可转债复盘笔记系列之二：2001年~2004年发展期

1、Page 2Page 2内容目录 HYPERLINK l _TOC_250011 市场背景4 HYPERLINK l _TOC_250010 可转债法律法规体系更为立体4 HYPERLINK l _TOC_250009 增发和配股条件更为严格5 HYPERLINK l _TOC_250008 保险公司获准投资可转债6 HYPERLINK l _TOC_250007 可转债在大类资产中的表现7 HYPERLINK l _TOC_250006 经济过热，货币政策收紧，债券大幅调整7 HYPERLINK l _TOC_250005 受宏观调控政策影响，股指先扬后抑7 HYPERLINK l _TOC

2、_250004 可转债同时跑赢股债，历史罕见8 HYPERLINK l _TOC_250003 可转债个券回顾10 HYPERLINK l _TOC_250002 条款特征10 HYPERLINK l _TOC_250001 个券结局及归因分析12 HYPERLINK l _TOC_250000 个券经典案例15国信证券投资评级19分析师承诺19风险提示19证券投资咨询业务的说明19图表目录图1：2002-2004年可转债在再融资渠道中的比重显著提升6图2：“非典”疫情后，投资拉动中国经济快速上行7图3：2003-2004年，中国面临较大的通胀压力7图4：2003年-2004年上证综指走势8图

3、5：2003年-2004年中证转债指数走势8图6：2003年-2004年丰源转债在正股中粮生化大幅下跌的情况下小幅上涨9图7：2003年-2004年丰源转债在正股中粮生化大幅下跌的情况下小幅上涨9图8：阳光转债（100220.SH）的转股历程15图 9：江苏阳光（600220.SH）的股东结构和阳光转债（100220.SH）的持有者变化 16图10：创业环保（600874.SH）在创业转债（110874.SH）上市初期的走势16表 上市公司发行可转换公司债券实施办法重要条款梳理和解读 4表 关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知重要条款梳理和解读 5表 3：发展期内发行的可转债最终结局1

4、2表 4：发展期内发行可转债的结局归因分析13市场背景可转债法律法规体系更为立体在可转换公司债券管理暂行办法的基础上，2001426日的上市公2001122重要条款重要条例条例内容解担任主承销商的证券公司应重点核查发行人的以下事项并在推荐函和核查意见中予以说明。第二章：发行条件第五条第十九条（二公司债券一年的利息。确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均与主承销商商定。为转债发行条件之一，这与目前的要求是不同的1个月股票的平均价格为基准”转股价修正情形的表述相比可转换公司债券管理暂行售和转股第三十条第四十条第五十条原因引起发行人股份变动的，应同时调整转股价格，并予以公告。转股价格调整

5、的原则及方式应事先约定发行人应依法与担保人签订担保合同。担保应采取全额担 中国证监会对于担保豁免另有规定的，从其规定。券。但若首次不实施赎回的，当年不应再行使赎回权。在中国证监会指定报刊和互联网网站连续发布赎回公告至束，应公告赎回结果及对发行人的影响。可转换公司债券的持有人每年可依照约定的条件行使一次再行使回售权。发行人应当在每年首次满足回售条件后的五个工作日内在中国证监会指定报刊和互联网网站连续发布回售公告至少期满后的五个工作日内通过证券交易所交易系统进行回售告回售的结果及对发行人的影响。2020后，其所持该发行人已发行的可转换公司债券比例每增加或者减10时，应依照前款规定进行书面报告和公告

6、。在报告的可转换公司债券，也不得买卖该发行人的股票。5 130该投资者应按中国证监会的有关规定履行信息披露义务。办法更加全面要求担保规定了赎回的频率和程序，沿用至今规定了回售的频率和程序，上市公司每年享有回售权， 这与目前最后两年享有回售权的主流规定不同露的情形资料来源：深圳证监局网站、 整理关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知是证监会对上述两个文件在执行中有关问题的反馈，相当于一个补丁文件。重要条款条例内容解读第一条第一点外，还应当符合以下要求：110%原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得7%。6%。公司最近三个会计年度净资产利6%的，公司应当具有良好的现金流量。盈利指标新增了

7、扣非后净资产利润率的要求第一条第二点上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产80%的年报数据为准。累计债券余额占净资产额比重细化为可转债发行前和发行后的不同要求第五条募集说明书设置转股价格修正条款的，必须确定修正底限；修正幅度超过底限的，应当由股东大会另行表决通过。转股价向下修正条款在底限内无需股东大会通过，这与目前不同第八条上市公司发行可转换公司债券所募集的资金必须用于公司的主营业务；用于对外投资的，对外投资项目应当与主营业务密切相关，且须对被投资机构拥有实质控制权或事先约定分红方式以保证发行公司有良好的现金流用于偿还债务。募集资金用于收购控股股东

8、及其关联人的资产或权益的，公司董事会应当保证有关关联交易符合公司的最大利益且不损害非关联股东的利益，并由独立董事发表意见；未聘任独立董事的，应当聘请中介机构出具独立财务顾问报告。关联股东在审议收购事项的股东大会上不得参与表决，其所代表的有表决权的股份数不计入有效表决总数。上市公司必须严格按照募集说明书披露的用途使用募集资金，原则上不得改变募集资金用途。确实需要改变的，必须经公司股东大会批准，并赋予转债持有人一次回售的权利。1条件2、规定了变更募集资金用途后，转债持有人有一次回售的权利，沿用至今资料来源：深圳证监局网站、 整理增发和配股条件更为严格增发、配股和可转债，作为三种不同的再融资方式，一

9、定程度上存在相互替代2001 3 月份出台的关于做好上市公司新股发行工作的通知和上市公司新股发行管理办法中对增发和配股条件都有严格规定，如时间1 个会计年度；盈利能力方面，增发新股发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，配股完成当年加权平均净资产收益率未达到银行同期存款利率的需要加以解释；对资产负债率水平较低的公司，承销商还需要承担说明的义务。上述种种规定无疑促使一些距离上次融资时间不长、资产负债率较低以及短期业绩增加可能性不大的上市公司寻找新的融资工具。另外，投资者对上市公司增发、配股等“圈钱”行为的抵触情绪，加上行情的回落（1年和2年上证综指分别下跌%和%，上市公司利用增

10、发和配股再融资困难重重。而同时拥有固定收益保障和看涨期权的可转债得到了投资者的积极响应，因此一些上市公司放弃了增发新股计划，而将发行可转债放在了融资计划的首位。值得一提的是法对可转换公司债券没有涉及，从而发行可转债也规避了因国有股减持而造成的股价压力。得益于上述种种原因，2002 年-2004 融资方式中的占比也不断提高。2000 年可转债的发行规模和占比分别仅有28.50 亿和 5.54%，而 2004 年却分别提升至 213.03 亿和 67.03%。图 1：2002-2004 年可转债在再融资渠道中的比重显著提升100%增发占比配股占比可转债占比可转债募集资金（亿元，右轴25090%80

11、%20070%60%15050%40%10030%20%5010%0%0199319941995199619971998199920002001200220032004数据来源：Wind、 整理保险公司获准投资可转债为稳妥有序地推进保险资金以多种方式直接进入资本市场，进一步拓宽保险资2004 723 公司投资可转换公司债，但还不能转换股票。20%15%金也可按照上述规定投资可转债。保险公司入市，在当时被解读为为了配合可转债的加速发行，减少市场资金压力，从中可以看出当时监管层做大可转债市场规模的决心。可转债在大类资产中的表现经济过热，货币政策收紧，债券大幅调整2003 年上半年伊拉克战争和“非典

12、”疫情的影响削弱之后，中国经济处于经济周期的上升阶段，经济快速增长主要由投资需求拉动，投资增速仅次于1992 1993 年经济过热时期。受固定资产投资高速增长和经济高增长的拉2002 4 CPI CPI，中国面临较大的通胀压力。图行图4力GDP:不变价:当季同比CPI:当月同比数据来源：WIND、 整理数据来源：WIND、 整理针对外汇占款投放基础货币大幅增长、投资需求过旺、货币信贷增长偏快、通1996 2003 年二季度重启央票发行为标志，进入紧缩周期。10年国开债和10 2003 3.5128%3.0781%2004 年底4.9147%和 4.7332%，上行幅度分别为 140BP 和 1

13、66BP。受宏观调控政策影响，股指先扬后抑2003 年出现调整，但由于经济仍维持强2003 10%年的上涨是结构性的，与经济相映射的钢铁、汽车、金融、石化和电力行业涨75%左右的个股是下跌的。2004200392004420041010200415%左右。图 4：2003 年-2004 年上证综指走势1,900上证综指收盘价1,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1002003-01-022003-02-022003-03-022003-04-022003-05-022003-06-022003-07-022003-08-022003-09-022003-10

14、-022003-11-022003-12-022004-01-022004-02-022004-03-022004-04-022004-05-022004-06-022004-07-022004-08-022004-09-022004-10-022004-11-022004-12-022003-01-022003-02-022003-03-022003-04-022003-05-022003-06-022003-07-022003-08-022003-09-022003-10-022003-11-022003-12-022004-01-022004-02-022004-03-022004-04

15、-022004-05-022004-06-022004-07-022004-08-022004-09-022004-10-022004-11-022004-12-02资料来源：WIND、 整理可转债同时跑赢股债，历史罕见2003 2004 其中3 年上涨%4 年上涨%左右，（考虑利息4%（考虑利息的-3% 和上证综指的-4%。图 5：2003 年-2004 年中证转债指数走势中证转债指数收盘价140130120110100902003-01-022003-02-022003-03-022003-04-022003-05-022003-06-022003-07-022003-08-022003-

16、09-022003-10-022003-11-022003-12-022004-01-022004-02-022004-03-022004-04-022004-05-022004-06-022004-07-022004-08-022004-09-022004-10-022004-11-022004-12-022003-01-022003-02-022003-03-022003-04-022003-05-022003-06-022003-07-022003-08-022003-09-022003-10-022003-11-022003-12-022004-01-022004-02-022004-

17、03-022004-04-022004-05-022004-06-022004-07-022004-08-022004-09-022004-10-022004-11-022004-12-02资料来源：WIND、 整理2003-2004 年期间，中证转债指数同时跑赢股债，这在历史上是少见的。背后（3 （2、可转债债底的存在使得其具有良好的抗跌性，在2004转债（125930.SZ）的正股中粮生化（000930.SZ）2004 7% 左右，但丰原转债（1530.Z）却小幅上涨%（、可转债的特别向下修正条款在下跌行情中发挥了作用，比如丝绸转（1630.Z、华电转债（1026.H、山鹰转债（1067.

18、H）均在 -4年期间两次向下修正转股价，从而有效稳住了可转债的价格。图 6：2003 年-2004 年丰源转债在正股中粮生化大幅下跌的情况下小幅上涨丰原转债(退市)中粮生化（右轴）14522140201351301812516120115141101210510010资料来源：WIND、 整理图 7：2003 年-2004 年丰源转债在正股中粮生化大幅下跌的情况下小幅上涨山鹰转债(退市)山鹰纸业（右轴）2003/12/16，转股价由2003/12/16，转股价由元修正至6.77元2004/7/26，转股价由元修正至5.80元11881161147112110610851061044102100

19、3资料来源：WIND、 整理可转债个券回顾条款特征该时期的可转债条款主要依托于上市公司发行可转换公司债券实施办法和第五条，向下修正转股价时必须确定修正底限，幅度超过底限的，应当由股东10%15%和%，而且一般会规定董事会行使修正的权力次数在连续2 个月内不超过1次。典型的表述如万科转债（1502.ZA 20 80%20%A 12 当然，当时的特别向下修正条款也有一些比较特殊的设置。、招行转债（110036.SH）3 年。一般在可转债存续期2个月1（101.H（156.Z（106.H等明确规定董事会修正转股价的次数不受限制。、华电转债（100726.SH）设置了时点向下修正条款。这在历史上是前无

20、古人后无来者，条款表述为“自发行首日起满半年、1 年半、2 年半之日“时，即3年2月3日、4年2月3日、5年2月3日,30A1.03的乘积低于98%，则该乘积自动成为修正后的转股价格（该转股价格的修正底线为离修正时最近一期经审计的财务报告中的本公司每股净资产值。本公司将于每个时点修正日公告转股价格修正情况，在时点修正日及其后申报30 个交3%共修赎回条款：6 个月或2 （102.H（106.H（155.Z（158.Z其赎回保护期是4个月；其次是赎回条件，比较主流的是“，%（150.Z转（02.Z。与现在的可转债不同的是，当时部分可转债的赎回触发比例或赎回价格是阶梯式的，也有时点赎回条款。、部分

21、可转债的赎回触发比例是阶梯式设置的。阳光转债（102.H（106.H（155.Z的赎回触发比例是逐年递减的。比如山鹰转债（100567.SH）的赎回条款：“当下列条件之一首次满足时,105%（含当期利息）赎回全部或部分在“赎回日”之前未转股的公司可转债。自本次可转24 36 A 30 个交20 140%36 48 A 30 个交易20 130%48 60 A 30 个交易日20 120%、部分可转债的赎回价格是阶梯式设置的。铜都转债（125630.SZ）的赎回价格是逐年递减的；而国电转债（100795.SH）的赎回价格是逐年递增的。比如国电转债（100795.SH）的赎回条款：“在转股期内,3

22、0 个交易日中的收盘价不低于转股价格的130%102%103%104%、第五个计息年度按面值的 （以上均已含息、与时点向下修正条款相对应，华电转债（100726.SH）还设置了时点赎回条款，即“在发行日起满四年之日的前三个交易日，公司有权赎回全部或107.36%（含第四年利息回售条款：6 是回售条件，不管是回售触发天数计算，还是回售触发比例，个券之间差异均很大；最后是无条件回售条款和时点回售条款，这是当时部分可转债独有的。（109.SH6 个月后，在以下情况下，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债以面值的 102%（含当期利息）的价格回售给公司。在第30 个交易70%时；在第三、第四个计

23、息年度内，如果公30 80%时；在第五个计30 90% 时。可转债持有人在每个计息年度内可在上述约定条件首次满足时行使回售权一次，但若首次不实施回售的,（152.Z（1530.Z（1026.H（1036.H转债（184.H、万科转 （160.Z）2（126002.SZ）的回售条款：6 A 30 个20 60%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分回售给公司，回售价格101%+（已含当期利息102%， 第二年为 102.375%，第三年为 102.75%，第四年为 103.125%，第五年为103.5%（付息年、部分可转债具有无条件回售条款。钢钒转债（1529.Z、复星转

24、债（1096.H）设有无条件回售条款，比如复星转债（19.H“本次复星转债的最后一个计息年度内，可转债持有人有权将其持有的剩余可（含当期利息、部分可转债具有时点回售条款。丰原转债（2930.Z、华电转债（1026.H（101.H（1559.Z（1588.Z）设有时点回售条款，比如丰原转债（1530.Z“在可转债到期日前一个月的第一个交易日，可转债持有者有权在当天及其后的四个交易日内将持有的全部或部分可转债按面值的 108%（含当期利息）的价格回售给公司。”个券结局及归因分析该时期的可转债基本实现顺利转股退出，33 只可转债中有 32 只可转债实现 90%（187.H3以上的规模被投资者回售。表

25、 3：发展期内发行的可转债最终结局代码转债发行期限（年）存续期（年）起息日转股比例（%）赎回比例（%）回售比例（%）到期比例（%）100220.SH阳光转债(退市)3.002.972002/4/1893.510.000.006.49125002.SZ万科转债(退市)5.001.852002/6/1399.600.400.000.00100087.SH水运转债(退市)5.004.632002/8/1399.860.140.000.00126301.SZ丝绸转2(退市)5.004.012002/9/994.275.730.000.00125729.SZ燕京转债(退市)5.003.512002/10

26、/1699.980.000.000.02125629.SZ钢钒转债(退市)5.001.122003/1/2299.950.050.000.00100016.SH民生转债(退市)5.002.592003/2/2799.990.000.000.01100177.SH雅戈转债(退市)3.002.952003/4/398.410.000.001.59125930.SZ丰原转债(退市)5.002.482003/4/2499.730.270.000.00125630.SZ铜都转债(退市)5.002.422003/5/2199.820.180.000.00100726.SH华电转债(退市)5.003.992

27、003/6/398.491.510.000.00100567.SH山鹰转债(退市)5.002.842003/6/1699.660.340.000.00100236.SH桂冠转债(退市)5.004.972003/6/3091.900.003.624.48100795.SH国电转债(退市)5.003.772003/7/1899.930.070.000.00100117.SH西钢转债(退市)5.003.842003/8/1199.800.200.000.00125936.SZ华西转债(退市)5.002.952003/9/194.735.270.000.00100096.SH云化转债3.002.502

28、003/9/1099.740.000.000.26(退市)100196.SH复星转债(退市)5.002.712003/10/2899.730.270.000.00110001.SH邯钢转债(退市)5.003.272003/11/2699.860.140.000.00125959.SZ首钢转债(退市)5.003.312003/12/1697.512.490.000.00125069.SZ侨城转债(退市)3.001.312003/12/3199.850.150.000.00110418.SH江淮转债(退市)5.001.682004/4/1599.810.190.000.00110037.SH歌华转

29、债(退市)5.001.822004/5/1299.860.000.000.14110317.SH营港转债(退市)5.002.852004/5/2099.090.910.000.00110874.SH创业转债(退市)5.003.162004/7/131.320.0368.660.00125932.SZ华菱转债(退市)5.002.872004/7/1699.970.030.000.00125937.SZ金牛转债(退市)5.000.892004/8/1199.990.010.000.00125822.SZ海化转债(退市)5.003.452004/9/799.990.010.000.00125488.

30、SZ晨鸣转债(退市)5.002.662004/9/1599.970.030.000.00126002.SZ万科转2(退市)5.001.532004/9/2499.810.190.000.00110219.SH南山转债(退市)5.001.812004/10/1999.770.230.000.00110010.SH包钢转债(退市)5.001.392004/11/1099.930.000.000.07110036.SH招行转债(退市)5.001.882004/11/1099.980.000.000.02资料来源：WIND、 整理该时期的绝大部分可转债能顺利转股退出，主要是两个原因：一方面，受益于-2

31、007 （153.Z转债（100016.SH）6 倍的涨幅；另一方面， 很多可转债利用特别向下修正条款，在正股下跌的过程中不断调低转股价，降（1067.H（155.Z）等均多次下修转股价。表 4：发展期内发行可转债的结局归因分析代码转债存续期正股股价涨跌幅转股价特别向下修正次数修正幅度说明100220.SH阳光转债(退市)-46.26%119.98%125002.SZ万科转债(退市)19.98%0100087.SH水运转债(退市)191.77%0126301.SZ丝绸转 2(退市)-41.12%3第一次 19.93%，第二次 19.49%，第三次46.99%125729.SZ燕京转债(退市)2

32、86.80%0125629.SZ钢钒转债(退市)31.51%0100016.SH民生转债(退市)601.58%0100177.SH雅戈转债3.20%0(退市)125930.SZ丰原转债(退市)46.16%127.60%125630.SZ铜都转债(退市)87.51%0100726.SH华电转债(退市)17.66%4第一次 11.32%，第二次 12.91%，第三次20.00%，第四次 28.80%100567.SH山鹰转债(退市)0.18%5第一次 19.50%，第二次 13.56%，第三次20.80%，第四次 13.58%，第五次 5.14%100236.SH桂冠转债(退市)65.43%010

33、0795.SH国电转债(退市)181.07%0100117.SH西钢转债(退市)139.48%0125936.SZ华西转债(退市)10.90%3第一次.%.%46.%100096.SH云化转债(退市)144.35%0100196.SH复星转债(退市)59.62%0110001.SH邯钢转债(退市)102.74%15.62%125959.SZ首钢转债(退市)97.02%4第一次 .%.%9.%，9.92%，125069.SZ侨城转债(退市)52.46%0110418.SH江淮转债(退市)16.39%2第一次 20.11%，第二次 20.16%110037.SH歌华转债(退市)88.29%19.9

34、9%110317.SH营港转债(退市)187.53%0110874.SH创业转债(退市)111.41%3第一次 21.04%，第二次 19.90%，第三次19.92%125932.SZ华菱转债(退市)110.84%110.18%125937.SZ金牛转债(退市)699.89%123.91%125822.SZ海化转债(退市)313.13%0125488.SZ晨鸣转债(退市)114.35%114.99%126002.SZ万科转 2(退市)86.85%0110219.SH南山转债(退市)52.60%110.34%110010.SH包钢转债(退市)178.93%110.17%110036.SH招行转债

35、 (退市)466.29%0资料来源：WIND、 整理注：存续期正股股价涨跌幅=转债退市日股票收盘价/转债上市日股票收盘价-1；修正幅度=1-修正后转股价/修正 前转股价个券经典案例阳光转债（：冲刺阶段的亏损转股8.3 2003/4/18 之前的转股基本是在转股溢价率处于 10%以内的情况下进行的，累计转股 74.66%。但从2004/9/6 2005/4/5 2005/3/16、2005/3/17、2005/4/5 分别转股827.95 1874.66 987.34 31%、32%、53%，这意味着相比于直接卖出转债，投资者以相当的亏损幅度进行转股。图 8：阳光转债（100220.SH）的转股历程累计转股比例（）转股溢价率（，右轴）1206010050408030602040102002003-04-222003-04-252003-05-132003-05-202003-04-222003-04-252003-05-132003-05-202003-05-282003-06-122003-06-182003-07-072003-08-042004-02-112004-02-192004-02-242004-03-022004-03-102004-03-232004-03-262004-03-312004-04-052004-0