三个维度透视河南区县

1、维度一：河南省区县城投债市场表现如何？省内区当前些存量投债？首先我们来看区域资产供给结构截至2022年8月31日河南省区县的存量城投债余额共计649亿元，涉及38个区县、42家城投平台，占全省城投债存量在 12%。分主体评级来看：其中 A（76%）主体存量最多，A+（18%，仅一家，位于新郑市、A-（5%）主体存量较少，区县无AA主体存量。 图：河南区县存量城投债分布：分评级（亿元，） 图：河南区县存量城投债分布：分地市（亿元） wnwn存量规模方面受地市经济财政实力发展模式的影响河南省区县城投债半数存量集中在省会郑州市两成集中在河南省第二大市洛阳市其他地级市下的区县存量债分布较为零散。存量公

2、募债估值方面河南省不同区县城投主体的估值分化明显同区县及属地市经济财政债务水平基本正相关如省会郑州市周边县域经济发达其辖的新郑市、中牟县、新密市的估值整体偏低，GP 在河南区县名列前茅的禹市（许昌市）估也偏低。根据GDP规模将河南省内地级（含直辖县级市划分为5个梯队来进一步观察第一梯队为郑州第二梯队为洛阳南阳第三梯队为许昌新乡商丘、驻马店第四梯队为平顶山开封安阳焦作第五梯队为濮阳漯河三门峡注周口信阳鹤壁济源在2015年后未有区县城投平台发债亦无区县级城投债存量。具体到各梯队的区县来看：1、第一梯队（郑州）1 中计区城除政级区县的台也括部区内的级国级区台股挂市级区内县概地市属区、及级。新郑市的存

3、量城投债为3亿元远超省内其他区县其存量城投债主体评级以+为，估值反映的市场认可度亦较高。存量城投债规模在20亿-0亿元的有3个区县，分别为中牟县、巩义市荥阳市存量规模分别居省内区县的第236位主体评级均为A级。存量城投债规模在20亿元及以下的有4个区县，除新密市外，其余县存量债券均为私募品种。 图：郑州各区县存量城投债规模及估值（亿元，）wn注：、4指应2、4年期城债权平估（同）2、第二梯队（洛阳、南阳）存量城投债规模在20亿元以上的有2个区县，均位于洛阳市，分别涧西区、伊川县，主体评级均为AA级。存量城投债规模在 00 亿元的有 4 个区县，分别是新安县（洛阳、孟津区（洛阳、栾川县（洛阳、西

4、峡县（南阳，主体评级均为AA级，且存量债券均为私募品种。存量城投债规模在0亿元及以下的有5个区县分别为洛龙（洛阳、偃师（洛阳老城（洛阳西工（洛阳邓州（南阳主体评级均为 A级，亦无公募品种。图：洛阳、南阳各区县存量城投债规模及估值（亿元，）wn3、第三梯队（许昌、新乡、商丘、驻马店）存量城投债规模在 00 亿元的有 2 个区县，分别是禹州市（许昌、辉县市（新乡，主体评级均为AA级；其中禹州市存量公募城投债估值较低。存量城投债规模在0亿元及以下的有9个区县主体评级以A-为主，其中长葛市（许昌）公募估值水平较高。图：许昌、新乡、商丘、驻马店各区县存量城投债规模及估值（亿元，%）wn4、第四梯队（平顶

5、山、开封、安阳、焦作）存量城投债规模在20亿元以上的有1个区县为考兰（开封其存量规模33亿元，居省内区县的第5位，主体评级均为A级。存量城投债规模在100亿元的有1个区县为汝州（平顶山主体评级均为AA级，其公募估值水平较高。存量城投债规模在0亿元及以下的有4个区县分别是郏（平顶山、杞县（开封、林州市（安阳、孟州市（焦作，当前存量债券均为私募品种。图：平顶山、开封、安阳、焦作各区县存量城投债规模及估值（亿元，%）wn5、第五梯队（濮阳、漯河、三门峡）存量城投债规模在100亿元的有1个区县为濮阳（濮阳主体评级为AA级。存量城投债规模在10亿元及以下的有1个区县为临颍（漯河主体评级均为AA级。图：濮

6、阳、漯河、三门峡各区县存量城投债规模及估值（亿元，%）wn具体到主体来看：新郑投资存量债规模为 120 亿元，亦是河南省内唯一一家主体评级A+的区县平台；牟中发展、巩义国投、西苑国投、新郑政通、荥阳发5家平台存量债券规模均在30亿元及以上，多集中于郑州和洛阳。表：河南省区县存量信用债余额前0的平台分布（亿元）发行人行政层级区县主体评级总资产带息债务存量债规模新郑市资集有限司区县级郑州市新郑市郑州牟发展资有公司区县级郑州市中牟县巩义市有资投资营有公司区县级郑州市巩义市-洛阳西国有本投有限司区县级洛阳市涧西区新郑市通投控股限公司区县级郑州市新郑市荥阳城发展资集有限司区县级郑州市荥阳市伊川财实业资有

7、责任司区县级洛阳市伊川县新安县达建投资团有公司区县级洛阳市新安县兰考县市建投资展有公司区县级开封市兰考县禹州市资总司区县级许昌市禹州市wn注：务为1年数据省内区城投级发行何变？2015年以来河南省区县城投债发行及净融资规模变动趋势与全国和全省基本保持一致（月度发行量占全省比重中枢在1，同当前存量规模亦基本匹配主要跟随着流动性环境及政策而变化。2020年11月永煤违约，区域内城投债发行规模骤降，直到次年3月连续5个月净融资额为负，区县城投在此期间仅有 1 支债券发行。而在 2021 年 4 月以后，河南省整体发行及净融资基本恢复至永煤违约前水平。 图：河南区县城投债月度发行走势（亿元，%） 图：

8、河南区县城投债月度净融资走势（亿元）wnwn进一步具体细分来看20年至022年8月：1、第一梯队（郑州）郑州市发债区县净融资分化较为明显巩义市新郑市荥阳县中牟县2021年以来城投债基本处于稳定上量的状态登封市二七区基本维持当前存量状态；而上街区、新密市城投债以偿还为主。图0：郑州各区县城投债净融资走势变化（亿元）wn2、第二梯队（洛阳、南阳）2020 年以来，洛阳、南阳区县城投债整体维持小幅净融入的状态，但 2022年以来，除孟津（洛阳偃师区（洛阳外其余区县城投债净融资较此前均有下降这或一方面与区县城投债发行政策收紧相关一方面也和各区县存量债券到期偿还时间分布相关。图1：洛阳、南阳各区县城投债

9、净融资走势变化（亿元）wn3、第三梯队（许昌、新乡、商丘、驻马店）许昌市各区县自2020年以来整体呈现城投债净偿还状态；长垣市（新乡、遂平县（驻马店）2022年以来城投债净融资有所上量。图2：许昌、新乡、商丘、驻马店各区县城投债净融资走势变化（亿元）wn4、第四、梯队第四梯队地市中除开封市的区县外2021年以来该梯队其他区县城投债本维持现有规模或小幅下降。图3：平顶山、开封、安阳、焦作各区县城投债净融资走势变化（亿元）wn第五梯队地市中濮阳（濮阳临颍（漯河2021年下半年城投债有所上量但2022年来均无新增城投债三门峡市区县城投债在2022年均为净偿还。图4：濮阳、漯河、三门峡各区县城投债净融

10、资走势变化（亿元）wn省内区各隐级主体行偏况如何？郑州市的各区县中从历年发行利率估值偏离的变化来看2018年起各县的估值偏离均值较此前有所抬升，2020 年起进一步走阔，2022 年有所恢复。具体区县来看，新密市、新郑市、荥阳市、中牟县历年偏离均值走阔幅度较大图5：郑州各区县隐含评级主体发行偏离加权均值变化（BP）wn注：行=行行中中短票到收率线应及隐评的益；(利曲线用债投到收率；下。洛阳南阳市的各区县中从历年发行利率估值偏离的变化来看老城（阳、孟津区（洛阳）历年发行偏离较大。图6：洛阳、南阳各区县隐含评级主体发行偏离加权均值变化（BP）wn许昌新乡商丘驻马店市的各区县中从历年发行利率估值偏离

11、的变化来看：2020 年以来，估值偏离水平大多走阔，2022 年各区县进一步抬升。具体区县来看魏都（许昌、禹州市（许昌长垣（新乡睢（商丘历年偏离较大。图7：许昌、新乡、商丘各区县隐含评级主体发行偏离加权均值变化（BP）wn濮阳、漯河、三门峡市的各区县中，从历年发行利率估值偏离的变化来看：2020年以来不同区县的估值偏离水平有明显分化具体区县来看灵宝（三门峡、陕州区（三门峡）偏离幅度较大，濮阳县（濮阳）在2021 略低于估值；临颍县（漯河市）近三年偏离幅度呈上升趋势。图8：濮阳、漯河、三门峡各区县隐含评级主体发行偏离加权均值变化（BP）wn平顶山开封安阳焦作市的各区县中从历年发行利率估值偏离的变

12、化看：兰考县（开封、林州市（安阳）历年偏离均较大，尤其是林州市（安阳。图9：平顶山、开封、安阳各区县隐含评级主体发行偏离加权均值变化（BP）wn维度二：河南省区县经济财政债务基本面如何？对城投的研究最终还是要回到区域经济财政债务基本面去分析和筛选。省内各区县1年表现历史情况郑州各区县2021年现及历史发展情况如何？1、第一梯队（郑州）各区县221年表现如何？经济方面，发债区县中 2021 年 GDP 总量在 1000 亿元以上的是新郑市中牟县GDP总量在500-1000亿元的有巩义市二七区新密市荥阳市；在 1000 亿元以是登封市、上街区。在郑州的 8 个发债区县中，新郑市、中牟县、巩义市的G

13、DP增速在8%以上。财政方面2021年一般公共预算收入50亿元以上的3个区县中新郑市一般公共预算收入为75亿元居首位二七区财政自给程度较高且一般预算入中税收占比较高。债务方面债务规模上中牟县巩义市二七区荥阳市地方政府债务余额超100亿各区县城投有息债务规模同GP体量基本呈正比融资结构方面，新郑市、中牟县直融占比较高。 图0：郑州各区县2021年主要经济、财政、债务指标数据比较（亿元）wn2、第一梯队（郑州）各区县历史发展情况如何？经济方面，多数区县 GDP 增速持续放缓，人口整体呈净流入态势，巩义市有净流出态势。财政方面，2021 年多数区县一般公共预算收入有所下降，但财政自给能力有所提高。债

14、务方面各区县城投有息债务增速基本放缓，半数区县2021城投有息债务增速有所下降，其中二七区、上街区整体债务规模在下降。图1：5年以来郑州各区县主要经济、财政、债务指标变化wn洛阳、南各区县201年表现及历史发展情况如何？1、第二梯队（洛阳、南阳）各区县221年表现如何？经济方面，发债区县中2021年GDP总量在500-1000亿元有4个，为洛龙区、涧西区、孟津区、西工区，均位于洛阳市；其余7个区县在500亿元以下。在11个发债区县中洛龙（洛阳涧西（洛阳西工（洛阳邓州（南阳西峡（南阳5个区县增速达10%以上而新安（洛阳同比大幅下降13.7主因是第二产业同比下降31%老城（洛阳也呈现负增长。三次产

15、业结构上洛阳第二三产业布局均衡占比均为48.2%南阳则更偏重第三产业。财政方面各区县2021一般公共预算收入大多在20-30亿元涧西区（洛阳为44亿元在非省会城市区县中居首位洛阳各区县财政自给率整体相对较高，其中栾川县97.9%；南阳区县财政自给率偏低。债务方面债务规模上洛阳整体债务水平不高各区县地方政府债余额均低于50亿元南阳市相对高些洛阳和南阳各区县城投有息债务均未超75 亿元。融资结构方面，涧西区（洛阳、邓州市（南阳）债券占比超 50%，其余区县均在35%以下。图2：洛阳、南阳各区县2021年主要经济、财政、债务指标数据比较（亿元）wn2、第二梯队（洛阳、南阳）各区县历史发展情况如何？经

16、济方面多数区县2020年前GDP增速呈下滑趋势2021年受2020年基数影响，GDP 增速大幅回升。人口方面，洛龙区（洛阳、涧西区（洛阳、老城（洛阳人口持续净流入而孟津（洛阳偃师（洛阳新安（洛阳、邓州市（南阳）人口呈现净流出的趋势。财政方面，各区县一般公共预算收入和财政自给率多呈上升态势。债务方面各区县城投有息债务增速基本放缓但偃师（洛阳邓市（南阳）2021大幅增长；此外，各区县债券占比近三年整体呈现上升趋势。图3：5年以来洛阳、南阳各区县主要经济指标变化wn许昌新乡商丘驻马店各区县2021年现及历史发展情况如何？1、第三梯队（许昌、新乡、商丘、驻马店）各区县201年表现如何？经济方面2021

17、年GDP总量在500-1000亿元的区县有3个为禹州市（许昌、长市（许昌、长垣市（新乡；其余7个区县在500亿元以下。在10个发债区县中，驻马店市的两区县西平县、遂平县增速较快，均在9%以上，襄城县（许昌、辉县市（新乡、宁陵县（商丘）GP增速不足5%。图4：许昌、新乡、商丘、驻马店各区县201年主要经济、财政、债务指标数据比较（亿元）wn财政方面长垣（新乡长葛（新乡2021一般公共预算收入在30亿元以上，其他区县不足30亿元。债务方面债务规模上禹州（许昌地方政府债务余额是梯队内县最高，为82亿元，许昌其他区县也均在50亿元以上。2、第三梯队（许昌、新乡、商丘、驻马店）各区县历史发展情况如何？经

18、济方面，各区县GDP排名相对平稳，GDP增速整体呈下降趋势。财政及债务方面，魏都区（许昌）一般公共预算收入连续两年负增长。各区县城投有息债务增速基本放缓魏都（许昌长垣（新乡睢（商丘） 19年后增速有所提高。图5：5年以来许昌、新乡、商丘、驻马店各区县主要经济指标变化wn平顶山开封安阳焦作各区县2021年现及历史发展情况如何？1、第四梯队（平顶山、开封、安阳、焦作）各区县201年表现如何？经济方面，2021年GDP总量在500亿元以上的区县有2个，为汝州市（平顶山、林州市（安阳；其余5个区县在500亿元以下。图6：平顶山、开封、安阳、焦作各区县201年主要经济、财政、债务指标数据比较（亿元）wn

19、财政方面本梯队2021一般公共预算收入均在10-40亿之间梯队内区县税收占比尚可，过半区县财政自给率 50%以上，而开封的两个区县杞县、考县财政自给率均在40%以下。债务方面债务规模上汝州（平顶山地方政府债务余额109亿元，相对较高此外汝州（平顶山兰（开封林（安阳的城投有息债务较高。2、第四梯队（平顶山、开封、安阳、焦作）各区县历史发展情况如何？经济方面林州（安阳汝州（平顶山郏（平顶山GDP排名相对平稳，孟州市（焦作）相对排名有所下降。人口方面，汝州市（平顶山、兰考（开封林州（安阳人口呈净流入趋势而郏（平顶山孟州（焦作）人口呈净流出趋势。债务方面各区县城投有息债务增速基本放缓汝州（平顶山林（安

20、阳孟州（焦作有息债务规模整体有所下降多数区县债券占比呈升态势，汝州市（平顶山、林州市（安阳）呈下降趋势。图7：5年以来平顶山、开封、安阳、焦作各区县主要经济指标变化wn濮阳漯河三门峡各区县2021年表现及历发展情况如何？1、第五梯队（濮阳、漯河、三门峡）各区县2021年表现如何？经济方面发债区县GP增速均在8%-10%省内来看相对较高财政方面，各区县2021一般公共预算收入均在30亿元以下债务方面濮阳（濮阳城投有息债务规模较高。图8：濮阳、漯河、三门峡各区县1年主要经济、财政、债务指标数据比较（亿元）wn2、第五梯队（濮阳、漯河、三门峡）各区县历史发展情况如何？经济方面各区县GDP排名相对平稳

21、多数区县GP在19年有所下降；人口方面，均呈现净流出的态势。财政及债务方面多数区县财政自给率呈上升趋势但仍偏低各区债券占比近两年呈上升趋势。 图9：5年以来濮阳、漯河、三门峡各区县主要经济指标变化wn综合比之下区县相数据如何？进一步，观察各区县综合比较的相对指标。指标计算方式表：综合评价指标指标计算方式产业创能力税收收/GP人均创能力税收收/人口负债率地方政债务额GDP债务率地方政债务额/般公预收入政府基金算收入)广义债率地方政府务余+投有债/一般公预算入+府性预算收入)财政收对债的覆倍数一般公共算收+府性金算收入/方政债券额+债余额) 财政收对城债的盖倍数一般公共算收+府性金算收入/投债额)

22、资料源理1、第一梯队（郑州）各区县中：创税能力方面二七区荥阳市上街区产业创税能力明显高于其他区县均创税能力也较。结合债务水平考量荥阳市上街区的负债率较高而新郑市的负债率和债率相对较低考虑城投有息债务广义债务率水平较高的区县主要有中牟县上区新郑市城投有息债务规模较高但财力亦较强故而综合反映出来的广义债务率在梯队内仍处较低水平。图0：郑州各区县021年经济、财政、债务的综合比较及变化（元/人）wn2、第二梯队（洛阳、南阳）的各区县中：创税能力方面，栾川县（洛阳、西峡县（南阳产业创税能力较强，栾川县（洛阳、新安县（洛阳、孟津区（洛阳）人均创税能力较强。结合债务水平考量洛阳各区县负债率和债务率均低于南

23、阳各区县考虑城有息债务，广义债务率水平较高的区县主要有老城区（洛阳、伊川县（洛阳图1：洛阳、南阳各区县021年经济、财政、债务的综合比较及变化（元/人）wn3、第三梯队（许昌、新乡、商丘、驻马店）的各区县中：创税能力方面新乡各区县的产业创税能力明显高于同梯队其他区县而长市（许昌、长垣市（新乡）人均创税能力较强。结合债务水平考量新乡各区县债务率明显低于梯队内其他区县商丘市整负债率和债务率水平较高。图2：许昌、新乡、商丘、驻马店各区县201年经济、财政、债务的综合比较及变化（元人）wn4、第四梯队（平顶山、开封、安阳、焦作）的各区县中：创税能力方面汝州（平顶山林州（安阳孟州（焦作产业创税能力与人均

24、创税能力相对较强郏（平顶山、杞县（开封产业创税能力与均创税能力相对较弱。结合债务水平考量汝州（平顶山的负债率和债务率最高考虑城投有债务，汝州市（平顶山）的广义债务率显著高于梯队内其他区县。图3：平顶山、开封、安阳、焦作各区县201年经济、财政、债务的综合比较及变化（元人）wn5、第五梯队（濮阳、漯河、三门峡）的各区县中：创税能力方面，本梯队平均产业创税能力高于全省各区县平均水平，陕州区（三门峡）产业创税能力与人均创税能力较强。结合债务水平考量濮阳（濮阳的负债率和债务率均较高考虑城投有债务濮阳（濮阳的广义债务率显著高于梯队内其他区县在河南省内第二高。图4：濮阳、漯河、三门峡各区县1年经济、财政、

25、债务的综合比较及变化（元人）wn维度三：省内各区县批文通过情况如何？1、第一梯队（郑州）的区县而言：从通过+生效总规模来看，在近两年监管趋严的政策环境下，2021 年通过+生效规模下滑明显但在2022年有所回升从终止/通过生效来看本梯队各区县均无批文终止情况。图5：9年以来郑州各区县批文情况（亿元，）wn注：2批情系至2年8末据下。2、第二梯队（洛阳、南阳）的区县而言：从通过+生效总规模来看2021年通过+生效总规模下滑明显较2020年规模降幅达 79%2022 年已过 2/3，批文规模只有 2021 全年的 2/15，其中南阳区县2021-2022年8月间均无批文。从终止/通过生效来看，2021年洛龙区（洛阳）出现批文终止情况。图6：9年以来洛阳、南阳各区县批文情况（亿元，）wn3、第三梯队（许昌、新乡、商丘、驻马店）的区县而言：从通过+生总规模来看，2021 年许昌区县通过+生效总规模较 2020 年下降87%而商丘和驻马店自2021起更是无一批文新乡在2021年出