1日至27日，海关共监管海南自由贸易港离岛免税销售金额22.19亿元、购物旅客28.10万人次，较去年同期分别增长234.19%、42.71%；环比分别增长45.51%、12.63%。根据海南统计局、海南经济运行情况新闻发布会、海关总署和商务部数据显

30、示，2020年上半年海南全省离岛免税品零售额85.72亿元，同比增长30.7%。其中5月、6月分别实现销售额19.8和23.0亿元，同比分别增长148%和235%，较一季度同比-30.3%的降幅环比大幅改善。离岛免税新政策7月1日实施以来，7月销售额达到25亿元，同比增长240%，其中7月下旬购物客单价提升明显，客单价阶段性突破1万元/人。图5：2020年上半年海南离岛免税销售额85.7亿元，同比增长30.7%160140120100806040200海南离岛免税销售额（亿元）销售额同比增速（右轴）201220132014201520162017201820192020H50%40%30%20

31、%10%0%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图6：2020年6月、7月海南离岛免税销售额同比增速分别达到235%和240%图 7：2020 年 7 月下旬海南离岛免税客单价大幅提升海南离岛免税月度销售额（亿元）同比增速30300%25250%20200%150%15100%1050%50%0-50%120001000080006000400020000海南离岛免税销售客单价（元/人） 数据来源：商务部、国务院新闻办公室、海关总署、海口海关、中国旅游报、海南日报、广发证券发展研究中心数据来源：商务部、国务院新闻办公室、海关总署、海口海关、海南日报、广发证券发展研究中心长期来看，离岛免税政

32、策放宽支持、门店增加和销售模式多样化、品类升级和丰富度提升、价格优势扩大将共同促进海南离岛免税渠道长期稳健增长，持续受益我国居民海外消费回流和消费升级。离岛免税销售网络持续扩大：电商方面，在已开展的“补购”业务基础上，7月底海南省旅文厅联合阿里巴巴聚划算、中国旅游集团发起“聚划算百亿补贴汇聚海南”电商直播活动。体验店方面，2020年4月中免集团开设了三亚红树林和南山景区两个免税体验店，下一步还将再建一批免税体验店，包括已经开业的万宁首创奥莱和在建的三亚机场体验店。大型综合体项目方面，中免旗下的海口国际免税城项目稳步推进。2020年7月30日海口国际免税城项目地块二、地块三同时动土，合计总投资约

33、20亿元。2019年3月作为免税城商业综合体的地块五开始动工，目前项目地块五地下主体结构已完成40%，计划于今年年底封顶，有望于2022年开业。表3：2019和2020年海南离岛免税店销售网络持续扩大海南离岛免税店2019 年销售额（亿元）2019 年销售额增速开业时间三亚免税城101.727%2014 年 9 月 1 日美兰机场店23.210%2011 年 12 月 21 日日月广场店博鳌店8.10.7-2019 年 1 月 19 日2019 年 1 月 19 日三亚红树林酒店（体验店）-2020 年 4 月 13 日三亚南山景区（体验店）-2020 年 4 月 13 日万宁首创奥莱（体验店

34、）-2020 年 8 月 1 日三亚凤凰国际机场（体验店）-数据来源：中国海南自贸区港、广发证券发展研究中心表4：目前在建的海口免税城项目定位全球最大单体免税店三亚海棠湾国际购物中心海口市国际免税城项目（在建）总投资金额39.49 亿元128.6 亿元其中：土地成交价9.2 亿元15.6 亿元其中：开发建设投资20.38 亿元，占总投资的 51%110.8 亿元，占总投资的 86.2%其中：初始运营投资14.91 亿元，占总投资的 38%期间费用 17.8 亿元，占总投资的 13.8%商业业态免税购物综合体中国特色港口免税综合体盈利模式免税商品销售；物业租金收入持有运营免税商业、酒店公寓的物业

35、租金收入及后期物业出售收入；出售写字楼、住宅、商业物业收入项目建设期约两年，于 2012 年 5 月开始建设施工，2014 年 9 月 1号开业运营分两期：一期建设期 36 个月（或于 2022 年开业），二期建设期 42 个月项目总占地面积8.4 万平方米32.4 万平方米项目总建筑面积12.0 万平方米69.3 万平方米面积用途地上建筑面积 7.2 万平方米，主要用于免税商品的销售；地下建筑面积 4.8 万平方米，主要用于物业管理用房及地下停车其中商业面积为 47.5 万平方米，商务办公面积为 7.8 万平方米，住宅面积为 8.0 万平方米，酒店为 6.0 万平方米资金来源13.91 亿元

36、拟使用前次募集资金和公司自有资金投入，其余 25.58 亿元通过非公开发行募集自筹资金数据来源：海口市国际免税城项目可行性研究报告、2012年中国国旅非公开发行股票预案、广发证券发展研究中心图8：海口免税城项目：免税综合体部分19年3月动工，有望于2020年底封顶数据来源：海口市国际免税城项目可行性研究报告公告、广发证券发展研究中心反观海外，境外免税渠道销售额继续下滑：根据韩国免税业协会，2020年2至6月韩国免税销售额累计同比下降49%，销售额累计同比减少42.8亿美元，约合303亿元人民币。民航数据显示2020年5月民航国际线旅客吞吐量、中国赴韩国和日本出境客流量人次同比分别下降98%、9

37、9%和100%，中国居民主要海外购物目的地的中国游客客流量依然处于冰点暂停状态，出境游恢复时点预计相对较为延后。图9：2020年2至6月韩国免税销售额累计同比下降49%，销售额累计同比减少约合303亿元人民币图 10：2020 年 5 月民航国际线、中国赴韩国和日本出境客流量人次同比分别下降 98%、99%和 100%月度韩国免税销售额（亿美元）月度外国人在韩免税消费额（亿美元）总销售额增速（右轴）20外国游客消费额增速（右轴）151052018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-0520

38、19-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06060%40%20%0%-20%-40%-60%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%民航国际客运量降幅赴韩国人次降幅赴日本人次降幅-79%-91%-99% -98%-77%-97%-99%-99%-88%-98%-100%-100%2月3月4月5月数据来源：韩国免税业协会、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心四、酒店：需求复苏带动酒店表现回暖，华住 7 月中旬入住率恢复至 8

39、0%以上（一）商旅出行恢复，民航数据降幅继续收窄，二三线城市恢复更好从出行数据来看，根据民航局数据，4月以来民航客运量快速回升，4-6月民航单月客运量分别为0.17、0.26和0.31亿人，同比分别为-68.5%、-52.6%和-42.4%，降幅持续收窄。分线级来看，二三线和省会城市恢复整体好于一线城市：6月北京、上海浦东、广州、深圳机场旅客吞吐量同比分别下降81.4%、70.4%、46.0%、28.5%，北京受疫情反弹影响降幅较5月小幅扩大，而上海浦东、广州和深圳降幅较4月分别收窄8.3pct、 12.2pct、12.6pct。由于防控力度、国际航班占比较低、商旅恢复更好等因素，二线和省会城

40、市整体恢复好于一线。6月成都、杭州、南京、青岛、合肥、济南机场旅客吞吐量同比分别下降27.3%、 30.6%、40.6%、40.9%、31.0%、29.2%。图11：民航国内月度客运量和同比增速民航客运量（亿人）同比增速（右轴）0.740%0.620%0.50%0.4-20%0.3-40%0.2-60%0.1-80%2013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052

41、019-092020-012020-050-100%数据来源：中国民航局，广发证券发展研究中心图12：一线城市机场单月旅客吞吐量同比（%）图13：主要二线和省会城市机场单月旅客吞吐量同比（%）2552018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-15-35-55-75-95北京首都广州上海浦东上海虹桥深圳100502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019

42、-052019-072019-092019-112020-012020-032020-050-50-100成都杭州南京青岛合肥济南数据来源：中国民航局，广发证券发展研究中心数据来源：中国民航局，广发证券发展研究中心（二）酒店经营持续回暖，华住 7 月中旬入住率恢复至 80%以上受益于经济活力恢复和需求回暖，全国酒店经营表现也持续改善。从STR数据来看，自3月中旬后，中国率先进入到了后疫情下的市场恢复期，中国内地酒店业近7天入住率平均水平对比2019年，在6月11日达到疫情后的顶峰，与2019年同期仅相差11个百分点；6月11日后，北京再次发现确诊病例对北京以及周边市场造成了明显影响，使得中国内

43、地整体入住率下滑，7月4日零时起，北京市低风险地区出京取消7日内核酸检测阴性证明的政策出台，使得中国内地整体入住率再次出现上升。对比不同月份，中国内地酒店业入住率在2月到达低谷后自3月起逐月提高，结合6月的日度数据计算来看，市场入住率已经超过1月水平，达到上半年最大值的47.1%。文化和旅游部7月14日发出通知，从15日起，全国各省、区、市可恢复旅行社及在线旅游企业经营跨省（区、市）团队旅游及“机票+酒店”业务，而3季度是传统需求旺季，随着跨省旅游恢复、暑假来临，预计酒店经营有望继续改善。从主要酒店公司来看，华住7月16日发布2季度经营数据，20Q2酒店RevPAR为127元，同比下降38.2

44、%，环比20Q1提高44.3%，主要由于入住率提高。20Q2入住率为 68.8%，同比减少18.1pct，环比20Q1提高22.1pct；ADR为185元，同比下滑22%。7月初以来，由于新冠疫情的小爆发得到遏制，华住的入住率再次提高，7月中旬已经恢复到80%以上。此外，首旅酒店目前RevPar恢复至疫情前的75-80%水平，OCC约70-75%。图14：疫情对中国内地酒店入住率影响图15：中国内地酒店入住率逐月改善数据来源：STR，广发证券发展研究中心数据来源：STR，广发证券发展研究中心图16：华住单季度RevPAR和同比增速图17：华住单季度ADR和同比增速RevPar（元/间）同比增速

45、（右轴）ADR（元/间）同比增速（右轴）25020015010050040%20%0%-20%-40%-60%30025020015010050020%10%0%-10%-20%-30%数据来源：公司季报、广发证券发展研究中心数据来源：公司季报、广发证券发展研究中心图18：华住单季度入住率和同比增速图19：华住满18个月酒店季度经营数据1.210.80.60.40.20OCC同比增速（右轴）20%10%0%-10%-20%-30%-40%250200150100500RevPar （元）ADR（元）OCC120%100%80%60%40%20%0%数据来源：公司季报、广发证券发展研究中心数据来

46、源：公司季报、广发证券发展研究中心五、景区&出境游：跨省团队游恢复，国内游需求持续回暖（一）景区：疫情后度假需求升级，国内游稳步复苏、或受益需求回流2020年Q1旅游行业受疫情影响较大，Q2以来随着国内疫情逐步得到控制，出行限制逐步放宽，居民旅游信心和意愿开始恢复。从1-6月情况来看，主要省市区客流同比下滑幅度在50%-70%左右。从端午假期旅游情况来看，较五一期间有所下降。我们认为随着暑期旅游旺季到来，受益于旅游意愿的恢复和防控措施的放宽、组团游限制解除，跨省出游也将逐步开始恢复，国内游持续复苏可期。文旅部推进旅企扩大复工，跨省团队游恢复、景区限流从30%提升至50%，成长性景区扩张持续。2

47、020年7月14日文旅部发布关于推进旅游企业扩大复工复业的通知，恢复跨省团队旅游、调整旅游景区限量措施（30%调至50%），并且出入境旅游业务暂不恢复。随着防控趋势向好，跨省团队游恢复、国内旅游市场预计率先复苏，并有望承接部分出境旅游需求，国内优质景区或将持续受益。7月全国铁路发送旅客2.07亿人次，环比增加3995万人次，增幅达24%。铁路部门推出精品旅游产品，根据暑期不同出行需求，引导人们避暑出游。中国国家铁路集团有限公司数据显示7月全国铁路日均开行旅客列车7092列，环比增长8.6%；日均发送旅客667万人次，较6月份日均增加128.8万人次。同时，实施优惠票价、电子客票等措施，给铁路出

48、行人群提供便利。全国主要城市的夜间旅游市场复苏，乡村游、亲子游等产品受欢迎。同程旅行数据显示，跨省团队游+景区项目恢复释放了暑期夜间旅游消费需求。夜间旅游消费活跃度较高的城市有上海、常州、苏州、芜湖、广州、深圳、北京、无锡等；最受欢迎的项目有主题乐园（45.7%）、水世界（16.3%）、生态度假区（8.3%）、夜间游船（5.2%）等。跨省游恢复开放消息发布后，据马蜂窝旅游大数据显示，7月以来“乡村游”关键词的搜索热度环比上涨184%。驴妈妈旅游网数据显示，亲子游产品最受欢迎，预订量占四成以上。海南岛旅游率先受益国内旅游需求回暖：2020年4月以来三亚市接待国内过夜游客量同比降幅不断收窄，6月三

49、亚国内过夜游客量同比降幅收窄至-14%，较4月-57%、5月-32%降幅持续收窄。从机场数据来看，中国民航局数据显示7月26日海口美兰机场客流量自疫情以来首次达到5.4万人次，近期每日航班量、旅客吞吐量已分别恢复至去年同期的91%和85%左右，生产运输恢复情况位居全国大型机场前列。图20：2020年4月以来三亚市接待国内过夜游客量同比降幅不断收窄300250200150100500三亚市月度接待国内过夜游客量（万人次）同比增速40%20%0%-20%-40%-60%2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-0120

50、13-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04-80%数据来源：三亚市统计局、广发证券发展研究中心景区类上市公司：黄山景区5月、6月客流量同比分别下降79%和77%，上半年累计接待游客51.6万人，累计同比下降68.2%。长白山景区7月接待游客

51、11.6万人次，同 比下降78.2%，2020年1至7月共接待游客22.9万人次，同比下降79.7%。图21：2020年上半年黄山景区累计接待游客51.6万人，同比下降68.2%黄山风景区月度客流量（万人次）单月同比增速3941384240403327312211624240 38 510 8115 6242422211272528332830282730 3026444846446050403020102017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/

52、032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/050100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%数据来源：黄山市统计局、广发证券发展研究中心图22：2020年7月长白山景区接待游客11.6万人次，同比下降78.2%月度长白山景区客流量（万人次）同比增速80706050403020102016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07201

53、8-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-070100%50%0%-50%-100%-150%数据来源：长白山管委会、广发证券发展研究中心张家界：张家界1-6月客流同比下降68.3%，6月降幅略有收窄，同比下降53.7%。端午期间，全市旅游总人数44.63万人次，同比下降52.11 %，旅游总收入2.26亿元，同比下降54.51%。武陵源核心景区接待游客15195人；天门山景区接待游客14871人；大峡谷接待游客5342人；九天峰恋接待游客1985人。四大景区接待总人数占全市各景

54、区接待总人数的60%以上。以省内游和周边游为主。三亚：1-6月三亚市住宿设施接待过夜游客累计同比下降52.6%，6月单月同比下降 17%。三亚共接待游客17.41万人次，旅游总收入3.63亿元。其中，旅游住宿设施接待过夜游客11.75万人次，收入3.4亿元；旅居游客3.09万人次，收入0.09亿元；一日游游客2.57万人次，收入0.14亿元。海南：1-6月客流累计下降49.0%，6月单月客流同比下降20.8%。从7月1日起至今，在海南旅游的整体人次环比增长24.11%，整体人次已与去年同期基本持平。在关于海南离岛旅客免税购物政策的公告发布的一天内，携程关于海南旅游的搜索量环比增长超过200%。

55、除了暑期+免税购物因素外，7月14日关于推进旅游企业扩大复工复业有关事项的通知发布后，携程数据显示，该平台上国内跟团游、自由行瞬时搜索量相比恢复前暴涨500%。广州：1-6月客流累计下降59.6%，6月单月客流同比下降34.9%。端午假期，全市接待游客389.70万人次，实现文化旅游收入19.8亿元。其中，乡村旅游成为亮点，全市参与广州乡村游的游客共186.76万人次，占全市接待游客数的47.92。广西：1-6月累计接待国内外游客共1.79亿人次，恢复至同期水平的41.7%，旅游总消费1971.45亿元，恢复至同期水平的38.8%。其中，接待国内游客1.79亿人次，恢复至同期水平的41.9%，

56、国内旅游总消费1963.95亿元，恢复至同期水平的39.5%；接待入境过夜游客20.99万人次，同比下降92.9%，国际旅游（外汇）消费1.09亿美元，同比下降93.2%。宁夏：1-6月累计接待国内游客1557.71万人次，恢复至上年同期的77.95%，实现旅游总收入80.78亿元，恢复至上年同期的53.15%，恢复程度高于全国平均水平。上半年全区A级景区接待游客525.44万人次，实现营业收入为1.77亿元，分别恢复至 2019年同期的46.50%和37.90%；全区农家乐接待游客115.26万人次，收入为0.58亿元，分别恢复至2019年的46.50%和50.43%。西藏：1-6月累计接待

57、国内外游客833.41万人次。5、6月以来，西藏旅游率先在全国实现正增长，同比增长27.04%与36.86%，旅游产业发展趋势良好。据OTA平台数据显示，西藏在2020年上半年全国旅游市场复苏率中排名第一。3月以来，西藏有序开放了近300余个可进入的自然类景区，其中A级旅游景区35家，刺激区内旅游增长。贵州：1-6月累计接待游客4574万人次，恢复到去年同期水平的26%，与1-5月相比，降幅收窄8.6个百分点。接待国内过夜游客2496万人次，恢复到去年同期水平的71.5%。6月全省接待旅游人次和旅游收入增速环比分别提高21.1%、21.5%。经第三方测算，人均旅游消费825元，全省游客购物花费

58、占游客总花费比重为22.1%，同比提高2.6个百分点，旅游平均半径17.5公里。表5：主要景区和城市客流量和同比增速单月客流量今年以来累计单月客流增速累计客流增速相关上市公司（万人次）客流（万人次）北京（4 月）1203.1-61.5%3681.6-60.3%首旅酒店、锦江股份海南（6 月）396.4-20.8%1966.4中国中免、宋城演艺、三-49.0%特索道、首旅酒店三亚（6 月）122.5-17.0%518.0中国中免、宋城演艺、首-52.6%旅酒店、三特索道桂林（6 月）2064.3-68.5%丽江旅游、宋城演艺张家界（6 月）188.0-53.7%1074.0-68.3%张家界，宋

59、城演艺广州（6 月）312.1-34.9%1257.6-59.6%白云机场、岭南控股广西（6 月）17900-58.3%宁夏（6 月）1557.7-22.1%贵州（6 月）4574-74%数据来源：各省市旅游局、广发证券发展研究中心宋城演艺全国项目6月开业，室外剧场&多剧院模式转型持续推进： 6月12日起，全国八大千古情景区（杭州、三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、宁乡、宜春）全线开园，营业时间和演出场次有所调整。新项目方面，西安千古情于6月22日开业，上海千古情将于暑期开演，珠海演艺王国于4月底开工建设，佛山、西塘千古情项目计划于2021年建成开放。疫情之后，公司开始在多个千古情景区设置室外演

60、艺剧场，预计今年内投入使用以和原有市内剧场形成一定互补，降低特殊事件下对室内演出的冲击。同时公司模式转型持续推进，杭州、西安、上海项目将升级为演艺王国，从原有的“公园+千古情”、“一个景区，一台演出，一种门票”到“一个集群，多台演出，多种票型”的转变，游客看完所有演出需要2-3天。表6：上海千古情、西安千古情情况梳理上海千古情西安千古情开放时间暑假期间6 月 22 日地址浦东世博园区西安浐灞生态区世博园剧院数量3 个室内剧场6 个剧院和表演场所上海千古情、四行仓库、一秀、寻找侏罗纪、西安千古情、喀秋莎、摩登时代、大地震、剧目梳理古堡惊魂等十余台演出以及 VR 秀、全息秀等以及外部引进的演出。幻