详解非银基本面：从利润到价值会计报表与内含价值报表解析

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _bookmark1 一、行表系的源分析1 HYPERLINK l _bookmark3 要入目1 HYPERLINK l _bookmark4 保收和赚费2 HYPERLINK l _bookmark8 承盈基为逐年善3 HYPERLINK l _bookmark10 投盈能力4 HYPERLINK l _bookmark13 务表不的箱5 HYPERLINK l _bookmark14 准金包着未来润5 HYPERLINK l _bookmark15 剩边摊推前营润20%以增长6 HYPERLINK l _bookmark19 二、IFRS17 来些

2、化7 HYPERLINK l _bookmark20 变入确挤出收沫7 HYPERLINK l _bookmark21 债箱明化7 HYPERLINK l _bookmark23 润结调重新读8 HYPERLINK l _bookmark25 三、会报到含值分析9 HYPERLINK l _bookmark26 键接业务9 HYPERLINK l _bookmark29 含值增因子 HYPERLINK l _bookmark31 新务值性的示灯 HYPERLINK l _bookmark38 内价预回价稳增的全垫 HYPERLINK l _bookmark41 ROEV 是要观标14 HYPE

3、RLINK l _bookmark43 NBV 不增下ROEV 测算14 HYPERLINK l _bookmark46 干项大EV 表的波性 HYPERLINK l _bookmark48 四、值投建议 HYPERLINK l _bookmark52 风险示图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 上市企股含值测2 HYPERLINK l _bookmark2 图表1：会报与价值稽系1 HYPERLINK l _bookmark5 图表2：已保增速2 HYPERLINK l _bookmark6 图表3：代人模人）3 HYPERLINK l _bookmark7 图表4：代人均

4、保费元/3 HYPERLINK l _bookmark9 图表5：保公承润分析4 HYPERLINK l _bookmark11 图表6： 2018年产情况可口）5 HYPERLINK l _bookmark12 图表7：总资益率5 HYPERLINK l _bookmark16 图表8：平税营润组（万）6 HYPERLINK l _bookmark17 图表9：剩边摊长预（万）7 HYPERLINK l _bookmark18 图表10：税营利增长算百元）7 HYPERLINK l _bookmark22 图表备项化8 HYPERLINK l _bookmark24 图表12： IFRS17

5、 后表变化8 HYPERLINK l _bookmark27 图表13：会利与含价的联性9 HYPERLINK l _bookmark28 图表14：中平新务剩边贡（元及比例10 HYPERLINK l _bookmark30 图表15：内价公分析10 HYPERLINK l _bookmark32 图表16：保密、度对（元） HYPERLINK l _bookmark33 图表17：新务值动因素 HYPERLINK l _bookmark34 图表18：长保型品价率高12 HYPERLINK l _bookmark35 图表19：长期种比12 HYPERLINK l _bookmark36

6、图表20：新保险NBVMargin 快提升12 HYPERLINK l _bookmark37 图表21：NBV 13 HYPERLINK l _bookmark39 图表22：VIFB/EV13 HYPERLINK l _bookmark40 图表23：内价预回报（3年均）13 HYPERLINK l _bookmark42 图表24：ROEV14 HYPERLINK l _bookmark44 图表25：EV 速于同NBV 速设15 HYPERLINK l _bookmark45 图表26：EV 速NBV 速零15 HYPERLINK l _bookmark47 图表27：内价驱因素献例1

7、6 HYPERLINK l _bookmark49 图表28：上险历史P/EV 估倍数16 HYPERLINK l _bookmark50 图表29：EVPS预测17 HYPERLINK l _bookmark51 图表30：估倍数17一、现行报表体系下的利源分析2004 4 （IFRS 4）允许企业采用多种不同的会计处理方法来计量保险合同，以反映不同国家的会计要求，这导致各国保险合同的会计处理存在实质性差异。我国保险业执行的保险会计相关规范主要包括以下四项，2006 25 （以下简称 CS2526 （以下简称 AS262008 2 2017 5 18 日国际会计准则理事会正式发布了2021

8、1 1 IFRS17 图表1： 会计报表与内含价值勾稽关系资料来源： 主要收入项目保费从利润表来看，我们最关注的指标是保险公司的承保利润和净利润，是反应保险公司业绩与绩效的关键指标之一，拆解来看，承保利润=承保收入-承保支出，承保收入我们主要关注保费收入及已赚保费，承保支出则主要包含赔付支出以及手续费及佣金支出、管理费用支出等。行业深度研究报告保费收入和已赚保费保险公司通常将原保费收入、保护投资款新增交费、投连险独立账户新增交费三者之和称为规模保费，但我们通常所指的保费收入是指原保险保费收入，既仅包含承担保险风险的保费部分，但对于既具有保障功能又200915 常的做法是将易于拆分的万能险和投连

9、险拆分出来，而将普通寿险和分红险整体进行重大保险风险测试，继而IFRS17 实施后，会发生保险服务确认标准的变动，我们在后文讨论。已赚保费反应保单获取能力。已赚保费对应当期的实际保费收入，考虑了分入、分出保费以及权责发生制的因素。用公式来表示，已赚保费=保费收入+分入保费-分出保费-提取未到期责任准备金，此处的未到期责任准备金只考虑了短期险的未到期责任准备金，不包含寿险责任准备金及长期健康险责任准备金，因此此处出现 CAGR 10%、25%、16%35中国太保中国人寿20152017年分红险和万能险的快速发展推高保费增速，2018年以来监管对于中短存续期产品加以限制对保费产生一定影10 年CA

10、GR 排序为中国平安（23%）中国太保（16%）新华保险（10%）中国人寿（7%，而排除掉分红险和万能险后的保费收入10 年复合增速排序为新华保险（34）中国平安（6%）中国太保（7%。新华保险由于 2015-2017 年处于转型期，聚焦保障型保险，导致保费增长放缓，但长期来看，在保险产品回归保障的浪潮中反而能够顺势而为。图表2： 已赚保费增速中国人寿中国平安中国太保新华保险40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%资料来源：公司年报， 代理人规模及人均产能是保费增长的主要驱动因素。在代理人规模上，中国人寿具有绝对优势，截止 19 153.7 131.1 7.5%

11、2018 84.2、37 万人。2018 年受到产品结构转型影响，保障性产品销售难度较大导致代理人增速有所放缓，同时宣告着以人力规模驱动保费增长的2019 /行业深度研究报告能力，取近 5 年平均值，代理人产能中国平安新华保险中国太保中国人寿。在目前的行业状况下，代理人出清是必要的路径，新华保险在前期转型中已经最早开始清虚，代理人队伍处于较为健康的状态，也是其人均产能处于较高水平的一个重要原因，平安和太保经历了 2015-2017 年高速增长后，也已经步入出清周期中，随着保障型产品的不断聚焦以及销售策略的逐渐升级，在代理人质量建设方面投入力度较大的公司在后期更有力量厚积薄发，仍然冲规模的公司后

12、期会有调整压力。图表3： 代理人规模（万人）图表4： 代理人人均首年保费（元/人）806040200中国人寿中国平安中国太保新华保险2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180中国人寿中国平安中国太保2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来：公年报 资料来：公年报 盈利能力基于利润表的拆分按照当前的寿险公司利润表逻辑，寿险公司税前利润=已赚保费+投资收益-（退保金+赔付+保单红 利+税金及附加+保险业务手续费佣金+保险业务的业务及管理费+提取保险责任准备金IFRS1

13、7 的思路，保险公司的利润来源按照保险业务和投资业务可以划分为保险服务利润和净投资收益两部分。现行报表体系对利源的披露并不充分，我们只能从现行利润表披露各科目数据入手，按照承保业务和投资业务两个部分来拆分计算，并对比保险公司的承保盈利能力和投资盈利能力。承保盈利基本为负但逐年改善根据现行报表体系，我们用承保利润=承保收入-承保支出=已赚保费-风险成本-营运成本来计算承保利润。（已赚保费-风险成本已赚保费（已赚保费-风险成本-营运成本已赚保费风险成本包含退保金、赔付支出、提取的保险责任准备金以及保单红利支出。由于人身险大多具有储蓄性质，客户可以随时退保领取保单的现金价值，所以退保金是人身险公司的

14、一项重要现金支出；赔付支出包含赔款支出、死伤医疗给付、满期给付、生存给付、年金给付、分保赔付支出等；提取保险责任准备金是未决赔款运营成本包含税金及附加、手续费及佣金支出、业务及管理费以及分保费用。但需要说明的是这里计算的成本还包含投资性业务所产生的成本，规模较小而未进行拆分，所以我们计算出来的数据绝对值并不一定准确，但趋势性变化和同行业对比情况仍然具有分析价值。对四家公司财务数据进行处理后可以发现：行业深度研究报告12018 率也从负25（-9%（-1.5%中国人寿（-8.8%）新华保险（21.7%。2、 （已赚保费-风险成本与已赚保费的比例在一定程度上反映了业务质量，2013-2015 20

15、15-2016 3-5 2 中国平安（21.3%）中国太保（12%）新华保险 .3%（0.2%用支出占比高于国寿，在办公楼使用费用上支出较多，而国寿在自有不动产方面较有优势，且一些使用年限较长的办公楼已经无需计提折旧，能够控制降低费用成本。图表5： 保险公司承保利润分析报表项目中国人寿中国平安中国太保新华保险20172018201720182017201820172018承保收入已赚保费506,910532,023384,567465,583173,200197,897107,928119,947承保支出保险业务风险成本487,914498,865297,084306,087148,91115

16、8,313102,485109,968保险业务营运成本102,543102,031124,681133,00344,10247,38129,85128,842承保利润承保收入-承保支出-83,547-68,873-37,19826,493-19,813-7,797-24,408-18,863（承保收入-风险成本）/承保收入3.7%6.2%22.7%34.3%14.0%20.0%5.0%8.3%（承保收入-承保支出）/承保收入-16.5%-12.9%-9.7%5.7%-11.2%-3.4%-22.6%-15.7%手续费佣金/已赚保费12.8%11.8%20.2%18.0%17.4%16.6%14

17、.7%13.9%业务及管理费/已赚保费7.4%7.4%12.2%10.6%8.0%7.3%13.0%10.5%资料来源：公司年报， 投资盈利能力90%-95%CAGR 为中国平安(17.8%)（13.1%）中国人寿（10.9%）新华保险（5%，与已赚保费复合增速顺序一致。资产配置上由于险资的特性均以固收类资产2019 20-30%期波动幅度不会过大，所以国债利率的影响相对长期，净投资收益率相对波动较小，而权益市场波动是总投资300 25%5.5%2018 1.2 2000 亿的利润增量。行业深度研究报告图表6： 2018 年资产配置情况（可比口径）图表7： 总投资收益率90%80%70%60%

18、50%40%30%20%10%0%现金及等价物 定期存款债股票和基金非标其13.86%16.26%12.94%7.17%16.97%11.44%12.37%9.18%19.86%6.82%32.32%10.65%42.17%45.47%46.28%39.33%7.20%5.05%18.01%2.01%10.41%3.68%9.24%1.29%平安国寿太保13.86%16.26%12.94%7.17%16.97%11.44%12.37%9.18%19.86%6.82%32.32%10.65%42.17%45.47%46.28%39.33%7.20%5.05%18.01%2.01%10.41%3.

19、68%9.24%1.29%中国平安中国人寿中国太保新华保险2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来：公年报 资料来：公年报 财务报表看不见的黑箱寿险业务基本都是跨年度的，当年的利润并非由当年流量创造的，而是由存量的资产和负债所产生的。从业务的角度来看，保险公司的会计利润=剩余边际释放+风险边际释放+投资回报偏差+运营经验偏差+会计估计变更+IFRS17 对利润表结构的调整将使得“黑箱”被打开，我们能更清晰的看到利润来源，在此之前我们要先了解各个项目的含义以及如何确认、计量与摊销。准备金中包含着公司未来利润CAS25IFRS17:未到期责任准备金=合理

20、估计负债+风险边际+剩余边际合理估计负债是指合理估计的保险公司未来现金净流出额的现值；风险边际是指为应对预期现金流不确定性而提取的准备金，相当于一个安全垫，如果实际经验好于最优估计假设，则这一部分最终会释放进利润；剩余边际是指保单隐含的未来利润，因为保险合同初始确认时不能确认首日利得，所以计提进准备金，在未来保行业深度研究报告险期间逐步摊销释放进入利润。然而，由于我国准则未对边际因素的内涵做出解释，也缺少相关指引，导致我国保险公司在边际因素的计量上存在过大的自主性，从而导致各公司之间可比性减弱，同时计量方法的多样性也降低了会计信息的可理解性。20%以上增长上市险企中只有中国平安披露了剩余边际相

21、关数据，税前营运利润=剩余边际摊销+净资产投资收益+息差收入+运营偏差及其他。2018 980 623 64%的税前营运利润，2016-2018 64%-71%，是会计利润最主要的来源。当前规定下，剩余边际在初始计量时已经锁定，随后不会因估计的任何变化而进行调整，在未来保单期限内进行摊销时所采用方法分为保额类载体摊销和现价类载体摊销。保额类载体摊销节奏相对稳定，是目前上市公司采用的主要方式。图表8： 平安税前营运利润组成（百万元）剩余边际摊销净资产投资收益息差收入营运偏差及其他120,000100,00080,00060,00040,00020,000-201620172018资料来源：公司年

22、报， 根据公式：期末剩余边际=期初剩余边际+新业务剩余边际+预期利息增长-剩余边际摊销+营运偏差及其他2019/新业务剩余边际的比例40%NBV 的增速，就能预估新业务剩余边际，从而预计期末剩余边际增长情况。平安2016-201811.5%，11%，10.1%2017年新业务贡献较（37%2018 2018 年新业务贡献剩余边际比例为29%2019 10.1%2019、2020 10.5%， 中20192020 24%剩余边际摊销同比增长 28%、24%。按照剩余边际摊销占税前营运利润的比例的平均值，预测 2019、2020 年平安税前27%、24%。行业深度研究报告图表9： 剩余边际摊销增长

23、预测（百万元）2016201720182019E2020E期初剩余边际330,846454,705616,319786,632974,954.02新业务贡献129,860168,426177,485207,845239,022.04预期利息增长17,39122,64228,49839,331.6048,747.70剩余边际摊销-38,202-49,811-62,287-79,449.83-98,470.36营运偏差及其他14,81120,35726,61720,59522,523期末剩余边际454,705616,319786,632974,9541,186,776剩余边际同比增长35.5%27

24、.6%23.9%21.7%剩余边际摊销同比增长30.39%25.05%27.6%23.9%资料来源：公司年报， 图表10： 税前营运利润增长测算（百万元）2016201720182019E2020E剩余边际摊销38,20249,81162,28779,45097,424税前营运利润合计53,88272,91398,043124,140153,860剩余边际摊销/税前营运利润71%68%64%64%64%税前营运利润增长35.3%34.5%26.6%23.9%资料来源：公司年报， 二、IFRS17 带来哪些变化改变收入的确认挤出营收泡沫从而夸大了营业收入，IFRS17 IFRS17，保险合同即使

25、IFRS9 计量，不计入与提供IFRS 实施之后，保险公司的营业收入将会大幅下降。负债黑箱透明化IFS17 注意的是负债的计量方式也将发生变化，原来的剩余边际计量是刚性的，这种锁定剩余边际的处理方法会导致其无法如实地反映保险合同组的剩余盈利能力，并且会在估计发生变动后产生反常的影响。但之后保险合同服务边际的计量需要根据每期履约现金流的变化（包括死亡率假设变动等）进行调整。此外，IFRS17 750 IFRS17 中步加剧。图表11： 准备金项目变化现状（黑箱）IFS17（透明化）未来净现金流出风险调整合同服务边际资料来源： 利润表结构调整重新解读当前我国保险公司的利润表结构和普通行业利润表结构

26、相同，即营业收入减营业支出得到营业利润，再分别加减营业外收入与支出得到利润总额，减去所得税得到净利润。在 IFRS17 中，利润表改为以利源的形式披露，准备金提转差拆分到各项损益科目中，提高了利润的透明度。利润表的利润有两个来源，即保险公司的保IFRS17 =预期赔付+风险调整释放+合同服务边际释放+获取成本摊销+=投资收益-保险负债利息。清晰的反映了利源结构。但需要注意的是在新准则下，利率的波动对保险负债的影响加大，也使得利润可能面临更大的波动。在IFRS17 债变动或保险财务收益与费用，保险公司可以选择直接全部计入当期损益或者进行分摊处理，可能会造成利润的波动性加大。图表12： IFRS1

27、7 后利润表变化资料来源：泰康材料， 三、从会计报表到内含价值分析由于寿险业务保单期限长，隐含着大量未来逐渐实现的利润，而常规的年度利润仅仅反映当年利润的释放情况，不适宜用来评估寿险公司的价值，所以采用内含价值来衡量以弥补会计利润的片面，内含价值是要反应截至评估日的、寿险公司所有未到期保单在未来保险期限内为公司股东创造的价值。但也并不意味着我们分析财务数据没有意义，内含价值也并不完全独立于会计报表，二者仍然有一定的勾稽关系和相互作用。关键连接新业务人身险公司核算内含价值时，通常采用公式“内含价值=经调整的净资产扣除要求资本成本后（VIFB新单保费和新业务价值是非常重要的观测指标，利润会受到各种

28、因素的影响而失真，但新业务价值的增长基本上能够真实反应保险公司当年经营情况，在预期回报内生增长稳定的情况下，基本上可以决定内含价值的增长水平。图表13： 会计利润与内含价值的关联性资料来源： 价值与剩余边际的差异在于贴现率以及税收和资本成本。无论是新业务价值和新业务剩余边际，还是有效(1)（15%5.5%（2）成本差异，而剩余边际不考虑税收和资本成本差异。所以，尽管都代表未来利润的现值，但由于以上两点区别导致二者数值差异较大。图表14： 中国平安新业务剩余边际贡献（亿元）及比例201620172016 年占比2017 年占比新业务价值50667439.0%40.0%税收和资本成本差异32539

29、825.0%23.6%贴现率等经济假设差异51668439.7%40.6%其他差异-48-71-3.7%-4.2%新业务剩余边际1,2991,684100.0%100.0%资料来源：公司年报， 内含价值的增长因子期末内含价值=期初内含价值+内含价值预计回报+新业务价值+投资与经营偏差等，因此决定内含价值增长的两个稳定因素分别是内含价值预期回报和新业务价值，另外还要考虑运营经验差异、投资回报差异以及假设调整等因素带来的不确定性干扰。图表15： 内含价值公式分析资料来源： 新业务价值成长性的指示灯供需两旺是新单保费增长的基础。新业务价值由新单保费和新业务价值率共同决定，新单保费的增长一方sigma

30、 4.4%390.5 美元，仍低于全6.13%、649.8 7.76%、3516.7 美元的水平。如果以发达国家保险密度为目标， 9 10-15 16%-25%，过行业深度研究报告10 18%10 15%图表16： 保险密度、深度对比（美元）保险密度（左轴）保险深度（右轴）400035008.00%30007.00%25006.00%5.00%20004.00%15003.00%10002.00%5001.00%0中国全球发达国家资料来源：sigma， 图表17： 新业务价值驱动因素资料来源： 长期储蓄短期保障短期储蓄。长期保障型产品的新业务价值率维持在80%以上，2018 95%20%行业深

31、度研究报告NBV Margin 2016 22.4%2018 47.9%，成为上市险企中新业务价值率最高的2013 7%32%NBV Margin 快速增长的主要原因。图表18： 长期保障型产品价值率最高图表19： 长久期险种占比中国平安中国太保新华保险60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来：中平安报，资料来：公年报 图表20： 新华保险 NBV Margin 快速提升中国平安中国太保新华保险新华长期健康险占比60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2013

32、20142015201620172018资料来源：公司年报， NBV 全年预计两位数增长。NBV 增长情况来看，2016 NBV 大幅增长， 2018 20132018 （29.3%（23.6%（18.4%20%2019 NBV 28.3%NBV NBV 10%-15%，从一季度的情况了来看太保稍显压力。图表21： NBV 增速中国平安中国人寿中国太保新华保险2011201220132014201520162017201870.00%2011201220132014201520162017201860.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-

33、20.00%-30.00%资料来源：公司年报， 内含价值预计回报价值稳健增长的安全垫期初内含价值预计回报是在某一评估时点上，期初存量内含价值自身的增值，包含有效业务价值预计回报（扣除要求资本的成本10%11.5%，贴现率越高、有效业务价值相对越低，但每年有效业务价值预期回报增长的上限就越EV=ANAV+VIFB，所以内含价值的增长速度会介于投资回报率和贴现率之间，并且有效业务价值占内含价值的比例越大，内含价值的增长速度越接近贴现率。内含价值预期回报的稳定释放为内含价值的增长提供了一个安全垫，也就是说，即使新业务价值零增速， 内含价值依然会保持正增长，而新业务价值零增长是各公司的底线，大家都要努

34、力做正，所以内含价值正增长是确定的。图表22： VIFB/EV图表23： 内含价值预期回报率（3年平均）中国人寿中国平安中国太保新华保险201620172018新华太保平安国寿012345新华太保平安国寿资料来源：公司年报， 资料来源：公司年报， ROEV是重要观测指标ROEV 是剔除短期波动影响，反应公司可相对稳定获得的内含价值增长的指标，按照平安的口径，ROEV 中包含的因素包括期初内含价值预期回报、新业务价值贡献，以及与运营相关的假设模型变动、经验偏差等。ROEV 15%-25%2 ROEV 30%， 5 年平均数据来看，ROEV （25.2%）（21.9%）（18.3%）中国人寿（18.2%图表24： ROEV平安太保国寿新华40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20142015201620172018资