黄金行业从全球货币体系说起：黄金王者归来

1、 第 页 Gold: The King is Returning06/27/2019Overweight(Maintained)Nonferrous MetalsHow to chase the big trending in gold market ? AnalystZhang Yidong HYPERLINK mailto:zhangyd zhangyd SFC: BIS749SAC: S0190510110012Gold price has been floating since 1971. Currency attributes dominated the two-wheeled su

2、per bull market. The instability of the US dollar credit is the decisive factor in the gold bull, but that is a superficial phenomenon. As the global currency hegemon, the US dollar is an external manifestation of US national strength. Therefore, the price of gold is a reverse indicator of the stren

3、gth of the US economy and also a reverse indicator of the relative strength of the US and non-US economies. ContactHan Yijia HYPERLINK mailto:hanyij hanyij SAC: S0190517080003Could US dollar credit be challenged?Looking back at the conversion of the global currency hegemony from the pound to the dol

4、lar, after two world wars and the Great Recession of the 1930s, the pound has been unable to assume the currency hegemony. In 1944, the US dollar officially replaced the pound into a global currency through the Bretton Woods system. Since then, the United States has been committed to the continuous

5、promotion of the US dollar through the Marshall Plan and the Dodge program, and encourages settlement in US dollars, at the expense of selling the pound.The subprime-mortgage crisis exposed the fragility of the US financial system and demonstrated the power of emerging markets. Since then some new p

6、henomena emerged: (1) World central bank increased its purchase of gold from net selling to net buying. (2) The US dollar ratio fell in the global foreign exchange reserves. (3) The RMB is on the international stage.We believe that the outbreak of the subprime mortgage crisis has accelerated the tra

7、nsition of the dollar-dominated international system to a diversified international system. During Trumps unilateralism and trade protectionism, the global central banks official gold reserves increased by 651.5 tons in 2018, reaching a new high of nearly 50 years. The motivation behind this may be

8、the rise in uncertainty about global political and trade risks and concerns about the stability of the global monetary system. Countries are looking to avoid a single dollar-dependent approach to compensate for and reduce the risks posed by this system.Strong financial advantages in the position and

9、 liquidity of the financial market guarantee the irreplaceable status of the US dollar unless there is a major disaster in the United States. However, the possibility of a shift to a diversified international system still exists. At this time, the advantage of gold as a stateless currency will be re

10、vealed.The changes in the world go far beyond these: CryptocurrenciesThere is still a long way to go before Bitcoin substitute for gold or fiat money. Global wealth is reflected in national reserves. On the other hand, greater wealth in the West is concentrated in the private sector. Bitcoin can sig

11、nificantly play the price discovery function and attract speculative capital. This is why Bitcoin rebounded earlier than this round of gold prices and rebounded even more.The cryptocurrencies system based on blockchain technology is still in infancy. The cryptocurrencies system may be a better alter

12、native to the Bretton system as time goes. Gold and cryptocurrencies may coexist in a diversified international monetary system as in the future. The average ratio of bitcoin to gold remained at 4.4 in the last two years. Compared with the recent strong performance of bitcoin, gold prices have the o

13、pportunity to rise in price.Pay attention to the gold when the US real interest rate is under downward pressureIn the long run, the global economic situation faces greater uncertainty. The current world is in the midst of a combination of “weak demand + high debt + low interest rates + highly uneven

14、 wealth distribution”. Yields between US 10-year and 3-month government bonds have been upside down for one month. Historical experience reminds us that economic fundamental adjustments may occur next year. At present, the current rate cut by the Fed is much lower than the rate cut that is enough to

15、 stabilize the economy. Once the economy is violently shaken, it means that the QE policy may come back, the gap between rich and poor and populism may be further intensified, and the policy of “beggar-thy-neighbour” will gradually spread, and finally loose “no solution”. Golds monetary attributes a

16、s the super-sovereign credit currency will be further clarified.In the short to medium term, with reference to the situation in 2007, we believe that the nominal interest rate adjustment will be faster than the inflation downturn. As a result, the real interest rate is down, and gold still has upsid

17、e.Potential risks: tightening global liquidity; demand unexpected; unexpected upside of dollar.目录 HYPERLINK l _bookmark0 1、黄金何时迎来大机会？.- 4 - HYPERLINK l _bookmark6 2、美元信用是否可能受到挑战？ - 6 - HYPERLINK l _bookmark13 3、世界发生的变化远不止此：数字货币- 9 - HYPERLINK l _bookmark19 4、美国实际利率下行压力大，重视黄金机会- 10 - HYPERLINK l _boo

18、kmark29 5、买黄金还是买黄金股？ - 13 - HYPERLINK l _bookmark32 6、附：近期黄金相关报告观点总结- 15 - HYPERLINK l _bookmark33 7、风险提示- 15 - HYPERLINK l _bookmark1 图表 1、 金价和美国 CPI：长期有效，短期无效- 4 - HYPERLINK l _bookmark2 图表 2、 金价和VIX：短期有效，长期无效- 4 - HYPERLINK l _bookmark3 图表 3、 2 轮黄金超级牛市的宏观沙盘推演- 5 - HYPERLINK l _bookmark4 图表 4、 金价反

19、应了美国与非美经济相对强弱的周期性交替- 5 - HYPERLINK l _bookmark5 图表 5、 TIPS 收益率与金价存在反向关系- 6 - HYPERLINK l _bookmark7 图表 6、 次贷危机后，美债发行量不断飙升- 6 - HYPERLINK l _bookmark8 图表 7、 次贷危机后，全球央行黄金储备反向增长- 7 - HYPERLINK l _bookmark9 图表 8、 全球外汇储备中美元占比下降- 7 - HYPERLINK l _bookmark10 图表 9、 次贷危机后，增加黄金储备这一行为主要发生在新兴国家- 7 - HYPERLINK l

20、 _bookmark11 图表 10、 2018 年，央行净买入量达到了近 50 年的新高- 8 - HYPERLINK l _bookmark12 图表 11、核心债权国的交替及其货币制度- 8 - HYPERLINK l _bookmark14 图表 12、比特币价格较这轮金价反弹的更早、幅度更大- 9 - HYPERLINK l _bookmark15 图表 13、比特币的波动率远高于股市、汇市、黄金- 9 - HYPERLINK l _bookmark16 图表 14、比特币与黄金相似，供应具有瓶颈- 10 - HYPERLINK l _bookmark17 图表 15、黄金的需求更加

21、广泛 - 10 - HYPERLINK l _bookmark18 图表 16、比特币的流动性 - 10 - HYPERLINK l _bookmark20 图表 17、当前，全球处在历史罕见的经济增长低迷期 - 11 - HYPERLINK l _bookmark21 图表 18、全球政府债务率已超过二战时期最高点 - 11 - HYPERLINK l _bookmark22 图表 19、全球长短期利率均已低于上轮最低点 - 11 - HYPERLINK l _bookmark23 图表 20、美国财富净值分配情况 - 11 - HYPERLINK l _bookmark24 图表 21、美

22、国国债期限利差对经济衰退有警示作用- 12 - HYPERLINK l _bookmark25 图表 22、当前美联储的降息空间不足 - 12 - HYPERLINK l _bookmark26 图表 23、2007 年名义利率调整快于通胀预期- 12 - HYPERLINK l _bookmark27 图表 24、美国降息预期与金价走势 - 12 - HYPERLINK l _bookmark28 图表 25、近两个月国内外金价走势 - 13 - HYPERLINK l _bookmark30 图表 26、可投资的标的 - 13 - HYPERLINK l _bookmark31 图表 27

23、、黄金股和金价 - 14 -1、黄金何时迎来大机会？自 1971 年尼克松总统关闭黄金兑换窗口，取消黄金和美元的固定兑换比价后，黄金价格才开始真正浮动。普遍意义上，我们认为黄金具有货币属性、抗通胀属性和避险属性，三种属性的重要性依次下降。避险属性短期是有效的，但长期无效； 抗通胀属性长期是有效的，短期是无效的。图表1、金价和美国 CPI：长期有效，短期无效图表2、金价和 VIX：短期有效，长期无效数据来源：WIND， 整理备注：1975=100数据来源：WIND， 整理黄金的货币金融属性在两轮黄金超级大牛市中占据主导地位：1970 至 1980 年的牛市起点是美元与黄金脱钩，黄金对冲了美元；1

24、999 至 2011 年的牛市起点是欧元诞生，欧元一定程度上在信用方面对冲了美元。我们进一步观察 2 轮黄金超级牛市的宏观沙盘推演：60 年代末期美国已经开始表现出温和的通货膨胀，战后日本和德国的经济恢复冲击了美国的中心地位，尼克松总统及当时财政部部长卡特都主导外币对美元升值。21 世纪初，小布什政府坐上了财政赤字的火药桶，并且连续发动伊拉克和阿富汗战争，欧元区的成立和中国加入 WTO 同时冲击了美国的中心地位，当时美联储主席格林斯潘和伯南克十分恐惧于日本的通货紧缩，一直有意引导宽松的货币环境和较低的美元汇率。不管是 70 年代，还是 21 世纪初，当美国政府有意引导弱势美元的时候，美元贬值的

25、预期即会引导热钱流出美国，最终引发美元贬值的自我实现。美元资金出逃导致美国国内货币需求下降，但美元供给并没有随之减少，最终伴随美元贬值的是大规模通胀或资产泡沫，并反作用于美国经济自身。如 70 年代对应的就是全球高通胀的环境。日、德等国为了防止本币过度升值，纷纷以国内基础货币购买美元，结果导致世界范围内恶性通胀；21 世纪虽通胀看似“消失”，CPI 很低，但商品价格和房价确确实实经历了一轮泡沫。经济全球化对制造产品的价格产生了巨大的向下压力，制造业转移至以中国、印度、韩国、马来西亚等为代表的低成本国家。美元信用不稳定是黄金走牛的决定因素，但我们倾向于认为这仅是表象。美元作为全球货币霸主，是美国

26、国力外在表征的形式，因此金价是美国国力强弱的反向指标，是美国与非美经济体的相对强弱的反向指标。而美元信用稳定与否、货币宽松与否、美元贬值与否、是否伴随通胀或资产泡沫则是伴随美国经济相对强弱的表象。图表3、2 轮黄金超级牛市的宏观沙盘推演资料来源： 整理图表4、金价反应了美国与非美经济相对强弱的周期性交替西德、日本快速 里根新政和信息 互联网泡沫 美国贸易霸崛起。美国 GDP革命，美国重新成 破裂，经济 权主义盛行， 占全球比重从 为全球经济增长 全球化，美 非美经济体28% 降 到 1982 年 的 领 头羊国经济地位 承压末的 23%相对下滑资料来源：WIND， 整理在黄金货币属性黯淡，金价

27、没有明显的趋势性大机会之时，通胀保值国债（TIPS， Treasury Inflation-Protected Securities）收益率代表了剔除通胀的真实收益率，与金价有着明显的反向关系。其背后的经济解释是，TIPS 作为抗通胀品种，与黄金有天然替代关系，TIPS 收益率即为持有黄金的机会成本。图表5、TIPS 收益率与金价存在反向关系资料来源：Bloomberg， 整理2、美元信用是否可能受到挑战？2008 年次贷危机后暴露出了美国金融体系的脆弱性，新兴市场的强大力量得以彰显，也伴随着一些新现象：（1）世界央行加大对黄金的购买，从净卖出转为净买入，新兴市场是这一行为的主要驱动力。（2）

28、与此同时，在全球外汇储备中，美元占比从最高 2001 年的 72.7%降至 2018 年的 61.7%。（3）人民币登上国际舞台： 俄罗斯用人民币结算石油，一带一路国家被鼓励进行跨境人民币结算。我们认为，次贷危机的爆发加快了美元主导的国际体系向多元化国际体系的转变。图表 6、 次贷危机后，美债发行量不断飙升海外行业深度研究报告 资料来源：WIND， 图表 7、 次贷危机后，全球央行黄金储备反向增长图表 8、 全球外汇储备中美元占比下降数据来源：世界黄金协会， 整理数据来源：wind， 整理图表 9、 次贷危机后，增加黄金储备这一行为主要发生在新兴国家资料来源：世界黄金协会， 在特朗普推行单边主

29、义和贸易保护主义的执政期间，2018 年全球的央行官方黄金储备增长了 651.5 吨，央行净买入量达到了近 50 年的新高。央行购买黄金行为的背后动机或许可解释为全球政治风险及贸易风险不确定性的上升，及对全球货币体系稳定性的担忧。各国均在找寻避免单一依赖美元的途径，以尽可能弥补并减少这一体系的风险，在特朗普推行单边主义和贸易保护主义的执政期间尤其如此。图表 10、 2018 年，央行净买入量达到了近 50 年的新高资料来源：世界黄金协会， 回顾历史上唯一一次的全球货币霸主移位：从英镑到美元。19 世纪大航海时代， 英国国力强盛，英镑成为第一种非金银的世界货币。而历经两次世界大战和 30 年代大

30、衰退后，英镑已无力担任货币霸主地位。1944 年，美元正式通过布雷顿森林体系取代英镑成为全球货币。此后美国致力于通过马歇尔计划（欧洲）和道奇英国美国债权国时代19 世纪后半期-20 世纪初20 世纪 50 年代-70 年代世界货币英镑美元货币制度黄金本位、固定汇率黄金美元本位，固定汇率债权与货币间接投资为主，英镑结算直接投资为主，美元结算计划（日本）不断推广美元并鼓励以美元进行结算，并不惜以抛售英镑实现目的。图表 11、核心债权国的交替及其货币制度资料来源：金融战败发自经济大国受挫后的诤言， 由于具有强大的在位优势和流动性充裕的深度金融市场，除非美国发生大型灾难， 否则目前难以有一种货币可以取

31、代美元地位。但存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。多种货币共存，此时，黄金作为无国籍货币的优势得到凸显。3、世界发生的变化远不止此：数字货币世界所发生的变化远不止此。19 年 3 月，日本内阁会议通过了金融商品交易法和资金结算法修正案，将虚拟货币更名为加密资产，代表比特币作为虚拟货币支付手段合法性从国家层面得到承认。4 月，美国证券交易委员会批准了一家发行“数字货币”的公司，说明加密货币在美国市场的使用价值已经被 SEC 认可。从波动率、需求广泛性、流动性、投资群体、市场监管等方面来看，比特币若要取代黄金地位仍有很大差距；涉及到“铸币税”，比特币真正意义上颠覆法定货币更是遥远。

32、但我们发现，全球的财富一方面体现在国家储备，另一方面西方更大的财富集中在民间，因此比特币在实现价格发现功能显著，吸引了投机性资金流入，这也是为何比特币较这轮金价反弹的更早、幅度更大。基于区块链技术的数字货币体系现在仍处于萌芽状态，怀着敬畏市场的心态，待技术、监管、市场、合法性等条件更成熟后或许是布雷顿体系更好的替代方案。布雷顿体系无法重演，黄金以及数字货币，随着未来演化，可能作为同一战线共同存在于多元化国际货币体系，值得长期跟踪观察。从近 2 年的比特币/金价比来看，比价均值在 4.4 附近，相对于近期比特币的强势表现，黄金有落后补涨的机会。图表 12、比特币价格较这轮金价反弹的更早、幅度更大

33、图表 13、比特币的波动率远高于股市、汇市、黄金数据来源：WIND, 整理数据来源：WGC, 整理图表 14、比特币与黄金相似，供应具有瓶颈图表 15、黄金的需求更加广泛数据来源：WGC, 整理数据来源：WGC, 整理图表 16、比特币的流动性资料来源：WGC, 宏观团队整理4、美国实际利率下行压力大，重视黄金机会长周期来看，全球经济金融形势面临较大的不确定性，当前全球正处于百年未见的“弱需求+高债务+低利率+财富分配高度不均”组合。目前全球所处的经济增长低迷阶段位于历史低点；高政府债务和历史性低利率水平意味着货币、财政政策刺激空间有限；受累于经贸摩擦“长期化”拖累经济增长的背景下，全球央行难

34、以摆脱对宽松政策的依赖。美国历史上的贫富差距最大时期为 20 世纪 30 年代的民粹主义时代，现阶段已经超越当时水平，激发民粹主义情绪上升、矛盾加剧。图表 17、当前，全球处在历史罕见的经济增长低迷期资料来源： 宏观团队整理图表 18、全球政府债务率已超过二战时期最高点图表 19、全球长短期利率均已低于上轮最低点数据来源： 宏观团队整理数据来源： 宏观团队整理图表 20、美国财富净值分配情况资料来源：Jord-Schularick-Taylor Macrohistory Database， 整理从期限利差经济指标来看，美国 10 年期与 3 个月国债收益率已连续 1 个月倒挂，接近 2007

35、年水平，代表长期增长的潜力难以支撑短期的高利率，预示美国逼近经济扩张周期尾部。从历史经验来看，GDP 触底滞后于利差倒挂的 1-2 年，历史经验警示明年美国经济基本面可能有衰退风险。当前美联储既有的降息空间大幅低于足以托底经济的降息幅度，悲观假设下如果未来美国经济出现衰退压力，则意味着量化宽松政策可能卷土重来，但贫富差距和民粹主义可能进一步被激化，最终宽松“无解”。如此，黄金作为唯一的超主权信用货币，未来数年对冲美元主导的货币体系的不稳定风险，黄金的配置需求仍将凸显。图表 21、美国国债期限利差对经济衰退有警示作用图表 22、当前美联储的降息空间不足数据来源：WIND, 整理数据来源：WIND

36、, 整理中短期内，参考 2007 年的情况，我们认为名义利率的调整将更快于通胀下行，带动实际利率下行，黄金仍有上行空间。贸易战背景下，人民币汇率波动加剧，我们认为以人民币计价的内盘黄金更具优质性。图表 23、2007 年名义利率调整快于通胀预期图表 24、美国降息预期与金价走势数据来源：WIND, 整理数据来源：WIND, 整理图表 25、近两个月国内外金价走势数据来源：WIND， 整理备注：指数化处理，4 月 1 号=1005、买黄金还是买黄金股？2019 best PE1787.HK港股黄金股1818.HK山东黄金招金矿业29.3534.44600547.SHA 股黄金股002237.SZ山东黄金恒邦股份58.9833.36NEM US纽蒙特矿业28.63海外黄金股GOLD CN巴里克黄金公司36.79NCM AU纽克雷斯特矿业有限公司30.28基金规模（人民币）：亿元159934.SZ易方达黄金 ETF1