上半年资产证 券化发展报告

1、2019 年上半年资产证券化发展报告2019 年上半年，资产证券化市场监管细则进一步明确，在鼓RMBSABS、基础设施收费类ABSABSREITs、首单基于资产支持证券的信用保护工具等产品成功发行。产品信用评级仍以高信用等级为主。一、监管动态（一）未来经营收入类资产证券化监管事项明确419（三缺乏实质抵押品的商业物业租金等类型基础资产开展资产证券（二）PPP 项目等三类资产证券化业务尽调细则发布624项目资产证券化业务尽职调查工作细则作具有较强的指导意义，有助于提高尽职调查工作质量。（三）知识产权资产证券化试点获推动1762019一步支持小微企业融资。（四）保险 ABS 实行“首发审核、后续注

2、册”626对保险资产管理机构首单资产支持计划之后发行的支持计划实行注册制管理，即实行“初次申报核准、后续产品注册”制度。险资金服务实体经济质效。二、市场运行情况（一）市场规模快速增长2019全国共发行资产证券化产品9474.64亿元同比增长38市场存量为34312.54亿元，同比增长45。其中，信贷资产支持证券（以下简称“信贷B）发行57.0亿元，同比增长7，占发行总量的37存量为16044.37亿元同比增长占场总量的7企业资产支持证（以下简“企业AS发行 4706.70亿元同比增长36占发行总量的50存量为15482.20亿元，同比增长28，占市场总量的45；资产支持票据（以下简称“B）发行

3、2014亿元，同比增长26，占发行总量的13；存量为2785.97亿元，同比增长169，占市场总量的8。信贷ABS37%ABN, 13%企业50%2019信贷ABS37%ABN, 13%企业50%2019年上半年资产证券化市场发行结构 2019年6月末资产证券化市场存量结构 企业ABS, 45%ABN, 8%信贷ABS, 47%2005-2019年上半年资产证券化市场发行量 单位：亿元25000200002005-2019年上半年资产证券化市场发行量 单位：亿元250002000015000100000信贷ABS企业ABSABN数据来源：中央结算公司，Wind2005-2019年6月末资产证券

4、化市场存量2005-2019年6月末资产证券化市场存量 单位：亿元400003500030000250002000015000100000信贷ABS企业ABSABNABS1946.93ABS发行量55；个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS） ABS783.64375.13110和97，占信贷ABS发行量的22和10；公司信贷类资产支持证发行319.56亿元同比下降10占消费性贷款ABSABSABS96.5326.8219.20ABS3、0.7 和0.5。2019年上半年信贷ABS2019年上半年信贷ABS产品发行结构 租赁ABS, 0.5%Auto-ABS,消费性贷款22%ABS,3%信

5、用卡贷款ABS, 10%RMBS55%CLO9%不良贷款ABS,0.7%ABSABS1624.25949.51615.77亿元占企业ABS发行量的3520和13额贷款、信托受益权、保理融资债权、CMBSABS395.34319.66226.09161.68ABS8、7、5、33设施收费ABS发行127.31亿元同比大增203占3；类REITs88.46ABS组成的其他类产品143.631。1 其中，保单贷款 ABS 发行 25 亿元，委托贷款 ABS 发行 10.63 亿元，门票收入 ABS 发行 8 亿元。保单贷款,0.5%门票收入0.2%应收账款35%租赁租金ABS,保单贷款,0.5%门票

6、收入0.2%应收账款35%租赁租金ABS,13%ABS, 7%保理融资债权ABS5%融资融券债权ABS, 3%REITs, 2%CMBS, 3%企业债权20%小额贷款8%委托贷款0.2%基础设施收费ABS3%2019年上半年企业ABS产品发行结构 （二）发行利率小幅分化2019 年上半年，信贷 ABS 产品发行利率小幅上行，企业 ABS产品发行利率小幅下行。ABSA5，最低发行利率为2.97平均发行利率为3.64上半年累计上行36个bp优先B档证券最高发行利率为550最低发行利率为.0，平均发行利率为3.91，上半年累计上行75个bp。企业ABS优先A档证券最高发行利率为9.80最低发行利率为

7、2.94平均发行利率为4.72上半年累计下行55个bp； 优先B档证券最高发行利率为12最低发行利率为平均行利率为6.29，上半年累计下行109个bp。ABN优先A档最高发行利率为7.8最低发行利率为3.3，平均发行利率为4.97上半年累计上行4个优先B档最高发行利率为7最低发行利率为39平均发行利率为53063bp。优先B档平均利率优先A档平均利率4.40优先B档平均利率优先A档平均利率4.404.204.003.803.603.403.202019年上半年信贷ABS产品月平均发行利率 优先B档平均利率优先A优先B档平均利率优先A档平均利率7.006.506.005.505.004.504.

8、002019年上半年企业ABS产品月平均发行利率 数据来源：中央结算公司，Wind优先B档平均利率优先A档平均利率6.50优先B档平均利率优先A档平均利率6.506.005.505.004.504.002019年上半年ABN产品月平均发行利率 （三）收益率曲线下行，利差小幅缩窄2019ABS5AAAABS10个 bp。中债银行间固定利率ABS中债银行间固定利率ABS收益率曲线 6.00%5.60%5.20%4.80%4.40%4.00%5年期AAA级ABS收益率数据来源：中央结算公司5年期AAA级ABS收益率与5年期国债收益率的溢价ABS产品信用溢价变化趋势 (bp)5年期AAA级ABS收益率

9、与5年期国债收益率的溢价ABS产品信用溢价变化趋势 (bp)数据来源：中央结算公司（四）发行产品以高信用等级产品为主BBBA- A A+ AA- AA AA+AAA信贷ABS产品信用等级分布图 （亿元）02019ABSA+AA产品发行额为3136.68亿元占信贷ABS发行总量的88企业BBBA- A A+ AA- AA AA+AAA信贷ABS产品信用等级分布图 （亿元）0数据来源：中央结算公司，WindBBBBBB- A-BBBBBB- A-A A+ AA- AAAA+（亿元）0企业ABS产品信用等级分布图 数据来源：中央结算公司，Wind（五）流动性同比小幅下降20192018ABS算量为1

10、401.20亿元同比增长20.26换手率为8.73同比2.71公司托管债券上半年93.77的整体换手率而言，资产证券化产品的流动性水平显著偏低。三、市场创新情况（一）RMBS 继续快速扩容2018RMBS2019ABSRMBSRMBS有望成为我国住房金融改革的重要工具和房地产长效机制的有力抓手。（二-3 月，中债估值公司发布“中债-中信证券精选高等级资产0.52AAA20171231100。“中债-中信证券精选高等级资产支持证券指数”的发布，较基准和投资标的。（三）产品类型进一步丰富2019 年上半年资产证券化市场创新继续推进，基础资产类3ABS31.584联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产

11、支持专项计划在上交所6（集团15.56上半年还推出了首单基于资产支持证券的信用保护工具。3月，海通证券在上交所创设了标的债务为“海通恒信小微 3 号ABS-3（CD，合约覆盖占发行规模比例不超过 20保障整个项目的成功发行。四、大类产品信用风险特征（一）RMBS 运行平稳，资产池累计违约率较低受益于资产池高度分散和充分的抵押担保特征，RMBS 信用RMBS2096RS1 RMBS资产池贷款价值比2低于50，且抵押物价值受益于房地产市场上升周期，较银行住房贷款资产更优质。另一方面，近年来居民杠杆率上升较快。2018 年末，以住户部门贷款/GDP衡量的我国住户部门杠杆率为53.18，居民房2019

12、RMBS受益于房地产价格上升，RMBS 资产池获抵押物保障程度较OPBRMBS受我国商品房二级市场流动性减弱影响，RMBS 资产池早偿率逐年下降。2019 年上半年，房地产调控政策边际放松带动早RMBS（二）Auto-ABS资产池各项指标表现平稳，累计违约率较低由于资产池高度分散和充分的抵押担保等主要特征，Auto-ABS20196的57单产品累计违约率平均值为0.4914；影响借款人还款能力和还款意愿的指标各年均较为平稳。2 贷款价值比=贷款未偿本金余额/贷款发放时抵押房产评估价值。 Auto-ABS 抵押车辆未办理抵押权变更登记手续，可能导致缓释相应风险。受汽车金融公司数量增加及汽车融资租

13、赁业务的竞争， Auto-ABS 超额利差呈整体下降趋势，部分产品设置了初始超额抵押以弥补超额利差下降影响。2019Auto-ABS（三ABS 年化早偿率较高ABSABS（四）融资租赁 ABS 快速发展，基础资产类型多元化，信用质量不断改善我国交易所融资租赁 ABS 近年来快速发展。我国融资租赁ABS 年发行规模自 2014 年的 44.75 亿元，增长至 2018 年的1191.6325ABSABS 年下半年，基建投资加力、减税降费等政府ABS（五）应收账款 ABS 基础资产现金流回收不确定性大ABSABSABS20182019应链金融产品发行规模占比分别为83.43和63.44和2018年

14、 年以来，在融资方面，房地产企业融资政策险的影响较大。（六）公寓、物流园区等新业态 ABS 快速发展，租金下滑趋势放缓2018ABSREITSABSABSABS附件：2019 年上半年大类产品信用风险回顾与展望一、 RMBS 信用风险回顾与展望 （一）RMBS 信用风险回顾 近年来，RMBS20182019，RMBS5842.631946.932.424.33%。 RMBS 指标 2019 年上半年 2018 RMBS 指标 2019 年上半年 2018 年 2017 年 2016 年 规模（亿元） 1946.93 5842.63 1707.57 1439.82 单数 25 54 19 24

15、借款人加权平均收入债务比（%） 37.51 46.71 46.81 63.57 贷款已偿付比例（%） 28.52 25.55 26.00 32.74 加权平均贷款账龄（年） 3.94 3.86 3.19 3.79 加权平均贷款剩余期限（年） 11.00 10.82 10.67 11.59 加权平均初始 LTV（%） 47.50 49.47 51.28 48.92 抵押房产城市个数（个） 71 99 80 40 一二线城市占比（%） 53.95 43.62 44.30 55.58 年化早偿率（%） 10.03 9.06 10.78 12.46 AAA 档证券占比（%） 87.51 87.64 8

16、8.33 88.68 sf次级档证券占比（%） 12.49 sf次级档证券占比（%） 12.49 12.36 10.91 10.17 数据来源：wind受益于我国城镇居民收入的较快增长及个人住房贷款较充分的抵押担保特征，RMBS基础资产违约率保持较低水平 2010 年以来，我国城镇居民可支配收入年均复合增长率 9.67%；同期力处于可控范围内。 价值比（LTV）360%201930.5%。 RMBS20196，RMBS4多数未超过 1%，违约率在产品存续期间未出现明显上升，远低于次级档证券分2016201820193 贷款价值比=贷款未偿本金余额/贷款发放时抵押房产评估价值。 4 未考虑回收、

17、核销等因素。 3升周期进一步上升，贷款价值比较低。整体来看，RMBS住房贷款资产更为优质。 图 1：RMBS 静态样本池累计违约率情况 数据来源：Wind、各单产品信息，东方金诚整理 随着我国住户部门债务快速增长，居民杠杆率上升较快，居民房贷偿付压力有所升高 债压力上升较明显。 我国城镇居民人均可支配收入同比增速由 2011 年末的 14.10%20187.80%，20.80%，远高于居民可支配收入增长。20193个人住房贷款余额同比增速与期初基本持平。 以住户部门贷款/GDP，201853.18%，虽低于国际平均水平（60%2011个百分点。随着居民杠杆率上升，其房贷偿付压力逐年有所升高。

18、图 2：近年来我国居民债务增长情况 数据来源：Wind，东方金诚整理 虽然 RMBS 资产池抵押房产一二线城市占比有所下降，但由于较低的贷款价值比和较长的账龄，资产池抵押物保障程度整体较高 房贷的违约回收取决于抵押物变现价值对贷款违约后未偿本息的覆盖程度。抵押物变现价值受地区房地产市场波动、流动性、司法环境等因素影响。 20169 年上半年，棚改货币化补偿政策、人才引进政策以及部分人口逆向流动所带来的返乡置业推动热点二线城市及三四线城市楼市发展。从土地供应看，不同等级城市分化较为明显。2018 年，一10.34%，14.38%，三线城市同比增20193.67%2019 图 3：近年来我国不同等

19、级城市销售面积和土地供应面积同比增长情况 数据来源：Wind，东方金诚整理 RMBS比和较长的加权平均账龄，RMBS年2018OPB资产池违约回收率受抵押房产跌价风险影响不大。 受房地产调控政策收紧、抵押物二级市场流动性减弱影响，近年来 RMBS 早偿率整体下降 款人对未来房价的预期及房地产调控政策等。 20162018RMBS512.31%10.68%逐年下滑。2019，RMBS10.03%。 我国房贷的早偿以全部早偿为主，受商品房二级市场成交活跃度影响较大。以 30 大中城市商品房成交面积衡量我国商品房二级市场流动性，自本轮房地产调控政策启动以来，201720183033.36%3010.

20、47%，带动早偿率回升。 2019 年下半年，房地产行业调控政策持续从严，房贷利率趋升，房地产销售乏力，预计 RMBS 资产池早偿率将有所降低，全年保持平稳。 图 4：RMBS 资产池平均年化早偿率（CPR） 数据来源：Wind，东方金诚整理 （二）2019 年下半年 RMBS 展望 展望 2019 年下半年，RMBS 资产池违约率仍将保持较低水平，但居民房贷偿付压力上升、房产抵押保障程度减弱将对产品信用质量构成一定不利影响 5 衡量早偿率一般使用月度早偿率（SMM，Single Monthly Mortality）或年化早偿率（CPR，Conditional Prepayment Rate）

21、指标。SMM=当期早偿金额/当期期初资产池未偿本金余额，SMM 和 CMPR 的换算关系为CPR=1-（1-SMM）12。 总体来看，我国个人住房贷款抵押物充足，RMBS 资产池账龄相对较长，当RMBS及金融周期下行等因素影响，2019GDP6%6.5%，201820182019RMBS1%以下。 房地产市场方面，2019RMBSRMBS所降低。 二、Auto-ABS 信用风险回顾与展望 （一）我国汽车贷款资产支持证券（Auto-ABS）信用风险回顾 我国 Auto-ABS 发行规模维持较快增长，汽车金融公司和汽车财务公司为Auto-ABS 产品的主要发起机构 近年来，我国汽车贷款资产支持证券

22、（Auto-ABS）6维持快速发展状态，发201961214354.672019，Auto-ABSABS22.13%，RMBS，为信贷类资产证券化产品的重要品种之一。 5:2008 年2019 Auto-ABS 产品发行情况统计 单位：亿元、单、% 6 含信用卡分期汽车贷款类产品，不含汽车租赁债权类产品。 数据来源：Wind 资讯，东方金诚整理 我国 Auto-ABS 的发起机构主要包括汽车金融公司、汽车财务公司和商业银2016Auto-ABS规模占比一直维持在 85.00%Auto-ABSAuto-ABS而有一定动力转出个人汽车贷款资产。 图 6：2008 年2019 年上半年我国 Auto

23、-ABS 市场不同发起机构发行规模占比 数据来源：Wind 资讯，东方金诚整理 Auto-ABS 产品基础资产累计违约率处于较低水平，整体质量较好 2019612157于0.00%3.63%0.4914%16116560.00%1.55%0.4354%，整体信用表现良好。 20196121640.00%2.97%3162“171“1722.97%、 2.42610.00%1.71%3180.00%820172016Auto-ABS330.28%353.45%；3产品入池资产加权平均账龄为3.0220172016Auto-ABS均值 9.19 月和 9.17 月。 Auto-ABS123.5%，

24、各单产品累计违约率距离加速清偿事件触发阈值尚有较大的安全空间。 72019 6 Auto-ABS 累计违约率9 数据来源：各受托机构报告，东方金诚整理 Auto-ABS 借款人的还款能力、还款意愿相关指标各年表现平稳 DTIAuto-ABS35Auto-ABS7DI/（OPB力越小。借款人年龄与其收入水平有一定的正相关性。 8162171172（DTI18%857 9 /20182019Auto-ABS350%之间，2019 年上半年新发行的 Auto-ABS 均值为 403.39%。 Auto-ABS平稳，各年变化不大。 Auto-ABSOPB710OPB45.00%左右，基础资产分散性很好

25、。 2：2015 年2019 Auto-ABS 资产池表现 指标2019 年2018 2017 2016 2015 上半年均值均值均值均值均值 借款人 加权平均收入债务比（DTI）（%） 403.39 294.90 330.28 353.45 334.83 特征 加权平均年龄（岁） 35.51 35.33 35.29 35.36 35.73 （LT% 62.34 60.99 63.03 62.66 63.23 贷款 加权平均贷款账龄（月） 8.44 8.29 9.19 9.17 9.87 特征 加权平均剩余期限（月） 23.28 23.86 24.11 24.37 24.16 单户贷款平均 O

26、PB（万元） 9.82 7.17 6.94 7.83 9.58 借款人前五大城市 OPB 占比（%） 45.43 45.14 45.97 45.21 46.08 数据来源：各单产品发行说明书、评级报告等公开资料，东方金诚整理注：包括已清算和存续期的产品 Auto-ABS 加权平均初始贷款价值比（LTV）较低，且抵押车辆以新车为主，抵押担保较充分，对产品到期兑付形成有利支撑 Auto-ABSAuto-ABS（LTV之间，抵押担保较充分，对产品到期兑付形成有利支撑；抵押车辆新车占比在98.50%以上。201998.65%，往年有所下降，主要系平安银行股份有限公司发起的“19 安行 1”新车占比为7

27、5.74%所致。 2018万辆，同比增长 11.46Auto-ABSAuto-ABS图 8：我国二手车交易量情况 10 贷款价值比（LTV）=贷款余额/发放贷款时抵押物评估价值。 11 20196121Auto-ABS1141411521521711818191726.94%21.0730.22%52.24%、29.38%、0.0098.9473.06%、78.93%、69.78%、47.76%、70.62100.00%和 1.06%。 单位：万辆 注：数据来源于中国汽车流通协会 Auto-ABS 产品未办理抵押权变更登记手续，可能导致抵押权无法对抗善意第三人，大部分产品通过发起机构赎回安排缓

28、释相应风险 Auto-ABS 产品发起机构以汽车金融公司和汽车财务公司为主，抵押车辆通付产生不利影响。 分产品的交易结构规定如发生因抵押权未变更登记导致无法对抗善意第三人的情形，将由发起人赎回该笔资产，在一定程度上缓释了不利影响。 指标2019 2018 2017 2016 2015 上半年均值 均值均值 指标2019 2018 2017 2016 2015 上半年均值 均值均值均值均值 L% 62.34 60.99 63.03 62.66 63.23 抵押车辆 新车占比（%） 98.65 99.99 99.88 99.89 99.98 OB% 85.37 72.90 76.88 89.88

29、81.53 数据来源：各单产品发行说明书、评级报告等公开资料，东方金诚整理注：包括已清算和存续期的产品 Auto-ABS抵押以弥补超额利差下降影响 受汽车金融公司数量增加及汽车融资租赁业务竞争的影响，Auto-ABS 基础资产加权平均贷款利率逐年下降，受此影响，产品的超额利差呈整体下降趋势， 对产品的保护程度有所减弱。 20082016 2015 年 2014 年 上半年均值均值均值均值20082016 2015 年 2014 年 上半年均值均值均值均值均值 均值 项目 2019 2018 年 2017 （% 5.75 6.13 7.46 7.83 8.96 11.05 证券加权平均票面利率（

30、%） 3.33 4.31 4.91 3.24 3.75 5.26 超额利差（%） 2.42 1.82 2.54 4.59 5.21 5.79 数据来源：各单产品发行说明书、评级报告等公开资料，东方金诚整理注：包括已清算和存续期的产品 产品可以看出，入池资产的加权平均贷款利率呈整体下降趋势。 图 9：部分 Auto-ABS 系列产品基础资产加权平均贷款利率 数据来源：Wind 资讯，东方金诚整理 近年来，Auto-ABS30.00%。 5：Auto-ABS 超额抵押情况 2019 20082018 2017 2016 2015 项目上半年2014 均值均值均值均值 均值 均值 （% 33.33

31、39.29 28.13 35.00 25.00 18.18 超额抵押率（%） 1.33 1.86 1.14 1.41 0.20 0.43 超额利差（%） 2.43 1.82 2.54 4.59 5.21 5.79 数据来源：各单产品发行说明书、评级报告等公开资料，东方金诚整理 注：包括已清算和存续期的产品 （二）2019 Auto-ABS 展望 2019Auto-ABS产品将继续保持较快发展 20181024010.02%1.992018Auto-ABS1216.0611.87%，未来仍有较大增长空间。 图 10：我国个人汽车贷款余额及增长情况 单位：亿元、% 数据来源：中国汽车工业年鉴，东方

32、金诚整理 Auto-ABSAuto-ABS济下行、违约事件多发的背景下，Auto-ABS2019Auto-ABS展。 三、消费金融 ABS 信用风险回顾与展望 （一）我国消费金融 ABS 信用风险回顾 受现金贷产品遭遇强监管影响，近两年我国消费金融 ABS 产品发行规模增速放缓，发行机构主要以商业银行、消费金融公司、小贷公司为主 2018 年，消费金融 ABS 产品共发行 110 单，规模 3034.39 亿元，单数和规201732.93%35.62%，201712（）ABS29.46%37.15%。2019ABS34模为959.7820181ABS11491.6823亿元。2019 年上半年

33、，受发行利率较低及消费贷款需求持续增长影响，消费金ABS图 11：近年来消费金融 ABS 发行情况 单位：亿元、单数据来源：Wind 资讯，东方金诚整理 ABS消费性贷款。201818ABS，11466.387635.4011ABS，65ABS，2018ABS911922.61，2019ABS232019 ABS从发行主体来看，2018 年和 2019 年上半年发行主体较为类似。银行间消费ABSABS201911ABS37.93%30.69%。20195ABS，ABS新发行银行间消费信贷基础资产分散性较好，但累计违约率随产品存续期增加逐步上升且有所分化，违约回收表现不佳 2019年上半年201

34、8 年项目消费性贷款 信用卡贷款 2019年上半年2018 年项目消费性贷款 信用卡贷款 消费性贷款 信用卡贷款 加权平均贷款笔数（笔）652260.20 795253.00 535756.00 933756.00 借款人加权平均年龄（岁）33.08 34.61 35.77 34.88 前三大地区借款人占比（%）28.84 21.78 44.31 25.65 加权平均账龄（月）2.38 3.41 4.85 3.68 加权平均剩余期限（月）8.90 8.59 10.79 14.08 RMBS 和 auto-ABS 2018RMBSauto-ABS0.08%和ABS1.14%2017-4”19%1

35、3.85%的次级比例，优先级仍然可以得到一定保证。其他产品存续一年期后累计5%ABSABS图 12：截至 2019 年 6 月末部分存续期银行间消费金融 ABS 累计违约率1212 因数据可得性原因，图 2 列示的均为银行间消费金融 ABS 产品累计违约率。 数据来源：各受托机构报告，东方金诚整理10%15%，累计违约回收率较高。 20152018图 13：截至 2019 年 6 月末部分银行间消费贷产品 ABS 累计违约回收率1313 因数据可得性原因，图 3 列示的均为银行间消费金融 ABS 产品累计违约回收率。 数据来源：各单产品信息，东方金诚整理受消费贷款加权平均贷款利率较高影响，产品

36、存续半年至一年内的早偿率普遍位于 10%15%之间，但早偿引起的流动性风险较小 受消费贷款加权平均贷款利率较高影响，产品存续期三个月内早偿率高达10%15%2018201922.23%4.03%4.88%。 图 14：截至 2019 年 6 月末部分银行间消费金融 ABS 年化早偿率14数据来源：各单产品信息，东方金诚整理2018201914 因数据可得性原因，图 4 列示的均为银行间消费金融 ABS 产品年化早偿率。年上半年新发行产品均保持较高的超额利差水平 ABS2019累计及次级档证券的支持仍然能够为优先档证券提供较好保障。 2018 年消费性贷款信用卡贷款消费性贷款信用卡贷款 项目20

37、19 年上半年2018 年消费性贷款信用卡贷款消费性贷款信用卡贷款 项目2019 年上半年AAA 档证券比例均值（%）75.43 82.86 81.89 79.52 次级档证券比例均值（%）16.21 10.51 13.86 8.69 加权平均贷款利率（%）13.976.9513.368.32超额利差均值（%）10.103.608.564.45数据来源：各单产品信息，东方金诚整理ABS产品，优先级占比位于 80%90整体风险可控。 以动态池设立的消费金融 ABS 对原始权益人的履约能力及风险控制能力提出更高要求，2019 年上半年首单“双循环”消费贷 ABS 发行 因消费贷期限较短，大多数消费

38、金融 ABS 产品设置循环购买的结构。42019-1ABSABS（二）2019 年下半年消费金融 ABS 展望 预计未来消费金融 ABS 发行量将继续攀升，而现金贷整顿的通知利好资质合格的持牌消费金融机构，发起机构将出现分化 单位：亿元、%图 15：我国居民消费增长情况 数据来源：WIND，东方金诚整理 ABS需求。 ABS2019ABS四、融资租赁 ABS 信用风险回顾与展望 （一）融资租赁 ABS 信用风险回顾 我国融资租赁 ABS 处于快速发展时期，近年来市场扩容较为显著 2006ABS8ABS始于2015ABS2018ABS201444.751191.63252014410324201

39、8139（不含金融租赁1170841500，2018ABS2.87%ABS容量仍有很大的提升空间。 图 16：交易所融资租赁 ABS 发行情况 数据来源：WIND，东方金诚整理 发行人集中度处于较高水平，头部效应较为显著 ABS资租赁公司发行笔数少，规模小，发行规模占市场总体比例较少。20162018 1050%30 85%以上。201810682.4057.27%30ABS（中国图 17：前 10 大发行规模占比情况 数据来源：WIND，东方金诚整理 融资租赁 ABS 基础资产类型多元化，汽车类融资 ABS 发行占比有所提升 ABSABSABS104ABS我国融资租赁 ABS 基础资产信用质

40、量整体保持上升趋势 信用质量提升主要受两个因素支撑：一是融资租赁 ABS 发行标准不断完善，比下降而风险较低的城投类、工程机械类以及汽车类租赁资产占比显著升高。 融资租赁 ABS 发行标准不断完善，准入门槛提升 2018 年以前，我国租资产证券化尚处探索阶段，此时发行标准与信用质量20184ABS险事件。2018ABSABS20187ABSABS质量取得了较为明显的改善。从资产池集中度来看，2018 年以前，资产池承租10构成。2018，101020信用风险较低的城投类、工程机械及汽车类租赁资产占比上升，一般工商企业类租赁资产占比下降 改善。 优先/次级及超额利差是融资租赁 ABS 最主要的内

41、部增信方式ABS/提升资产支持证券信用等级。201888.22%ABSAAA80%201661.72%26.5167.54%20.68AAA2018额利差累积，为产品提供一定信用保护。 表 9：AAA 级资产支持证券规模在产品中的占比 AAA级占比2016 2017 年 2018 年 2019 年上半年 10%,20%) 0.24% 0.00% 0.00% 0.00% 20%,30%) 1.09% 0.72% 0.00% 0.00% 30%,40%) 0.60% 0.00% 0.00% 0.00% 40%,50%) 4.90% 0.56% 0.32% 3.44% 50%,60%) 1.73%

42、1.95% 0.00% 1.05% 60%,70%) 10.25% 3.68% 0.21% 0.00% 70%,80%) 19.46% 25.54% 11.25% 5.89% 80%,90%) 46.00% 56.83% 59.75% 42.52% 90%,100%) 15.72% 10.71% 28.47% 47.10% 总计 100.00 100.00 100.00 100.00 80%,100%) 61.72% 67.54% 88.22% 89.62% 数据来源：WIND，东方金诚整理 外部增信多数采用原始权益差额补足或股东方保证担保 ABSABS10ABS权利完善事件、违约事件、加速清

43、偿等信用触发事件保障措施较为齐备 事件是指设置基础资产逾期率或违约率上升一定标准或者基础资产现金流入不ABS避免因原始权益人或增信机构丧失清偿能力造成资产支持证券无法兑付。 （二）2019 年下半年融资租赁 ABS 展望 ABS 信用风险保持较低水平 2019ABSABS租赁资产在实体企业信用风险消退之前占比将进一步降低。 五、应收账款 ABS 信用风险回顾与展望 （一）应收账款资产支持证券信用风险回顾 险特征有所不同。 普通贸易类应收账款资产支持证券 普通贸易类应收账款资产支持证券的基础资产为生产贸易类企业因销售货物或服务对其下游客户的应收账款。 表 10：普通贸易类应收账款资产支持证券信用

44、风险特征指标 指标最小值 最大值 平均数 债务人户数 1 993 185 前五大债务人占比（%） 14.34 100.00 44.54 债务人前三大行业占比（%） 60.06 100.00 94.01 前三大地区占比（%） 31.10 100.00 68.00 循环购买安排 部分产品循环购买 增信方式 内外部增信 优先 A 档级别 AA AAA AAA 优先 A 档占比（%） 20.00 98.98 77.17 优先 B 档级别 AA AA+ AAAA+ 优先 B 档占比（%） 5.00 75.00 20.56 优先 C 档级别 A+ AA A+AA 优先 C 档占比（%） 6.97 15.0

45、6 10.63 次级档占比（%） 1.02 48.97 10.51 注：上表信息来源于 2014 年至 2019 年 6 月末已发行产品（包括存续期和已清算产品）中披露基础资产信息的 33 单产品。 普通贸易类应收账款资产支持证券基础资产债务人信用资质分化较大，行业集中度普遍较高，部分债务人属于强周期或资金周转时间较长行业，基础资产现金流回收时间具有一定不确定性 在已披露影子评级信息的产品（18 单）B+/BB-AAA化较大。 60.06%100.00%CLO值。 债务人广泛分布于医院、制造业（电子产品、电器设备、建筑材料制造等、批（例如医院等周期较长。 失或贬损风险。 普通贸易类应收账款资产

46、支持证券采用内外部增信安排缓释基础资产无利息流入、回款时间和金额不确定性强等风险 普通贸易类应收账款资产支持证券初始入池资产规模对发行规模的覆盖倍11.4211.1AAAAAAAA工程施工类应收账款资产支持证券 工程施工类应收账款资产支持证券的基础资产为建筑施工企业因提供工程施工服务而对发包方享有的应收账款。 内外部增信，绝大多数产品由信用资质较强的原始权益人或其母公司进行外部增信 增信方式 表 11：工程施工类应收账款资产支持证券信用风险特征指标 内外部增信，绝大多数产品由信用资质较强的原始权益人或其母公司进行外部增信 增信方式 指标最小值 最大值 平均值 债务人户数 9 124 51 前五

47、大债务人占比（%） 20.52 75.82 40.51 债务人前三大行业占比（%） 61.03 100.00 85.40 前三大地区占比（%） 27.72 90.05 53.05 循环购买安排 部分产品循环购买 优先 A 档级别 AAA AAA AAA 优先 A 档占比（%） 60.00 95.03 90.74 优先 B 档级别 AA- AA+ AA-AA+ 优先 B 档占比（%） 5.00 26.44 17.15 次级档占比（%） 4.97 20.00 7.49 注：上表信息来源于 2015 年至 2019 年 6 月末已发行产品（包括存续期和已清算产品）中披露基础资产信息的 29 单产品。

48、 工程施工类应收账款资产支持证券基础资产债务人多为基建类及房地产公司，行业集中度很高，应收账款回款压力较大 景气程度波动性较大。20182018 PPP有回升；整体来看，20185.9%，20171.320102018降趋势。 存货规模逐年上升，且占总资产的比例居高不下，应收账款回款压力较大。 权益人的储备项目充足性情况对后续拟循环购买资产的产生具有较大影响。 工程施工类应收账款资产支持证券原始权益人多为大型国有建筑企业，且大多由其自身或母公司提供差额补足等外部增信，有效提升了产品信用质量 1.011.131.031.05品居多，循环期采用固定折价率或动态折价率进行循环购买。 普遍设置了内外部

49、增信机制，内部增信机制主要包括不合格资产置换/性支持等。 AAAAAA90%以上。 购房尾款类应收账款资产支持证券 购房尾款类应收账款资产支持证券的基础资产为房地产公司的银行按揭贷表 12：购房尾款类应收账款资产证券化产品信用风险特征指标 指标最小值 最大值 平均数 入池资产笔数（笔） 427 12158 2511 单笔合同最大应收购房尾款金额占比（%） 0.13 1.94 0.65 前三大地区占比（%） 24.00 100.00 78.39 初始覆盖倍数（倍） 1.02 1.82 1.31 摊还期优先 A 档本息最低覆盖倍数（倍） 1.01 2.10 1.30 摊还期优先档本息最低覆盖倍数（

50、倍） 1.01 2.10 1.26 优先 A 档级别 AA+ AAA AAA 优先 A 档占比 54.42 96.49 84.18 优先 B 档级别 AA AA+ AAAA+ 优先 B 档占比 16.41 35.05 25.69 次级档占比（%） 3.51 25.06 7.52 注：上表信息来源于 2015 年至 2019 年 6 月末已发行产品（包括存续期和已清算产品）中披露基础资产信息的 34 单产品。 购房尾款类应收账款资产支持证券基础资产笔数和债务人户数较多，分散性整体较好 资产笔数分布于 42712158 笔之间，单笔合同最大应收购房尾款金额分布于0.13%1.94%之间。 由于监管

51、政策、银行审批政策、开发贷截留等原因，购房尾款类应收账款资产支持证券基础资产回款时间和金额的不确定性较大 购房尾款类应收账款资产支持证券的基础资产现金流来源为公积金中心或历史数据，部分一二线城市历史回款周期较长。 待售项目充足性情况和所在区域房地产政策变动对后续拟循环购买资产的产生具有较大影响。 购房尾款应收账款资产支持证券设置内外部增信交易结构安排，可缓释基础资产现金流不确定性较大风险，但融资收紧环境下房企作为增信方的履约能力应予以关注 1.021.82映了现金流回款情况和发行利率等特征。 尾款应收账款资产支持证券一般均采用了不合格资产置换/1.012.10流覆盖倍数较高，可一定程度缓释现金

52、流不确定性风险。 AA+地产公司自身的负债水平、现金流充足性等应予以关注。 贸易融资类应收账款资产支持证券 贸易融资类应收账款资产支持证券基础资产集中度较高，但均凭借银行信用获得较高信用等级和优先档比例 的贸易合同项下的应收账款。2019 年上半年发行的贸易融资类应收账款资产支持证券主要为保兑和信用证类产品。 链融系列产品以浙商银行作为最后一手保兑人同100%。 201520196（包括存续期和已清算产品11411218务人户数较少导致行业集中度和地区集中度较高。 1.011.11表 13：各类应收账款资产支持证券信用风险特征 指标 普通贸易 工程施工 贸易融资 购房尾款 债务人资质 分化较大

53、，部分产品债务人属于强周期或资金周转时间较长行业 多为基建类及房地产公司 分化较大 主要为自然人 基础资产是否无抵质押和保证担保等增信无抵质押和保证保证金、银行承兑、信用证等贸无抵质押和保证有增信措施 措施 担保等增信措施 易融资工具对基础资产提供增信 担保等增信措施 债务人集中度 分化较大 分化较大 高 低 地区集中度 分化较大 分化较大 高 部分产品较高 行业集中度 高 高 高 - 受行业监管政策和经济周期对部分行业债务人影响较大 较大 较小 较大 影响 循环购买风险 大部分产品有 有 无 有 84.18% 100.00% 90.74% 77.17% 优先A均值 （二）2019 年下半年应

54、收账款 ABS 84.18% 100.00% 90.74% 77.17% 优先A均值 受外部政策推动，2019 年下半年应收账款资产证券化仍将快速发展 20169（国发201654 号，提出有序开展企业资产证券化，盘活企业存量资产。2018882018（应收账款和存货2016201824.11225.37732.05201747793.44的应收账款占比仍很小，应收账款资产证券化仍有较大的发展空间。 2019 年行业风险对普通贸易类和工程施工类应收账款资产支持证券基础资产债务人和现金流回款的影响仍将持续 2019将持续。 购房尾款外部增信方的增信作用较为关键，以区域性小型房企为原始权益人或增信

55、方的产品信用风险将有所上升 六、供应链金融 ABS 信用风险回顾与展望 （一）供应链金融资产支持证券信用风险回顾 2019 年上半年供应链金融资产支持证券核心债务人逐渐拓展至电商、建筑业等行业，但仍以房地产业为主，相关行业风险仍需关注 20162018201967.23%82.44%3.43%63.44%20182019电商行业、建筑业等行业企业发行规模占比分别位居二、三位。 图 18：2016 年2018 年及 2019 年上半年供应链金融 ABS 核心债务人行业分布 数据来源：WIND，东方金诚整理 2019影响较大。 图 19：2019 年上半年供应链金融 ABS 核心债务人行业分布 数

56、据来源：WIND，东方金诚整理 供应链金融资产支持证券核心债务人以 AAA 主体为主，且均取得核心债务人付款确认或差额支付，信用风险较低 201620182019AAA 96.79%88.93%92.03%AAA部未偿价款余额的差额部分承担补足义务。 综合考虑核心债务人信用资质和其提供的付款确认/差额支付，核心债务人的履约能力和履约意愿均较强，供应链金融资产支持证券信用风险较低。 20：2016年20182019ABS级别分布 数据来源：WIND，东方金诚整理 基于供应链金融系统的线上型供应链金融资产支持证券日益增多 20182019ABS/ABNABS分别产生于中铁建系统和京东搭建的供应链金

57、融系统。 （二）2019 年下半年供应链金融 ABS 展望 2019 年下半年发行供应链金融资产支持证券核心债务人仍将以各行业强主体为主，但需关注基础资产贸易背景和核心债务人付款确认的真实性 2019AAA、AA+的强主体为主。 对于非核心债务人发起的供应链金融产品（如供应商、保理公司发起，需关注基础资产贸易背景的真实性和核心债务人提供的付款确认/性。 七、不动产 ABS 信用风险回顾与展望 ABSREITsCMBS/CMBNABSABS（一）不动产 ABS 信用风险回顾 商业不动产 ABS 市场持续繁荣，CMBS 发行体量快速上升，CMBN 和类 REITs发行增速有所放缓 20161010CMBS20196CMBS641