换个角度看民企债从融资修复挖掘地区差异

1、 内容目录换个角度看民企债：从融资修复挖掘地区差异. - 3 -19Q1 民企经营弱负债重，仅筹资端略有修复 . - 3 -地区金融资源越丰富，民企筹资现金流表现越好. - 6 -结合基本面与金融资源挖掘民企债投资机会. - 9 -换个角度看民企债：从融资修复挖掘地区差异19Q1 民企经营弱负债重，仅筹资端略有修复截至 4 月底，上市公司的年报、一季报已全部披露完毕，为了刻画民企发行人的信用资质变动情况，我们以财务数据披露完整的 322 家民企作为样本，并取其平均数进行分析。进入 19 年，民企的经营状况仍未出现改善。19Q1 民企营业收入同比增速仍在下行，从 17 年的 23.26%逐步下降

2、至 18 年的 15.19%，19Q1 进一步跌至 4.52%。2016 年底实施供给侧改革以后，民企营收连续两年向上反弹，但进入 18 年，随着供给侧改革的红利消失，民企经营环境转弱，企业营收同比开始下行，一直持续至 19Q1。民企的归母净利润同比增速自 17 年以来也一直为负，19Q1 为-5.15%， 不过从趋势上看，19Q1 的下行幅度已经较 18 年略有收窄。但这一边际改善并不系企业内控水平提高的结果，结合期间费用的变动看，19Q1 财务费用率以及管理费用率都在上行，仅销售费用率小幅下行，期间费用对净利润的挤占还在继续。图表 1：19Q1 民企营收同比下行，归母净利润同比增速小幅反弹

3、营业收入同比归母净利润同比20152016201720182019Q160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%来源：WIND， 利润反弹更多是由于企业于去年四季度大幅计提资产减值损失，今年 1 季度的力度放缓，同时上半年股市行情向好，企业投资收益改善，增厚了利润。18 年民企计提的资产减值损失同比增速高达 195.08%，不过19Q1 又迅速回落，同比增速下降至-9.36%。在股市的强劲走势推动下，19Q1 企业的投资净收益同比增速也从 18 年底的 18.23% 提高至42.46%。可见一季度的归母净利润同比回升更主要受短期因素作用，与经营改善的关联度低。图表 2：19Q1

4、期间费用率仍在提高图表 3：19Q1 企业计提资产减值损失速度放缓，投资收益提高12%销售费用率管理费用率财务费用率250%资产减值损失同比投资净收益同比10%8%6%4%2%0%20152016201720182019Q1200%20152016201720182019Q1150%100%50%0%-50%来源：WIND, 来源：WIND, 债务水平方面，18 年企业的杠杆率迅速提高，由 17 年的 55.95%提高至 19Q1 的 58.01%。主要系受内部经营转弱及外部融资环境收紧双重不利因素影响，企业偿债压力骤增，只能通过借新还旧方式保证资金链的连续性，企业杠杆也随之逐步走高。同期企业

5、的短期偿债能力也出现下降，流动比率由 1.60 下降至 1.39。19Q1 企业的长短期偿债压力与 18 年年底基本持平，虽无继续增长，但是偿债能力依旧欠佳。19Q1 货币基金/短期债务的比值依然为 0.6，较前几年明显下降，在偿债压力不减且经营未见好转的 19 年，企业仍然需要置换债务，债务压力短期内难缓解。图表 4：19Q1 民企长短期偿债压力与 18 年持平图表 5：19Q1 企业的短期偿债能力依旧欠佳资产负债率流动比率595857565554535220152016201720182019Q11.81.61.41.210.80.60.40.201.210.80.60.40.20货币资金

6、/短期债务20152016201720182019Q1来源：WIND, 来源：WIND, 现金流方面，企业经营状况依旧欠佳，为了维持现金流的回收速度，企业提高营运效率使经营现金流好转。19Q1 企业存货周转率从 18Q1 的1.66 提高至 1.72，资金效率提高。图表 6：19Q1 民企的筹资活动现金流改善程度最大150%筹资活动现金净流量同比经营活动现金净流量同比投资活动现金净流量同比20152016201720182019Q1100%50%0%-50%-100%来源：WIND， 图表 7：19Q1 民企的存货周转率提高存货周转率1.91.851.81.751.71.651.61.5520

7、15Q12016Q12017Q12018Q12019Q1来源：WIND， 19Q1 企业的投资扩张步伐放缓，投资活动现金净流量同比增速维持在7%的水平。伴随着资本开支的规模变化，企业总资产同比增速也自 18年下行，目前大部分企业都采取保守的发展策略。图表 8：19Q1 民企的资产规模扩张速度放缓总资产45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1来源：WIND， 对比来看，各类现金流中筹资活动现金净流量的变动走势最佳，19Q1 同比增速由负转正，提高至 19.54%。 18 年民企的信用风险事件多发， 外部融资环境紧张，融资

8、难度增加。不过进入 18 年 10 月后，各类支持民企融资政策推出，宽信用作用下融资小幅修复。综合经营、负债、现金流三方面的指标来看，当前民企的经营状况欠佳， 营收增速下滑，虽然归母净利润边际改善，但主要系受短期因素扰动， 持续性弱。长短端负债压力也不见放缓，短期偿债能力下降。经营性现金流与前期持平，主要受益于企业运营效率的提升，资金周转效率提升。投资性现金流也与 18 年一致，资本开支减少，减少流出压力。对比之下，筹资现金流的改善最显著，19Q1 由负转正，成为民企报表上边际改善最大的一方面。地区金融资源越丰富，民企筹资现金流表现越好经过上文对民企发债主体 18 年年报及 19 年一季报的梳

9、理可知，民企的筹资现金流改善最显著，其他方面则向持平或趋弱的方向变动，所以当前影响民企资质变动最主要的因素也应来自于融资端。我们将企业主体评级变动与筹资情况结合来看，发现也确实如此。考虑到金融资源本就存在地理上的分布不均问题，各地区金融业发达程度不一，信息不对称下各地金融机构会优先考虑给予本地企业支持，此外银行等金融机构披露的数据也多按地区公布。因此在本文中，我们将按照地区口径对民企进行划分，对比观察各地民企的筹资情况、金融资源情况以及主体资质分布等信息。我们计算 18 年以来各省份发债民企主体评级调低占调整总数的比例， 并将各省份样本民企近三年及一期的筹资活动现金净流量同比增速按照百分位分为

10、 5 档打分，最后给予最近一期得分 40%的权重，前一、二、三年分别 30%、20%、10%的权重，得出各省份民企的筹资情况得分。从两条曲线的变动情况看，基本呈负相关关系，即地区民企的筹资情况越好，那么企业的主体评级调整变动更有优势，筹资能力对主体评级的影响程度大。图表 9：筹资情况越好的地区民企资质变动越向好筹资情况得分主体评级调低/调整总数（右轴）4.51.2413.530.82.520.61.50.410.50.2四川海南浙江重庆 西藏黑龙江广东 安徽 陕西河北 云南 辽宁天津湖北 贵州山东00来源：WIND， 注：（部分地区民企未发生评级调整，故为空值）那么具体看企业的各种筹资方式，哪

11、种的影响又更显著呢？我们计算筹资活动现金流入中通过吸收投资、发行债券以及取得借款筹集的资金各自占比来看，可以发现取得借款依然是主流方式，且占比自 16 年开始逐年提升，19Q1 达到 78.06%。图表 10：取得借款仍是主流的融资方式16%14%12%10%8%6%4%2%0%吸收投资发行债券取得借款（右轴）201420152016201720182019Q185%80%75%70%65%60%来源：WIND， 不过这一以信贷为主的筹资结构会导致资源分布不均。银行的信用风险偏好较低，优质的高等级民企更容易获得信贷支持。分等级来看各主体的筹资活动现金净流量同比增速，AAA 主体的改善程度最高，

12、19Q1 增速达到 323.54%，其他主体虽也有改善，但同比增速依然为负。图表 11：19Q1AAA 民企的筹资活动现金净流量改善程度最大AA-AAAA+AAA20152016201720182019Q1350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%来源：WIND， 而且各地金融资源分布不均，企业所在地区获取金融资源的难易程度也会影响筹资情况。地区金融资源越丰富，机构的放贷意愿越强，企业越有可能获得信贷支持。我们可以将地区民企获得的金融资源的难易程度与筹资情况对比来看，在刻画民企可获取的金融资源时，综合考虑地方的金融资源充足度以及金融机构的放贷意愿的

13、4 个方面数据，按照百分比进行分档打分，最后按照各指标占比得到综合分数。指标名称金融资源充足度资本充足率资产总额数据说明省内最大城商行资本充足率金融机构营业网点的合计资产总额省内商业银行不良贷款率私营企业固定资产投占比25%25%不良贷款率私营企业占固20%金融机构放贷意愿定资产投资完 资完成额/全社会固定30%成额的比重资产投资完成额图表 12：刻画民企获取金融资源难易程度的指标构成来源：WIND， 对比来看，各地区民企获取的金融资源的难易程度与真实筹资情况表现较一致。当地的金融机构具有更强的信息优势，更愿意给本地企业放贷， 风险偏好会更高，因此金融资源越丰富的地方民企筹资能力越强，宽信用的

14、传导更顺畅。地区金融资源较丰富的浙江、江苏地区的民企筹资情况都表现较好，不过也有部分如山东、湖北等金融资源丰富的地区，由于民企的基本面表现略差，最终实际融资情况欠佳。图表 13：金融资源丰富地区的民企融资情况更好筹资情况得分金融资源得分54.543.532.521.510.5四川湖南海南新疆浙江北京重庆上海西藏河南黑龙江江苏广东内蒙古安徽福建陕西广西河北宁夏云南江西辽宁青海天津山西湖北甘肃贵州吉林山东0来源：WIND， 结合基本面与金融资源挖掘民企债投资机会当前经济下行趋势未变，民企经营情况在短期内还难以改善，基本面尚未修复。19Q1 新增的民企违约主体数量依然达到了 11 家，信用风险仍然是

15、市场的主要担忧点，民企整体板块的投资空间依旧有限。不过伴随着宽信用政策的逐步落地，外部融资情况已经略有反弹，在行业洗牌中已有部分企业优先获取信贷资源得以重生。图表 14：19Q1 新增违约民企主体依然达到 11 家违约数量20181614121086420来源：WIND， 此外考虑价格因素，民企债的优势也显著。18 年市场对民企全面规避的态度必定造成了部分主体被错杀，因此当前融资端已有所修复，而且信用债的其他主要品种包括城投、国企等利差已经被压至低位，民企债板块的掘金价值格外凸显。民企债的超额利差远高于国企债，截至 5 月中旬，民企债的超额利差保持在 320bp 附近，而国企债已经压缩至 55

16、bp。同时民企债的收益率走势已经开始反映融资修复带来的利好，利差从今年年初的 330bp 稳步下行至 320bp。图表 15：民企债的超额利差大且于 19 年初缓慢收窄3.43.33.23.132.92.82.72.62.50.7民企国企（右轴）0.650.60.550.50.450.4来源：WIND， 那么又应该怎样挖掘民企债的价值呢？由于现今板块最主要的变化来自于融资端，因此把握哪类主体的外部融资可以先行一步改善也成为判断的重要依据。我们在筛选投资标的时，在传统地考虑企业基本面变化之外，也需要度量其获取融资的难易程度，将两个方面结合起来考虑。具体我们可以构建两个维度的指标对民企进行筛选，其

17、一是参考民企的基本面表现。从经营、负债、现金流三个角度选取 19Q1 的财务指标进行衡量，把每个指标按百分位数分为 5 档，然后按地区给各地的各个指标打分，最后按照经营、负债、现金流各 0.3、0.3、0.4 的权重得到各地民企基本面的排名情况。根据排名结果显示，海南、西藏、云南、湖南、北京、上海、浙江、广东、江苏地区的民企基本面排名更靠前，除去海南、西藏这些民企发行人数量较少的地区外，经济发展水平越高的地区民企经营状况越好。而黑龙江、辽宁、四川、新疆、青海、吉林地区的民企基本面排名靠后， 东北地区的民企表现较差。图表 16：民企基本面打分具体指标类型经营负债现金流指标营业总收入同比归母净利润

18、同比资产负债率流动比率经营活动现金流同比筹资活动现金流同比投资活动现金流同比权重15%15%15%15%15%15%10%来源：WIND， 图表 17：各地区民企基本面排名情况营业收入归母净利同比润同比资产负债率19Q1经营活 19Q1投资活 19Q1筹资活流动比率海南西 藏 云 南 湖 南 北 京 上 海 浙 江 广 东 江 苏 河 南 福 建 天 津 山 东 贵 州 江 西 内蒙古陕 西 重 庆 宁 夏 安 徽 山 西 湖 北 甘 肃 广 西 河 北 吉 林 青 海 新 疆 四 川 辽宁黑龙江4543355352342245524233141112311434554452453335524

19、322312113211155544234331353134154423215122214135353444455421123532322512131动现金净流量同比2541354454343553351123213141222动现金净流 动现金净流总得分量同比5452111342534442231324535253113量同比54255241143112235533213341245434.13.853.83.653.553.553.553.453.43.353.353.33.253.253.253.23.23.152.952.852.62.52.452.42.32.32.32.252.22

20、.051.65来源：WIND， 其二是使用我们在上文提及的各地区民企获取金融资源的难易程度指标，利用该得分来刻画民企获取外部融资支持的难易程度。根据打分结果来看，浙江、江苏、山东、河北、上海、重庆地区的民企获得金融资源的便利程度更高，而甘肃、贵州、内蒙古、青海、吉林、云南地区的金融资源较为匮乏，民企融资难度大。2017资本充 2017资产总 2017不良贷足率额款率浙江江 苏 山 东 河 北 上 海 重 庆 安 徽 河 南 湖 北 江 西 四 川 福 建 广 东 北 京 辽 宁 陕 西 宁 夏 山 西 湖 南 西 藏 海 南 广 西 新 疆 天 津 黑龙江云 南 吉 林 青 海 内蒙古贵州甘肃5354542433432234321551512413112555453344344554313311213222122144135543422345232235544221121112017固定资产投资中私营企业的占比4555135335332132544114143241222总得分4.54.34.24.