微观视角谈CRMW甲之蜜糖乙之鸡肋

1、正文图 1：一图看懂 CRMW 投资价值核心交易商标的债券 流动性风险信用风险 发行收益率偏低搭配购买银行是否创设机构实际收益率+按照同业资产计提风险资本一般交易商创设规模并非全部覆盖标的券实际收益率搭配购买CRMW释工具CRMW释工具CRMW释工具信用风险缓释工具1）搭配购买收益偏低；2）购动性问题。关注同主体二级存量提前挖掘可能主体资料来源：还能走多远？2018 CRMW 10 一、沉浸在“政策市”中CRMW 有何特点？信用风险缓释工具的 大起大落。2010 10 （CRMA）2018 10 CRMW （3 （100 30 图 2：参与 CRMW 机构多集中在银行40.0CRMW参与机构分

2、布35.0核心交易商一般交易商30.025.020.015.010.05.00.0银行证券基金其他资料来源：交易商协会，RW CRMW10 （64 亿图 3：CRMW 发行规模CRMW创设规模计划发行金额（亿）实际发行金额（亿）60.050.040.030.020.010.00.018/1018/1118/1219/01资料来源：Wind，其余均AA+AA AA AA-图 4：标的企业绝大部为民企图 5：CRMW标的主部评级与隐含评级标的主体等级占比100标的企业性质（亿），根据计划发行统计规模内圈主体外部评级，外圈隐含评级AA-AAAAAAA+6%15%6%15%47%79%604053%2

3、00民营企业外商独资企业资料来源：Wind，数据说明：根据Wind 口径统计企业性质资料来源：Wind，CRMW 2）图 6：外部评级越低，设费率越高图 7：CRMW创设规标的券的覆盖规模在以下2.0平均创设价格（费率），%50%CRMW创设规模CRMW创设规模/标的发行规模，加权平均外部主体评级隐含评级1.51.030%20%0.510%0.0隐含评级外部评级AAAAA+AA隐含评级外部评级0%AAAAA+AAAA-资料来源：Wind，资料来源：Wind，1 年。1 RW 1 （ 由于挂钩CRMW CRMW40bp-60btkn 信用风险图 8：标的券发行期限绝大部分集中在半年至 1 年区间

4、图 9：标的债券认购需求明显强于一般民企债标的债券发行期限半年以下半年-1年1年以上1%21%78%标的券认购需求：投标上限-发行利率（bp）(1)-(2)配售CRMW个券(1)民企短融平均水平(2)604020018/1018/1118/12资料来源：Wind，资料来源：Wind，二、搭配购买 CRMW 和标的券：谁的鸡肋，谁的蜜糖？CRMW 一是（RWRW （RW ；）1、非银投资的无奈：实际收益不高，还缺乏流动性化裸券的流动性。 0.2%-2.65%CRMW 3.5%-5.5%图 10：扣除创设费用，裸券年化收益率偏低6.05.5风5.0隔离收 4.5益率4.0裸券票面本身偏低，扣CRM

5、W成本后，风3.5险隔离收益率偏低。3.04.05.06.07.08.0裸券票面(%)资料来源：Wind，(%)1%-3%不等。(%)因此，CRMW CRMW 图 11：CRMW 标的券发行票面稍高于同等条件中债估值图 12：裸券票面大幅低于同条件民企债平均票面2.0风0.0风隔险 1.5隔离收 1.0益-%率 -%中短中 0.0短票(0.5)隔(1.0)收(1.5)-本 率-(2.0)%企%(2.5)融债 估，值 ，0.01.02.03.04.0裸券票面-中债中短票估值，%(3.0)均行(3.5)均行-2.0-1.00.01.02.0裸券票面-民企短融平均发行成本，%资料来源：Wind，数据

6、说明：中债估值的选取为对应标的券发行日期，同时匹配发行期限与等级资料来源：Wind，数据说明：民企债的选取为对应标的券发行当月平均水平，同时匹配发行期限与等级2、商业银行的机会：资本“缓释”的诠释？ 以商业银行自营持债为例：100%2.5%=-另一方面，如果相同规模购入CRMW CRMW 25%10bp 之间。进一步放开假设，考虑标的券与RW 事实上，考虑到商业银行之间可能存在互买“CRMW+标的券”的行为，既作为买方， CRMW 图 13：商业银行自营同时增持标的券和 CRMW 实际收益率与同期限国债收益率的对比图 14：考虑创设银行之间互买标的券和 CRMW 时，综合收益率银行自营搭配CR

7、MW购买标的券实际收益率实际收益率（同业资产计风险权重）实际收益率-发行当日同期限国债ytm，右轴2.70%0.20%2.65%0.10%2.60%0.00%2.55%-0.10%2.50%2.45%-0.20%2.40%-0.30%18/1018/1118/12创设银行购入标的及CRMW的平均综合收益实际收益率（同业资产计风险权重）创设平均费率5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%18/1018/1118/12资料来源：Wind，数据说明：实际操作中，购入的 CRMW 同样需要做风险计提； 双重计提后，需要在上述实际收益率中做进一步的扣减。资料来源：Wind，险计提。3、非银的“鸡

8、肋”是不是可以变“蜜糖”？CRMW CRMW CRMW CRMW CRMW tkn CRMWCRMW 图 15：华强二级存量券益率被一级联动出下行图 16：红豆集团同样出一级联动二级的情况0(40)(80)(120)期间收益率变动（bp）18/12/19-19/1/40.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)期间收益率变动（bp）18/12/19-19/1/4资料来源：Wind，资料来源：Wind，第二，提前判断哪些民企主体可能发行 CRMW。既然博存量券右侧没有空间，不妨尝试提前布局左侧，预判哪些民企主体可能发行 CRMW。通过上述商业银行投资行为的分析，CRMW+标的券的投资模式本质上是银行间互保发放贷款。如果借鉴授信思路，实则可以观察相关主体的授信情况。按照行业分类，相伴CRMW （何银行有意愿参与CRMW 图 17：发行 CRWM 企业授信额度普遍高于行业平均（民企口径）800.0授信额度对比（亿元）700.0发行CRMW企业行业平均（民企）600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0 资料来源：Wind，另一方面，从分位数角度理解，剔除地产民企后，分别测算标的主体授信额度及总资产（