林纸产品行业：家具行业有望重拾增长预期

1、目 录 HYPERLINK l _bookmark0 核心点3 HYPERLINK l _bookmark1 从行增、值公三维复家历行情4 HYPERLINK l _bookmark2 行业面：2018 家业收增明放缓4 HYPERLINK l _bookmark4 估值面板估与产增相关5 HYPERLINK l _bookmark6 2.2.1.2006.22007.10：样较，估参意不大6 HYPERLINK l _bookmark7 2.2.2. 业值修主来于产售数增 HYPERLINK l _bookmark7 速的升单度入/利润比速步复动估提。6 HYPERLINK l _bookm

2、ark10 2.2.3. 2012.2-2013.2：细板并未出立情6 HYPERLINK l _bookmark13 2.2.4.2015.2-2016.4：定板享受值价7 HYPERLINK l _bookmark14 2.2.5.2017 年2018 年季定制具中市7 HYPERLINK l _bookmark19 个股面股上的心驱力业高增长8 HYPERLINK l _bookmark21 2019 年行出了的变化10 HYPERLINK l _bookmark22 地产据振场心对板的度观绪步改善10 HYPERLINK l _bookmark29 行业速望期底龙头业长配价显现12 H

3、YPERLINK l _bookmark30 外资入来易构边际化12 HYPERLINK l _bookmark33 推荐的13 HYPERLINK l _bookmark34 风险示13图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 1家行增变后于品销面增变化约12个 HYPERLINK l _bookmark3 月5 HYPERLINK l _bookmark5 图 估与产速密相史地增触底升具板 HYPERLINK l _bookmark5 块当估明提升5 HYPERLINK l _bookmark8 图 3：家板收单度增逐修复6 HYPERLINK l _bookmark9

4、图 4：家板归净润单度速步复6 HYPERLINK l _bookmark11 图 5：家板收增放缓7 HYPERLINK l _bookmark12 图 6：2012 家板利润比滑7 HYPERLINK l _bookmark15 图 7：定企入2018 年单度入速缓8 HYPERLINK l _bookmark16 图 8：定家公净润单度速缓8 HYPERLINK l _bookmark17 图 9：成家司2018Q3 收仍持速长8 HYPERLINK l _bookmark18 图 10：三度品公司利增所善8 HYPERLINK l _bookmark20 图 据菲历现，价涨心动是业高增

5、长9 HYPERLINK l _bookmark23 图 12：屋工积下降度所窄10 HYPERLINK l _bookmark24 图 13：2019 年3 月1 日3 月24 日北二房交套同增明 HYPERLINK l _bookmark24 显修复10 HYPERLINK l _bookmark25 图 14：30 大城商房成套增明修复 HYPERLINK l _bookmark26 图 15：30 大城的线城商房交速升 HYPERLINK l _bookmark27 图 16：30 大城的线城成增有修复 HYPERLINK l _bookmark28 图 17：30 大城的线城商房交比

6、升 HYPERLINK l _bookmark31 图 18：头业资比例断升12 HYPERLINK l _bookmark32 图 19：品配外股比明提升12核心观点家具板块估值修复主要来自于一二线城市商品房与二手房成交情况的 逐步改善、预期未来新房交付出现改善，交易结构的边际变化。其中， 交和二手房销售增长数据回暖改变了原先市场对于需求端下滑的悲观 2019 912 20 912 2018 2018 3 29 风险提示：地产销售增长不达预期，终端渠道结构变化影响客流增长912 20 912 行业层面：2018年家具行业收入增速明显放缓家具制造业主营业务收入增长出现五次较为明显放缓。当前家具

7、制造业（1999 912 2007 2008 2008 9 2008.122009.11 2010-2011 2530%第二次增速放缓：受 20102011 年地产增速放缓的滞后效应影响，进入2012 年家具收入累计同比增速明显下降至 1015%的增长区间。10 2013 201014 20420152016 810%2014 610 年9 2 月2016 4 速明显提升，家具板块总体增速也自 2016 年下半年 10%左右提升至1015%第五次增速放缓：在 2016 年 9 月地产调控后，地产增速进一步放缓，家具主营收入月度累计增速从 2018 年出现进一步下降。截至到 2017 年，905

8、6 10.2%2018 图 1：家具行业增速变化滞后于商品房销售面积增速变化周期约 912 个月数据来源：WIND，估值层面：板块估值与地产增速相关我们对家具行业历史的估值水平、相对于上证综指的超额收益率进行复盘，能够明显看到估值水平与地产增速紧密相关，在不同的阶段行业估值变化的原因也有所区别。图 2：估值与地产增速紧密相关，历史上地产增速触底回升时，家具板块当期估值明显提升数据来源：公司公告、WIND，2.2.1.2006.22007.10在这个期间家具行业的上市公司共有 4 家，即永安林业、大亚圣象、美2007 7 2.2.2.2008.2009.提升，单季度收入5 （-20.3% 200

9、9 年国际金融危机继续向实体经济蔓延，主要表现为内需不振、外需2009 图 3：家具板块入单度增速逐步修复图 4：家具板块属净润单季度增速逐步复数据来源：WIND，数据来源：WIND，2.2.3.2012.2-2013.2：细分板块并未走出独立行情9 -16% 21.54X 300 图 5：家具板块入增放缓图 6：2012年家具板块利润同比下滑2011 2011 H1 数据开始进行加总计算，数据来源：WIND2011 2011 H1 数据开始进行加总计算，数据来源：WIND2.2.4.2015.2-2016.4：定制板块享受估值溢价12 2013 2 -17.8%提升至 38.8%，2015

10、2 2016 1 14X 32X，2016 1 月18X 2016 2016 25%以上25X 3040X 2.2.5.2017年2018年三季度：定制家具集中上市2017 年，以欧派、尚品宅配为代表的定制家具公司先后上市，其上市前2017 2017 35X。2018 2017 2016 2017 18X。图 7：定制企业入2018 年单季度收入增速缓图 8：定制家具司净润单季度增速放缓注：定制企业包括橱柜龙头、志邦股份、金牌厨柜、索菲亚、尚品宅配、好莱客、皮阿诺、我乐家居，数据来源：WIND， 注：定制企业包括橱柜龙头、志邦股份、金牌厨柜、索菲亚、尚品宅配、好莱客、皮阿诺、我乐家居，数据来源

11、：WIND， 图 9：成品家具司2018Q3 收入仍保持快速长图 10：单三季度成品家公司净利润增有所善象，数据来源：WIND，象，数据来源：WIND，个股层面：股价上涨的核心驱动力为业绩高速增长考虑历史数据的可跟踪性，我们选择索菲亚进行个股层面的简要回顾， 在不同阶段其股价驱动力有所区别：20132014 20152016 2017 2018 图 11：根据索菲亚历史表现，股价上涨核心驱动力是业绩高速增长数据来源：公司公告，索菲亚于 2011 年上市，其在上市后的 6 年时间里实现了公司收入和业绩的快速增长，并成为家具板块的领涨标的，从估值方面来看始终超越家具板块平均估值，其最重要的原因在于

12、公司实现了超越同行业水平的高速增长。索菲亚在资本市场上的优异表现主要来自于三方面：2015 家具行业在 2018 2019年，行业出现了怎样的变化进入 2019 年，市场在 2018 315 从竣工面积来看，2019 年 1-2 月，房屋竣工面积为 8,925.56 万平方米，7.8%756.32 2018 12 6.09%2017 9 看，2019 3 1 3 24 图 12：房屋竣工面积同比下降幅度有所收窄图 13：2019 年 3 月 1 日3 月 24 日，北京二手房成交套数同比增速明显修复数据来源：WIND，数据来源：WIND，30 /2019 年1 11.57%/11.23%；2

13、3 /8.99%/8.3%23.41%/21.92%13 月12 3 月图 14：30 大中城市商房成交套数增速明修复图 15：30 大中城市的线城市商品房成交速升数据来源：WIND，数据来源：WIND，图 16：30 大中城市的线城市成交增速有修复图 17：30 大中城市的线城市商品房成交比数据来源：WIND，数据来源：WIND，2019 2018 3%2019 年份精装市场需求零售需求装修需求年份精装市场需求零售需求装修需求精装市场需求零售需求装修需求新房重装修新房重装修绝对值（万套）比例20124789711510604.46%84.66%10.89%100%20135510491391

14、2434.44%84.40%11.16%100%20148193016611766.87%79.03%14.10%100%2015127931200125810.09%74.01%15.90%100%20161921090191147313.05%73.98%12.97%100%2017250999243149216.74%66.95%16.31%100%2018E302907287149620.21%60.62%19.17%100%2019E356830352153723.13%53.97%22.90%100%2020E410762422159325.74%47.80%26.47%100%数

15、据来源：行业增速有望短期见底，龙头企业中长期配置价值显现家具行业从 2017 2019 2018 20182019 315 我们预计行业 2019 年的增长节奏将呈现前低后高的情况。但同时也需要明确当前单个月份的接单增速提升原因一方面来自于终端需求并没有原先预期更加悲观，另一方面来自于春节时点错配，在进行增长预期调整后，我们应当从更长的可比周期来预判行业及公司的增长从中长期看，行业集中度将逐步提升，我们认为这一变化将在终端市场与公司总部两个层面同时进行。终端门店的获客成本、租金成本的提升可能会降低终端经销商的盈利能力，部分收入规模较小的经销商由于难以负担成本被迫退出市场，这将带来终端经销商在传

16、统零售市场的渠道集中度的提升。而在公司总部层面，通过品类延伸、布局大宗市场、拓展整装渠道等方式，将进一步提升在市场总体的份额。国内企业进行收并购的重要考量。无论是软体还是定制，其在进行品类扩张时需要综合考量自身品牌定位、产品价格区间延展、目标客群的覆盖范围，通过内生的品类扩张或者外延品牌整合均能够实现。外资流入带来交易结构的边际变化在 2019 年初，部分家具龙头公司的表现主要来自于由外资流入带来的图 18：龙头企业外资持比例不断提升图 19：尚品宅配的外资股比例明显提升数据来源：WIND，数据来源：WIND，2018 12 2019 推荐标的2018 3 29 表 2：轻工行业重点公司盈利预测公司收盘价市值EPSPE评级名称元亿元17A18E19E17A18E19E尚品宅配84.29167.471.912.342.9144.1336.0228.97增持顾家家居57.49247.331.922.453.2429.9