煤炭行业中期策略：周期潮落整合云涌

1、内容目录一、报告主要结论4一、2016年以来的行业景气周期见顶回落51、价格温和下行52、库存预示短期价格仍向下53、中期：供需裂口将继续扩大6二、供需格局重塑带来需求转移和周期底部抬升9（一）需求格局的变化91、特高压与核电加速沿海煤市的衰落92、煤炭调入增量在中部、东北、西北及部分西南省份（二）供应格局的变化131、区域高度集中与企业尾部收敛132、运输格局蒙华铁路投运正当其时14（三）小结16三、未来影响行业格局的两大变量16（一）环保对行业格局的影响尚待显现161、以美为鉴，环保的影响对行业格局影响深远162、对中国煤炭行业的启示18（二）竞争格局的变化中国式并购191、煤电的纵向一体

2、化192、区域内的横向整合21四、投资策略231、行业缺乏板块性投资机会232、区域分化，关注结构性受益者233、纵向整合带来估值体系变化，横向整合关注注入机会23五、风险提示24图表目录图1：2019年煤炭中期策略报告思维导图4图2：2009-2019年8月秦皇岛动力煤价格走势 单位：元吨5图3：2017-2019分季度分煤种坑口煤价涨跌幅5图4：秦皇岛5500大卡煤价与环渤海库存的关系5图5：沿海电厂库存及可用天数单位：万吨、天6图6：全国重点电厂库存单位：万吨6图7：环渤海库存及同比增速 单位：万吨6图8：沿江库存及同比增速 单位：万吨6图9：2015年-2019年晋陕蒙煤炭输出量单位：

3、万吨6图10：2018-2019Q1榆林市能源、煤炭行业产值及增速单位：亿元7图11：2015-19年6月房地产新开工与销售面积增速8图12：100大中城市土地成交面积及增速8图13：2019E煤炭调入量同比减少单位：万吨9图14：特高压对输入地区的火电和煤耗替代9图15：2017-2020年特高压新增输电量及煤耗减量 单位：万吨9 HYPERLINK / HYPERLINK / /2 /26图16：2018-2022年核电新增发电量对煤耗的影响 单位：万吨10图17：核电站所在地区煤耗替代量 单位：万吨10图18：核电站所在地区火电替代率10图19：部分煤炭调入省份电力调入增幅图20：200

4、6-2019年主要煤炭调入省份用电量图21：2019年与2015年相比煤炭调入增长省份排名单位：万吨图22：两湖一江煤炭生产省份煤炭自给率12图23：东三省煤炭自给率12图24：西南省份煤炭自给率12图25：甘肃、宁夏煤炭自给率12图26：2015-2019E晋陕蒙煤炭净调出量 单位：万吨13图27：晋陕蒙煤炭调出量合计及占比 单位：万吨13图28：煤炭企业TOP5市场集中度13图29：煤炭企业单位数及矿均产能13图30：蒙华铁路示意图14图31：晋陕蒙煤炭销售分运输方式15图32：湖北省煤炭调入来源省份份额15图33：湖南省煤炭调入来源省份份额15图34：江西省煤炭调入来源省份份额15图35

5、：美国煤炭分区域产量单位：短吨17图36：美国煤炭分矿井类型产量单位：短吨17图37：1950-2015年美国电炉炼钢及占比18图38：美国煤炭下游行业消费占比18图39：美国煤炭消费10年复合增长率与煤炭集中度对比19图40：全球主要煤炭生产国TOP5市场集中度19图41：信达资产与中国煤炭企业重组历程21图42：陕西省煤炭竞争格局22图43：贵州省煤炭竞争格局22图44：基建投资增速与螺纹钢价格的关系23图45：秦皇岛5500大卡煤价与1年期国债收益率对比23图46：煤炭与公用事业子板块PB估值区间23图47：公用事业子板块PB估值区间相对煤炭溢价23表1：2018年月以来发改委核准产能8

6、表2：主要产煤省份煤炭含硫分布比重（%）15表3：主要产煤省份煤炭含硫分布比重（%）18表4：煤电联营政策20表5：部分煤电联营企业情况20表6：2018年山西煤炭集团及上市公司煤炭资源情况21表7：煤炭重点上市公司估值及投资评级24 HYPERLINK / HYPERLINK / /3 /26 HYPERLINK / HYPERLINK / /4 /26一、报告主要结论2019 年在矿难等供给扰动结束后，煤价进入下行通道；未来无论从库存对短期价格的预示2016 年以来景气周期的下行阶段。2015 年。投资策略-寻找结构性机会：行业缺乏板块性的向上机会，但供需的重大结构性变化和长周图 1：20

7、19 年煤炭中期策略报告思维导图 HYPERLINK / /5 / HYPERLINK / /5 /26请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源： 整理一、2016 年以来的行业景气周期见顶回落1、价格温和下行2019 2019 图2：2009-2019年8月秦皇岛动力煤价格走势 单位：元吨图3：2017-2019分季度分煤种坑口煤价涨跌幅 Q5800 Q5800 Q5000 Q5500 Q45009008007006005004003002008-122009-042008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082

8、011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04资料源：Wind，资料源：Wind，2、库存预示短期价格仍向下煤炭价格与库存水平呈现反相关关系，是判断短期煤价的先行指标，特别是环渤海港口库存与秦皇岛煤价的反向关系更加明显。图 4：秦皇岛 5500 大卡煤价与环渤海库存的关系 HYPERLINK / HYPERLINK / /6

9、 /26资料来源：Wind， 2019 年 8 月，无论是沿海电厂还是全国重点电厂的库存超过或逼近历史高位；中转环节、沿江港口库存也创新高。在被动加库存阶段，煤价仍将下行。图5：沿海电厂库存及可用天数单位：万吨、天图6：全国重点电厂库存单位：万吨资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 7：环渤海库存及同比增速 单位：万吨图 8：沿江库存及同比增速 单位：万吨资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 3、中期：供需裂口将继续扩大中期供给随着大批非法产能合法化而呈现恢复性增长态势，需求则面临固定资产投资增速下滑的隐忧。2019 1 2019 1-6 2019 6702.367596.01

10、 15.57%、13.02%15394.3 39.55%图9：2015年-2019年晋陕蒙煤炭输出量单位：万吨 HYPERLINK / HYPERLINK / /7 /26山 西内 山 西内 蒙陕 西14000012000010000080000600004000020000020152016201720182019E地产资料来源：煤炭市场网， 740.57 370.2 12.6%。 7 图10：2018-2019Q1榆林市能源、煤炭行业产值及增速单位：亿元资料来源：榆林市发改委， 从中长期来看供应，政策对于推动先进产能释放的态度不断明确。2018 24 （建设煤矿增加优质产能。 HYPERL

11、INK / HYPERLINK / /8 /26201810 30500 500201962520192018 41 24630 万97.32%。表 1：2018 年 11 月以来发改委核准产能省份核准产能（万吨）占比陕西920037.35%新疆454018.43%内蒙古638025.9%山西385015.63%宁夏3601.46%青海1800.73%甘肃1200.49%总计24630100%资料来源：国家发改委，国家能源局， 6 7 30 图 11：2015-19 年 6 月房地产新开工与销售面积增速图 12：100 大中城市土地成交面积及增速资料来源：Wind， 资料来源：Wind， HY

12、PERLINK / HYPERLINK / /9 /26二、供需格局重塑带来需求转移和周期底部抬升（一）需求格局的变化1、特高压与核电加速沿海煤市的衰落2019 2019 7281.984509.442402.51、1719.53 784.14 30.29%54.09%14.42%18.63%21.02%6.52%。图13：2019E煤炭调入量同比减少单位：万吨资料来源：煤炭市场网， 截至 2019 年 8 月，我国已建成 21 条（8 交 13 直）特高压线路，在建的 6 条（4 交 2 直）计划于 2020 年全部投产。根据 2019 年上半年数据推算，已经建成的特高压输入电量分别占江浙沪

13、全年发电量 39.15%，广东省的 15.44%，山东省的 30.44%和京津的 36.83%。图 14：特高压对输入地区的火电和煤耗替代图 15：2017-2020 年特高压新增输电量及煤耗减量 单位：万吨 HYPERLINK / /10 / HYPERLINK / /10 /26资料来源：国家能源局， 资料来源：国家能源局， 预计 2019-2020 年特高压工程将新增电力输送能力 25000 亿千瓦时，届时累计减少输入地煤耗约 3.3 亿吨。2019 算， 2019 800.02 2480 2019-2022年，核电发电量将累计增加 1494 亿千瓦时，煤耗累计减少 4632 万吨。图

14、16：2018-2022 年核电新增发电量对煤耗的影响 单位：万吨资料来源：Wind， 2019 30.93%29.82%40002000300 2018 1000 图 17：核电站所在地区煤耗替代量 单位：万吨图 18：核电站所在地区火电替代率资料来源：国家能源局， 资料来源：国家能源局， 2019 2018 图19：部分煤炭调入省份电力调入增幅图20：2006-2019年主要煤炭调入省份用电量60%2017 2018 May-1914000200河北上海江苏浙江山东河南 河北上海江苏浙江山东河南12000200河北上海江苏浙江山东河南 河北上海江苏浙江山东河南100002008000200

15、600020040002000%2000200-10%2002016201720182019E HYPERLINK / HYPERLINK / /11 /26资料源：Wind，资料源：Wind，2、煤炭调入增量在中部、东北、西北及部分西南省份尽管沿海市场仍是煤炭调入的主体，但份额大幅下滑。调入增量主要来自中部、东北、西北和西南地区，二者相抵，总量基本保持平衡。2019 49.17%2015-2017 57%左右。2019 2015 图21：2019年与2015年相比煤炭调入增长省份排名单位：万吨 HYPERLINK / HYPERLINK / /12 /26资料来源：煤炭市场网， 2019 5

16、 2015 46、38 9 7 28 和7 图 22：两湖一江煤炭生产省份煤炭自给率图 23：东三省煤炭自给率50%45%40%35% 图 22：两湖一江煤炭生产省份煤炭自给率图 23：东三省煤炭自给率50%45%40%35% 吉 林黑龙江30%25%20%15%10%5%2015201620172018May-19资料来源：煤炭市场网，华金证券研究所资料来源：煤炭市场网，华金证券研究所0% 图 24：西南省份煤炭自给率图 25：甘肃、宁夏煤炭自给率重 庆四 重 庆四 川云 南90%80%120%甘肃宁夏100%甘肃宁夏80%50%60%40%20%0%2015201620172018May-

17、190%2015201620172018May-19资料来源：煤炭市场网， 资料来源：煤炭市场网， （二）供应格局的变化1、区域高度集中与企业尾部收敛2019 5 2015 7 20155 2018 1.6 图26：2015-2019E晋陕蒙煤炭净调出量 单位：万吨图27：晋陕蒙煤炭净调出量合计及占比 单位：万吨20152016201720182019E70,00020152016201720182019E60,00050,00040,00030,00020,00010,00016000014000012000010000080000600004000020000100%全国煤炭净调出量（万吨

18、）晋陕蒙占比99%全国煤炭净调出量（万吨）晋陕蒙占比98%97%96%95%94%93%92%0内蒙古山西陕西贵州新疆宁夏安徽020152016201720182019E91% HYPERLINK / HYPERLINK / /13 /26资料源：煤市网 资料源：煤市网 从竞争格局来看，TOP5 的市场占有率提升，同时尾部大幅收敛。一方面，头部企业的市场占有率有所提升，2017 年，我国煤炭前 5 大和前 10 大煤炭企业占全国煤炭产量的比重分别为31.74%和 45.24%，分别较上年提升 3.8 和 4.5 个百分点。另一方面，煤炭企业家数大幅减少，2018 405201529387120

19、15年提高313，截止 2019 年 6 月，企业家数再降至 4165 家，较 2015 年底下降了 35.23%。图 28：煤炭企业 TOP5 市场集中度图 29：煤炭企业单位数及矿均产能TOP5TOP1050%TOP5TOP1045%40%35%30%25%20%15%10%5%1000090企业单位数（家）矿均产能（万吨/家）9000企业单位数（家）矿均产能（万吨/家）80007070006060005050004040003030002000201000100%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

20、7002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 HYPERLINK / HYPERLINK / /14 /26资料来源：国家能源局， 资料来源：Wind。 2、运输格局-蒙华铁路投运正当其时蒙华铁路是运输格的最大变量，对当前的西煤东运格局造成一定冲击，并有望重塑相关区域的利益格局。1700 2 亿吨/1837 2019 7 2日，蒙华铁路全线铺轨完成，预计 10 月 1 日全线通车，投运后将成为国内最长的运煤专线。图 30：中国煤炭运输格局及蒙华铁路示意图资料来源：铁道部， HYPERLINK /

21、 /15 / HYPERLINK / /15 /2674350003 64%表 2：主要产煤省份煤炭含硫分布比重（%）省份货源占比站点对应铁路支线浩勒报吉浩勒报吉北矿区集运线内蒙古28%乌审旗南新恩陶铁路陶利庙南陶鄂上铁路纳林河纳林河地区靖边北靖远铁路陕西64%靖边东太中银铁路韩城北韩城地区山西8%河津西王家岭矿河津西管河铁路资料来源：铁道部， 2016 2%河南省10%内蒙古34%陕西省18%山西省32%图31：晋陕蒙煤炭销售分运输方式2%河南省10%内蒙古34%陕西省18%山西省32%铁路直达汽车直达水陆联运50,000铁路直达汽车直达水陆联运45,00040,00035,00030,00

22、025,00020,00015,00010,0005,0000山西内蒙古陕西资料源：煤市网 资料源：煤市网 图 33：湖南省煤炭调入来源省份份额图 34：江西省煤炭调入来源省份份额 HYPERLINK / HYPERLINK / /16 /263%安徽省1%陕西省13%2%山西省34%内蒙古45%安徽省3%安徽省1%陕西省13%2%山西省34%内蒙古45%安徽省5%陕西省 山东省6%山西省15%2%新疆区53%内蒙古18%资料来源：煤炭市场网， 资料来源：煤炭市场网， （三）小结2019 年。三、未来影响行业格局的两大变量（一）环保对行业格局的影响尚待显现1、以美为鉴，环保的影响对行业格局影响

23、深远20 40 1943 1948 1955 1963 1967 1970 1977 1990 1990SO2排放的条SO21988 1.26 磅/MBtu降1997 1.09 磅13%47%22%13%9%。美国环保政策与法案的实施对煤炭需求的影响也引致生产格局的变化，煤炭生产向西部低硫煤转移。(2%3%)1990-2000 10 19.37%4.33%(1%左右3 1990 1980 2.51 1990 1990 41.93%14 52.73%。图35：美国煤炭分区域产量单位：短吨图36：美国煤炭分矿井类型产量单位：短吨 密西西比河以东 密西西比河以西 密西西比河以东 密西西比河以西 井工

24、 露天700000000800000200600000000500000000400000000300000000200000000100000000700000200600000200500000200400000200300000200200000200100000200 HYPERLINK / HYPERLINK / /17 /261949195119531955195719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120

25、03200520072009201120132015201719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011 HYPERLINK / 2013 HYPERLINK / 2015 HYPERLINK / 2017资料源：EIA, 资料源：EIA, 20 70 10%20%20 7090 15%48%50-60 20%-25%70 90 年代末降至不足 3 个百分点。图37：1950-2015

26、年美国电炉炼钢及占比图38：美国煤炭下游行业消费占比70000000电炉炼钢(吨)电炉炼钢(吨)电炉炼钢占比100%居民商业炼焦交通电力其他070%60%50%40%30%20%10%1950195219501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201490%80%70%60%50%40%30%20%10%19491951194919511953195519571959196119631

27、96519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017 HYPERLINK / HYPERLINK / /18 /26资料源：USGS, 资料源：EIA， 2、对中国煤炭行业的启示35 3：主要产煤省份煤炭含硫分布比重（%）省份特低硫煤低硫分煤低中硫煤中硫煤中高硫煤高硫分煤中硫以上合计山西16.3326.3514.330.310.572.1443.01内蒙古49.6734.819.473.612.4406.05陕西23.2442.294

28、.340.9626.282.930.14河南29.846.977.710.473.491.5615.52山东2.9627.1327.3414.4126.251.9242.58贵州6.644.8420.3911.8121.2435.0868.13河北26.7635.0921.548.955.632.0216.6黑龙江90.968.720.04000.280.28安徽29.7562.354.890.432.540.143.11新疆76.920.681.180.260.150.841.25资料来源：中国煤炭地质局， 电炉炼钢可能正面临从量变到质变的拐点。从下游钢铁行业技术替代的潜力来看，预计到202

29、0 2030 100 140 30%43%（二）竞争格局的变化-中国式并购5 20 世纪80-90 80 90 年20 70 1986 年90 70 图39：美国煤炭消费10年复合增长率与煤炭集中度对比图40：全球主要煤炭生产国TOP5市场集中度1950s1960s1970s1950s1960s1970s1980s1990s2000s2010s3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%煤炭消费10年复合增长率TOP4集中度60%50%40%30%20%10%0% HYPERLINK / HYPERLINK / /19 /26资料源：EIA， 资料源：EIA， 1、煤电的纵向一体化2016

30、2017 8 28 日中国国2018 8 28 HYPERLINK / HYPERLINK / /20 /26为了形成可推广、可复制的煤电联营发展模式，2019 6 月国家发展改革委、国家能源局在全15 3 联营是示范项目。贵州、云南、宁夏等地方政府也出台煤电联营的推动政策。表 4：煤电联营政策时间部门文件主要内容2016/4/17发改委关于发展煤电联营的指导意见推广坑口煤电一体化、中东部优化推进煤电联营等2017/12/19发改委关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见支持煤炭、电力企业通过实施兼并重组，积极发展煤炭联营2018/4/20发改委关于做好 2018 年重点领域化解过剩产能工

31、作的通知煤炭方面，深入推进煤炭联营等重点工作2018/6/8发改委2018年迎峰度夏期间煤电油气运保障工作的通知务实推进煤电联营2018/9/14发改委、能源局关于深入推进煤电联营促进产业升级的补充通知鼓励发展多种形式的煤电联营，优先将煤电联营项目纳入发展规划，优先释放煤电联营企业优质产能2019/4/30发改委关于做好 2019 年重点领域化解过剩产能工作的通知方式发展煤电联营资料来源：发改委， 当前形势下，通过股权合作方式实现煤电联营存在着正向意义和可行性。2008 煤电联营的大范围推广将降低动力煤公司的业绩波动区间，从而带来估值体系的改变。表 5：部分煤电联营企业情况时间煤炭企业/配套矿

32、井矿井产能（万吨）电力资产电力装机容量备注中电国际淮南矿业平圩一电、平圩二电126万千瓦/128兆瓦国家电投兖矿集团内蒙古鄂尔多斯外电入鲁 特高压及配套千万级电源项目国电集团中国神华集团480001.67 亿千瓦神华集团更名为国家能源投资集团有限责任公司，吸收合并国电集团。国电上海电力淮南矿业/田集、丁集煤矿500淮沪煤电田集电厂266 万千瓦浙电集团淮南矿业/顾北煤矿600淮浙煤电凤台发电厂460 万千瓦皖能集团中煤新集集团/板集矿300利辛板集电厂2100 万千瓦 HYPERLINK / HYPERLINK / /21 /26资料来源：发改委，各集团网站， 2、区域内的横向整合, 2019 7 2018 22.63%27.42%4303%表 6：2018 年山西煤炭集团及上市公司煤炭资源情况煤炭集团可采储量2018 年产量对应上市公司可采储量2018 年产量储量占集团产量占集团同煤集团56147313722大同煤业292081310552.02%22.63%山西焦煤集团57114910011西山煤电235571274541.25%27.42%潞安集团4124458580潞安环能113734369127.58%43.02%阳泉煤业3015786965阳泉煤业156429385451.87%55.33%晋能集团3530387366大同煤