企业最佳资本结构探析

1、企业最佳资本结结构探析1 资本结构相相关概念解析析1.1 资本结结构资本结构是指企企业全部资本本的构成中权权益资本与负负债资本两者者各占的比重重及其比例关关系。它是企企业可以长期期使用的“资本”，故又称为为企业的“永久性筹资资项目”。资本结构构有广义和狭狭义之分。广广义的资本结结构是指企业业全部资本的的构成，不仅仅包括长期资资本，还包括括短期资本。狭狭义的资本结结构专指长期期资本结构。本本文所论述的的是广义的资资本结构。 资本结结构与财务结结构有着密切切联系，但从从严格的定义义上讲又有所所不同。财务务结构是指企企业的全部资资金来源中负负债和所有者者权益乃至各各构成项目分分别占企业总总资本的比重

2、重，其中包含含着资本结构构。实际上财财务结构反映映了企业全部部资金来源中中各负债项目目和所有者权权益项目的构构成情况，而而资本结构则则是财务结构构中相对稳定定的部分，是是企业赖以进进行长期投资资、长期经营营、长期运转转的“资本”，因此它是是研究财务结结构的重点。资本结构与资产产结构也有所所不同。资产产结构是指资资产负债表左左方各项目之之间以及它们们同企业总资资产之间的比比例关系。资资产结构，一一方面是筹资资活动的结果果，如所有者者投入企业的的资本可以表表现为货币资资金、固定资资产和无形资资产等等；另另一方面又是是经营活动和和投资活动的的结果，如固固定资产、存存货、证券投投资和无形资资产等。而资

3、资本结构所反反映的主要是是筹资活动。资资产是资本的的表现形式，资资产结构直接接影响到企业业的经营风险险，进而影响响到企业的财财务风险，一一定程度上也也影响着企业业的资本结构构。1.2 最佳资资本结构最佳资本结构，是是指在一定时时期内，在一一定条件下，使使企业综合资资本成本最低低，同时实现现企业价值最最大的资本结结构。随着我我国社会主义义市场经济体体制的建立和和发展，以证证券市场为中中心，反映不不同投资主体体权益和风险险的股票、债债券筹资己成成为企业筹资资的主要内容容，是我国建建立现代企业业制度的基本本要求。通过过证券市场进进行债券和股股票融资是现现代企业筹资资的两大途径径，它们均以以付出相应的

4、的经济代价，承承担一定的风风险为前提。如如何确定资本本结构，不仅仅决定着企业业所付出代价价的多少，更更重要的是它它直接决定着着企业的资本本预算和融资资决策，影响响企业价值的的大小。因此此，确定最佳佳资本结构是是现代企业更更好进行资本本筹集和运用用的关键，是是企业是否具具有长远发展展前途的决定定性因素，是是现代筹资管管理的核心内内容。 2 影响企业最最佳资本结构构的因素2.1 宏观因因素 (1) 经济周期期在市场场经济条件下下，任何国家家的经济都既既不会较长时时间地增长，也也不会较长时时间地衰退，而而是在波动中中发展的，这这种波动大体体上呈现出复复苏、繁荣、衰衰退和萧条的的阶段性周期期循环。一般

5、般而言，在经经济衰退、萧萧条阶段，由由于整个宏观观经济不景气气，多数企业业经营举步维维艰，财务状状况常常陷入入困境，甚至至恶化。对此此，企业应尽尽可能压缩负负债，甚至采采用“零负债”策略。而在在经济复苏、繁繁荣阶段，一一般来说，由由于经济走出出低谷，市场场供求趋旺，大大部分企业销销售顺畅，利利润上升，企企业应果断增增加负债，迅迅速扩大规模模，不能为了了保持资本成成本最小而放放弃良好的发发展机遇。(2) 国家各项宏宏观经济政策策国家通通过货币政策策、税收政策策以及影响企企业发展环境境的政策来调调控宏观经济济，也间接影影响着企业的的资本结构状状况，宏观的的货币政策通通过传导机制制使货币供应应量及资

6、金的的供求关系发发生变化，从从而导致利率率的上下波动动。这种利率率波动就会影影响企业的资资金结构。如如果一定时期期内银行贷款款利率较低，资资金结构中负负债资金的比比重相对就会会上升；反之之，负债资金金比重就会下下降。税收政政策决定了不不同的行业施施行不同的税税率，某些所所得税税率极极低的行业，财财务杠杆的作作用不大，举举债筹资带来来的减税好处处不多，因此此负债资金比比重小一些较较好；反之，某某些所得税税税率较高的行行业，财务杠杠杆的作用较较大，举债筹筹资带来的减减税好处就多多，因此这类类企业宜选择择负债资金比比重大的资本本结构。(3) 企企业面临的市市场竞争环境境即使处处于同一宏观观经济环境下

7、下的企业，因因各自所处的的市场环境不不同，其负债债水平也不应应一概而论。一一般来说，如如果企业所处处行业的竞争争程度较弱或或处于垄断地地位，如通讯讯、电力、自自来水、煤气气等企业，由由于销售不会会发生问题，生生产经营不会会产生较大的的波动，利润润稳定增长，因因此，可适当当提高负债比比率；相反，如如果企业所处处行业竞争程程度较强，如如家电、纺织织、房地产等等，由于其销销售完全由市市场来决定，价价格易于波动动，利润平均均化趋势使利利润处于被平平均以致降低低的态势，因因此，不宜过过多地采用负负债方式筹集集资金。2.2 微观因因素 (1) 企业的资资产结构企业的资产产结构是构成成企业全部资资产的各个组

8、组成部分在全全部资产中的的比例。不同同类型的企业业具有不同的的资产结构，不不同的资产结结构会影响融融资的渠道和和方式，进而而形成不同的的资产结构。若若企业中固定定资产较多，则则应考虑到固固定资产具有有投资大、投投资回收期长长的特点，一一般通过长期期借款和发行行股票筹集资资金；若拥有有存货和应收收账款等流动动资产较多的的企业，一般般通过流动资资金负债来筹筹集资金；高高科技行业的的公司负债较较少，一般采采用股权资本本融资方式。(2) 企业偿债能力通过对企业原有的流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数等指标的分析，评价企业的偿债能力。企业要根据自己的偿债能力来决定其资本结构中的债务资本比例，如

9、果企业的偿债能力相当强，则可在资本结构中适当加大负债的比率，合理确定债务结构，以充分发挥财务杠杆作用，增加企业的盈利。相反，各项指标若不符合规定的界限要求，表明企业的偿债能力较弱，就不应该过度负债，而应采取发行股票等权益性资本融资方式。(3) 经营风险和财务风险经营风险，是指与企业经营相关的风险，它是由于企业在生产经营上的原因而给企业息税前收益带来的不确定性。如果企业的经营是粗放型的，则会导致企业盈利能力较低，很难通过留存收益或其他权益性资本来筹集资金，只好通过负债筹资，这样必然导致资本结构中负债比重加大，引发财务风险。当企业的资本全部为自有资本时，企业不存在筹资原因引起的财务风险，当企业有一

10、部分借入资本时，在财务杠杆原理的作用下，就存在财务风险，而如果企业同时利用经营杠杆和财务杠杆，则同时存在经营风险和财务风险。 3 企业最佳资资本结构的确确定标准 各种筹筹资方式的不不同组合类型型，决定着企企业的资本结结构及其变化化。如何找到到一个最佳的的资本结构，是是当今企业最最为困惑的一一大问题。那那么，确定企企业最佳资本本结构的标准准是什么呢? （11）杠杆利益益与财务风险险间的平衡是是确定最佳资资本结构的前前提 财务杠杆是是指企业利用用负债来调节节权益资本的的手段，合理理的财务杠杆杆能给企业权权益资本带来来额外收人，称称之为财务杠杠杆利益。由由于债务利息息通常是固定定不变的，当当息税前利

11、润润增大时，每每一元利润能能负担的固定定利息就会相相应减少，从从而可分配给给企业所有者者的税后利润润也会相应增增加，这部分分收益增加，会会使权益资本本收益率随之之提高，进而而使每股的收收益增加。因因为财务杠杆杆的反作用会会增大财务风风险，合理的的财务杠杆作作用能增加企企业收益，不不合理的财务务杠杆作用会会因减少企业业收益或发生生亏损而导致致资金周转紧紧张，偿债能能力下降，发发生财务风险险。因此，确确定企业的最最佳资本结构构应树立稳健健的基本指导导思想，必须须以处理好杠杠杆利益与财财务风险间的的平衡关系为为前提，在风风险最小的前前提下，最大大限度地发挥挥财务作用，确确定合理的资资本结构。 （2）

12、企企业经济效益益最大化是确确定最佳资本本结构的基本本标准 1) 经济效益是是企业生存与与发展的保障障，经济效益益最大化最终终表现在企业业资产增值，利利润增加。在在企业自主经经营、自负盈盈亏的情况下下，如果经济济效益不佳，长长期发生亏损损，企业就将将面临破产的的危险，所以以，确定最佳佳资本结构应应以经济效益益为基本标准准。 2) 经济效益不不仅是优化企企业资本结构构的物质保证证，也是资本本结构最优化化的表现形态态。优化资本本结构一要取取决于债务资资本的融人;二要取决于于权益资本的的增加。债务务资本的融入入，很大程度度上又取决于于企业经济效效益如何，企企业效益好的的企业，融资资就比较容易易，那些效

13、益益差的企业，融融资就困难。权权益资本能否否增加，也取取决于经济效效益，效益好好的企业发行行股票大小股股东都愿意认认购，效益好好的企业还可可以通过转增增资本的方式式使权益资本本增加。因此此，确定企业业最佳资本结结构应以有利利于增加经济济效益为基本本标准。 3) 经济效益益是企业内外外利益主体关关注的焦点。一一是投资者的的收益往往不不确定，要视视企业经营成成果而定。因因此，所有者者非常关注投投人到企业的的资本，密切切关心企业效效益，预测未未来的收益;二是债权人人关注企业的的偿债能力，也也注重企业的的效益来判断断借出去的款款项是否能按按时收回;三三是关联方企企业关注财务务风险，看企企业效益，预预测

14、未来变化化，防范风险险;四是国有有资产管理部部门及税费收收缴部门关注注企业经济效效益，预测本本部门的目标标是否能够实实现;五是企企业职工对企企业能否及时时发放工资、福福利，是否正正常生产运转转，也十分关关注企业效益益。因此，企企业效益将是是确定最佳资资本结构的基基本标准。 （33）社会效益益最大是确定定最佳资本结结构的 HYPERLINK / 参考标准 在企业大大力发展自身身经济的同时时，不能忽略略自身所承担担的社会责任任，只有国民民经济的可持持续发展，才才能更好地促促进企业的生生存与发展。所所以，在优化化资本结构的的同时，势必必要关注社会会效益的大小小。假设给社社会生态环境境或 HYPERL

15、INK /lixue/ 自然资源造成成1000万万元的损失为为代价而换取取企业5000万元盈利的的方案，其投投资或融资都都是不可取的的。因此，优优化资本结构构必须履行社社会责任，调调节好企业效效益与社会效效益的关系。在在二者利益相相冲突的时候候，应把社会会效益放在首首位，不能只只顾企业效益益的提高，而而不顾社会效效益的下降;不能只顾股股东的收益最最大而不承担担社会责任。这这就对优化资资本结构提出出了更深层次次的要求，考考虑社会效益益将是确定最最佳资本结构构的另一标准准。 4 企业最佳资资本结构的分分析方法4.1 筹资无无差别点分析析法4.1.1 筹筹资无差别点点分析法(EEBITEPS分析析法

16、)的概念念 将企业业的盈利能力力与负债对股股东财富的影影响结合起来来,去分析资资金结构与每每股利润之间间的关系,进进而确定合理理的资金结构构的方法,叫叫息税前利润润每股利润分分析法,简写写为EBITT-EPS分分析法,也被被称为筹资无无差别点分析析法。它是利利用息税前利利润和每股利利润之间的关关系来确定最最佳资金结构构的方法。根根据这一分析析方法,可以以分析判定在在什么样的息息税前利润水水平下适于采采用何种资金金结构。这种种方法确定的的最佳资本结结构亦即每股股利润最大的的资本结构。4.1.2 筹资无差别别点分析法应应用举例 EBIITEPS分析析法是一种定定量的分析方方法,它通过过企业的有效效

17、数据来对企企业的最佳资资本结构进行行分析。 例:假设设漓江公司目目前有资金1100万元,现在因为生生产发展需要要,预备再筹筹集40万元元资金,这些些资金可以通通过发行股票票来筹集,也也可以利用发发行债券来筹筹集。把原资资本结构和筹筹资后资本结结构根据资本本结构的变化化情况进行EEBITEPS分析析(参见表44-1) 表41 漓江公司司资本结构变变化情况表 单单位：元筹资方式 原资本结构 增加筹资资后资本结构构 增发普通股（A） 增发公司债券券（B）公司债券（利率率8%） 200，0000 200，0000 600，0000普通股（面值110元） 400，0000 600，0000 400，00

18、00 资本本公积 250，0000 450，0000 250，0000 留存存收益 150，0000 150，0000 150，0000 资本总额额合计 1，000，0000 1，400，0000 1，400，0000 普通股股数数（股） 40，0000 60，0000 40，0000 注：发发行新股时，每每股发行价220元，筹资资400，0000元需发发行20，0000股，普普通股股本 增加2000，0000元，资本公公积金增加2200，0000元，适用用所得税税率率为33%. 解:EEBITEPS分析析实质上是分分析资本结构构对普通股每每股盈余的影影响,具体的的分析从表44-2中可以以看到

19、,息税税前盈余为3300,0000元的情况况下,利用增增发公司债的的形式筹集资资金能使每股股盈余上升较较多,这可能能更有利于股股票价格上涨涨,更符合理理财目标。那那么,究竟息息税前盈余为为多少时发行行普通股有利利,息税前盈盈余为多少时时发行公司债债有利呢?这这就要测算每每股盈余无差差异点的息税税前盈余。 表42 漓漓江公司不同同资本结构下下每股盈余 单位：元 项目 增发股票 增发债券 预计息税前盈盈余（EBIIT） 300，0000 300，0000 减：利息息 16，0000 48，0000 税前盈余 284，0000 252，0000 减：所得得税（33%） 93，7220 83，1660

20、 税后盈余 190，2280 168，8840 普通股股数 60，0000 40，0000 每股盈余（EEPS） 3.177 4.222其计算公式为: （ EBIT - I1 ）（ 11 - T ) / NN1 =（ EBIIT - II2 ）（ 11 - T ) / NN2式中,EBITT为每股收益益无差别点处处的息税前盈盈余;I1 ,I2 为两种筹资资方式下的年年利息;T 为所得税税税率；N1 ,N2为两种筹资资方式下的流流通在外的普普通股股数。 把表441中漓江公公司的资料代代入上式,得得:(EBIT-16,0000)(1-33%)/60,0000=(EBIT-48,0000)(1-33

21、%)/40,0000求得:EBITT=112,000元,此点:EPPS1=EPPS2=1.072元。 这就是说说,当盈余能能力EBITT112,000元时时,利用负债债筹资较为有有利,当盈利利能力在EBBIT%266lt;1112,0000元时,不应应再增加负债债,以发行普普通股为宜。当当EBIT=112,0000元时,采用两种方方式无差别。漓漓江公司预计计EBIT为为300,0000元,故故采用发行公公司债券的方方式较为有利利。4.1.3 筹资无别点点分析法的不不足 EBIITEPS的分分析方法是一一种定量的分分析方法,它它只考虑了资资本结构对每每股盈余的影影响,并假定定每股盈余最最大,股票

22、价价格也就最高高。但把资本本结构对风险险的影响置之之视野以外,是不全面的的。因为随着着负债的增加加,投资者的的风险加大,股票价格和和企业价值也也会有下降的的趋势,所以以,单纯用EEBITEPS分析析法有时会作作出错误的决决策。但在资资本市场不完完善的时候,投资人主要要根据每股利利润的多少来来作出投资决决策,每股利利润的增加也也的确有利于于股票价格的的上升。4.2 公司价价值分析法4.2.1公司司价值分析法法的概念 公司价价值分析法也也称比较公司司价值法,是是通过计算和和比较各种资资金结构下公公司的市场总总价值来确定定最佳资金结结构的方法。最最佳资金结构构亦即公司市市场价值最大大的资金结构构。公

23、司的市场场总价值=股股票的总价值值+债券的价价值比较公司价值法法根据资本结结构的理论进进行最佳资本本结构决策时时,应综合考考虑资本成本本和财务风险险对企业价值值的影响,通通过比较不同同资本结构下下的公司价值值,选择公司司价值最大时时的资本结构构。由于比较较公司价值法法全面考虑了了资本成本和和财务风险对对公司价值的的影响,以公公司价值最大大化作为确定定最佳资本结结构的目标,因此符合现现代公司财务务管理的基本本目标。4.2.2 公公司价值分析析法的分析步步骤 一般地地,公司价值值法的基本原原理包括以下下几个步骤:(1) 测测算公司价值值。根据资本本结构理论的的有关假设,公司价值实实际上是其未未来现

24、金流量量的现值。相相应地,债券券和股票的价价值都应按其其未来现金流流量进行折现现。 (2) 测算公司司资本成本率率。根据前述述假定,在公公司的总资本本只包括长期期债券和普通通股的情况下下,公司的综综合资本成本本就是长期债债券资本成本本和普通股资资本成本的加加权平均数。(3) 公司最最佳资本结构构的测算与判判断。分别测测算不同资本本结构下的公公司价值和综综合资本成本本,选择公司司价值最大、综综合资本成本本最低的资本本结构作为企企业最佳的资资本结构。4.2.3 公公司价值分析析法的理论假假设及分析过过程理论假设:公司的债务务全部是平价价的长期债务务,分期付息息,到期还本本,不考虑筹筹资费用。 (1

25、) 如果公司的的债务是平价价债务,分期期付息,那么么,长期债务务的账面价值值就等于面值值。 (2) 由于负债受受外部市场波波动的影响比比较小,所以以一般情况下下,负债的市市场价值就等等于其账面价价值。 (3) 要想确定定公司的市场场总价值,关关键是确定股股东权益的市市场总价值,即公司股票票的价值。公司股票的价值值就是指公司司在未来每年年给股东派发发的现金股利利按照股东所所要求的必要要报酬率折合合成的现值。假假设公司在未未来的持续经经营过程中,每年的净利利润相等,未未来的留存收收益率等于00,那么,股股利支付率就就为100%,公司每年年的净利润就就等于公司每每年给股东派派发的股利,既然假设公公司

26、每年的净净利润是相等等的,那么股股利额就相等等,那么公司司的股票就是是零增长股票票(固定股利利股票),未未来的现金股股利折现就按按照永续年金金求现值,这这个永续年金金是股利额,也就是净利利润。那么: S = ( EEBIT - I )( 1 - T ) / Ks 式中,S为股票市市场价值,EEBIT为息息税前利润,I为利息,T为所得税税税率,Kss为普通股资资金成本率。其中,普通通股资金成本本率可用资本本资产定价模模型计算,即即:普通股资金金成本率=无无风险报酬率率+公司的贝贝他系数(平均风险险股票的必要要收益率-无无风险报酬率率)平价债务、无无筹资费的债债务资金成本本=I( 1 - T )然

27、后根据市场价价值权数即可可计算加权平平均资金成本本。以公司价价值最大化为为标准比较确确定公司的最最佳资本结构构。4.2.4 公公司价值分析析法应用举例例例：某公司司息税前利润润为500万万元,债务资资金200万万元,债务资资本成本为77%,所得税税税率为300%,权益资资金20000万元,普通通股的成本为为15%,则则公司价值分分析法下,问问公司此时股股票的市场价价值是多少?解：股票的市场场价值=5500-20007%/(11-30%)(1-300%)/155%=5000(1-300%)-20007%/115%=22240(万元元) 在这里里：I20007%4.3比较资金金成本法4.3.1比较

28、较资金成本法法的概念比较资本成成本法是指企企业在筹资决决策时,首先先拟定多个备备选方案,分分别计算各个个方案的加权权平均资本成成本,并相互互比较来确定定最佳资本结结构。即:通通过计算不同同资本结构的的综合资本成成本率,并以以此为标准相相互比较,选选择综合资本本成本率最低低的资本结构构作为最佳资资本结构的方方法。运用比比较资本成本本法必须具备备两个前提条条件:一是能能够通过债务务筹资;二是是具备偿还能能力。企业资本结构决决策,分为初初次利用债务务筹资和追加加筹资两种情情况。前者称称为初始资本本结构决策,后者称为追追加资本结构构决策。比较较资本成本法法将资本成本本的高低,作作为选择最佳佳资本结构的

29、的唯一标准,简单实用,因而常常被被采用。4.3.2 比比较资金成本本法应用举例例例:某公司司目前拥有资资金20000万元,其中中,长期借款款800万元元,年利率110%;普通通股12000万元,上年年支付的每股股股利2元,预计股利增增长率为5%,发行价格格20元,目目前价格也为为20元,该该公司计划筹筹集资金1000万元,企企业所得税率率为33%,有两种筹资资方案:方案1:增增加长期借款款100万元元,借款利率率上升到122%,假设公公司其他条件件不变。方案2:增增发普通股440000股股,普通股市市价增加到每每股25元,假设公司其其他条件不变变。要求:根据以上上资料1) 计算算该公司筹资资前

30、加权平均均资金成本。2) 用比比较资金成本本法确定该公公司最佳的资资金结构。 解:(1) 目目前资金结构构为:长期借借款40%,普通股600%借款成本=10%(11-33%)=6.7%普通股成本本=2(1+5%)20+5%=15.55%加权平均资资金成本=66.7%40%+115.5%60%=111.98%(2) 方方案1:原借款成本本=10%(1-33%)=6.77%新借款成本本=12%(1-33%)=8.004%普通股成本本=2(1+5%)20+5%=15.55% 增加借款筹筹资方案的加加权平均资金金成本=6.7%(800/2100)+8.044%(100/2100)+15.55%(120

31、00/21000)=11.8%(3) 方方案2:原借款成本本=10%(1-33%)=6.77%普通股资金金成本=22(1+5%)/255+5%=113.4% 增加普通股股筹资方案的的加权平均资资金成本=66.7%(800/2100)+13.44%(12000+100)/21000=10.885%所以该公司应选选择普通股筹筹资。4.3.3 比比较资金成本本法的优缺点点优点:以加加权平均资本本成本最低为为唯一判断标标准,因此在在应用中体现现出直观性和和操作上的简简便性。另外外,资本成本本的降低必然然给企业财务务带来良好的的影响,一定定条件下也可可以使企业的的市场价值增增大。缺点:仅仅以加加权平均资

32、本本成本最低作作为唯一标准准,在一定条条件下会使企企业蒙受较大大的财务损失失,并可能导导致企业市场场价值的波动动。4.4 因素分分析法因素分析法法是根据影响响企业资本结结构的各项因因素进行定性性分析的一种种方法。主要要考虑以下因因素:（1） 行行业因素。不不同行业的企企业资本结构构是不相同的的。一般来说说,高风险行行业的企业负负债率不高。高高经营风险与与高财务风险险的组合必然然加大企业的的总风险,而而企业不会盲盲目追求高收收益却不考虑虑风险,因此此企业就会适适当减少负债债以降低企业业的风险;资资产流动性强强的行业的企企业负债率普普遍高于其它它行业。这些些企业的资金金流动性强,周转快,流流动性资

33、产就就可以应付随随时到期的债债务,降低财财务风险,此此时企业就能能以较高的债债务比例经营营。（2） 利利息率。众所所周知,由于于财务杠杆的的作用,合理理的运用债务务筹资,可以以为企业带来来更多的收益益,即财务杠杠杆利益,如如果运用不当当,相应的也也会给企业带带来财务风险险。我们知道,在会计期末末企业是否缴缴纳所得税要要看企业当期期是否有税前前利润,企业业在盈利(税税前利润大于于零)或亏损损的状况下,自有资本收收益率的计算算方法是不同同的。在亏损损的情况下企企业自有资本本收益率是负负值,这种情情况下企业举举债是无益的的,举债产生生的利息反而而会冲抵企业业的利润甚至至是自有资本本,此时企业业应当尽

34、可能能的避免举债债。显然,利利息率是影响响债务筹资和和资本结构决决策的关键因因素。（3） 所所得税率。按按照税法规定定,债务利息息可以在税前前支付,而股股利则必须在在税后支付。从从降低企业资资本成本的角角度,债务筹筹资与股权筹筹资相比,债债务筹资具有有明显的节税税效应。由于于节税效应的的存在,使企企业在一定情情况下会倾向向于债务筹资资。 5 我国企业资资本结构的基基本状况及成成因分析5.1 我国企企业资本结构构的基本状况况 （1） 未上市企业业过于重视负负债筹资 1) 存在对负负债筹资的非非理性需求 当前，我我国未上市的的企业在发展展过程中主要要依靠负债筹筹资来解决其其生存和发展展的资金需求求

35、，尤其是大大量国有企业业，在负债率率十分高的情情况下运作。相相关资料显示示：我国国有有企业的资产产负债率高于于私营企业、股股份制企业以以及外资企业业。从纯经济济的角度分析析，较高的资资产负债率具具有较高的投投资风险；对对企业来说，就就要求有较高高的财务成本本；对投资者者而言，就要要求有较高的的投资效益。对对于国有企业业这样资产负负债率很高，资资本利润率很很低的企业，其其财务成本和和企业的风险险就更大。可可见，我国一一些资本负债债率的上升与与资本利润率率的下降相伴伴而生的企业业，普遍存在在着对负债筹筹资的非理性性需求，把资资本利润率大大于总资产收收益的贷款原原则置于一边边，对偿债能能力甚至置之之

36、不理。 2) 产生了不合合理的债务结结构和不良债债务我国有相当一部部分企业存在在债务来源单单一、归还期期限集中、债债务资金使用用频率不当等等与债务结构构相关的问题题，造成了企企业债务来源源结构、债务务期限结构和和债务使用结结构的不合理理现象，增加加了企业的偿偿债风险。当当企业的抗风风险能力较弱弱时，就会使使企业陷入难难以自拔的困困境。正是在在这样的情况况下，常出现现企业无力偿偿还债务，债债权机构产生生大量的呆账账坏账的状况况，形成了不不利的连带效效应。 （2） 上市公司存存在股权融资资偏好1) 对股权融融资的需求较较高我国许多企业一一旦经过股份份制改造获准准上市，便把把股票融资作作为公司融资资

37、的首选途径径，不但极力力扩大发行额额度，而且公公司的分配方方案也很少支支付现金，而而多以配股为为主，把股票票市场作为获获取资金的最最重要途径。甚甚至认为发行行股票，即可可以永久占有有这部分资本本，不必像银银行贷款和发发行债券那样样到期还本付付息，就可以以增加利润，提提高企业的经经营效率。但但事实上，股股票融资并非非如此。股权权和债权是企企业资本结构构中必不可少少的两大部分分，股东、债债权人、企业业经理三者之之间相互作用用，共同形成成一套制衡、激激励机制，保保证企业健康康发展。如果果股权比例过过高，会严重重影响企业的的经营效率。这这是因为债权权对于企业来来说是一种约约束，而股权权约束相对偏偏软，

38、股权比比例过高的资资本结构只会会造成对企业业经理监督不不力，企业经经理的工作压压力不足，最最终损害的还还是股东和债债权人的利益益。2) 股权构成成复杂、结构构不合理、流流动性差我国上市公司股股权资本的内内部结构也不不尽合理，主主要的问题就就是国有股比比例过高，流流动性差，股股权代表不明明晰。过高的的国有股比例例，使得政府府作用明显，企企业仍无法摆摆脱行政束缚缚，无法真正正以效益最大大化为目标经经营企业。同同时，过高的的国有股比例例造成国有企企业内部人控控制现象严重重。由于国家家是国有企业业最大的股东东，使得国有有企业的整个个外部约束偏偏软，企业实实际上很容易易被内部经理理控制，企业业的代理成本

39、本上升，而经经营效率下降降。又由于国国有股无法上上市流通，无无法形成对上上市企业的足足够压力，造造成上市企业业不重视股民民的利益，也也不利于企业业转换经营机机制，改善经经营管理状况况。5.2 我国国企业资本结结构的成因分分析 资本结结构不合理是是企业生产经经营过程中各各种矛盾交织织作用的产物物，是经济体体制转换中多多种问题的集集中反映，其其形成原因既既有外部因素素，又有内部部因素，既有有历史问题又又有现实问题题。 （1） 国国有企业产权权制度改革滞滞后产权主体缺缺位是影响整整个国有企业业改革成效的的最大障碍之之一，也是导导致企业资本本结构不合理理的主要原因因之一。综观观30年来的的企业改革历历

40、程，无论是是改革之初的的“放权让利利”，还是后后来的“利改改税”、“拨拨改贷”以及及承包经营责责任制等，都都没有从根本本上触动企业业的资本生成成制度，只是是在企业的产产权制度未根根本改变的前前提下对企业业经营机制所所作的一系列列调整。改革革虽然切断了了企业依赖政政府财政融资资的资本来源源，即政府以以行政方式终终止了对国有有企业资本的的供给，但这这是在新的资资本生成制度度尚未形成的的前提下进行行的，尽管这这些措施曾产产生过一定的的效益，但离离开政府资金金的无偿供给给，必然演变变为国家通过过银行对国有有企业进行负负债性支持，否否则企业的生生产经营就难难以为继。从从这一制度变变迁的效应看看，由于国有

41、有企业改革侧侧重于政府对对企业控制的的放松，而不不是产权制度度的改革，是是在企业不存存在产权主体体多元化和利利益主体多元元化的情况下下，扩大了企企业的自主权权。由于企业业产权边界模模糊，产权主主体缺位，经经营者缺乏必必要的产权约约束，在这种种情况下，国国家银行的债债务就不具有有约束力，这这就为企业过过度的负债扩扩张提供了客客观上的环境境和主观上的的动机。 （2） 企企业之间互相相拖欠严重企业互相拖拖欠是近几年年困扰企业资资金正常运转转的突出问题题，虽然国家家对“三角债债”专门组织织过清理，但但由于整个经经济运行秩序序没有得到根根本改观，还还有加重之势势，20055年末全国企企业间相互拖拖欠款达

42、1.2万多亿元元，银行逾期期贷款数额在在千亿元以上上。不正常的的经济秩序使使得企业之间间相互拖欠愈愈演愈烈，不不仅使企业资资金运行出现现梗阻和滞死死，也增加了了企业债务负负担。 （3） 资资本金后天补补充无路资本金的先先天不足需要要后天来补充充，一般情况况，企业自有有资金的补充充有两种渠道道:所有者投投入和企业积积累。资金供供给体制的变变化使得企业业靠负债起家家经营，但随随着税制的改改革，使得国国有企业几乎乎完全断绝了了增加权益资资本的途径。我我国在利润分分配上过多的的考虑财政收收入，忽略了了企业的长远远发展，虽然然所得税率降降为33%，但但国家做主要要投资者还得得分利润，在在加上各种费费用得

43、征收，及及地方政府政政策的干预，使使得企业内部部积累很少，很很难用以归还还贷款本金。另另外，虽然折折旧率提高，正正常折旧额应应该作为积累累专款专用，可可是大部分折折旧额企业又又铺了新摊子子，却又收不不回来，企业业无法扩大再再生产。企业业不进行技术术改造，产品品打不开市场场是“等死”，进进行技术改造造，又没有资资金投入，完完全依靠贷款款，形成高负负债经营是“找找死”，这也也是形成企业业资本结构不不合理的原因因之一。 （4） 股股权融资资本本成本低于债债券融资成本本就中国的证证券市场而言言，股权的资资本成本却有有可能较小。一一方面，上市市股权融资，不不仅可以相对对容易地将通通过股票市场场筹集到的资

44、资金自由支配配，还可以不不发放股利，没没有利润就不不分红，将公公司的风险部部分转嫁到股股票投资者的的身上。实际际上，我国上上市公司的股股利发放水平平很低，甚至至不发放股利利，从而使企企业通过股票票融资的成本本更低了；同同时，我国上上市公司在股股利分配政策策上一直存在在着重股票股股利，轻现金金股利的状况况，市场参与与者相当缺乏乏成本意识，只只注重从股票票市场炒作获获取的资本利利得，这些都都助长了上市市公司偏好股股权融资。另另一方面，由由于中国证券券市场的特殊殊性，实际上上是对股票的的供应进行限限制，造成了了股权融资成成本的“软约约束”结果股股票本身“供供不应求”。使使得股权的资资本成本实际际上低

45、于债务务的资本。依依我国公司法法规定，普通通股每股可分分配股利最多多只能为每股股收益的855%，目前我我国二级市场场市盈率一般般在35660倍之间，以以市盈率355倍计算，股股利报酬率最最大不超过11/35x885%=2.43%。从从上市公司招招股披露来看看，大盘股的的发行费用大大致是募集资资金的0.66%1.00%，小盘股股大致是1.2%，配股股的承销费用用为1.5%。随着新股股发行市盈率率的市场化，市市盈率最高已已达到80多多倍，使得新新股发行价格格水涨船高，相相应的发行费费用占募集资资金的比率下下降，其平均均值在1%以以内。企业增增发新股会稀稀释原有股东东的股票比重重，从而影响响股票激励

46、的的效应，但这这种情况在我我国目前基本本上不存在。6 优化我国企企业资本结构构的建议 根据对对最佳资本结结构的分析，结结合我国具体体国情，针对对现阶段我国国企业畸形的的资本结构，应应采取以下几几点优化措施施：(1) 树立资资本结构战略略管理观念。 资本结构的规规划必须根据据现实及未来来影响因素，制制定长远的、有有利于全局的的战略决策，才才能支持公司司的发展，因因此，为保证证公司资本结结构的最优，必必须树立资本本结构战略管管理观念。改改变单一股权权融资的状况况，扩大债务务融资比例，发发展企业债务务融资。(2) 建立完完善的公司治治理结构，强强化财务约束束力。在完善的市场经经济条件下，通通过出资者

47、的的财务约束及及资本市场、经经理市场、银银行机构等多多种约束机制制的共同作用用，实行两权权分离条件下下对公司经营营者行为的控控制，保证出出资者的根本本利益。我国国应针对上市市公司资本结结构的扭曲，建建立资本结构构的优化机制制，强化公司司的预算约束束，强化出资资者对公司的的监督，建立立利润分享计计划，使公司司形成有效的的激励机制和和约束机制，促促使经营者敢敢于有意识地地负债筹资。(3) 建立资资本结构动态态优化的机制制。企业资本结构的的决策从属于于企业的战略略决策。因此此，企业资本本结构应与企企业发展战略略相协调，不不断适应发展展战略对资本本结构的要求求。对于任何何一个企业来来说，由于市市场的供

48、求关关系处于经常常性的变化之之中，资本的的构成情况也也在不断发生生变化，资本本结构总是呈呈现动态的状状况。对于资资本结构的管管理，应建立立财务预警体体系，时时适适应环境的变变化，采取相相应的策略。同同时，公司在在选择融资工工具时，应注注意利用可转转换优先股、可可赎回优先股股、可转换债债券及可赎回回债券等有较较好弹性的融融资工具，保保持弹性的资资本结构。(4) 积极发发挥中介机构构的作用，强强化社会监督督。在我国参与企业业运作的中介介机构主要有有律师事务所所、资产评估估机构和会计计师事务所等等。企业债券券作为一种信信用工具，能能否发得出去去，到期能否否及时兑付，关关键在于发行行人信用级别别的高低。投投资者判断某某种企业债券券是否具有价价值，应该由由评级公司做做出评级结论论。中介机构构的职能就是是给投资者提提供全面的企企业债券情况况及相关信息息，提高发行行人的透明度度，使投资者者能自主决策策，理性投资资。当然，中中介机构应尽尽职尽责，遵遵守国家法律律法规和职业业道德，加强强自律意识，所所出具的信息息结果必须真真实、全面和和完整，不得得有虚假记载载、误导性陈陈述和重大遗遗漏，否则将将对其负法律律责任。(5) 建立约约束上市公司司融资行为的的市场环境。市场环境对于约约束一个上市市