利率深度·地产观察系列报告之一：2008~2009年地产启示录

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、策金危促动1 HYPERLINK l _bookmark8 二、金销同，款滞后3 HYPERLINK l _bookmark24 三、资去、杠在先9 HYPERLINK l _bookmark30 四、验：2008 年-2009年，紧松10图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图1：2008-2009年放松期开启前的销售情况1 HYPERLINK l _bookmark2 图2：2008-2009年放松期开启前的投资情况1 HYPERLINK l _bookmark4 图3：2008-2009年放松策下的存贷款基准率2

2、 HYPERLINK l _bookmark5 图4：2008-2009年放松策下的存款准备金率2 HYPERLINK l _bookmark6 图5：2008-2009年政策松之后的销售状况3 HYPERLINK l _bookmark7 图6：2008-2009年政策松之后的投资状况3 HYPERLINK l _bookmark9 图7：2008-2009年放松期前后开发资金情况3 HYPERLINK l _bookmark10 图8：2008-2009年放松期前后销售情况3 HYPERLINK l _bookmark12 图9：2008-2009年放松期前后外部融资5 HYPERLINK

3、 l _bookmark14 图10：2008-2009年放松周期银行贷款情况6 HYPERLINK l _bookmark15 图11：2008-2009年放松周期房地产投资情况6 HYPERLINK l _bookmark16 图12：2008-2009年放松周期内定向增发募金额6 HYPERLINK l _bookmark17 图13：2008-2009年放松周期房地产债发行况7 HYPERLINK l _bookmark18 图14：2008-2009年放松周期房地产信托发情况7 HYPERLINK l _bookmark19 图15：2008-2009年放松周期净负债率走势8 HYP

4、ERLINK l _bookmark20 图16：2008-2009年放松周期各资金来源同增走势8 HYPERLINK l _bookmark21 图17：2008-2009年放松周期销售回款走势8 HYPERLINK l _bookmark22 图18：2008-2009年放松周期土地购置情况9 HYPERLINK l _bookmark23 图19：2008-2009年放松周期土地库存情况9 HYPERLINK l _bookmark25 图20：2008-2009年放松周期各指标同比增变化9 HYPERLINK l _bookmark26 图21：2008-2009年放松周期商品房库存1

5、0 HYPERLINK l _bookmark27 图22：2008-2009年放松周期商品房新开工销情况10 HYPERLINK l _bookmark28 图23：2008-2009年放松周期各资金来源同增速10 HYPERLINK l _bookmark29 图24：2008-2009年放松周期房企现金短债比10表目录 HYPERLINK l _bookmark3 表1：房地产政策理1 HYPERLINK l _bookmark11 表2：房地产开发金源与具体融资渠道3 HYPERLINK l _bookmark13 表3：2008-2009年放松期前后外部融资分占比52005历了多轮完

6、整的周期。在本系列报告中，我们将以地产行业经历持续收紧之后，开始进入放松周期为主要的时2008-2009一、政策：金融危机促行业松动2005 2005 2007 5.3%12.2%0.5%31.3%，国家推出“927 收紧房贷”政策进一步加强调控。2008 5 14.5%17.5%，同时限制商品住宅开发，并且继续增加廉租房的数量。这些政策提高了房地产商的开发成本，并提供更多的住房可选项。在这样一个收紧的政策背景下，2008 11.8%9.2%，商品房销售面积增速由-4.2%下滑到-7.2%27.2%19.1%32.9%33.5%。2008 7 9 9.2%3.9%，商品房销售面积增速由-7.2

7、%下滑到-14.9%19.1%10.2%，下滑速度显著加快；开发投资增速也开始转向回落趋势，由 33.5%下滑到 26.5%。图 1：2008-2009 年放松周期开启前的销售情况图 2：2008-2009 年放松周期开启前的投资情况数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 为稳定房地产市场预期，对冲金融危机下的经济下滑风险，作为传统经济刺激工具之一的房地产政策从金融政策、税收政策以及住房供应政策三个方面正式开启放松周期。表 1：房地产政策梳理政策时间具体内容金融政策2008 年 9 月-12 月20089：457.47%下调至2008125.31%17.515.52.162个百分点2008

8、 年 10 月（含4.32以上由现行的 4.86%调整为 4.59%，分别下调 0.27 个百分点2008 年 11 月“四万亿投资”计划出台，提出 “加大金融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”2008 年 12 月0.7倍，降低贷款首付比、最低首付款比例调整为 20%；2009 年 5 月保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为 20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例为 30%2008 年 10 月90担 ,支持居民购买普通住房税收政策2008 年 12 月52222收营业税，超过 2 年的普通住房免征营业税2008 年 11 月“四万亿投资”计

9、划中计划投资 2800 亿到保障性住房建设住房供应政策2008 年 12 月结合租赁补贴等形式解决城市低收入者住房问题2009 年 3 月“两会”对保障性住房的规模进行调整，由之前的 2800 亿增加到 4000 亿数据来源：Wind， 图 3：2008-2009 年放松政策下的存贷款基准利率图 4：2008-2009 年放松政策下的存款准备金率数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 随着一系列利好政策的出台，商品房销量快速回暖，投资增速也随后回升。商品房销售面积率先回升，同2008 12 月出现拐点，由-19.7%2009 12 43.6%；房价7 2009 2 2009 年3-1.9%

10、2009129.1%20095 月出现拐点，由-16.2%2009 12 12.5%2009 2 1%上升到16.1%。图 5：2008-2009 年政策放松之后的销售状况图 6：2008-2009 年政策放松之后的投资状况数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 二、资金：销售同步，贷款滞后在明确房地产行业的政策背景之后，我们希望进一步明确地产行业的融资状况。原因在于，融资一般领先于投资的改善，且融资的顺畅对行业的经营持续性、行业风险都有非常重要的影响。图 7：2008-2009 年放松周期前后开发资金情况图 8：2008-2009 年放松周期前后销售情况数据来源：Wind， 资料来源：W

11、ind， 从房地产开发投资资金来源的分项数据来看，受到政策放宽影响增幅较大的是销售回款、银行贷款以及非银行金融机构贷款。房地产开发投资资金来源主要分为五大部分：国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金2009 （金额上涨幅度 135（66%（56（50表 2：房地产开发资金来源与具体融资渠道2008 年2009 年分类具体融资道 资金（亿元）占比资金（亿元）占比增幅定金及预付款销售回款：定金及预收款9,75722%16,21825%66%其他资金个人按揭贷款 销售回款：个人按揭贷款3,5738%8,40313%135%其他资金债券融资、国际预算内资金等2,6446%3,3865%28%银行贷款商

12、业银行贷款：开发贷、并购贷、流动资金贷、经营性物业贷、委托贷款6,60115%10,31116%56%国内贷款政策性银行贷款：棚改旧改专项贷、租赁房贷款非银行金融机构贷款信托贷款、城市信用社、农村信用社、财务公司等其他非银行金融机构贷款6561%9822%50%自有资金企业折旧资金、资本金、资本公积金、盈余公积金等自筹资金股权融资：发行股票、增资等 15,31234%17,94928%17%其他自筹资金关联方借贷、民间借贷、资产/资产收益权转让各项应付款应付工程款用于工程款的应付账款、应付票据3,2207%3,2975%2%其他应付款用于工程款以外的应付账款、应付票据、其他应付款2,8286%

13、3,0605%8%对外借款海外发行股票、债券、Reits、境外贷款利用外资外商直接投资 外商投资企业、合伙企业等7282%4791%-34%外商其他投资补偿贸易、外商提供设备价款、国际租赁等合计45,318100%64,084100%41%数据来源：Wind， 接下来，我们分析外部融资情况，我们发现受到相关政策推出时间滞后于销售回款的影响，外部融资的拐2009 年第一季度才出现显著提升。除了销售回款之外，房地产行业的外源融资主要包括银行贷款、债券、银行贷款+债券+定增+信托”20082008 月，“四万亿投资”加大金融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”200

14、9 （2009 年占比 81.8图 9：2008-2009 年放松周期前后外部融资数据来源：Wind， 政策放松之后，2009 年外部融资规模较 2008 年有极大提升，同比增速达到 231.31%。从融资规模来看， 受到上半年政策收紧以及金融危机影响，2008 2142 2007 4280 亿2008 年下半年放松周期的开启，2009 年房地产整体融资规模较有较大程度的上涨，全年融资7311 231.31%。分项来看，银行贷款始终是占比最大的渠道，债券、信托、定增占比很小，但后几项其对政策的敏感性更高，增量的恢复速度较快。2008 月底才提出“取消对商业银行的信贷2008 贷款余额反而出现下

15、降。在这样一种背景下，债券、信托、定增获得阶段性发展机会，因此这几项融资增速的恢复比贷款更快、幅度更大，使得贷款在整体融资规模中的占比有所下降。具体来看，新增债券发行与定增在2008 2008 2009 年第一季度才表现出集中投放。年份融资总额规模占比规模占比规模占比年份融资总额规模占比规模占比规模占比规模占比20074279.523900.0091.1%275.566.4%96.002.2%7.960.2%20082142.381300.0060.7%514.9024.0%193.009.0%134.486.3%20097310.645978.0081.8%644.168.8%522.407

16、.1%166.082.3%银行贷款定向增发债券信托数据来源：Wind， 银行贷款在本轮政策放松周期中，银行贷款是占比最大的外部融资来源，其受到政策以及房企投资力度影响，同比200920082008910.2% 12 2.3%9 26.5%12 23.4%，由于房企开发投资热情不高，使得400 2009 2 月触底1%4款政策已经在 2008 年 11 月底放开，使得 2009 年第一季度房地产开发贷款增量出现显著上升，为 2400 亿。图 10：2008-2009 年放松周期银行贷款情况图 11：2008-2009 年放松周期房地产投资情况数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 定向增发2

17、008 2007 年股票牛市环境下， 房地产企业纷纷上市并通过定增直接融资，使得定增渠道成为除银行贷款以外最主要的外部融资渠道。本轮放2008 2010 1 IPO 图 12：2008-2009 年放松周期内定向增发募集金额数据来源：Wind， 债券2015 年以前信用债500 2008 30 2008 年三季度、2009 100 亿元。信托2007 年第8%50 亿上下2008 10 亿元的水平有了大幅的提升。此外，地产信托融资成本在本轮周2008 （2008 2009 年底）8.48%，这也显示融资趋于放松，地产商融资环境大幅改善。图 13：2008-2009 年放松周期房地产债发行情况图

18、 14：2008-2009 年放松周期房地产信托发行情况数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 20088.02%上升到 8.89%。之所以出现利率的上升，我们认为一方面当时的银行贷款受到了政策的限制，使得房企不得不转而寻求信托并适度提高发行利率以进行融资，一方面销售增速处于历史低位（2008 12 月商品房销售面积增速处于最低位19.7）且投资增速也趋于下滑（投资增速由9 月的26.5%下滑到23.4%，房地产行业的普遍不景气也在一定程度上造成了融资成本的上升。2009 年第一季度，受到银行贷款的挤出效应，房地产信托发行规模下降。2009 年第二季度受到政策利好， 房地产信托融资规模再次

19、回升。为应对国际金融危机冲击和国内经济下行风险，2009 3 25 司创新发展有关问题的通知(银监发200925 号) ，调整了对信托公司房地产信托业务从严限制的政策。文件2C 级(含以上)(“三证2009 2010 增长。本轮周期中融资前后房企杠杆的变化本轮放松周期内，房地产行业呈现去杠杆趋势。2009 2008 3 倍之多， 2008 2009 57%58%58%，2009 年二季度净负债率42%，并在其后的三、四季度保持了去杠杆的趋势。图 15：2008-2009 年放松周期净负债率走势数据来源：Wind， 我们认为，导致本轮周期内房地产行业选择降杠杆的原因主要有两点：一方面，销售的转好

20、带动了资金的回笼，另一方面，由于前期大量的土地库存，使得拿地速度放缓、资金流出速度放缓。2009 2008 12 杆下降的主要原因。销售商品、提供劳务收到的现金在一定程度上也可以看做是企业的销售回款，从图中可以看到，2009 年第二季度销售商品、提供劳务收到的现金有非常明显的上涨。图 16：2008-2009 年放松周期各资金来源同比增速走势图 17：2008-2009 年放松周期销售回款走势数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 31909 万平方米， 200839353万平米同比下降-18.9%考虑到之前销售下滑手里累积了大量待开发土地。2008 12 48161 万平米，处于近三20

21、09 12 32816 了 31.9%之多，说明在政策放松之后，企业并没有着急拿地，而是优先进行了存量土地的开发。拿地的放缓在一定程度上减少了现金的流出，对于房企杠杆的下降也起到较大作用。图 18：2008-2009 年放松周期土地购置情况图 19：2008-2009 年放松周期土地库存情况数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 三、投资：去化、降杠杆在先房企收到销售回款之后，结合库存状况以及杠杆率的状况，进而决定加大开发投资的时间点以及规模，下面我们来分析本轮周期内房地产投资的情况。本轮周期中，销售的拐点出现在 2018 年 12 月，外部融资拐点出现在 2009 年第一季度，开发投资增

22、速在2009 年 2 月开始恢复上升趋势，而新开工面积的拐点则到了 2009 年 5 月出现，大致滞后于销售增速的拐点两个季度。图 20：2008-2009 年放松周期各指标同比增速变化数据来源：Wind， 2 点。首先，本轮放松政策开启前累积了一定的库存，需要得到适度去化之后，房企才能继续开启新一轮的商品2007 10% 2008 63.97%，此后12 102.71%36583 2008 由于房企对新开工面积的决策依赖于销售情况的分析，因此，在新开工面积增速的转弱滞后于销售的转弱，使2008 年出现了较大的背离：2008 12 月销售增速达到历史最低点-19.7%的时候，新开工2.3%2009 年之后，销售开始转好，但为了使之前累积的库存得到一定程度的消2009 6 月才迎来拐点，2009 12 月的广义库存21667 40%，已经基本恢复到正常水平。图 21