化妆品行业系列深度之五：日本化妆品70年发展启示

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目 录 HYPERLINK l _TOC_250022 序言3 HYPERLINK l _TOC_250021 日本化妆品百年征程，1974-1984 年最具借鉴意义5 HYPERLINK l _TOC_250020 日本化妆品行业历史悠久，众多百年企业根基稳固5 HYPERLINK l _TOC_250019 战后-1973 年：憧憬西洋文化，经济崛起为行业爆发蓄力6 HYPERLINK l _TOC_250018 1974-1984 年：民族自信崛起，日本化妆品巨头乘势而起8 HYPERLINK l _TOC_250017 1985

2、-1995 年：泡沫经济时期，本土市场最后的狂欢10 HYPERLINK l _TOC_250016 1996-2003 年：经济低迷，人口减少，本土市场逐渐萎缩11 HYPERLINK l _TOC_250015 2004 年-现在：海外需求崛起，国际化驱动行业再繁荣13 HYPERLINK l _TOC_250014 资生堂：历史底蕴深厚，创新与变革造就国际巨头16 HYPERLINK l _TOC_250013 驱动力一：品牌培育能力突出，非优势品类收购品牌18 HYPERLINK l _TOC_250012 驱动力二：研发投入行业领先，本地化和有效成分显优势20 HYPERLINK l

3、 _TOC_250011 驱动力三：渠道管控严格，依据品牌、地区多元化布局22 HYPERLINK l _TOC_250010 驱动力四：企业不断变革，提高组织效率23 HYPERLINK l _TOC_250009 股价复盘：业绩是主要驱动力，持续享有估值溢价24 HYPERLINK l _TOC_250008 高丝：品牌培育整合能力凸出，品质高丝走向全球28 HYPERLINK l _TOC_250007 日本化妆品行业戴明奖唯一得主，品质高丝走向全球28 HYPERLINK l _TOC_250006 品牌培育能力优秀，收购、授权、合资多管齐下31 HYPERLINK l _TOC_25

4、0005 海外收入拉动增长，盈利能力不断提升33 HYPERLINK l _TOC_250004 日本化妆品行业对中国的启示35 HYPERLINK l _TOC_250003 中日化妆品行业发展阶段对比35 HYPERLINK l _TOC_250002 本土化妆品品牌机遇与挑战分析38 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议38 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示39 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分序言不同于大多数日本化妆品行业研究，本文分四个阶段回顾了1946 年-2018年日本化妆品行业 70 多年的发展历程，并对比中日

5、经济发展水平、家庭收入和消费支出、化妆品行业增速等指标，提出当前中国化妆品行业类似于日本 1974-1984 年的黄金十年，是产业和巨头崛起的关键时刻。日本化妆品行业崛起于 1974-1994 年，经济人口增长和文化审美变迁是主要推动力，龙头企业品牌培育能力和研发能力突出：1）战后二三十年间，日本国民经济腾飞，1960-1973 年人均 GDP 复合增速高达 18，化妆品行业年均复合增速高达 27，本土品牌加速设立。由于当时日本社会以赶超欧美为发展目标，女性妆容以模仿西洋人化妆为主；2）1974-1984年，日本经济进入平稳增长期，人均 GDP 复合增速 8，家庭收入和消费支出复合增速也达 7

6、。化妆品行业迎来黄金十年，出货额翻番至首次突破 1 万亿日元。随着 1968 年底日本跃居世界第二大经济强国，日本的文化自信崛起，以动漫为代表的本土文化产业在 70 年代进入繁荣阶段，日本美开始觉醒。本土品牌与外资品牌共享了日本化妆品行业高速增长的黄金十年，截至 1985 年资生堂的营收已经高达 246 亿元人民币，奠定了行业巨头的地位；3）1985-1995 年，泡沫经济时代，日本人均 GDP 复合增速高达 14，但是受渗透率较高和人口增长放缓的影响，化妆品行业出货额复合增速降至 3。在股市、房价暴涨带来的财富效应下，社会审美转向奢华风，高端品牌加速设立，资生堂旗下 CPB、IPSA 等高端

7、品牌都诞生于这一时期；4）1996-2003 年，泡沫经济破灭，经济持续低迷，再加上人口负增长和老龄化，本土化妆品市场出现萎缩，复合增速转负为- 1，化妆品巨头重新发力大众品牌，资生堂旗下知名平价品牌安热沙、Za、水之印等均创立于这一时期。同时，日本化妆品巨头纷纷加大在海外市场的布局，建立海外生产基地、并购海外美妆品牌等；5）2004 年-现在，以东南亚为代表的海外市场崛起，2004-2018 年日本化妆品出口额增长了 6.6 倍，带动化妆品产业复苏，2018 年高丝和资生堂的海外营收占比分别为 46和 28。资生堂在权威 IFSCC 大会获奖 26 次远超竞争对手， 高丝获得了日本化妆品行业

8、目前唯一的质量管理最高奖项“戴明奖”。图 1：日本化妆品行业 70 多年发展历程及审美风格变化回顾数据来源：日本化妆品工业联合会，世界银行，资生堂2020 年化妆流行倾向报告，品观 app， 中国化妆品行业发展阶段类似日本 1974-1984 年，本土品牌迎来发展机遇。我们将中国 2013-2018 年的主要指标与日本进行了全方位比较：正如日本经历了 1948-1973 年战后经济的高速增长，1974 年日本政府开始加大财政刺激、促进经济向高新技术产业转型，此后十年日本的实际 GDP 年化增速为 3，但人均 GDP 年化增速为 8，家庭实际收入和消费支出也维持了 10 年 7的复合增速。随着经

9、济实力和居民收入的持续提升，1974- 1984 年日本化妆品行业出货额从 5132 亿日元增长到 1.1 万亿日元，年化增速 8。同时 1974 年前后日本社会文化和审美开始发生明显转变，日本美觉醒、动漫等文化产业崛起，为日本化妆品巨头的崛起创造了机遇。我国在经历改革开放带来的近 40 年高速增长期以后，2014 年经济增速也开始进入换挡期，2018 年我国人均 GDP 为 9781 美元，基本接近日本1980 年的水平，2013-2018 年人均实际可支配收入和消费性支出年化增速为 6和 5，化妆品行业年化增速 8.6，也基本接近日本 1974-1984 年的水平。2010 年前后以小米为

10、代表的国产智能手机兴起，2015 年李宁通过转型升级重获新生，2018 年创造 101和偶像练习生将国内造星运动推上新高潮，国潮之风愈发强劲，民族文化和自信崛起，叠加近年来化妆品企业全面加速资本化提升品牌影响力和综合实力，本土化妆品集团迎来发展契机。表 1：中国化妆品行业发展阶段与日本 1974-1984 年类似国家时代人均 GDP（美元）人均 GDP 复合增速化妆品行业出货额31 亿元化妆品行业复合增速家庭实际收入复合增速家庭消费复合增幅日本1948-1973 年479-3998185132 亿日元271212 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分1974-1984 年4

11、354-10985105132 亿日元-1.1 万亿日元8771985-1995 年1996-2003 年2004-现在11585-4344038437-3480837689-3928714-0.4 0.31.1 万亿日元-1.4 万亿日元1.4 万亿日元-1.4 万亿日元1.4 万亿日元-万亿日元3320-1-1110国家时代人均 GDP（美元）人均 GDP 复合增速化妆品行业零售规模化妆品行业复合增速人均实际可支配收入复合增速人均消费性支出复合增幅中国2013-2018 年978184105 亿元8.665数据来源：日本化妆品工业联合会，WIND， 日本化妆品百年征程，1974-1984

12、年最具借鉴意义日本化妆品行业历史悠久，众多百年企业根基稳固日本化妆品行业历史悠久，众多百年企业根基稳固。日本人对于化妆品的普遍使用始于明治维新（19 世纪 60 年代）以后，社会的进步使得政府取缔了贵族阶级对面部化妆的特权，这些原本只被贵族享有的美容化妆习惯迅速在民间流行起来。后来，随着女性进入工作场所和社会地位的进步，化妆品被广泛使用。19 世纪末-20 世纪初是日本化妆品品牌的集中创立期，历史最悠久的资生堂集团创立于 1872 年，比 1907 年成立的欧莱雅和 1953 年成立的雅诗兰黛还要早几十年，花王、嘉宝娜等知名日本化妆品企业也创立于 19 世纪末，20 世纪初如今大名鼎鼎的 PO

13、LA、高丝等企业也纷纷创立。长达百年的历史积淀为日本造就了众多底蕴深厚、实力强劲的化妆品企业，并逐步向规模化、集团化方向发展，截至 2018 年花王、资生堂、高丝、POLA 四家企业的营收均超过 100 亿元人民币。图 2：资生堂成立时间比欧莱雅和雅诗兰黛早几十年数据来源：公司官网、 资本化时间营收规模（2018 年）品牌历史代表品牌企业历史创立时间公司名称表 2：日本化妆品企业众多，其中有 4 家化妆品企业营收过百亿 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资生堂集团1872 年146 年146 年10948 亿日元（686 亿元）1949 年上市花王集团1887 年桃谷顺天

14、馆1885 年133 年133 年147 亿日元-（9.2 亿元）（1980 年涉足化妆品产业）131 年36 年15080 亿日元（945 亿元）1949 年上市嘉娜宝公司（2006 年被花王收购）1887 年（1936 年涉足化妆品产业）131 年22 年-2006 年被花王30 亿美金收购曼丹集团1927 年91 年91 年790 亿日元-（49 亿元）POLA 集团1929 年89 年 89 年高丝集团1946 年72 年48 年2486 亿日元（149 亿元） 3330 亿日元（202 亿元）2010 年上市2000 年上市奥碧虹公司1956 年61 年61 年-诺薇雅集团1954

15、年54 年40 年578 亿日元（35 亿元）2011 年上市 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分100000200800001200000100000015600004000020000500020000000GDP（亿日元）YoYGDP（亿日元）实际增速6 of 40195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970197119721973数据来源：公司官网、 战后-1973 年：憧憬西洋文化，经济崛起为行业爆发蓄力战后日本经济快速复苏，于 20 世纪 60 年代末成为世界第二大经济体。1945 年

16、第二次世界大战结束后，在日本政府一系列卓有成效的政策推广和美国的大力扶持下，日本在政治、经济、教育等多个方面实施了民主化改革。1945-1955 年，日本经历了战后十年的经济复苏期，并于 1956 年开始进入高速增长期，1956-1973 年日本 GDP 年均实际增速高达 9.3， 1968 年日本一举超越德国成为当时仅次于美国的世界第二大经济体。图 3：战后-1955 年日本 GDP 高速增长图 4：1956-1973 年日本 GDP 复合增速 9.3150800000101006000004000005 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：日本内阁府财政经济报

17、告、 数据来源：日本内阁府财政经济报告、 经济增长推动日本消费市场爆发，这一时期日本社会文化深受西洋文化的影响。在经济持续高速增长的大背景下，日本国民收入和消费水平也有了巨大的进步，1948 年-1973 年日本家庭实际收入从 10128 日元增长至 165860 日元（1.09 万元），消费支出从 8780 日元增长至 150935 日元（9947 元）。消费结构也有明显的升级趋势，1950-1973 年，食品消费占比从 71.78下降至 30.10，家电、汽车等现代消费品需求旺盛，除食品、住房水电、服装类的以外消费占比从 20.73提升至 44.5。彼时欧美经济发展水平显著领先于日本，日本

18、政府一直以赶超欧美为经济发展的目标，因此日本社会深受西洋文化影响。美国大众传媒尤其是杂志和电影对日本社会审美及化妆品行业的发展产生了深远影响，粉饼从美国传入日本，化妆品的流行趋势从底妆转向眼睛、嘴巴、眉毛等。根据2020 年化妆流行倾向报告，这一时期日本女性的妆容风格受欧美审美和文化潮流主导，20 世纪 50 年代，日本女性较为推崇美国式和赫本式的妆容；60 年代日本女性的化妆则有模仿西方人面容的趋势；70 年代前期西方嬉皮士文化的传入也使得日本出现了民族嬉皮士妆容，二三十年间日本人的妆容风格始终紧随西洋文化走向。图 5：战后-1973 年日本家庭收支高速增长图 6：战后-1973 年日本家庭

19、支出结构不断优化200000100 15000080 60 10000040 5000020 001948 1949 1950 1955 1960 1965 1970 1973195019551960196519701973实际收入（日元）消费支出（日元）食品住房水电服装类其他数据来源：日本总理府统计局、 数据来源：日本总理府统计局、 图 7：1946-1975 年日本化妆品出货额从 5 亿日元增长至 5132 亿日元60000050000040000030000020000010000001946195019551960196519701975化妆品出货量（百万日元）数据来源：日本化妆品工业

20、联合会、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 8：1950 年代至 1970 年代前期日本女性妆容风格始终崇尚西洋文化数据来源：资生堂2020 年化妆流行倾向报告，品观 app日本经济的高速增长以及日趋完善的行业监管为日本化妆品行业的持续发展蓄力。在经济高速增长、国民收入与消费不断增加的背景下，日本化妆品消费也快速爆发，以每 5 年化妆品出货额翻一番的速度增长。此外，1960 年颁布的新药事法将医药用外部品与化妆品区分管理，并在后期的修订中不断加大审查力度，增加性能、副作用等一系列审查项目；1967 年制定的化妆品品质基准将化妆品分为一般和特殊化妆品，规定一般化妆品不得

21、使用激素等特殊物质，对特殊化妆品中特殊物质的使用限度做出限制，严格且逐步完善的行业监管制度也为后期化妆品行业的健康持续发展奠定了坚实基础。1974-1984 年：民族自信崛起，日本化妆品巨头乘势而起1974-1984 年是日本经济的稳定增长和转型升级时期，国民收入快速增长拉动消费增长。受世界石油危机的影响，1974 年日本经济陷入二战以后的首次负增长，但随后日本加大财政刺激、促进经济向高新技术产业转型，很快实现了经济复苏，1974-1984 年日本 GDP 年均实际增速为 3.1。尽管经济增速有所放缓，但是 20 世纪 70 年代以来春斗运动一直着眼于提高国民的实际工资，将通胀等因素纳入提高工

22、资标准的考量中，因此日本家庭的实际收入年平均增速仍然高达8，家庭消费年平均增速为7，居民收入的持续增长拉动了居民消费的增长。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 9：1974-1984 年日本 GDP 实际增速平均为 3.1图 10：日本家庭收入和支出持续增长（日元）350000085000003000000250000064000002000000430000015000002200000100000050000001000000-2 0GDP（亿日元）实际增长率实际收入消费支出数据来源：日本内阁府财政经济报告、 数据来源：日本总理府统计局、 消费结构升级推动化妆品行

23、业高速发展，1985 年日本化妆品行业出货额达 1.1 万亿日元。1956-1973 年经济高速增长对消费带来的拉动主要体现在居民的基本物质需求得到了满足，而 1974-1985 年期间家庭收入持续增长驱动的消费结构开始转型升级，体现为交通通信、教育、娱乐、其他等更高层次的消费需求占比极速题提升。而化妆品消费正是经济发展到一定阶段，人们满足马斯洛基本需求后，开始追求美丽而产生的需求。1974-1984 年，日本食品消费占比继续下降了 4.8 个 pct，教育、娱乐和其他消费占比分别提升了 1.6/0.3/1.8 个 pct。与此同时化妆品出货额达到 1.1 万亿日元，10 年复合增速 7.9。

24、图 11：日本消费结构显著升级图 12：日本化妆品出货额十年翻一番40 120000030 100000020 80000010 6000004000000200000019751980198519741984化妆品出货额（百万日元）数据来源：日本总理府统计局、 数据来源：日本化妆品工业联合会、 20 世纪 70 年代后期，日本民族自信强势崛起，日本人的消费观念和社会审美都发生了明显转变。这一时期日本民众逐步摆脱对欧美文化的崇 拜，民族自信开始崛起，最典型的代表是 20 世纪 70 年代，以日本动漫为代表的本土文化产业经过前期的探索和发展逐步进入成熟和繁荣阶段。在日本成为世界第二大经济强国大约

25、 10 年以后，日本人开始逐渐摆脱西化的审美风格，女性妆容开始流行日本美，到 20 世纪 80 年代，日本职场女性逐渐增多，女性妆容开始转向简约恬淡职场风更加彰显独有的日式气质。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 13：20 世纪 70 年代后期至 80 年代前期日本女性重新发掘日本美数据来源：资生堂2020 年化妆流行倾向报告，品观 app1985-1995 年：泡沫经济时期，本土市场最后的狂欢1985 -1995 年，日本泡沫经济时期，高端消费迅速增长，日本女性妆容流行奢华风。1985 年广场协议的签署导致日元迅速升值，日本央行采取降息措施对冲日元升值对出口的影响

26、，日本国内由此兴起了投机热潮， 大量资金涌向房地产市场和股票市场，股价、地价飞涨，1985-1989 年， 日经指数涨幅达 2.4 倍，平均每年上涨 60，1985-1995 年日本地价指数整体持续上涨，达到历史最高峰。受资产升值和日元升值等因素影响，日本国民消费热情空前高涨，开始在全世界范围内抢购奢侈品。对于汽车、家电、服装等消费，人们不再追求性价比，而是追求高档奢华。在这样的背景下，日本女性的妆容也开始转向奢华小姐风。图 14：泡沫经济时期日本 GDP 复合增速显著提升图 15：泡沫经济时期日本女性妆容流行奢华风6,000,00085,000,000764,000,00053,000,00

27、042,000,000321,000,000100GDP（亿日元）实际增速数据来源：日本内阁府财政经济报告、 数据来源：资生堂2020 年化妆流行倾向报告，品观 app图 16：1985-1989 年日经指数涨幅达 2.4 倍图 17：1985-1993 年日本地价持续上涨45000400003500030000250002000015000100005000030025020015010050195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020030 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分日本城

28、市土地价格指数:总体平均日经225指数(元)数据来源：WIND、 数据来源：WIND、 日本家庭收入和消费支出继续增长，本土化妆品市场迎来最后的狂欢。1985 年-1995 年期间，日本家庭收入和消费支出继续增长了 28和 21，日本化妆品出货额在这 10 年间增长了 40左右，领先于总体消费增速， 但是与上一个 10 年的翻倍增长相比，增速有所放缓，本土化妆品市场在最后的狂欢种逐渐趋于饱和。图 18：泡沫经济时期日本家庭收支持续增长（日元）图 19：泡沫经济时期日本化妆品出货额增长 40（百万日元）60000015000005000004000001000000300000200000500

29、000100000001985 1986 1987 1988 1989 1990 1995198519901995实际收入消费支出化妆品出货量（百万日元）数据来源：日本总理府统计局、 数据来源：日本总理府统计局、 1.5.1996-2003 年：经济低迷，人口减少，本土市场逐渐萎缩经济形势低迷，人口减少，老龄化加剧。泡沫经济后期，日本政府重新采取紧缩政策，促使泡沫经济破裂，日本进入“失去的 20 年”，经济增速普遍低于 2，部分年份甚至出现负增长。这一时期，日本人口也开始负增长，总人口规模逐渐萎缩，65 岁以上人口比重从 1995 年的 14.60上升至 2005 年的 20.20，人口老龄化

30、趋势不断加剧。图 20：世纪之交日本经济增长停滞5400000453500005300000525000052000005150000510000050500003210-1 -2 -3 19961997199819992000200120022003GDP（亿日元）实际增速数据来源：日本内阁府财政经济报告， 图 21：日本人口由正增长转为负增长日本:人口(百万人)日本:人口同比3322111960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 0-1

31、150100500(50)数据来源：世界银行， 图 22：日本人口老龄化加剧100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 013.8014.601666.1068.1069.5020.2017.4014.601995200015岁以下15-65岁65岁以上2005 HYPERLINK / 数据来源：日本厚生劳动省，国泰君安证券 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分研究 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分经济低迷导致日本消费萎缩，理性化、本土化消费观念逐渐回归， 化妆品出货额萎缩。受泡沫经济破灭的影响，1996-2004 年间日本家庭实际

32、收入从 579461 日元下滑至 504669 日元，消费支出也随之从 351755 日元下滑至 320063 日元。受到宏观经济形势萎靡、居民消费支出减少的影响，日本化妆品市场也出现了规模萎缩，1997 年-2004 年化妆品出货额总体持续下滑，2004 年出货额已经下滑至14300 亿日元左右的水平。泡沫经济破裂后，日本国民的消费观念也开始回归理性，重新追求性价比、追求朴实无华。图 23：日本家庭实际收入与消费支出下滑（日元）图 24：90 年代后日本化妆品出货额规模萎缩8000006000004000002000000199620002004实际收入消费支出数据来源：日本总理府统计局、

33、数据来源：日本化妆品工业联合会图 25：20 世纪末期至 21 世纪前期日本女性流行冷艳美数据来源：资生堂2020 年化妆流行倾向报告，品观 app1.6.2004 年-现在：海外需求崛起，国际化驱动行业再繁荣日本经济增长温和复苏，人口老龄化进一步加剧。2003 年以来，日本经济呈现温和复苏的趋势，增持维持在 1.5上下，除 2008 年受世界金融危机的影响，GDP 出现大幅下滑以后，此后又逐步回升至 1.5左右的增速。与此同时，日本社会老龄化问题持续加剧，65 岁以上人口占比于 2005年突破 20，预计将在 2020-2025 年间突破 30。图 26：2004 年以来日本经济缓慢复苏56

34、000005500000540000053000005200000510000050000004900000480000047000004600000450000043210-1 -2 -3 -4 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018GDP（亿日元）实际增速 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：世界银行， 表 3：日本社会老龄化持续加剧年份65 岁以上人口占比65 岁以上人口和 20-65 岁人口之比200017.327.9（1 人/每 3.6 人）20

35、0520.233.1（1 人/每 3.0 人）201023.038.5（1 人/每 2.6 人）201526.747.6（1 人/每 2.1 人）2020*29.152.6（1 人/每 1.9 人）2025*30.355.6（1 人/每 1.8 人）2030*31.858.2（1 人/每 1.7 人）2055*40.085.0（1 人/每 1.2 人）数据来源：日本厚生劳动省， 以亚太地区为主导的化妆品海外需求崛起，日本化妆品出口额飞速增长。根据日本财务省的贸易统计，2004-2018 年日本化妆品出口额从 816.1 亿日元波动增长至 5460.4 亿日元，增长了 6.6 倍，除全球金融危机

36、时期以外基本保持增长趋势。2015 年以来，日本化妆品出口额增速更是大幅提升至 20以上。从化妆品出口额的地区分布来看，中国大陆、香港、台湾及韩国等亚太地区为日本化妆品主要出口地区，其中中国大陆和香港地区份额最高。由于香港地区、台湾地区和韩国都是中国消费者境外游和代购的热门目的地，因此中国消费者的需求对日本化妆品出口的推动作用不容小觑。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分600050004000300020001000050403020100-10日本化妆品出口额（亿日元）YoY图 27：日本化妆品出口额快速增长图 28：日本化妆品出口以中国和中国香港为主（百万日元）19

37、88199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018数据来源：日本财务省、 数据来源：日本化妆品工业联合会日本品牌通过收购海外品牌等方式提高国际化水平，拓展国际市场。资生堂与高丝分别收购 NARS 和 TARTE，在丰富产品品类的同时打开了欧美市场的大门，增强自身竞争力。在海外需求崛起、国际化水平提升的驱动下，日本化妆品行业迎来了新的增长。2003-2018 年，日本化妆品出货额整体呈现增长态势，从 14377.27 亿日元波动增长至 16941.50 亿日元，仅在金融危机期间有所下滑，2009 年以来增长势头持续向好，随

38、着日本经济温和复苏，日本女性妆容又出现了高调公主风和泡沫经济复古妆等潮流。图 29：2003 年-2018 年日本女性妆容先后出现了高调公主风和泡沫经济复古妆等潮流数据来源：资生堂2020 年化妆流行倾向报告，品观 app图 30：2003 年至今日本化妆品出货额受出口影响波动上升18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018化妆品出货量（亿日元）YoY10 86420-2 -4 -

39、6 -8 -10 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：日本经济产业省， 资生堂：历史底蕴深厚，创新与变革造就国际巨头百年积累铸造享誉全球的化妆品行业巨头。1872 年资生堂在日本东京银座创立了第一家西式调剂药房，1897 年公司开发出了以西洋药学处方为基础，名为红色蜜露的化妆水。从此，资生堂便一直致力于美肌和秀发的研究，不断拓展品类、开发品牌、整合并购、积极转型、全球化发展，如今已经成为化妆品、香水、个护、专业美发、健康零售等多业务覆盖； 大众、中高端多层次满足；旗下拥有超 40 个品牌；销售至全世界约 120 个国家和地区；营业收入突破一万亿日元（678 亿人民

40、币）的化妆品巨头。欧睿数据显示，2018 年资生堂在全球美妆个护行业市占率排名第九， 是 TOP10 企业中唯一的亚洲企业，此外，资生堂在全球护肤品行业中市占率排名第五。图 31：资生堂在 2018 年全球美妆个护市场份额排第 9 位图 32：资生堂在 2018 年全球护肤品市场份额排第 5 位数据来源：Euromonitor、 数据来源：Euromonitor、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资生堂发展大致可以划分为 5 个阶段，创立摸索-蛰伏积累-快速扩张-变革发展-转型复兴。创业之初到 1926 年为创业摸索期，公司由药店成功向化妆品企业转型；1927-1948

41、 年为蛰伏积累期，受战争的影响，日本整体经济发展缓慢，但在此期间公司设立了连锁店制度、培养资生堂小姐、成立花椿会等奠定了资生堂的历史底蕴与根基；1949-1986 年为快速扩张期，经济高速增长拉动国内需求爆发，资生堂业务快速发展， 成长为日本国内领先的化妆品集团，同时开始尝试布局海外业务，在美洲、欧洲、亚洲、澳洲先后设立子公司，为日后进一步国际化扩张打下基础；1987-2013 年为变革发展期，1987 年“去库存、整治大企业病、新三年计划”的经营改革是资生堂由粗放式管理走向精细化管理的重要转折点，同时，日本受泡沫经济破灭影响经济长期低迷，加之人口萎缩、单身少子化、老龄化等人口变化，本土化妆品

42、市场趋于饱和，增长乏力。国内市场的疲软促使资生堂进行了一系列内部改革，战略重点向国际市场转移，加速全球并购，并加大对中国、泰国等新兴高增长市场的布局， 该时期内资生堂国际业务收入占比不断提升，由 90 年代初仅 5左右增长至 2013 年的 45，但由于日本国内市场销售额萎缩，2000-2013 年收入复合增长率为-2.3 ，因此整体业绩表现一般；2014 年至今为转型复兴期，2014 年，曾在可口可乐、花旗银行等欧美公司长期任职的鱼谷雅彦临危受命，开始推行中长期战略“VISION 2020”，战略分为“2015 2017 年：重建业务基础；20182020 年：加速成长”两个阶段，从品牌矩阵

43、、营销研发、组织结构、海外市场等多方面发力优化，成效显著。例如，聚焦自有优势品牌，并通过收购扩充品类、每年投入近千亿日元于营销与研发、放弃原先日本单中心的组织结构、为海外市场设立针对性发展计划等，成功将资生堂再次带回高速增长的轨道：2014-2018 年公司营业收入、净利润复合增长率分别达到 9.5和 23.8。2018 年，资生堂实现营业收入 1.09 万亿日元（+8.9），净利润 614 亿日元（+169）。图 33：资生堂 148 年发展历经创立-蛰伏-扩张-变革-转型数据来源：公司官网、 回顾资生堂百年发展历程，我们认为其成功背后主要有四大核心驱动力： 品牌塑造、研发创新、渠道管控和组

44、织变革。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分驱动力一：品牌培育能力突出，非优势品类收购品牌资生堂坚持优势品类以自我培育品牌为主，非优势品类外延并购的策略， 品牌培育能力突出。创立初期，资生堂只有 Shiseido、水之密语、SENKA、Uno4 个品牌，目前，集团已拥有超过 40 个子品牌，覆盖高端品牌、大众品牌、香水系列、个人护理和健康护理五大领域，护肤、彩妆、香氛 和个护四大品类，全面覆盖高中低端市场，满足不同年龄、地区、收入 的顾客需求。在资生堂的品牌发展史中，有 30 个是公司自我孵化的品牌，4 个是代理经营(香水品类)的品牌，仅 Nars、BareMineral

45、s、LuaraMercier、三宅一生等 7 个品牌通过外延收购取得，对比欧美化妆品巨头：雅诗兰黛拥有 31 个子品牌，仅 7 个为自主培育品牌，14 个为收购品牌，10 个为代理品牌；欧莱雅拥有 36 个子品牌，除巴黎欧莱雅以外几乎都是收购品牌，自 1967 年至今共累计收购超过 35 个品牌。相比之下，资生堂一直坚持自我培育品牌，仅在高端彩妆、香水等非优势品类采取收购政策。图 34：资生堂化妆品以自主培育品牌为主，彩妆、个护等非强势品类才依赖外延收购数据来源：公司官网、 注：橙色边框为收购品牌；其余为自我孵化品牌(香水主要为授权经营)品牌名称收购时间国家所属品类金额简介NARS2000美国

46、高端彩妆-由身为彩妆大师及摄影师的 Franxois Nars 创立的美国表 4：资生堂近年收购主要面向美国高端彩妆品牌、法国香水品牌等 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分彩妆品牌，在约 30 个国家和地区销售。主要铺货渠道为商场，走高端彩妆路线。高度时尚的理念以及兼顾艺术性和机能性的商品，尤为时尚敏感度高的顾客所追捧。Bare Minerals2010美国高端彩妆1663.6亿日元源自美国的矿物质化妆品，现于全球约 30 个国家发售。主力商品是不添加防腐剂及人工香精的矿物质成分粉底， 资生堂凭借该产品在美国的粉底产品市场构筑了坚实有力的地位。2016 年 1 月，其护肤

47、产品线升级焕新。Laura Mercier2016美国高端彩妆-法国彩妆大师罗拉玛斯亚在美国创立的彩妆品牌，目前在约 30 个国家及地区有售。Lauramercier 在美国作为高档化妆品主要以百货商场和专卖店为中心，以罗拉玛斯亚 “个性即美”的信念为轴心开展业务，以其打造“美丽娇颜”的品牌理念和其艺术般的技巧被人们所熟知。ISSEY MIYAKE三宅一生1992法国香水-设计师品牌香氛副线“ISSEY MIYAKE PARFUMS”以巴黎为总部，拥有个人护理、香水、国际 S.A.产品的，在全世界约 120 个国家销售，主打个性香氛产品。混合自然与高雅元素，纤细而强大，同时不失清新的香味。因为

48、使用高品质原料，所以有留香时间长的特点。SERGE LUTENS2015法国香水-创意沙龙香水及彩妆的先锋精神奢侈品品牌，在世界范围约 35 个国家内销售。法国艺术家 SERGE LUTENS，自 1980年代至 90 年代末期担任资生堂集团形象总监，之后其以姓名为标，创立 SERGE LUTENS 品牌。产品包括化妆品、香水、照片、映像、著述等多项类目，向世界传播品牌独有的小众之美。SEA BREEZE2000日本个人护理-SEA BREEZE 品牌拥有超过 100 年的悠长历史。目前主打产品为全身用化妆水，主要功效是抑制体味，令周身保持清爽。帮助 10 多岁少男少女们面对充满活力的学校生活

49、。数据来源：公司官网、 品牌拓展始终顺应消费需求变化，多元化成效显著。资生堂创业起步时即定位高端品牌，此时化妆品主要受众为东京、大阪等大城市为中心的中产阶级家庭女性；战争期间化妆品属于奢侈品，生产和销售几乎中止， 战后初期由于实行物资配给制度，化妆品行业原材料严重缺乏，发展受阻，直到 1955 年日本步入经济高速增长期以后才有所好转。1980 年以后随着泡沫经济时代的到来，日本消费全面呈现高端奢华倾向，SK-II、FANCL、雪肌精等品牌相继成立，资生堂顺应消费需求高端化的趋势，成功培育了 CPB、IPSA 等顶级品牌；1990 年代，日本泡沫经济破灭后，经济增长停滞，消费回归理性，人们不再崇

50、尚奢侈，转而追求性价比，此时资生堂重新发力大众品牌，培育了安热沙、Za、水之密语等众多知名平价品牌，进入 21 世纪以后，公司加速进军以中国为代表的海外市场， 考虑到日本经济温和复苏、中国等海外市场高端美妆消费需求崛起，资生堂再次确立高端优先的发展战略，并通过收购补充了公司在高端彩妆产品线和香水护理线的品牌空缺。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 35：资生堂顺应消费者需求变化，在不同时代背景下主推不同定位的品牌数据来源：公司官网、 驱动力二：研发投入行业领先，本地化和有效成分显优势研发投入大幅增加，本地化提升研发效率。1998 年-2007 年间资生堂每年研发投入在

51、 150 亿日元以上，历史研发费用率保持在 2.5左右，2008 年以后由于营业收入增长乏力，研发投入有所降低，但近年来，随着新任 CEO 实行一系列改革，研发投入显著增加，2014-2018 年研发投入CAGR达 21.1，2018 年，公司研发投入近 300 亿日元，研发费用率达 2.7，位居行业前列（仅次于欧莱雅），预计到 2020 年将达到 3。同时，公司注重研发的本地化和灵活性，公司在日本、中国大陆、中国台湾、东南亚、欧洲、美国等主要市场拥有 9 个研究开发中心及 10 个生产基地。海外研究中心致力于针对当地消费者的皮肤需求及化妆习惯进行研究，开发具有当地特色的产品，并不断向世界各地

52、的消费者提供安全高品质的产品及服务。同时，公司自 2016 年起推行“地区 X 品牌”的矩阵式管理结构，由地区总部直接负责管理各自业务,进一步提高了各地区研发及生产决策的灵活性。图 36：资生堂在中国设立研究开发中心图 37：资生堂在全球拥有 9 个研发中心数据来源：公司官网数据来源：公司官网 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 38：资生堂研发投入近年来稳步增加图 39：资生堂研发费用率处于行业前列数据来源：Bloomberg、 数据来源：Bloomberg、 研发成果颇丰，IFSCC 大会获奖数远超竞争对手。国际化妆品化学家学会联盟（The Internationa

53、l Federation of Societies of Cosmetic Chemists 简称 IFSCC）成立于 1959 年，由世界各国的化妆品技术者会组成，总部设在伦敦，目前已有近 60 个国家加盟，会员人数超过了 16,000名。从 1976 年到 2018 年，资生堂在 IFSCC 共获奖 26 次。其主要竞争对手获奖次数均小于 10 次，这也是公司研发技术实力的证明。图 40：资生堂 IFSCC 大会获奖数远超竞争对手数据来源：公司年报注重功能性研发，美白有效成分竞争优势明显。资生堂一直在与国内外的研究机构共同合作，进行皮肤研究、物理化学等基础研究以及产品应用研究。其中包括顾客

54、需求较多的“美白”“抗老化”“美肌”化妆成分开发、皮肤机能以及年龄增长变化等复杂机能的阐明以及乳化技术的开发等。美白有效成分的开发是资生堂最具优势的领域之一，“熊果苷”和 “稳定型维生素C 衍生物”都是资生堂所开发的被全世界广泛使用的美白成分。同时资生堂开发了新型美白成分 4MSK，该项开发起始有 50 名技术人员参与，共耗时 10 年以上，在日本、中国台湾、韩国、美国、欧洲等国家和地区取得了专利。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分日期项目名称表 5：资生堂不断开发新的产品满足消费者的需求1906开发出日本首款肤色白粉“KAEDE”（黄色白粉）和“HANA”（肤色白粉）

55、1917开发日本首款美白化妆水“抗氧化青瓜水”1923开发日本首款防晒霜“Uviolin”1957为解决烧伤疤痕的困扰，发售“资生堂 SPOTSCOVER”1971领先于其他公司率先发售敏感肌肤专用化妆品“EVENESE”系列产品1984日本首款通过发酵培养法使得透明质酸的量产成功1988开发日本首款带护发素成分的洗发水“Rinpoo”1990发现美白精华熊果苷的效果1993开发抗皱视黄醇配合制剂，国内推出首款含视黄醇的化妆品2007开发日本首款涂抹用激素制剂2011首次使用植物提取聚乙烯数据来源：公司官网， 驱动力三：渠道管控严格，依据品牌、地区多元化布局公司创立初期即重视渠道管控，依据品牌

56、定位、地区特色布局多元渠道。早在 1923 年，资生堂就率先推出连锁店制度，并作出统一零售价的规定，以此加强价格管控、避免降价促销带来的竞争内耗，到 1924 年资生堂在日本全国网点已超过 2000 家。直至今日，资生堂依然沿袭着严格的价格管控制度，以中国市场为例，其专柜零售价、资生堂官网、天猫旗舰店、丝芙兰零售价高度统一。随着零售业态的不断丰富，资生堂在拓展品牌矩阵、扩张海内外业务的同时，秉持渠道策略与品牌定位、地区特色相一致的战略：例如，The Ginza 作为集团最顶尖的品牌，只在日本国内发行，且仅有东京银座总店、帝国酒店专卖店以及国际机场有售； 定位高端的品牌 CPB、SHISEIDO

57、、IPSA 等则以百货专柜为主要销售渠道； 而大众品牌则主要通过药妆店和化妆品零售店销售。随着近年来国际业务占比不断提高，资生堂根据不同国家市场渠道的差异，提出不同的发展战略，在公司 2018 年公布的新三年计划中，中国市场的发展重点为向进一步发力线上渠道和三四线市场渠道下沉，其中线上渠道战略由单纯销售向营、销、服务一体化转型，进一步激发消费意愿及完善购物体验。此外，公司还针对不同的渠道提出不同的激励战略：针对连锁经营店， 公司开展“PowerShop”计划，加强与销售前景良好的连锁店的合作，进行特殊扶持、共同执行定制化店铺销售计划；针对百货商店，推行“Double Counter”战略，即为

58、高端品牌 SHISEIDO 与 CPB 肌肤之钥分设单独柜台以提高销量；针对一般零售店，加强对于美容顾问及个性化咨询服务的职业培训等。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 41：资生堂顶级品牌 TheGinza 只在日本专卖店出售图 42：资生堂百货商店 CPB、SHISEIDO 采取双柜台策略数据来源：公司官网数据来源：公司官网图 43：资生堂 2006 年在中国地区根据品牌划分渠道数据来源：公司年报、 驱动力四：企业不断变革，提高组织效率自我变革、修炼内功，不断提升管理效率。自上世纪 80 年代末以来，为应对国内外市场复杂多变的环境，资生堂多次进行内部管理变革及战略

59、调整。1987 年福原义春出任董事长后率先进行经营改革，当时，资生堂已经连续 12 年保持增收增益，势头大好，但福原义春董事长却看到了公司光辉业绩下的隐忧，为谋求更长远、持续的发展，他力排众议开始大规模压缩库存、提升周转率并下调业绩预期，同时进行组织革命，整治官僚主义，提升自由度与自主性。此次改革是资生堂经营史上重要的转折点，标志着精细化管理与去官僚化组织结构的开端，此后的资生堂管理者们大都传承了福原义春先生自我审视、防患未然、敢于求变、自由创新的精神，带领资生堂不断修炼内功、顺时发展。发展战略方面，1992年，资生堂推出“21 世纪整体构想”，将资生堂旗下事业划分为“美容化妆品”、“护理医疗

60、”、“沙龙时装”、“文化”四个企业群，是资生堂走多元化经营之路的一次大胆尝试；2005 年、2008 年分别进行两次“前田改革”，志在重振国内化妆品业务、加速国际市场拓展；2014 年“鱼谷 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分革命”制定中长期发展战略，帮助资生堂摆脱业绩低迷困局，重焕活力。组织结构方面，公司一直致力于提高管理层决策速度及有效性、增加管理透明度、加强外部监督及审计，2001 年起，资生堂推行“公司官员” 制度，下调董事任期为 1 年，并成立执行委员会、薪酬顾问委员会；此后公司不断增加审计委员会、独立董事人数，设立任职年数上限、晋升条款等。近年来，为配合全球化