科创板研究系列报告之五：1+12分拆上市的缘起与突破

1、请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明引言3 1 （试行A 股未来放开分拆上市的可能性。（即科创板提出试点的方向AA 股怎么做？科创板解决了什么问题？未来哪些企业最可能享受分拆上市的红利？企业为什么要分拆上市企业选择分拆上市一般基于以下几点考虑：第一、拓宽融资渠道,更好满足子公司融资需求，改善母公司财务状况。上市公司可以充分利用资本市场进行融资。但未上市的子公司融资能力有限，只能选择债务融资或者定向股权融资。1999 0.56 17.4%13.0%2000 年同仁1.68 22.6%20%以上的增长速度。图表 1：同仁堂在拆分子公司上市后财务状况得到改善各项指标1997199819992

2、00020012002营业总收入6.277.118.3510.2416.1219.92净利润1.021.231.391.712.463.17营业活动现金净流量-1.450.561.682.302.51资料来源：Wind、整理注：单位为亿元1 详见中证网肖亚庆：鼓励央企子公司分拆到科创板上市 HYPERLINK /sylm/jsbd/201903/t20190327_5934005.html /sylm/jsbd/201903/t20190327_5934005.html；第三、向市场传递子公司业务成长性的信息，提高公司的市场价值。由于信息不对称的存在，图表 2：部分母公司分拆后股价变化母公司分

3、拆上市子公司分拆后一年母公司股价涨幅（%）同期上证综指涨幅（%）相对收益（%）同仁堂同仁堂科技18.98-14.7433.72杉杉股份富银融资股份69.333.0366.30用友软件畅捷通321.76107.00214.76资料来源：Wind、整理第四、重估成长型业务资产组价值。上市公司财务部门在将具有高成长性的资产组入账时， 2014 2015 3 300 2018 4月的 1500 亿美元，短短三年间估值翻了五倍，成长为全球估值最高的科技金融独角兽。22 详情参见策略报告蚂蚁金服请务必参阅尾页免责声明图表 3：蚂蚁金服分拆独立后，蚂蚁金服及其母公司阿里巴巴的估值迅速抬升亿美元8000600

4、02 详情参见策略报告蚂蚁金服请务必参阅尾页免责声明图表 3：蚂蚁金服分拆独立后，蚂蚁金服及其母公司阿里巴巴的估值迅速抬升亿美元80006000400020000201520162017资料来源：胡润独角兽榜单、Wind、整理注：阿里云 2009 年成立；菜鸟网络 2013 年 5 月合资成立；.蚂蚁金服 2014 年 10 月分拆独立：拆分业务看估值（下）商业模式观察第六期 20180426请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明美国怎么做：逐步完善分拆上市配套制度，资本市场接受度随之提升美国证券法对分拆上市持有鼓励的态度，并通过不断完善分拆上市的制度保证市场有序运行。1933 1933

5、 Sec 就对违反该Datronics Engineers 1934 1934 图表 4：美国对分拆上市制度规则制度分拆上市相关规定效果1933 年证券法用邮递的方式分配未经登记的股票规定了证券登记规则，防止公司私自分配分拆上市的股份1934 年证券交易法采纳 15c2-11 规则，要求公司履行信息披露义务，为股东和投资者提供足够的信息，防止公司滥用分拆上市的手段对信息披露做出了要求，保障投资者权益美国证券交易委员会（简称“SEC）1997 年，SEC 发布公告，认为分拆上市属于（1933 年2 3 5 个条件， 则可以免除事先的申请或登记义务：1、被分拆公司股东取得分拆的子公司的股份无需支付

6、任何对价；2、分拆的子公司的股份按比例分配给被分拆公司的股东；3、被分拆公司对于其股东及证券交易市场提供关于公司分拆及分拆子公司的适当信息；4、被分拆公司为了正当经营目的进行分拆；5、如果被分拆公司分配的股份属于受限制股票，被分拆公司至少应该持有该股票 2 年以上。进一步完善证券登记要求资料来源：刘风英.浅析美国证券法关于分拆上市的规定.决策和分析.2010 年第 4 期总第 64 期、整理02 16 14 103.91 677.4，而同请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明500155%201540家，分拆指数市场收益率几乎为标普500 指数两倍（分拆指数为23.2%，而标普500 指

7、数为12。其中，杜邦公司拆分子公司科慕公司所带来的市场收益率遥遥领先。图表 5：彭博美国分拆公司指数上涨快于标普 500 指数彭博美国分拆指数标普500指数（右轴）250060020004001500100020050000 资料来源：Bloomberg、整理1802 年，是以科研为基础、提高人类生活领域品质的全球性企业。公司在农业营养、高性能材料、电子和通信领域均有涉猎。2011 475 亿2014 387 亿元人民币。此外高性能化学品的研究包括钛科技、氟制品和化学溶液，均是对环境有较大破坏力的产品，企业陷入环境问题的巨大包袱当中。2015 7 1 日，杜邦公司完成了新公司科慕公司的拆分，当

8、日科慕公司在纽交所上市。图表 6：杜邦高性能化学品营业额在拆分前逐渐减少500 亿元450400350300250200150100500200920102011201220132014数据来源：Wind、整理注：单位为亿元人民币请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明由于15720美元跌至16 1 3 美元。但由于科慕公司在分拆上市后专注于在保护环境的前提下促进公司发展，162015年的负利润-9000万美金，上涨20177.46股价由最低 2.93 美元升至最高值 56.49 美元。图表 7：科慕公司自成立以来股价变动图表 8：科慕公司自成立以来净利润变动60美元56.49 美元504

9、03020100160,000 万美元140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(20,000)资料来源：Wind、整理注：数据截至 2019 年 4 月 2 日资料来源：Wind、整理A 股怎么做：上市公司分拆子公司，以 H 股或红筹形式赴港上市当前 A 股分拆上市制度空缺，上市企业难以实现境内分拆上市。A 股对于境内分拆上市一直持谨慎态度，没有明确的文件规定分拆上市的细则。2009 年创业板成立后，曾经于 2010 年和2011 年两次出现了创业板分拆上市的案例，

10、但无一例外都是在上市母公司让出对发行人的控制权后，发行人再实施 IPO，不属于本文讨论的分拆上市。图表 9：A 股上市公司境内分拆上市案例分拆上市年份母公司子公司是否保留控制权2010中兴通讯国民技术否2011康恩贝佐力药业否资料来源：吴佳卉. 创业板分拆上市及其效应D.浙江工商大学,2018.、整理境内上市公司选择以“红筹”或“H 股”形式赴香港上市。由于 A 股较难通过分拆上市，境内请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明A 股上市的公司拆分子公司至香港上市。上市分为两“红筹”“H 股”图表 10：“H 股”与“红筹”形式上市的区别类别“H 股”形式“红筹”形式差异设立子公司形式A 股

11、公司需先将拟分拆香港上市的业务重组整合到一家拟作为上市主体的子公司旗下， 之后将该子公司改制为股份有限公司。A 通过境外投资程序（ODI）拆上市业务整合到境外子公过“红筹”方式在香港上市。“H 股”需将子公司改制为股份有限公司。“红筹”需要设立境外子公司。上市程序停牌发布董事会决议公告并复牌股东大会审议通过- 向证监会提交申请文件取得“小路条”向联交所提交上市申请文件 获得“ 大路条”联交所上市委员会聆讯进行路演、公开招股、股票定价等程序挂牌上市证监会审核通过两种形式：1、 由中国证监会核准。（一市公司和中资控股的上市公司以其境外资产在境内投资形成并实际拥有不满三年的境内资产在境外申请发行股票

12、和上市。（二）将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市。 2、或由中国证监会国际合作部出具无异议函。通过证监会审核时，“H 股”形式不如“红筹”方式繁琐。“红筹”方式需要在国有股权管理、外资准入与宏观调控及产业政策等方面符合要求。监督机构融资等各方面需要受到中国监会双方的审核监管。港证监会审核监管。上市之后受到的审核监管机构不同。“H 股”需要证监会监管，“红筹”形式不需要。资料来源：证监会网站、根据公开信息整理请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾

13、页免责声明子公司不仅需要满足中国大陆制度规定，还需满足香港对于分拆上市公司规定。2004 年发布的中国证券监督管理委员会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知规定了A 15 项应用指引，有新公司和母公司的具体规定。被拆分子公司在香港上市需满足在各板上市的条件。图表 11：A 股上市企业附属子公司申请境外上市要满足的条件需满足的要求相关细则财务要求最近三年连续盈利最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不超过上市公司合并报表净利润的 50%最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不超过上市公司合并报表净资产的 30独立要求上市公司与所属企业不存在同业竞争，

14、且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职关联要求上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的 10%上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易其他要求上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市上市公司最近三年无重大违法违规行为资料来源：证监会网站、整理图表 12：香港主板与创业板对于分拆上市子公司规定版块主板创业板持股比例最低公众持股一般为 25%最顶公众持股量为 25%股东数至少 300 名股东至少 100

15、 名股东管理层最近三年不变最近两年不变权利变动拥有权和控制权最近一年不变拥有权和控制权最近一年不变独立董事占比成员人数至少三分之一成员人数至少三分之一财务报告每半年提交财务报告每一季度提交财务报告资料来源：香港联交所网站、整理用友软件成为首家在香港以“H 股”形式、分拆子公司上市的 A 股公司，给境内企业起了带头作用2009 年开通的钱掌柜软件对畅捷通带来了极大的挑战，用友软件公司2014 792%请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明用友软件资产。图表 13：用友和畅捷通在业务调整前后服务范围服务类型用友软件畅捷通调整前业务范围1、 高中低端业务混合，并未做出统筹区分，人员成本较高，业

16、务结构还需优化。2、 产品和服务未做合理区分，资源分配未做到利润最大化调整后服务对象为大中型企业服务服务于规模相对较小、业务范围相对较窄的中小微型企业服务业务集中在项目和顾问方向以产品为主导的业务模式资料来源：Wind、整理畅捷通首发募集资金达7.71 2013 53.49%下2014 49.47%14 3.42 17 5 亿元人民币。图表 14：用友和畅捷通资产负债率变化资产负债表2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年用友软件44.58%50.08%53.49%49.57%44.47%47.45%畅捷通14.02%17.7316.747.4%10.3%31.

17、13%资料来源：Wind、整理图表 15：畅捷通营业收入变化主营业务收入其他营业收入60,000 万元50,00040,00030,00020,00010,000020112012201320142015201620172018资料来源：Wind、整理请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明以“红筹”2016 6 1 日， “红筹”1993 年被中国银行22 年盈利，是亚洲最大的航空租赁公司，属于中银旗下优质资产，但经营业务与中国银行主营业务没有关联。2015 10 18 日中国银行发布公告称董事会已经通过分拆全资子公司中银航空租赁并拟2016 80.44%2017 75.45%；拆分上市

18、2015 5.12% 迅速提高至2017 年的22432015 年的1.26迅速提高至2017 年的40.42%。图表 16：中银航空租赁拆分上市前后各项财务指标变化各项指标2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年资产负债率81.02%81.62%80.44%74.84%76.19%主营业务收入80411.2093691.6997548.50104841.30128358.70主营业务收入增长率-16.51%4.12%7.48%22.43%净利润27706.1030857.4034330.7041808.0058663.70净利润增长率-11.37%11.26%21.78%

19、40.32%资料来源：Wind、整理注：单位为万美元科创板解决了什么问题？虽然 A 股上市公司可以分拆子公司赴港上市，但是市场仍然期待境内分拆上市政策能够破冰。究其原因，分拆子公司境内上市相比境外上市在估值和流程上更具优势：A 企业分拆上市的目标之一是重估成长性业务资产组价值， A 股分拆上市的子公司一般来说能获得更高的估值溢价，更有利于上市公司集团整体的估值抬升。这对子公司的股权融资也更有价值。图表 17：A 股在过去十年间市盈率整体高过港股A股港股18016014012010080604020009-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-

20、0419-04数据来源：Wind、整理注：此处统计市盈率为剔除负值或数值大于 1000 的股票后算术平均所得；时间区间为 2009 年 4月 8 日至 2019 年 4 月 7 日第二、科创板分拆上市相比分拆赴港上市程序更为简便。从分拆赴港上市的程序来看，无论是以“H 股”形式还是以“红筹”形式分拆上市，都需要经过证监会和香港联交所双重审核。“红筹” 方式还需要在国有股权管理、外资准入与宏观调控及产业政策等方面符合要求。如果以“H”股形科创板允许符合条件的上市公司分拆上市，填补了境内关于分拆上市的空白。在 3 月 1 日证（试行“达到一定规模的上市公科创板在分拆上市制度方面做了改革，允许分拆子

21、公司上市。另外，中证网报道， 3 27 2019 年年会期间，国务院国资委主任肖亚庆回应“如何看待央企子公司分拆到科创板上市问题时表示3从制度改革和报道来看，科创板对分拆上市持鼓励态度。IPO 申报到上市要经历一年多的时间，导致企业上市困3 中证网肖亚庆：鼓励央企子公司分拆到科创板上市 HYPERLINK /sylm/jsbd/201903/t2019 HYPERLINK /sylm/jsbd/201903/t2019 请务必参阅尾页免责声明图表18：A股IPO 时长图表18：科创板IPO时长市场板块IPO 上会时版块科创板创业板460上交所出具审核意见小于等于 3 个月中小板434上交所回复

22、问询时间小于等于 3 个月主板466证监会做出决定小于等于 20 个工作日请务必参阅尾页免责声明资料来源：大象IPO、整理资料来源：证监会网站，整理请务必参阅尾页免责声明图表 19：科创板在监管和退市制度方面规定严格类别科创板创业板对分拆上市影响监督方面审核部门流程在交易所有独立的审核部门，使审核部门与交易所内部其他部门隔离运行，建立了内部防火墙机制。证监会发审委初审反馈复核，但并无隔离部门良好的监督体系和退市制度共同保障投资者者对分拆上市的接受度。退市制度暂停上市环节的财务指标无暂停上市环节最近三年连续亏损；当年年末经审计净资产为负；恢复上市环节的财务指标无恢复暂停上市环节最近一年经审计的净

23、利润及扣（被追溯重述）均为正值；最近一年经审计的期末净资产（含被追溯重述）为正值退市制度相关方面科创公司若有以下行为，终止上市：1披露违法等涉及及国家安全等领域的重大违法行为2、股票交易量和股价等指标触及上市标准3、财务指标触及上市标准等行为1、创业板股票连续三年亏损就会直接退市；2、公司解散；3、法院宣告破产资料来源：证监会网站、整理展望：哪类上市公司可能在科创板分拆上市？参考科创板现有规则和 A 股上市企业境外分拆上市的规定，借鉴香港的相关管理经验和既有分拆上市案例，我们认为符合以下特征的上市公司最有可能实现在科创板分拆上市：请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明第一、上市公司子公司或部分业务处于高新技术产业和战略性新兴产业。2019 年 3 月 3 日，图表 20：符合科创板定位的六大产业创新方向六大产业具体行业新一代信息技术高端装备智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等新材料先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等新能源先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等节能环保高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动