可转债研究：亢奋市场中“刺眼”的负溢价

1、报告正文报告正文2019 1 2 7 2018 但从转债当前的定位来看，又能观察到近期特发转债等标的深度的负溢价现象， 转债集中负溢价意味着市场相对谨慎，这与当前市场的热度相悖。当前时点的负溢价率有何特点？1 10 2007 -16%。1）5 （盛路率区5 101 2018 2007 年的华天转债、东华转债。图表 1：转债扩容叠加打新情绪较低，是负溢价标的出现的一个因素转债余额（亿元）转债数量（右轴）140250012020001001500801000500200005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 1813550130125401203011511

2、020105100109509085-1017/0917/1218/0318/0718/11数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理首日收盘价首日收盘转股溢价率（%，右轴）图表 2：低位、深度负溢价是近期的突出现象851051251451651850万顺*三力*泰晶* 东方德尔*华天韶钢-5康泰*上电天药百合* 广电*星源*东华 宝信铜陵-10大荒桐昆*盛路*万信凯诺 金鹰-15-20特发*-25-30进入负溢价率时平价10 从历史经验看，2003年的情况与当前最像。转债的负溢价并非新现象，往近了说，2018 年万信转债、宝信转债等负溢价的情况曾引起市场关注。（120 元2003 -2

3、0%20 50 2003 年出现大面积负溢价的原因，主要是：1）当时市场风险偏好不高。权益市场2001 2003 从 2003 年的情况出发，当前的负溢价可能与：1）风险偏好较低有关；2）与转债市场环境变化有关，比如 2018 年开始转债供给扩大的影响。最深负溢价率（%）最深负溢价率（%）图表 3：2003年的负溢价率标的与当前情形更像图表 4：民生转债转股期前上涨时维持负溢价率0-10-15-20-25-3090万顺95100105110阳光西钢复星盛路钢钒民生特发进入负溢价率时平价2003年负价率例当前案例115铜都160民生转债平价150140130进入转股期12011010003/03

4、03/0503/0703/0903/11数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理如何解释负溢价现象？权益风格3 影响。不妨在控制平价水平后，观察信用等级、波动率和转股溢价率的关系来考量转债85 100 债虽是 AA-AA+AAA 而对于鼎信转债、特发转债这类品种，市场甚至更偏向于将其高波动率理解为负最深负溢价率（%）最深负溢价率（%）面信息，造成正股波动率较高反而期权价值较低的现象。面信息，造成正股波动率较高反而期权价值较低的现象。0%竟存在套利的机会，如近期的鼎信转债；但尚未进入转股期的万顺转债也是类似况特发转债可以理解为一个极致的案例，从转股溢价率不断向下加深的情况看，在1 2 5

5、 7 13.09%8 8 图表 5：18 年债券违约案例较多，中小创整体表现不佳250违约债券数量（支，右轴）2520100(10)(20)(30)(40)(50)2018年涨幅（%）中证全债上证综指 沪深300 创业板指深证成指中小板指2002015015100105050017/0117/0417/0717/10 18/01 18/04 18/0718/10数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理违约债券发行总额（亿元）图表 6：高评级标的通常享受较高期权价值，个股受关注程度也是解释期权价值的逻辑转股溢价率（%）转股溢价率（%）平价78元至85元20%航电三一10%平价100元以上

6、AAAA-AA+AAA康泰国君国君AA+AAAAA星源蒙电无锡转股溢价率（%）光电转股溢价率（%）24%0%常熟盛路30%40%50%60%70%19%14%20%30%40%50%60%70%正股波动率注：上图数据截至 2018 年 1 月 10 日。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理-10%-20%-30%百合特发正股波动率平价85元至100元AAAA-及以下AA+AAA光电顾家艾华宁行光大机电转股溢价率（%）15%转股溢价率（%）江银洲明鼎信三力万顺15%25%35%45%55%65%75%-5%注：上图数据截至 2018 年 1 月 10 日。数据来源：Wind，兴业证券

7、经济与金融研究院整理正股波动率图表 7：盛路转债的换手率大多高于鼎信转债图表 8：万顺转债进入负溢价率区间后换手率提高盛路转债换手率（%）103101999795939189878509/0309/2310/13万顺转债转股溢价率（%，右轴） 换手率（右轴，%）11/0211/2212/1201/01121086420-2-4-650 鼎信转债换手率（%）8鼎信转债转股溢价率（%，右轴）6404302200-210-40-612/0312/0812/1312/1812/2312/2801/0201/07数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 9：相比于正股，特发转债的上涨明显“纠

8、结”特发转债平价1801701601501401301201101009001/0201/0301/0401/0701/0801/0901/10数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理负溢价率标的如何演绎？“低价低位负溢价和高位负溢价的差异在于不仅仅是正股替代价值。毕竟，高位负溢价180 （1 23 百合转债、万顺转债两只价格较低的负溢价率标的近010：17EB桐昆EB桐昆EB平价转股溢价率（%，右）18035170301602515020140151301012051100100-590-1080-1517/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/041

9、8/05数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理11115121 常熟转债转股溢价率（%，右轴）14119121171011581136111410921070105-218/0918/1018/1118/1219/01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理市场策略：权益是本，关注度如风。+YTM 在 3%市场回顾3.21%。周一A A 题A A 股5G A 股震5G 活跃。3 5 2016 7 10 图表 12： 股市持续走强，债市小幅上涨本周涨跌幅,%上周涨跌幅,%3.5本周涨跌幅,%上周涨跌幅,%3.02.52.01.51.00.50.00.70.60.50.40.30

10、.20.10.0本周涨跌幅,%上周涨跌幅,%-0.5上上10050证证10050沪中中创深证小业中中总中总中证证净债净债-融全国价债企价短公-融综板板转指综指债债债指指司数业数债500300数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理500300图表 13： 转债表现略好于正股转债指数正股指数,右轴17/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01690670650630610590570550530510转债涨跌幅,%正股涨跌幅,%周一周二周三周四周五数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 14：特发、广电

11、、盛路等领涨30转债涨跌幅,%正股涨跌幅,%行业涨跌幅,%252015105018-518特广盛鼎隆凯蓝辉圆利航山机生光顾万安常双三德百太横崇钧小众东长杭景威蓝艾福洪永模玲亚天华兄新吉宁国广东蓝道铁三电金赣特长海众EB发电路信基中发盾丰通欧电鹰电益电家顺井熟环力尔合阳河达达康信财久电旺帝标华能涛东塑珑太康源弟凤视行君汽音思氏汉一气农锋一证印兴 转转转转转原转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转EB债债债债债 债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债

12、债数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 15：仅康泰、国资下跌，奇精、光华的下跌与新券上市有关转债涨跌幅,%正股涨跌幅,%行业涨跌幅,%8转债涨跌幅,%正股涨跌幅,%行业涨跌幅,%6420-2-4-617-817嘉久时吴雨大济凯伟林博洲桐湖利高科寒敖水华久岭旭江顺张光千再蒙天岩航台泰星骆迪171517161616171817181715171616161718171815国格江光 奇康15EBEB EB EB EB EBEBEBEB EB EB EB EBEB EBEBEBEB17EBEB2债 债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债 债 债

13、 债债债债债债 债债数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 16：整体成交量快速放大整体成交量(亿)整体成交量MA5(亿)整体成交量(亿)整体成交量MA5(亿)5343332313317/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12 18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 17：转股溢价率波动不大转股溢价率-整体平均转股溢价率-偏股型,右轴 平均纯债溢价率-整体平均纯债溢价率-偏债型502230

14、452025401820351615301410251252017/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01017/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表18：分品种看，金转债表现较好图表19：分规模看，指表现差异不大金融转债指数非金融转债指数17/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01小盘转债指数中盘转债指数125 1201

15、15110105100959017/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/0数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 图表 20：分类型看，纯转债指数表现较好公募EB指数纯转债指数11010810610410210098969417/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 21：分行业看，全行业普涨，电气设备、交通运输、电子等领涨，房地产、采掘、综合涨幅较小计算机建-2-1012345数据来源：Wind，兴

16、业证券经济与金融研究院整理/2576.85 186 5 4894.39 （6 亿（1.6 亿（5 （12 亿（2 亿5 （10 亿（2 亿（8 3 32 总规模 1732.06 亿元。本周正股涨跌幅,%本周转债涨跌幅,%22：可转债/公募一览公司代码公司名称方案进度进度日期发行规模（亿元）主承销商行业603608.SH天创时尚董事会预案2019/1/126纺织服装002858.SZ力盛赛车董事会预案2019/1/121.6传媒002722.SZ金轮股份董事会预案2019/1/95机械000910.SZ大亚圣象董事会预案2019/1/812招商证券轻工制造603499.SH翔港科技董事会预案20

17、19/1/82轻工制造002078.SZ太阳纸业股东大会通过2019/1/1210轻工制造603177.SH德创环保股东大会通过2019/1/112电力及公用事业002616.SZ长青集团股东大会通过2019/1/88家电图表 23图表 23：通过证监会览公司代码公司名称方案进度核准公告日发行规模（亿元）主承销商行业002497.SZ雅化集团证监会核准2019/1/38天风证券基础化工603883.SH老百姓证监会核准2019/1/33.27恒泰长财证券医药002727.SZ一心堂证监会核准2019/1/36.026392东兴证券医药002863.SZ今飞凯达证监会核准2019/1/23.68

18、财通证券汽车002439.SZ启明星辰证监会核准2018/12/2910.45光大证券计算机002391.SZ长青股份证监会核准2018/12/299.138民生证券基础化工601328.SH交通银行证监会核准2018/12/28600银行603278.SH大业股份证监会核准2018/12/285国金证券机械601998.SH中信银行证监会核准2018/12/28400中信证券,中国国际金融银行600919.SH江苏银行证监会核准2018/12/28200银行000001.SZ平安银行证监会核准2018/12/27260银行603817.SH海峡环保证监会核准2018/12/264.6兴业证券

19、电力及公用事业300335.SZ迪森股份证监会核准2018/12/156中德证券电力及公用事业603518.SH维格娜丝证监会核准2018/12/137.46中信建投纺织服装002822.SZ中装建设证监会核准2018/12/115.25万联证券建筑002551.SZ尚荣医疗证监会核准2018/12/67.5东兴证券医药000810.SZ创维数字证监会核准2018/12/610.4中信证券家电002649.SZ博彦科技证监会核准2018/12/15.758152中泰证券股份有限公司计算机002139.SZ拓邦股份证监会核准2018/11/305.73中信建投电子元器件002891.SZ中宠股份

20、证监会核准2018/11/281.9424宏信证券食品饮料000887.SZ中鼎股份证监会核准2018/11/2712民生证券汽车600438.SH通威股份证监会核准2018/11/1050中信建投农林牧渔600522.SH中天科技证监会核准2018/11/639.651206高盛高华通信300393.SZ中来股份证监会核准2018/10/3110电力设备002677.SZ浙江美大证监会核准2018/10/174.5五矿证券家电600996.SH贵广网络证监会核准2018/10/1216传媒603085.SH天成自控证监会核准2018/9/273.84东方花旗机械603797.SH联泰环保证监

21、会核准2018/9/133.9广发证券电力及公用事业300237.SZ美晨生态证监会核准2018/9/127东方花旗建筑603355.SH莱克电气证监会核准2018/8/2910.19751兴业证券家电603955.SH大千生态证监会核准2018/3/213.9德邦证券房地产002206.SZ海利得证监会核准2018/1/1110.87东方花旗石油石化图表 24：近期股东减持情况一览转债代码转债名称减持日期减持股东减持前（%）减持后（%）是否为大宗123011.SZ德尔转债2019/1/12辽宁德尔实业股份有限公司35.5125.51否123014.SZ凯发转债2019/1/12孔祥洲24.7

22、914.79是113520.SH百合转债2019/1/9倪张根24.1214.12否图表 25图表 25：近期公募转债大宗交易一览转债代码转债名称交易日期成交金额（万元）成交量（万手）113518.SH顾家转债2019/1/11450.014.3797123014.SZ凯发转债2019/1/114063.4640.06128012.SZ辉丰转债2019/1/11218.002.00128018.SZ时达转债2019/1/1149.060.51123014.SZ凯发转债2019/1/103051.6529.92128037.SZ岩土转债2019/1/1055.270.56128014.SZ永东转债2019/1/9135.101.40128051.SZ光华转债2019/1/91000.0010.00123011.SZ德尔转债2019/1/8269.402