跨年回顾与展望风险的变与不变

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 跨年回顾与展望，聚焦风险因素的变化1 HYPERLINK l _bookmark3 主线一：美股调整压力仍在，但对A股共振影响弱化2 HYPERLINK l _bookmark4 风险偏好降低，全球权益共振2 HYPERLINK l _bookmark8 A股依然会受到外盘负面影响，但韧性明显增强3 HYPERLINK l _bookmark13 主线二：中美分歧的短期平衡与长期博弈并存5 HYPERLINK l _bookmark18 主线三：盈利增速下行，关注开年商誉减值风险8 HYPERLINK l _bookmark19 去杠杆紧信用

2、松政策8 HYPERLINK l _bookmark22 政策底融资底业绩底9 HYPERLINK l _bookmark25 2018年商誉减值将逐步坐实，中小创压力较大10 HYPERLINK l _bookmark30 风险的转机可期，但转折仍需等待12 HYPERLINK l _bookmark31 风险因素12插图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图1：过去10年A股主要指数年涨跌幅1 HYPERLINK l _bookmark2 图2：全部A股破净公司家数及占比1 HYPERLINK l _bookmark5 图3：美联储加息，短端利率在2018年开始向长端利率传

3、导2 HYPERLINK l _bookmark6 图4：2018年新兴市场的股市几乎回吐了2017年以来相对发达市场的所有收益2 HYPERLINK l _bookmark7 图5：全球主要指数预期估值都从历史均值上方跌倒下方3 HYPERLINK l _bookmark9 图6：美国期限利率倒挂与加息周期的关系13 HYPERLINK l _bookmark10 图7：美国期限利率倒挂与加息周期的关系24 HYPERLINK l _bookmark11 图8：美联储加息周期与美股估值调整（标普500指数P/E估值）4 HYPERLINK l _bookmark12 图9：2018年美股EP

4、S增速一致预期变动（标普500指数，I/B/E/S口径）5 HYPERLINK l _bookmark14 图10：贯穿全年的中美分歧主要事件5 HYPERLINK l _bookmark15 图中美谈判前景展望，从“301”报告看所谓美方的诉求6 HYPERLINK l _bookmark16 图12：按照贸易清单划分的中国对美国出口同比增速7 HYPERLINK l _bookmark17 图13：一些与国内就业相关的指标并不乐观7 HYPERLINK l _bookmark20 图14：通道受限，资管产品存量结构持续调整8 HYPERLINK l _bookmark21 图15：通过限制

5、非标的方式去杠杆，导致广义信用紧缩8 HYPERLINK l _bookmark23 图16：融资底领先于业绩底9 HYPERLINK l _bookmark24 图17：全部A股净利润季同比增速及预测10 HYPERLINK l _bookmark26 图18：A股主要板块商誉规模一直处于高位10 HYPERLINK l _bookmark27 图19：中信一级行业的存量商誉规模（2018Q3财报数据） HYPERLINK l _bookmark28 图20：2017年净利润受商誉减值影响情况 HYPERLINK l _bookmark29 图21：历年A股商誉减值对板块净利润的影响12跨年

6、回顾与展望，聚焦风险因素的变化2018 年全年，A 股主要指数跌幅明显， 上证综指/中小板指/创业板指累计下跌20181020002008年。AP/E2010年以来的历史低位附近。图 1：过去 10 年 A 股主要指数年涨跌幅%上证综指%上证综指中小板指创业板指0201020132016资料来源：Wind；疲弱的市场下，A 12 28 日收盘，A 438 A 12.3%。破净公司以小票居100 72%。2A 股破净公司家数及占比家破净家破净A股公司家数占比（右）截至12月28日，A股破净公司438家，占比12.3%2015/102016/012016/032016/062016/092016/

7、1202015/102016/012016/032016/062016/092016/128%6%4%2%2018/012018/042018/072018/102018/120%2018/012018/042018/072018/102018/122017/022017/052017/082017/11资料来源：Wind；2017/022017/052017/082017/11A 股经历了8 A 2019 年，这些因素中哪些主线更重要，他们又将如何演进？特别是在年初，这些主线中会有什么变化值得期待或警惕？2019 年的第一篇，我们将回顾并A 3 A 股大势的研判上。主线一：美股调整压力仍在，

8、但对 A 股共振影响弱化风险偏好降低，全球权益共振2018 年，全球资金的风险偏好基本保持了震荡下行的走势，既有美联储为主担忧。2018 4 100bps，缩表也一直按计划进行；而中美分歧逐渐开始压制全球基本面预期，2018 年各类资产价格都出现了比较明显的调整。2018 年都录得负收益，这在过去十几年来都是很少见的。图 3：美联储加息，短端利率在 2018 年开始向长端利率传导%FED%FED加息以来短端利率无法向长端传导直到2018年美国国债收益率-1年期美国国债收益率-10年期联邦基金利率3.02.52.01.51.00.50.020152016资料来源：DataStream；2018

9、年都出现了比较明显的调整。MSCI 的全球发达2018 年11.8%/11.1%/16.9%；整体来看，新兴市场相对发达市场跌幅更深：2018 2017 年以来所有的相对收益。图 4：2018 年新兴市场的股市几乎回吐了 2017 年以来相对发达市场的所有收益2017/1/3=100）2017/1/3=100）发达市场 新兴市场美股调整、全球共振中美分歧恶化%土耳其动荡14013012011002017/012017/022017/032017/042017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/10201

10、7/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/12资料来源：DataStream；122018300TOPIX估值已经接近底部区域。图 5：全球主要指数预期估值都从历史均值上方跌倒下方12个月预期12个月预期-P/E最高/最低平均年末年初标普500恒生指数沪深资料来源：Wind，DataStream；年末数据统一取 2018/12/28 数值；策略组A 股依然会受到外盘负面影响，但韧性明显增强2018 1 30 日以来的调整主要是受长端利率上行的压力而杀估

11、值。2019 年美股依然有一定的调整压力，但整体压力会明显小于2018 年，上半年压力较大，但后续估值下杀的原因主要并非来源于长端利率上行，而是对基本面的预期下行。具体分析如下。3次期限利率倒挂到加息结束期间，美国的基准利率/2 年期/10 年期国债收益率平均上行104/49/25bps2018122019年加息两次左右，但美联储是否真的终结本轮加息周期大概率要等到 2019 年 6 月再做研判。图 6：美国期限利率倒挂与加息周期的关系 1%经济萧条期%经济萧条期美国联邦基金目标利率每轮加息周期的最后75100bps 左右一般都会出现倒挂8642198419861988199019921994

12、199619982000200220042006200820102012201420162018202001984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源：NBER，Datastream，图 7：美国期限利率倒挂与加息周期的关系 2019841984Bps经济萧条期19861988199019921994199619982000200220042006美国国债期限利差（10Yr-2Yr）19861988199019921994199619982000200220042006倒挂的背后

13、一般都是基2008201020122014201620182020资料来源：NBER，Datastream，20082010201220142016201820206500P/E估值都经历了不P/EP/E估值平均下跌26%， 35%2018 500P/E2015 12月加息之13%2019500P/E估值到最低点大约13%。图 8：美联储加息周期与美股估值调整（标普 500 指数 P/E 估值）加息当周加息当周1983 2004 19942018/1/30已下跌13%美联储加息周期与SP500估值调整最低点估值最多下跌35%，平均下跌26%W1W11W21W31W41W51W61W71W81W

14、91W101W111W121W131W141W151W1W11W21W31W41W51W61W71W81W91W101W111W121W131W141W151资料来源：Datastream，截至 2018/12/25；如下图所示，2018 10 500 2019 年EPS 10.3%7.6%2019 500 EPS 5%500 的跌幅大约8%2019 年上半年依然有一定风险。图 9：2018 年美股 EPS 增速一致预期变动（标普 500 指数，I/B/E/S 口径）同比%同比%2019年EPS预期下行明显。目前一致预期仅7.6%2018年SP500的EPS增速一致预期9801/1902/02

15、01/1902/0202/1603/0203/1603/3004/1304/2705/1105/2506/0806/2207/0607/2008/0308/1708/3109/1409/2810/1210/2611/0911/2312/0712/21资料来源：Datastream，截至 2018/12/25；最后，面对全球权益共振压力，A 股已经体现出比较强的韧性。一方面，2018 年深度调整后，A 股主要指数的估值都已经处于比较安全的水平；另一方面，年底的中央经济工作会议托底意愿已经非常明确，外部冲击对国内金融市场的影响也已经变成政策的重要考量。A 股短期的主要矛盾在于修复投资者的中长期信心

16、和风险偏好。主线二：中美分歧的短期平衡与长期博弈并存2018 A 2019 500/2000 G20 图 10：贯穿全年的中美分歧主要事件资料来源：新华网、新浪财经、美国白宫、USTR；策略组绘制尤其是中国高新技术企业在美投资、并购的加速。2016 年，汽车、航空、电子器件、能 （包括机器人这七个高新技术行业在 982015IP201710美国的博弈路径，本质上是通过在贸易逆差上的不断施压，来争取中国在市场准入、知识产权、政府支持的产业政策和直接投资等方面的退让，最终是为了维护美国经济以知识产权为核心的发展模式。在美国输入性通胀压力和中国部分出口行业失业压力下，双方在 G20 上同意开始谈判，

17、短期关税加征暂缓，达到短期的弱平衡；但是长期而言，美国在高新技术领域与中国的长期博弈才刚刚开始。关于中美分歧，2019 年开年市场最关注的问题在两个方面：一是中美 90 谈判的进展和可能结果；二是当前关税清单影响下，春节前后国内的就业情况。3 1 日中美会达成一个中G20 都有动力达成一个务实的中间协议。另外，根据新华社报道，2018 12 29 日，中美G20 谈判的共识。图 11：中美谈判前景展望，从“301”报告看所谓美方的诉求资料来源：USTR，Section 301 Final Report & Update，策略组绘制30190 天的谈判中，我们预计市场准入产业政策和网络入侵方面谈

18、判有实质性进展的可能性不大，可能还要继续磋商。图 12：按照贸易清单划分的中国对美国出口同比增速清单执行后对出口还是有实质影响的（标记点为清单执行月）清单执行后对出口还是有实质影响的（标记点为清单执行月） 亿清单月日效）亿清单月日效） 亿清单月日效）其他0%2017/012017/022017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/10资料来

19、源：ITC，Wind，宏观组2018 年以来的下行通道中。图 13：一些与国内就业相关的指标并不乐观%全国职业需求人数同比制造业PMI-%全国职业需求人数同比制造业PMI-就业分项指数（右轴）2520151050-5-152012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/03

20、2018/09资料来源：Wind，2019 PMI 项指数来看，2019 年春节前后的就业情况可能都不太乐观。主线三：盈利增速下行，关注开年商誉减值风险去杠杆紧信用松政策2017年上半年非标再次崛起，2018通道业务明显去化，如下图所示，2018 年资管产品中私募和公募规模明显增长（主要贡献来自货币基金规模的快速增长，而证券公司资管和基金子公司及专户这两者的规模在2018 年前三个季度压缩了 4.72 万亿元。图14：通道受限，资管产品存量结构持续调整万亿元万亿元证券公资管私募基金基金子公司及专户公募基金0资料来源：Wind；如下图所示，新增社融中的非标规模 2017年年底以来快速下行，12个

21、月累计社融增速（信贷非标+债券）201816.8%快速回落至 11 月的-19.8%。15：通过限制非标的方式去杠杆，导致广义信用紧缩万亿元信贷万亿元信贷非标债券12M累计同比（右）12840-4201220132017-40%资料来源：Wind，2018 年 11 月；2018 年逐渐强化，从增速年国内基本面循着融资下行投资下行消费下行2018 年的政策宽松循着货币监管财政信用这个路径演进。政策底融资底业绩底宏观基本面的预期影响了股市的预期。在此背景下，20181018、19日财政部和“一行两会”领导表态维稳股市后，1019日刘鹤副总理就经济金融热点问题接受采了中美分歧和结构转型过程中的风险

22、。政策表态依然基于“六稳”底线，其中“稳预期” A高层官员密A股历史上非常少见，10在此之前领先更约5季度A股EPS在此之前领先更约5季度A股EPS增速预期-12M预期社融（信贷+非标+债券）TTM增速（右，+3Q）社融增速领先盈利增速一致预期（12M）约3个季度2011/112012/032011/112012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/11

23、2019/032019/070%WDaaStre08 1 01/12/2；策略组20182019 A 上图所示，新增社会融资总量增速（口径：信贷+非标+债券，TTM）A 12 EPS 3 个季度左右。图 17：全部 A 股净利润季同比增速及预测基准预测基准预测见底/Q3回升基准预测谨慎预测资料来源：Wind；策略组预测2018102018Q42019Q1 A2019Q2Q3而其中短期的抓手和痛点就是纾困民营经济，提振信心。2018 年商誉减值将逐步坐实，中小创压力较大A 股盈利预期关系最密切的指标是社融增速2018 年年报中的商誉减值问题。2018 年年报利润的侵蚀风险还是比较高的，特别是对于

24、创业板，是不能忽视的风险。1 A 1 预披露的窗口还需要继续等待观察。图 18：A 股主要板块商誉规模一直处于高位主板中小企业板主板中小企业板创业板19.3%10.9%定增和并购带来了商誉规模上行：中小创的商誉/净资产处于高位2.4%200720092011 资料来源：Wind；A 股中小创估值的遗留问题201316 年大量的定2018Q3， A 股/主板中小板/创业板的商誉/3.8%/2.4%/10.9%/19.3%。按照中信一级行业划分，商誉占净资产比重最高的三个行业是传媒、餐饮旅游和计算机。图 19：中信一级行业的存量商誉规模（2018Q3 财报数据）商誉/商誉/净资产传媒传媒计算机医药

25、基础化工综合通信汽车建材非银石油石化建筑煤炭钢铁银行资料来源：Wind；回顾 2017 年实际商誉减值的影响，传媒/机械/通讯这三个行业受到的负面影响最大， 当年商誉减值规模占净利润的比重分别为 13.8%/12.9%/10.2%，计算机、电子元器件和石油石化行业的这个指标也不低，如下图所示。图 20：2017 年净利润受商誉减值影响情况净利润传媒机械通信计算传媒机械通信计算建筑家电汽车煤炭资料来源：Wind；策略组2017 年， 主板/ 中小板/ 创业板的实际商誉减值规模占年初商誉存量规模的2.7%/4.0%/6.6%，占当年净利润规模分别为 1.0%/4.0%/17.8%。根据我们的测算，如果2017 A 股/主板/中小板创业板由1.4