国内外资产证券化运作模式及对我国发展资产证券化的思考

1、PAGE PAGE 55 国内外资产证证券化运作模模式及对我国发展资产产证券化的思思考 摘要要信贷资产证券化化的产生是市市场经济发展展的必然选择择。美国自11968年第第一次发行转转移证券开始始迄今已经有有三十多年的的历史，在欧洲也快快速发展。在在亚洲,资产产证券化发端端于上世纪九九十年代,日日本、韩国和和中国香港等等地资产证券券化发展迅速速。 HYPERLINK 中国资本市场上上的资金需求求量规模也随随着经济的 HYPERLINK /fazhan/ 发发展而不断扩扩大，以往国国有 HYPERLINK 企业主要通过过向银行借款款的间接融资资来解决资金金 HYPERLINK 问题。然而，由由于我

2、国的国国有商业银行行尚未 HYPERLINK 企业化，高比比重的间接融融资就使得银银行风险增大大。这反过来来也造成了商商业银行不良良资产的比重重逐渐增加。因因此，迫切需需要多元化的的融资工具。启动资产证券化，对国内金融市场来说，是一件里程碑的事件。资产证券化不仅扩展国内金融市场，加快了银行、证券、信托等金融市场融合，增强了银行信贷资产的流动性，而且也增加了金融市场的品种，促进国内金融产品的创新。对国内金融市场与金融机构及广大投资者来说，资产证券化还是一种十分陌生的产品与市场，这一产品与市场应该否则，资产证券化的产品刚一进入市场就可能出现问题一大堆的情况，国内证券市场以前在这方面就曾有过很多教训

3、，如国债期货的推出与关闭、股票询价制推出的问题，都是十分明显的例子。因此，启动国内证券化市场，再沿用以往那种边干边学的方式已经完全不适应当前金融市场的需要了。我们对资产证券化不仅要有一个透彻的了解，而且更重要的是如何在现有的条件下设计出适应中国国情的资产证券化产品、市场、规则及监督方式。我国的资产证券券化酝酿十年年之久，经过过不断探索，终终于在20005年冲破了了中国国内法法律、法规、税税收、会计等等政策的种种种限制，呈现现在市场面前前。本文在介绍了资资产证券化各各种要素的基基础上分析了包括美美国、欧洲、澳澳大利亚、韩韩国、日本等等一些资产证证券化具有典典型性的国家家的产品特点点、操作技巧巧及

4、相关法律律制度等。并并对这些国家家的资产证券券化进行比较较分析，借此此引出了我国国资产证券化化的发展里程程，介绍了在在发展各个阶阶段所发生的的典型案例。特特别深入分析析了作为20005年资产产证券化元年年的国家开发发银行发行“开元”证券的案例例。在本案例例中，重点介介绍了“开元证券”的交易结构构、资产池情情况、证券特特征、信用质质量等情况，同同时指出了本本次发行的潜潜在风险。在总结国内外发发展资产证券券化的特征基基础上，提出出了我国进一一步深化证券券化值得关注注的问题，并并提出了建设设性的意见。关键词：资产证证券化 金融工具 SPPV 信信托 国家开发银银行 目 录TOC o 1-3 h z

5、u HYPERLINK l _Toc129075000 一、资产证券化化的定义及要要素分析 PAGEREF _Toc129075000 h 4 HYPERLINK l _Toc129075001 1、资产证券化化的定义 PAGEREF _Toc129075001 h 4 HYPERLINK l _Toc129075002 2、资产证券化化的分类 PAGEREF _Toc129075002 h 4 HYPERLINK l _Toc129075003 3、资产证券化化的参与方 PAGEREF _Toc129075003 h 4 HYPERLINK l _Toc129075004 4、资产证券化化的

6、操作流程程 PAGEREF _Toc129075004 h 9 HYPERLINK l _Toc129075005 二、国外资产证证券化的发展展与操作模式式 PAGEREF _Toc129075005 h 10 HYPERLINK l _Toc129075006 1、国际资产证证券化的发展展 PAGEREF _Toc129075006 h 10 HYPERLINK l _Toc129075007 2、典型国家资资产证券化的的运作模式与与特点 PAGEREF _Toc129075007 h 11 HYPERLINK l _Toc129075008 3、国际资产证证券化运作模模式的比较分分析 PA

7、GEREF _Toc129075008 h 17 HYPERLINK l _Toc129075009 三、我国资产证证券化的发展展及应用 PAGEREF _Toc129075009 h 18 HYPERLINK l _Toc129075010 1、我国资产证证券化发展的的意义 PAGEREF _Toc129075010 h 18 HYPERLINK l _Toc129075011 2、资产证券化化在我国的发发展历程 PAGEREF _Toc129075011 h 19 HYPERLINK l _Toc129075012 3、我国资产证证券化的特点点 PAGEREF _Toc129075012

8、h 20 HYPERLINK l _Toc129075013 四、我国资产证证券化案例分分析 PAGEREF _Toc129075013 h 22 HYPERLINK l _Toc129075014 1、探索阶段（1992-2004年） PAGEREF _Toc129075014 h 22 HYPERLINK l _Toc129075015 2、资产证券化化元年2005年国国家开发银行行资产证券化化发行案例分分析 PAGEREF _Toc129075015 h 24 HYPERLINK l _Toc129075016 3、开元证券的的特征与风险险分析 PAGEREF _Toc129075016

9、 h 28 HYPERLINK l _Toc129075017 五、我国发展资资产证券化问问题探讨 PAGEREF _Toc129075017 h 30 HYPERLINK l _Toc129075018 1、法律问题 PAGEREF _Toc129075018 h 30 HYPERLINK l _Toc129075019 2、信用增级和和评级问题。 PAGEREF _Toc129075019 h 30 HYPERLINK l _Toc129075020 3、投资者群体体问题 PAGEREF _Toc129075020 h 31 HYPERLINK l _Toc129075021 4、税收问题

10、。 PAGEREF _Toc129075021 h 32 HYPERLINK l _Toc129075022 六、对我国资产产证券化的展展望 PAGEREF _Toc129075022 h 33 HYPERLINK l _Toc129075023 1、优化商业银银行资产负债债结构，缓解解流动性压力力。 PAGEREF _Toc129075023 h 33 HYPERLINK l _Toc129075024 2、有利于商业业银行资本管管理，改善资资本充足率。 PAGEREF _Toc129075024 h 33 HYPERLINK l _Toc129075025 3、有利于化解解不良资产，降降低

11、不良贷款款率。 PAGEREF _Toc129075025 h 34 HYPERLINK l _Toc129075026 4、有利于增强强盈利能力，改改善商业银行行收入结构。 PAGEREF _Toc129075026 h 35一、资产证券化化的定义及要要素分析1、资产证券化化的定义广义的资产证券券化，意指背背后有资产支支持的证券化化，是通过结结构性重组，将将缺乏流动性性但具有未来来现金流收入入的信贷资产产构成的资产产池转变为可可以在金融市市场上出售和和流通的证券券，是近300年来国际金金融市场上最最重要的金融融创新产品之之一。资产证证券化的最终终目的是发行行证券筹集资资金，它代表表了特定资产

12、产组合，即证证券的背后有有具体的资产产作为支撑，证证券的收益来来自特定的基基础资产。2、资产证券化化的分类根据产生现金流流的资产证券券化类型不同同,常常把资资产证券化划划分为资产支支持证券(aasset-backeed seccuritiies,简称称ABS)和和住房抵押贷贷款证券 (mortggage-bbackedd secuuritiees,简称MMBS)。MMBS与ABBS之间最大大的区别在于于:前者的基基础资产是住住房抵押贷款款,后者的基基础资产是除除住房抵押贷贷款以外的其其他资产。 与MBBS相比,AABS的种类类更加繁多,具体可以细细分为以下几几个品种:(1)汽车消消费贷款、学学

13、生贷款证券券化；(2) 信用卡应应收款证券化化；(3) 贸易应收款款证券化； (4) 设设备租赁费证证券化；(55)基础设施施收费证券化化；(6) 保费收入证证券化； (7)中小企企业贷款支撑撑证券化等等等。 从资产产质量看，分分为不良贷款款证券化和优优良贷款证券券化；从贷款款种类看，可可分为住房抵抵押贷款证券券化、以水电电气、路桥等等收费收入为为支持的基础础设施贷款证证券化、汽车车消费贷款证证券化等等；从贷款的形形成阶段看，可可分为存量贷贷款证券化和和增量贷款证证券化；从贷贷款的会计核核算方式看，可可分为表内贷贷款证券化和和表外贷款证证券化等等。3、资产证券化化的参与方（1）发起人 证券发起

14、人是是创造应收款款的实体和基基础资产的卖卖方。他们发发起应收款，并并根据融资需需要选择适于于证券化的基基础资产组成成资产池，然然后将其以其其真实销售的的方式转移给给SPV，由由后者来发行行资产支撑证证券。因此，发发起人在证券券化的基本作作用是发起应应收款、组建建资产池及将将其转移给证证券发行机构构。（2）特殊目的的载体（SPPV）应收账款的购买买者一般指具具有特殊目的的工具、公司司或者实体（分分别缩写为SSPV, SSPC和SPPE）。所建建立的SPVV不会破产，这这样，应收账账款就不会受受到发起人无无力偿付风险险。不需要再再对购买者进进行其他信用用风险分析。为为了保证有效效性，SPVV通常采

15、取孤孤立公司的形形式，是通过过可撤销信托托形式持有其其股份。另外外，还排除了了股东妨碍公公司，或者开开展其他活动动或者业务，从从而导致公司司破产的企图图。还要提供供独立的股东东服务，进一一步降低SPPV和发起人人发生实质性性兼并的风险险。企业服务务供应商应该该为SPV提提供独立的服服务。通常，SPV是是以孤儿公司司的形式建立立的，这样可可以回避组织织者或者安排排者资产负债债表上SPVV账户或者资资本合并问题题。如果由于于SPV发生生技术性无力力偿付风险而而向SPV董董事提供补偿偿，也会引起起合并问题。从当前国际上的的证券化实践践看，SPVV有三种形式式：(1)公公司型SPVV，即以公司司形式存

16、在的的SPV；(2)信托型型SPV,即即以信托形式式存在的SPPV；(3)；有限合伙伙型SPV，因因而其业务范范围比较狭窄窄，组织运作作也有一定的的非大众化。 公司型SPPV公司型型SPV一般般是为了某项项资产证券化化交易而成立立的专门公司司,通常由发发起人组因而而与发起人有有着紧密的关关系。这种状状况,固然能能够使SPVV具有熟悉基基础资产的优优势,不过也也导致了与发发起人的风险险隔离的宗旨旨相违背。在在构建公司型型SPV的过过程中,必须须运用必要的的技术手段来来防止这种风风险危及到证证券化交易的的成功。这些些设计主要有有以下几种: (1) SPV公公司的章程,组织条款或或者其他组织织文件的

17、先执执行条款的规规定。第一：SPV的主主要业务范围围只局限于特特定的资产证证券化交易；第二：SPPV不应该在在发行资产支支持证券之外外,还有其他他债务,除非非(a)该债务务与资产支持持证券的评级级相同或者更更高;(b)该债务在资资产支持证券券之后受偿,并且在破产产程序中不构构成对SPVV的可强制执执行要求;或或者(c)该债务务只有在现金金流量超过向向证券投资者者支付的数额额之后才获得得支付,在现现金流量不足足以支付该债债务时,债权权人对SPVV没有追索权权;第三：SSPV被禁止止与其他实体体合并或者兼兼并,除非合合并之后的实实体也同样符符合这些远离离破产的要求求;第四：如果没有独独立董事的赞赞

18、成，SPVV不会提出破破产清算的申申请、解散,清算算,合并，兼兼并，出售全全部或者大部部分的资产或或从事任何其其他业务。 比较成熟熟的方法有下下列几种:第第一种就是使使SPV与发发起人保持距距离,保持自自身的独立地地位。第二种种就是设计发发起人与SPPV的双层结结构。第三种种是SPV可可以由两类股股权构成,而而自愿破产申申请必须得到到所有类型的的股东同意。 信信托型SPVV 必须须信托型SPPV与公司型型SPV不同同，作为SPPV的主要是是信托公司或或者经营信托托业务的金融融机构，并且且这些公司一一般都是早已已存在的实体体，并不是为为了某一项资资产证券化业业务而特别设设立的。一般般认为信托型型

19、SPV要具具备法人资格格，并且具有有必要的措施施保证资产证证券化交易与与其他业务的的绝对分离。但但是根据海海牙信托公约约规定的一一般信托的先先决条件时，要要求信托具备备的两大条件件是：第一，类类似法人之地地位，使受托托人有起诉与与被起诉的资资格；第二，信信托财产的独独立性，使管管理人之债权权人不得对信信托财产强制制执行。所以以只要具有法法人之类似地地位，信托是是否具有法人人人格，并不不影响法律主主体的独立性性。因而对于于信托型SPPV在组织结结构上并无特特殊的要求，只只要具有各国国承认的相应应法律地位即即可，只是在在资产证券化化交易过程中中，发起人会会考虑到交易易的具体操作作情况以及经经济利益

20、性，在在达到法律确确认标准的前前提下，来具具体选择合适适的SPV组组织形式。 信托托有无偿信托托与有偿信托托之分。资产产证券化涉及及的信托是商商业信托，即即有偿信托。在在商业信托中中，受托人因因受托而享有有偿付权利，托托管人则保有有商业信托交交易结束后取取回信托财产产的剩余部分分的权利。其其交易的基本本过程是在发发起人确定了了SPV之后后，两者签订订信托契约。信信托契约是信信托型资产证证券化的基础础性文件，其其详细规定了了发起人与SSPV之间的的关系以及各各自的权利义义务关系。 相对与与公司型SPPV而言，信信托型SPVV具有明显的的优势在于：SPV的构构建比较简单单，特别是不不需要像双层层公

21、司型SPPV等复杂的的构建，操作作成本节约，更更主要的这种种资产证券化化交易的实质质是一笔投资资人转贷给发发起人的抵押押贷款，发起起人的信托剩剩余价值实质质上起到了超超额担保的作作用，发起人人对其的享有有取决于投资资人收回本金金和利息的情情况，投资人人具有优先求求偿权。这样样一种结构安安排兼顾了发发起人与投资资人两者的利利益，实际又又具有二元追追索的实效，发发起人省却了了许多吸引投投资者的技术术操作麻烦和和经济成本的的损失。在资产证券化交交易过程中,信托型SPPV不可或缺缺的另一个重重要原因在于于信托自身所所具有的独立立性和附随的的资产转移的的无争议性。其其独立性主要要体现在:(1)独立于于委

22、托人的财财产。美国法法上认为信托托关系的存在在导致信托财财产与委托人人的其他财产产的分离,委委托人的债权权人是基于委委托人信托财财产以外的资资产来判断委委托人的资产产信用的,不不会造成债权权人的误解,因而即使委委托人破产也也不应该强制制执行已经信信托了的财产产。 (2)独立立与受托人的的财产，受托人只是是接受委托人人的委托对信信托资产进行行管理、处分分，从而领有有报酬。我国国 20011年颁布的中中华人民共和和国信托法第第16条规定定：“信托财产与与属于受托人人所有的财产产(以下简称称固有财产)相区别，不不得归入受托托人的固有财财产或者成为为固有财产的的一部分。”(3)独立立与受益人的的财产。

23、在资资产证券化交交易中，受益益人即证券持持有人不论持持有的事故权权凭证还是债债权凭证，都都不是物权凭凭证，不具有有直接支配力力。而且在资资产证券化交交易中涉及的的投资者数量量庞大，如果果仅仅因为一一个投资者的的破产而清算算信托，也是是不可行的。（3）专门服务务机构专门服务机构简简称服务商，即即向原始债务务人的、从事事还款收集等等相关活动的的证券化服务务中介。服务务商作用主要要包括：收取取借款人每月月偿还的利息息；将收集的的还款存入受受托人设立的的特定帐户；对每个借款款人履行贷款款协议的情况况进行监督；管理相关税税务和保险事事宜；在借款款人违约的情情况下实施有有关的补救措措施。但在抵抵押贷款交易

24、易规模及数量量的不断增长长，在交易架架构中，需要要将整个管理理服务工作分分给多个服务务商来完成。往往按职责将其分为：主服务商、附属服务商及特别服务商。其中特别服务商的主要职责是监督和处理有问题的基础资产。一旦基础资产出现违约，对这些资产的管理服务将从主服务商转移到特别服务商，特别服务商将有权采取必要的措施来保护证券持有者的利益。（4）受托人受托人面向投资资者、担任资资金管理和偿偿付职能的证证券化中介机机构。受托人人的主要职责责包括：代表表证券持有人人的利益而持持有抵押品；定期监察相相关和约的遵遵守情况；向向投资者偿付付本金和利息息；将闲余现现金进行投资资；担任注册册和转移的代代理人；违约约时实

25、施补救救措施。受托托人一般满足足以下标准：受托人必须以资资金形式，并并拥有专门为为特定交易设设计的帐户；资金和帐户必须须以投资者收收益为目的的的由信托机构构持有；这些资金不应与与受托人的其其他资金相混混合；在服务人“辞职职”或变更的情情况下，受托托人应愿意并并能承担起提提供暂时服务务的职责。（5）信用增级级机构 信用增增级主要是为为了帮助投资资者吸收信用用风险，提高高证券的信用用评级，在资资产证券化的的运作中占据据非常重要的的地位。资产产支撑证券至至少会得到一一家普遍被认认可的评级机机构（穆迪、标标准普尔、惠惠誉）的最高高信用评级。信信用增级可以以有多种形式式，大体上分分为两种：外外部增级和内

26、内部增级。目目前国外主要使用用的信用增级级方法有以下下几种： 外部增级级第三方信用证。当发行人的信用评级低于发行证券的要求时，第三方可以提供信用证对对一定量或者者一定比例的的信用损失进进行担保。发发行人在基础础资产产生的的超额现金流流中提取一部部分作为对第第三方提供信信用增级的报报酬。资产出售方提供供追索权。主主要被用于非非银行发行者者，这种方法法用资产出售方的特定保证证来吸收基础础资产一定范范围内的最大大信用风险损损失。债券担保。用第第三方发行的的债券作为担担保，通常由由AAA级的的保险公司发发行，这种方法通通常提供证券券交易中本金金和利息支付付金额的1000%为比例例担保。内部增级超额剩余

27、。资产产池在一个约约定的时期能能产生的现金金流通常会大大于息票支付、服务费以及及预期损失之之和。资产池池产生的现金金流在扣除了了前述的费用用后的剩余部部分就叫做超超额剩余。在在正常情况下下，超额剩余余部分将会被被视作额外的的利润，但是是如果出现了了预期外的损损失，它就被被用来弥补该该损失。剩余账户。超额额剩余不单再再出现预期外外损失之后可可以弥补损失失，再出现资产池现金流减减少或者损失失增加等表明明风险增大的的情况时，许许多信托协议议都规定要将将超额剩余存存入一个制定定的账户，用用来为风险增增大后的证券券提供信用增增级。现金担保账户。这是与信托协议隔离的账户。当超额剩余为零时，可以动用现金担保

28、账账户来弥补特特定系列的利利息、本金以以及服务费支支付的短缺。此此账户由发起起人设立，只只有对该系列列所有的受益益凭证支付完完毕之后，才才能将从此账账户动用的资资金返回。次级债券。次级级债券的受偿偿权要落后于于其他债券，只只有当受偿权权优先于次级债券的所有有债券都得到到支付之后，才才能对此次级级债券进行支支付。有些分分层结构的债债券不仅包含含一层次级债债券。以上是资产证券券化运作中主主要采取的信信用增级方式式，多数的证证券结构设计计不仅使用一一种技术，而而是通过以上上介绍的多项项技术的组合合使用来加强强信用增级效效果。（6）信用评级级机构信用评级已被公公认为是最客客观、最充分分的信用风险险衡量

29、标准，从从一家或多家家评级机构获获得一个有利利的信用评级级对大多数进进行公开发售售或私募的资资产支撑证券券市场的前景景至关重要的的作用。首先先评级机构要要对基础资产产进行考核。具具体说是对贷贷款发放标准准、借款人信信用状况、贷贷款地理分布布、贷款组合合的分散化程程度等进行考考核。其次，评评级机构要对对相关的参与与人和交易结结构进行考核核，此外对交交易的信用增增级方式、信信贷额度、触触发事件处理理等结构设计计的问题也要要进行全面考考核。对证券券化全过程进进行详细考核核后，评级机机构会公布评评级结果，即即证券化产品品的最终信用用评级。 4、资资产证券化的的操作流程（1）组建资产产池 交易易发起人在

30、分分析自身融资资需求的基础础上，通过发发起程序确定定用于证券化化的资产并将将其组合成资资产池。资产产池应有下列列特征：资产可以产生稳稳定的、可以以预测的现金金流收入；原始权益人持有有该资产已有有一段时间，且且信用表现记记录良好；资产应具有标准准化合约文件件，即资产具具有很高的同同质性；资产抵押物的变变现价值较高高；债务人的地域和和人口统计分分布广泛；资产的历史记录录良好；资产池中的资产产应达到一定定规模，从而而实现证券化化交易的规模模经济。（2）证券化的的基本运作流流程个典型的信贷贷资产支持证证券基本操作作流程通常包包括：发起人人(银行)将将其符合条件件的信贷资产产打包出售或或委托给一家家特殊

31、目的的的机构(SPPV)，然后后SPV以这这些资产为支支撑发行资产产支持证券，同同时聘请信用用增级机构和和评级机构对对证券进行增增级、评级定定价，聘请承承销机构制订订销售方案和和最终将证券券出售给投资资者，聘请登登记托管机构构并实现在二二级市场上市市流通。 证券化的基基本运作流程程原始服务人专门服务机构原始服务人专门服务机构原始权益人原始权益人信用评级机构特别目的机构信用评级机构特别目的机构投资者信托机构投资者信托机构担保机构担保机构承销机构承销机构二、国外资产证证券化的发展与操作作模式1、国际资产证证券化的发展展信贷资产证券化化的产生是市市场经济发展展的必然选择择。美国自11968年第第一次

32、发行转转移证券开始始迄今已经有有三十多年的的历史,资产产证券化取得得了巨大的发发展。截至22004年底底美国的资产产证券化规模模就已达到77万亿 HYPERLINK t _blank 美元左右,资资产证券化产产品已成为美美国固定收益益证券市场所所占份额最大大的品种,截截至20055年第二季度度约占美国固固定收益证券券市场总规模模的30%。目目前资产证券券化产品是美美国固定收益益证券市场最最主要的增长长动力。资产产证券化自六六、七十年代代以来发展迅迅速,尤其是是MBS在九九十年代到本本世纪初发展展更加迅猛,MBS市场场已成为仅次次于美国国债债市场的第二二大市场,AABS在欧洲洲也快速发展展。在亚

33、洲,资产证券化化发端于上世世纪九十年代代,目前日本本、韩国和中中国香港等地地资产证券化化发展迅速。1995年，世世界银行下属属的国际金融融公司以其在在南美等发展展中国家的长长期资产为抵抵押发行了44亿美元不可可追索的证券券。资产证券券化在亚洲也也得到了迅速速的发展，11994年香香港发行了335亿港元元的抵押贷款款债券。到11996年，资资产证券化进进步延伸到到印尼、泰国国、马来西亚亚和日本等亚亚洲国家(见见下表)。 亚亚洲资产证券券化市场发展展概况表 单位:亿美美元国家/地区2000年2001年2002年2003年2004年香港地区3004.310.54韩国7.692334.5810.562

34、3.08马来西亚02.6603.5新加坡1.2505.32.99.4台湾地区0003.793.35菲律宾00500其他000.931.022.2合计11.9425.651.8122.5752.072、典型国家资资产证券化的的运作模式与特点美国模式。二十十世纪60年年代末的美国国，由于通贷贷膨胀加剧，利利率攀升，金金融机构的固固定资产收益益率逐渐不能能弥补短期负负债成本。为为了缓解金融融机构资产流流动性不足的的问题，政府府开始启动住住房抵押贷款款二级市场，为为房地产业的的发展和复兴兴开辟一条资资金来源的新新途径，19968年美国国推出了最早早的抵押贷款款债券。到11990年，美美国3万多亿亿美元

35、末偿还还的住宅抵押押贷款中，550以上实实现了证券化化，到20004年底，美国国MBS和AABS余额分别为为5.3万和1.7万亿美元元，两项总和和占美国债务务市场总额超超过国债和企企业债而成为为比例最高的的债券品种。早在1938年年，美国就成成立了联邦国国民抵押协会会，开始探索索和培育住房房抵押二级市市场，以改善善住宅信贷机机构的资产负负债结构，提提高资金的流流动性。19968年，美国国推出第一张张住宅抵押贷贷款证券，其其发行者是新新成立的政府府机构政府国民民抵押协会，该该机构专门以以联邦住宅局局(FHA)、退伍军人人管理局(VVA)和联邦邦农场主管理理局(FHMMA)担保的的抵押贷款组组合为

36、基础，为为发行的抵押押证券提供担担保，保证及及时向证券投投资者支付贷贷款的本金和和利息。由于于在一级市场场上有联邦住住宅局和退伍伍军人局的担担保，在二级级市场上有政政府国民抵押押协会对证券券收益支付的的担保，政府府的大力扶持持和最后贷款款人的作用极极大地促进了了美国住房市市场的发展。 截至20033年，美国的的住宅抵押贷贷款余额高达达5613亿亿美元，其中中50以上上都实现了证证券化。在美美国的债券市市场上，住宅宅抵押证券已已成为仅次于于国债的第二二大债券，是是世界上规模模最大的抵押押证券市场。美美国住房抵押押贷款证券化化的运作过程程可以简要地地概括如下：首先，由住住房抵押贷款款机构充当原原始

37、权益人(Origiinatorr)，以“真实销售(TrueSSale)”方式将其持持有的抵押贷贷款债权合法法转让给“特设载体(SPV)”。特设载体体是为证券化化目的而成立立的“特别信托机机构”，它以受让让的基础抵押押为支撑，经经信用评级或或增级后，在在资本市场上上发行抵押担担保证券募集集资金，并用用募集的资金金来购买发起起人所转让的的抵押债权。第第二，在转让让过程中，由由信用评级机机构和信用增增级机构参与与其中，通过过评估、担保保或保险等形形式对特设载载体进行信用用升级。第三三，服务机构构负责向原始始债务人收款款，然后将源源自证券化抵抵押债权所产产生的现金流流转交给特设设载体的受托托人，再由该

38、该受托人向抵抵押担保证券券的投资者支支付利息。美美国的住房抵抵押贷款市场场之所以成为为世界，上规规模最大、最最完善的抵押押贷款市场，有有赖于先进的的制度设计。其其中包括个人人信用制度、抵抵押贷款担保保、保险体系系等，尤其政政府的信用是是一般市场参参与者无法企企及的。依靠靠政府的信用用支持，美国国抵押贷款二二级市场上的的政府发起机机：构在资本本市场上获得得了很高的信信用评级，它它们发行的抵抵押贷款证券也也因安全性仅仅次于政府债债券而被称作作“银边债券”，并广泛受受到了世界范范围投资者的的青睐。欧洲模式（表内内证券化）。 根据欧洲洲证券化论坛坛（Euroopean Securritisaation

39、 Forumm）的统计显显示，20004年欧洲资产产证券化市场场发行量较去去年成长444，达到创创历史新高的的2,1722亿欧元。证券券化俨然成为为欧洲金融业业眼中的熠熠熠明星。 在在2004年年欧洲整体发行行产品的结构构，可发现住住宅抵押贷款款证券化（RResideentiall Morttgage-Backeed Seccuritiies, RRMBS）仍仍稳居主流，而而资产担保证证券（Asssets-BBackedd Secuuritiees, ABBS）成长速速度则有后来来居上之势，且且以应收帐款款（receeivablles）债权权证券化最受受欢迎。 以各国的市场占占有率来看，英英国

40、一直扮演演欧洲的主力力市场，市占占率超过三成成， 在需求求大增的强力力拉动下，一一些评等较差差者，如夹层层（mezzzaninee）与次顺位位（suboordinaate）的AABS产品也也渐受青睐。部部分追求高收收益率者更开开始投资商用用不动产贷款款抵押证券（CCommerrcial Mortggage BBackedd Secuurity, CMBSS）或抵押债债务债券(CCollatteraliized DDebt OObligaationss, CDOOs)。影响响所及，许多多ABS发行行甚至出现数数倍的超额认认购（oveersubsscribeed）的盛况况。 与北美证券券化的模式不

41、不同，欧洲各各国抵押贷款款证券的推出出没有得到政政府强有力的的支持，多是是金融机构以以自己持有的的资产为基础础发行抵押贷贷款证券。由由于各金融机机构的资本实实力、资信等等级千差万别别，为提高证证券的信用等等级和赢得投投资者的青睐睐，在没有政政府信用担保保的情况下，发发行者不得不不依赖信用增增级机制。其其中外部信用用增级的办法法包括：寻求求大的金融机机构或保险公公司提供第三三方担保，购购买信用保险险和信用证等等；内部信用用增级的办法法包括：将组组合中的抵押押贷款按信用用等级分类，发发行优先级次级证券，或或设计储备金金型优先级次级证券等等。但无论采采取哪一种信信用增级方式式，都会提高高证券成本，增

42、增加市场投资资者认可的难难度，正是由由于这种制度度安排的缺陷陷，使得欧洲洲各国抵押贷贷款证券化的的信用等级比比较低，市场场的发展长期期落后于北美美国家。英国的证券化产产品一般都是是浮动利率证证券,尽管有有时基础资产产所产生的是是固定利率的的现金收入流流。90年代英英国资产证券券化信用增级级方式是第三三者担保，而而后第三者担担保逐渐被超超额抵押方式式所替代。英英国债券一般般都采用优先先级次级结结构，以保护护优先档证券券持有人不受受损失。越来来越多的交易易中通过设立立第一损失备备付金来保护护次级债券，从从而使得次级级证券也能获获得较好的信信用评级，通通常次级证券券的信用评级级是A。由于于优先档证券

43、券的投资收益益降低，越来来越多的投资资者开始对获获得信用评级级的次级证券券感兴趣。在在英国的资产产证券化市场场上，已评级级的资产支撑撑债券从未发发生过违约，但但英国的很多多证券化交易易遭到信用降降级，主要是是因为提供信信用增级的第第三方遭到信信用降级。由于抵押放款机机构依靠表内内方式融资，因因而抵押债券券的持有人对对整个发行机机构享有索取取权，而不对对发行机构中中的特定资产产享有索取权权。但在丹麦麦、芬兰、德德国，投资者者也对特定的的抵押贷款池池或同类担保保品的现金流流享有特殊的的索取以增加加安全系数。加拿大模式。（加拿大住房房贷款担保机机构是加拿大大抵押住房公公司(CMHHC)。CMMHC成

44、立于于1944年年，是属于联联邦政府独资资拥有的皇家家公司，初期期的主要职能能是建造住房房向退伍军人人出售，以及及为社会住房房建设项目提提供贷款。11954年，为为降低抵押贷贷款首期付款款比例，提高高中低收入家家庭买房支付付能力，加拿拿大议会重新新修订全国国住房法，授授权CMHCC向低首付款款的住房贷款款提供1000担保，以此此鼓励金融机机构发放低首首付款的抵押押贷款。公司司注册资本金金为25000万加元，全全部来自联邦邦政府财政预预算。为使更多的投资资者进入住房房抵押贷款市市场以稳定住住房抵押资金金的供给，11986年，加加拿大抵押和和住宅组织(CMHC)在效法美国国的“GinniieMae

45、”住房证券的的基础上，实实施了住房抵抵押贷款的证证券化，创立立了种新的信信用票据一一一国家住宅法法下的抵押证证券(NHAAMortggageBackeedSectmtyy)。NHAAMBS代表表的是在加拿拿大住宅法下下，由加拿大大抵押和住宅宅组织提供担担保的分期支支付住房抵押押所组成的集集合基金中的的份不可分割割的权益。NNHAMBSS的推出，实实现了住房抵抵押金融市场场中抵押资金金长期、稳定定的供给，也也为加拿大人人提供了条安全可靠靠、收益较高高的投资渠道道。加拿大政政府又根据社社会对住房需需求的变化：在19922年又推出了了首次购房担担保计划，完完善了MBSS保险基金制制度，成功地地帮助许

46、多加加拿大人。实实现了他们的的“住房拥有梦梦”，并大大改改善了加拿大大人的生活居居住条件。 CMHC的主主要功能，首首先是为全国国的个人住房房提供资金，为为低收入家庭庭提供住房补补贴，其次是是为住房抵押押贷款提供全全额担保，最最后是发行抵抵押支持证券券，实施证券券化。CMHHC的抵押资资产池对于基基础资产的要要求必须是符符合国家住住宅法的抵抵押贷款，每每组的最低金金额不低于2200万加元元，最高与最最低的利差在在2之内，抵抵押支持证券券的收益率与与最低抵押利利差应在0.5以上，全全部还款期限限分长期组(15年以上上)和短期组组(15年以下下)，必须是是等额还款抵抵押，发行时时无拖欠，组组内贷款

47、分布布在不同地区区。政府的宏观调控控以及住房二二级市场的健健全和完善是是加拿大住房房金融市场成成功的关键。从从加拿大住房房抵押金融的的发展进程中中，我们可以以清楚的看到：加拿拿大住房金融融每一个阶段段的发展都是是在政府的宏宏观调控和指指导下完成的的。加拿大有有专门的政府府部门，加拿拿大抵押和住住宅组织对全全国的抵押金金融市场进行行规范和管理理，为加拿大大住房抵押金金融的成功发发展起到了关关键性的作用用。 日本模式。在日日本，真正的的资产流动化化，应是以11973年66月的住宅贷贷款债权信托托为开始的。由由于日本税法法原则上不把把信托作为课课税对象，因因此最先开始始利用信托进进行资产流动动化。住

48、宅贷贷款债权信托托产品最初发发行时只有买买回方式，11988年该该产品有了改改善：1、扩扩大了委托者者的范围，从从住宅金融专专门公司扩大大到银行及其其他金融机构构；2、扩大大了投资者的的范围，从信信托银行扩大大到机构投资资者；3、导导入了买断方方式。19992年，住房房贷款债权信信托的受益权权被认定为证证券交易法上上的有价证券券，适用该法法的有关规定定。19944年，在委托托人为金融机机构的场合，废废除了关于信信托期限的限限制（原来规规定5年以上上）。这可以以说是日本利利用信托进行行证券化的第第一步。80年代后，以以企业所有的的债权为基础础进行筹资的的债权流动化化的发展有增增加趋势。日日本也开

49、展了了以租赁公司司、信用卡公公司等为中心心的债权流动动化。通常租租赁公司等进进行债权流动动化主要有几几种方式：11、转让方式式，即租赁公公司将债权资资产转让给特特定债权受让让业者，再由由受让业者将将债权小额化化后转让给投投资者；2、担担保方式，即即租赁公司将将债权转让给给特定目的公公司，特定目目的公司以该该资产作为担担保发行公司司债，由投资资者购入；33、信托方式式，即租赁公公司等将债权权信托给信托托银行，由信信托银行向投投资者发行信信托受益权。在在这几种方式式中，对于信信托方式除了了有信托法对对投资者的保保护规定外，还还有兼营法等等规制经营者者的法律。但但是其它几种种流动化方式式并没有规制制

50、经营者的法法律，这使投投资者难免遭遭受损害。为为了防止投资资者受损，日日本于19993年施行特特定债权事业业规制法，通通过许可制等等方式对相关关经营者进行行了必要的规规制。该法将将经营者分为为特定事业者者、特定债权权受让经营者者及债权小额额化销售业者者，进行相应应的规制。由由于信托的受受托者受信托托法等规制，因因此不适用该该法规定。对对于信托方式式，大藏省于于同年提出了了特定债权权事业运营规规定，该规规定要求特定定债权信托受受益权的销售售单位为50000万日元元以上，10000万日元元为一单位，原原则上投资者者中途不能解解约，受益权权不能转让，也也不能提供作作为让与担保保。特定债权事业业规制法

51、的的实施大大推推动了流动化化的进程。11994年112月，日本本租赁公司在在美国市场发发行资产支撑撑证券（ABBS）。19996年4月月日本国内终终于允许发行行ABS、AABCP，它它们也被认定定为证券交易易法上的有价价证券。同年年9月公司Orieent Coorporaation作作为原始权益益人，根据特特定债权事业业规制法发发行了国内第第一个ABSS。资产证券化的结结构设计，主主要是由特定定目的机构（SSPV）受让让创始机构或或原资产所有有人之资产，再再通过将资产产直接证券化化，将证券出出售给投资人人。因此，特特定目的机构构在资产证券券化的运用上上，居于特殊殊地位。日本的一些企业业最初利用

52、在在海外设立特特定目的公司司的方式实施施资产证券化化，或是依据据特定债权权事业规制法法的规定，通通过特定债权权受让业者或或信托的设计计，将特定资资产加以流动动化处置，但但是上述方式式并未充分发发挥资产证券券化或流动化化的功能。当当时除了19996年依据据特定债权权事业规制法法的规定，采采用特定目的的公司的制度度，在国外公公开募集与发发行资产担保保证券外，就就金融资产流流动化商品，日日本并未建立立其本国之流流通市场或二二级市场。为为了提高金融融机构自有资资本充足率、促促进不良金融融债权的处理理、促使不动动产市场交易易的发展、增增加一般企业业资金调度的的手段及使投投资者可选择择更多的投资资商品，日

53、本本于20000年将特定定目的公司法法修改为资资产流动化法法，就资产产证券化之基基本结构采用用双轨制，同同时引进特定定目的公司制制度及特定目目的信托制度度两种导管体体法制。韩国模式。亚洲洲金融危机后后，资产证券券化因其成为为处置不良债债权的最有效效工具在亚洲洲得到快速发发展。除日本本外，韩国是是亚洲区域资资产证券化发发展最快的市市场。亚亚洲金融危机机导致的大量量不良债权，是是韩国实施资资产证券化最最直接的原因因。韩国政府府为解决金融融市场所发生生的信用危机机及急剧恶化化的金融情势势，被迫在11997年112月接受国国际货币基金金（IMF）提提供的5833.5亿美元元的援贷协议议。在IMFF援贷

54、方案的的监督与指导导下，韩政府府于19977年底，开始始积极展开一一系列经济重重整计划。为为阻止大企业业连续破产、以以及由此所产产生的金融机机构不良债权权的激增，开开始从法律制制度入手，进进行推动资产产证券化的各各项工作。在政府的的主导下，韩韩国19988年9月制订订了资产证证券化法案，11999年44月制定了住住房抵押债权权证券化公司司法。明确确了可发行资资产支持证券券的机构和运运作。总总体看，韩国国资产证券化化经历了三个个发展阶段。1199922000年是是引入资产证证券化阶段，主主要目标是金金融重建和不不良贷款的处处置；2000020001年是资产产证券化的发发展阶段，主主要提高资产产流

55、动性、克克服期限集中中到期的问题题；2002220044年是不断成成熟阶段，证证券化的基础础资产扩大到到中小企业融融资、信用卡卡应收款、学学生贷款、未未来收入债券券等。澳大利亚模式。在澳大利亚，住房抵押贷款证券化是在各商业银行为解决抵押贷款期限不匹配以及资产流动性问题，在政府的大力推动下而发展的。到2000年7月，澳大利亚个人住房贷款余额2810亿澳元，其中通过证券化筹集资金发放的贷款320亿澳元，占11.4。麦格里证券化有限公司在这个过程中发挥了重要作用。麦格里证券化有限公司是麦格里银行的全资子公司。麦格里银行是一家上市公司，银行现有总资产230亿澳元。银行的长期信用等级，穆迪公司评其为3A

56、级，标准普尔公司评其为A级。麦格里证券化有限公司成立于1991年，目前已发行超过100亿澳元的按揭抵押债券，占全澳证券化市场的近13。 麦格里证券化化有限公司发发放的住房按按揭债券多为为3A级，评级级机构为标准准普尔公司。它它之所以能获获得最高信用用等级，并从从欧洲筹得大大量资金支持持本国住房消消费，主要是是因为它有一一套较为完善善的运作机制制。这套机制制的主要特点点是：住房贷贷款由证券化化公司发放或或由证券化公公司委托其它它非银行机构构发放；住房房贷款发放标标准化；严格格的信用审核核制度和健全全的保险制度度；有效的债债券信用增级级措施；灵活活的风险管理理机制。管理理者费用最后后支付制度。上上

57、述特点中，贷贷款发放标准准化和严格的的信用审核制制度，保证了了该行的资产产是优质的，全全澳大利亚33个月以上住住房贷款的逾逾期率为0.8，麦格格里证券化公公司的贷款逾逾期率为0.4，保险险制度、利率率互换机制、过过手债券的结结构设计及信信用机构的严严格检讨和评评估等使证券券化中遇到的的各类风险都都得到转移和和化解，对常常规贷款的保保险、超额抵抵押、风险准准备基金等信信用增级措施施和管理者费费用最后支付付制度则增强强了投资者的的信心。3、国际资产证证券化运作模模式的比较分析目前,国际上信信贷资产证券券化代表性的的模式有三种种:一是美国国模式,也称称表外模式,即在银行外外部设立特殊殊机构SPVV用

58、以收购银银行资产,实实现资产的真真实出售；二二是欧洲模式,亦亦称表内业务务模式,即在在银行内部设设立一个机构构,由这个机机构运作证券券化业务,资资产的所有权权仍然属于银银行,保留在在银行的资产产负债表中；三是澳大利利亚模式,也也称准表外模模式, 是原原权权益人成成立全资或控控股子公司作作为SPV，然然后把资产“真实出售”给SPV，子子公司不但可可以购买母公公司的资产，也也可以购买其其他资产，子子公司购得资资产后组建资资产池发行证证券。表内融资模模式的目的主主要是解决银银行的流动性性问题，而表表外融资模式式则重在改善善银行的监管管指标，比如如资本充足率率。一般而言，如果果一国的抵押押债券市场十十

59、分先进和发发达，这会延延缓引入新型型的表外证券券化的进程，尤尤其是抵押支支撑债券。因因为这类融资资工具可以使使金融机构获获得很多实施施表外证券化化融资的好处处，因而也就就削弱了金融融机构对表外外证券化技术术的需求。如如果国内银行行和专业化的的抵押放款机机构资本金充充足，就会进进一步弱化了了他们对实施施表外证券化化的兴趣。因因此，在奥地地利、德国和和瑞士等国，这这类国家的全全能银行占据据了金融中介介的各个方面面的业务，银银行体系也十十分健全，因因此他们普遍遍对表外业务务兴趣不大。但当国内的抵押押债券体系是是住房融资的的主要来源，或或者国内某些些金融机构财财务状况欠佳佳，当银行监监管者希望缩缩减金

60、融机构构资产负债规规模、处理不不良资产问题题以提高资本本充足率时，表表外证券化的的重要作用就就会体现出来来。国外资产证券化化实践表明，资资产证券化须须具备如下环环境：11、法律环境境。既包括与与公司组成和和监管、信托托的建立和受受托人职责、融融资报告要求求相关的法律律法规，也包包括信息揭示示要求、受托托人强制职责责、资产充足足规则和偿付付能力规则。2、会计环境。包括对于脱离资产负债表的证券化资产的确认方法，资产负债表中报告发起人头寸的方法、发起人考虑下级部门利益的方法等等。3、税收环境。明确对资产转移和现金流的税负问题，包括债务人支付给SPV或SPV支付给投资者的税收问题。4、信用环境。高效的