医药生物行业：忆往昔观今朝中药板块价值几何

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 前言.- 4- HYPERLINK l _bookmark1 1、以史为镜，回顾中药板块高光时刻.- 4 - HYPERLINK l _bookmark2 1.1 彼时中药板块之崛起.- 5 - HYPERLINK l _bookmark9 1.2 市场风向标，复盘市场热点变化趋势.- 7 - HYPERLINK l _bookmark21 2.- 16 - HYPERLINK l _bookmark22 2.1 中药板块红利期已过.- 16 - HYPERLINK l _bookmark27 2.2 .- 19 - HYPERLINK l

2、_bookmark34 3、借鉴海外，锚定中药板块估值.- 25 - HYPERLINK l _bookmark35 3.1 美股市场.- 25 - HYPERLINK l _bookmark41 3.2 日本市场.- 27 - HYPERLINK l _bookmark44 3.3 分部估值角度看中药板块.- 28 - HYPERLINK l _bookmark46 4、盘点当下中药板块投资机会.- 29 - HYPERLINK l _bookmark47 4.1 中药板块此去何方.- 29 - HYPERLINK l _bookmark48 4.2 ）.- 30 - HYPERLINK l

3、 _bookmark53 4.3 OTC37 - HYPERLINK l _bookmark57 4.4 中药饮片 & 中药配方颗粒.- 40 - HYPERLINK l _bookmark61 5、风险提示.- 43 - HYPERLINK l _bookmark62 6、附录.- 44 - HYPERLINK l _bookmark63 6.1 日本汉方药发展史.- 44 - HYPERLINK l _bookmark65 6.2 津村发展之路.- 46 - HYPERLINK l _bookmark67 6.3 细数安徽模式VS 带量采购.- 48 - HYPERLINK l _book

4、mark3 1、2004-2016 年新农合覆盖人数.- 5 - HYPERLINK l _bookmark4 2、2000-2017 .- 5 - HYPERLINK l _bookmark5 3、独家品种批文数药品类别占比.- 6 - HYPERLINK l _bookmark6 4、2009-2013 .- 6 - HYPERLINK l _bookmark8 5.- 7 - HYPERLINK l _bookmark10 6、2002-2018 .- 8 - HYPERLINK l _bookmark12 7、2007 .- 9 - HYPERLINK l _bookmark13 8、

5、2007-2018 （变化情况.- 10 - HYPERLINK l _bookmark15 9、2010-2018 （300 收益率变化比较.- - HYPERLINK l _bookmark20 10、2010 8 .- 16 - HYPERLINK l _bookmark23 、2004-2018 年医保收支和医药工业增长情况.- 17 - HYPERLINK l _bookmark24 12、2012-2017 年中药新药批准数量.- 18 - HYPERLINK l _bookmark25 13、2011-2017 年中药注射剂市场规模.- 19 - HYPERLINK l _boo

6、kmark32 14、2011-2018 年医药上市公司各子板块利润增速.- 24 - HYPERLINK l _bookmark33 15、2008-2018 （TTM）.- 24 - HYPERLINK l _bookmark36 16、A 股中药股和A （TTM）.- 25 - HYPERLINK l _bookmark37 17、A （TTM）.- 26 - HYPERLINK l _bookmark38 18、A （TTM）.- 26 - HYPERLINK l _bookmark39 19、A .- 26 - HYPERLINK l _bookmark40 20、A .- 27 -

7、 HYPERLINK l _bookmark42 212007-2018 年市值及市盈率估值.- 28 - HYPERLINK l _bookmark43 222007-2018 年净利润及增速.- 28 - HYPERLINK l _bookmark49 23、2016 .- 31 - HYPERLINK l _bookmark50 图24、栓胶、液近样医销额.- 31- HYPERLINK l _bookmark51 25、2013-2016 .- 32 - HYPERLINK l _bookmark52 26、2013-2016 .- 32 - HYPERLINK l _bookmark

8、54 27、2000-2017 年我国OTC 市场规模.- 37 - HYPERLINK l _bookmark55 28、2015 年各药品终端化药和中药占比.- 37 - HYPERLINK l _bookmark56 29.- 38 - HYPERLINK l _bookmark58 30、2009-2017 .- 41 - HYPERLINK l _bookmark59 31、2011-2017 .- 42 - HYPERLINK l _bookmark60 32、2012-2021E .- 42 - HYPERLINK l _bookmark64 33.- 45 - HYPERLIN

9、K l _bookmark66 34、津村的发展史.- 47 - HYPERLINK l _bookmark7 1、2009 .- 6 - HYPERLINK l _bookmark11 2、2007-2009 20 （50 ）.- 8 - HYPERLINK l _bookmark14 3、2010 20 （50 ）.- 10 - HYPERLINK l _bookmark16 4、 20 （50 ）.- 12 - HYPERLINK l _bookmark17 5、2012 20 （50 ）.- 13 - HYPERLINK l _bookmark18 6、2013 20 （50 ）.-

10、14 - HYPERLINK l _bookmark19 7、2010-2013 20 （50 ）.- 15 - HYPERLINK l _bookmark26 8、部分中药注射剂收入及增速情况.- 19 - HYPERLINK l _bookmark28 9、近三年涉及中药行业的政策.- 20 - HYPERLINK l _bookmark29 10.- 20 - HYPERLINK l _bookmark30 .- 22 - HYPERLINK l _bookmark31 12、2009、2017 .- 23 - HYPERLINK l _bookmark45 13、天士力中药板块价值测算

11、.- 29 - HYPERLINK l _bookmark68 14、2009 年基本药物制度要点梳理.- 48 - HYPERLINK l _bookmark69 15、基本药物定价方式.- 49 -报告正文前言2018 2018 12 6 2010 年后中药板块的崛起是否有可复制性？中药2013 虽然中药板块红利期不再，但我们也可以看到，国家对中药板块的政策支持力度始终不减，板块相对来看仍具备一定的“降价避险”属性，且横向比较当前板块低估值、稳增速，其独特的防御属性促使其仍具备投资价值。（处方药OTC 力的能力，尤其是品牌1、以史为镜，回顾中药板块高光时刻2018 年 12 月以来，受带量

12、采购的影响医药板块进一步回调，不免引发投资者对比历史2010-2013 （2010 208 H1010 彼时中药板块之崛起 来看，2004-2009 0.8 8.4 1.2 4.3 6 13 20098500 2006 18%年的约 30%，为医药行业快速增长提供增量资金支持。图 1、2004-2016 年新农合覆盖人数图 2、2000-2017 年政府卫生支出占卫生总费用比例资料来源：卫生统计年鉴，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：卫计委，兴业证券经济与金融研究院整理在当时基药制度推行的政策背景下，价格维护能力成为最核心的竞争要素。对比别的子板块来看，安徽模式最低价中标促使很多竞争性品种

13、遭受较大价格降幅，2010 8 月后（2017 51 214 10000 6000 60%。图 3、独家品种批文数药品类别占比资料来源：药智网，兴业证券经济与金融研究院整理、）图 4、2009-2013 年独家属性品种与竞争型品种价格走势举例对比注：价格为当年全国中标价中值，资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理从中药独家品种价格来看，安徽基药招标平均价相较国家零售指导价下降约53%，而其中中药独家品种受影响相对较小，中标价格降低程度并不明显，根据我们统计部分上市公司的中药独家品种，其降价幅度基本在 10%-20%之间。独家中药品种对应上市公司规格安徽基药招标降幅山东基药招标降幅白药

14、系列云南白药胶囊剂（独家中药品种对应上市公司规格安徽基药招标降幅山东基药招标降幅白药系列云南白药胶囊剂（0.25g*16 粒)14.01%13.53%季德胜蛇药片精华制药片剂（0.4g*10 片）13.06%13.11%妇科千金片千金药业妇科千金片（144 片）16.43%15.91%速效救心丸中新药业滴丸（40mg*150)16.28%13.07%消渴丸白云山浓缩丸（52.5g)13.40%14.04%华佗再造丸白云山浓缩水蜜丸（8g*12)17.35%16.67%麝香痔疮膏马应龙软膏剂(10g)4.36%3.39%脉络宁注射液金陵药业10ml18.52%15.37%复方丹参滴丸天士力滴丸（

15、27mg)15.87%15.87%正天丸华润三九水丸（6g*25)15.46%15.35%三九胃泰华润三九颗粒剂（25*10）12.73%12.79%六味地黄丸同仁堂大蜜丸（9g*10)-20.07%伤科接骨片美罗药业薄膜衣片（60）18.86%19.89%双黄连系列三精制药颗粒剂（5g*15)27.78%40.67%注：价格降幅对比全国零售指导价资料来源：药智网，兴业证券经济与金融研究院整理对比板块增速来看，受益于基药政策给中药板块带来的红利，中药板块在 2010年8 20%30%。业绩匹配股价，在当时市场情绪相对悲观的环境下，亮眼的业绩促使中药板块走出一波牛市。图 5、中药板块、化药板块、

16、医药行业利润增速对比资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理市场风向标，复盘市场热点变化趋势2006 20%2012 2012 00202010 图 6、2002-2018 年医药行业收入及利润同比增速资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理20102007-2009 年，在医保扩容、消费升级等因素的影响下，医药行业利润增速高歌猛2007 50%15 TTM 2007 70 2009 30 2008 20 排名证券代码证券简称涨幅（%）中信子行业营收增速（三年 %）归母净利润增速排名证券代码证券简称涨幅（%）中信子行业营收增速（三年 %）归母净利润增速（三年 %）10020

17、01.SZ新和成922原料药8029162002038.SZ双鹭药业859生物医药1674103600216.SH浙江医药744原料药8819754000597.SZ东北制药627原料药14318375000513.SZ丽珠集团575化学制剂632146600518.SH康美药业493中药1884017002007.SZ华兰生物460生物医药2446698600511.SH国药股份439医药商业851719600812.SH华北制药392化学制剂22-309610600267.SH海正药业356原料药7323011600196.SH复星医药322化学制剂-586912600380.SH健康元3

18、01化学制剂70112213600062.SH华润双鹤277化学制剂2217414000963.SZ华东医药276化学制剂9729215002022.SZ科华生物273生物医药8317516000999.SZ华润三九241中药6523517600276.SH恒瑞医药208化学制剂11122218600896.SH*ST 海投198医疗服务17-9019600664.SH哈药股份191化学制剂1510020000423.SZ东阿阿胶173中药93164资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图 7、2007 年至今医药板块估值水平及估值溢价率变化资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究

19、院整理，截止 2019.01.202010高成长2008 2010 4 +2010Q3 2010 2009 300 010 （720082012 而对比来看，2018 2010 年有些相仿，2018 年300 溢价率在半年内从约 150%提升至约 00（见图 20181 图 8、2007-2018 年医药指数（中信）变化情况数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理在 010 2009 年推出（201020 （50 ）（排名证券代码证券简称涨幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行业排名证券代码证券简称涨幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行业（%）归母净利

20、润增速（%）1600252.SH中恒集团16888中药1001952002223.SZ鱼跃医疗13689医疗器械64603000661.SZ长春高新12886生物医SZ东阿阿胶9759中SH片仔癀8758中药25506600518.SH康美药业8651中药39437600535.SH天士力8451中SZ华东医药8334化学制剂15-169600332.SH白云山8359中药162710300015.SZ爱尔眼科82109医疗服务433011600079.SH人福医药8061化学制剂66712002422.SZ科伦药业

21、7664化学制剂245513000518.SZ四环生物69257生物医药7-6714300039.SZ上海凯宝6871中药318015000650.SZ仁和药业6748中药393016600594.SH益佰制药6639中药126117600572.SH康恩贝6542中药288318600085.SH同仁堂6555中药161919002294.SZ信立泰6449化学制剂536520002252.SZ上海莱士6253生物医药2537资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理政策避险2010 年4 1-2 300 9 市场关注的热点开始向低估值、确定性转移。、2010-2018 （中信300

22、收益率变化比较数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理对比来看，2018 年有些相仿，2018 年2018 年上半年相对沪深 300 （见图 ，类同于 210 214 （见图 ，在 20181 情绪。从个股的表现来看，2011 年整体情况较为惨淡，医药板块 173 只股票中仅有不到20 20 50 亿只中205 2010 20 20 排名证券代码证券简称涨幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行业排名证券代码证券简称涨幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行业（%）归母净利润增速（%）1600645.SH中源协和143316生物医药-81802600056.

23、SH中国医药2431医药商业16383600535.SH天士力433中药41364600085.SH同仁堂344中药24295600436.SH片仔癀343中SZ恒康医疗072中药387600851.SH海欣股份-2180化学制剂21508300015.SZ爱尔眼科-964医疗服务52439000538.SZ云南白药-1233中药123110600521.SH华海药业-1230原料药7913211002603.SZ以岭药业-1440中药184412002424.SZ贵州百灵-1534中药323213600594.SH益佰制药-1526中药303614000423.SZ

24、东阿阿胶-1536中药124715002038.SZ双鹭药业-1624生物医药369216600267.SH海正药业-1735原料药143817600750.SH江中药业-1942中药3-1318000963.SZ华东医药-1931化学制剂242019002001.SZ新和成-2112原料药10620600557.SH康缘药业-2131中药131资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理20122012 见图620左右，但仍保持着相对较快的增长。从估值来看（见图 7，212300 2012 （，12 300 （019似于 2012 2012 2012 剔50 亿20 10-20 排名证券

25、代码证券简称涨幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行业排名证券代码证券简称涨幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行业（%）归母净利润增速（%）1300026.SZ红日药业10439中药119 89 2002294.SZ信立泰9230化学制剂24 57 3000661.SZ长春高新7539生物医药36 174 4000513.SZ丽珠集团7324化学制剂25 23 5000028.SZ国药一致6623医药商业19 45 6000503.SZ国新健康55487医疗服务18 34 7002653.SZ海思科4927化学制剂33 42 8600062.SH华润双鹤492

26、2化学制剂9 16 9600332.SH白云山4946中药51 37 10600436.SH片仔癀4845中药15 37 11300204.SZ舒泰神4737生物医药170 54 12002262.SZ恩华药业4447化学制剂25 32 13600557.SH康缘药业4242中药24 31 14600572.SH康恩贝4035中药21 1 15000999.SZ华润三九3825中药25 33 16600535.SH天士力3440中药42 26 17600422.SH昆药集团3338中药24 40 18002422.SZ科伦药业3026化学制剂14 13 19000538.SZ云南白药2932中

27、药21 31 20002219.SZ恒康医疗2983中药10 3 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2013年2013 2013 见图203 300 2013 2014 溢价率提升幅度远高于估值提升幅度亦体现 2013 年医药板块的受青睐程度。从收见图9213 300 2012 2013 年医2013 （50 ）20 2013 2013 20 排名证券代码证券简称涨幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行业排名证券代码证券简称涨幅（%）市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行业（%）归母净利润增速（%）1002252.SZ上海莱士250101生物医药-25%-

28、36%2300273.SZ和佳股份24368医疗器械26%41%3300199.SZ翰宇药业20987化学制剂33%45%4600771.SH广誉远18515化学制剂3%-106%5002551.SZ尚荣医疗131114医疗器械73%26%6600587.SH新华医疗12564医疗器械38%42%7300347.SZ泰格医药12577医疗服务32%39%8000503.SZ国新健康120830医疗服务7%-46%9300147.SZ香雪制药11454中药57%48%10002437.SZ誉衡药业11359化学制剂84%38%11002653.SZ海思科9843化学制剂24%17%1260086

29、7.SH通化东宝96120生物医药21%193%13000788.SZ北大医药9489原料药19%2%14300267.SZ尔康制药9455原料药21%27%15600196.SH复星医药9024化学制剂36%30%16300003.SZ乐普医疗8639医疗器械28%-10%17300298.SZ三诺生物8558医疗器械32%28%18300015.SZ爱尔眼科8462医疗服务21%22%19000661.SZ长春高新7842生物医药16%-5%20002219.SZ恒康医疗7369中药68%131%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2010-2013年中药板块长牛2012 20

30、13 2010-2013 年医20 50 亿9 排名证券代码证券简称涨幅（%）中信子行业（%）1排名证券代码证券简称涨幅（%）中信子行业（%）1002252.SZ上海莱士314生物医药62000661.SZ长春高新308生物医药2883600535.SH天士力301中药2474600645.SH中源协和218生物医药2405300298.SZ三诺生物207医疗器械5346002653.SZ海思科195化学制剂837300026.SZ红日药业182中药3198600594.SH益佰制药178中药2529002262.SZ恩华药业176化学制剂22210600436.SH片仔癀176中药23111

31、300273.SZ和佳股份172医疗器械92612600085.SH同仁堂164中SZ华东医药156化学制剂5214600332.SH白云山147中药36515600867.SH通化东宝135生物医SZ信立泰133化学制剂28517600422.SH昆药集团132中药29718002219.SZ恒康医疗128中药25519600572.SH康恩贝126中药31220002223.SZ鱼跃医疗125医疗器械157资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理从各子板块收益率来看，除医疗服务和医疗器械（2013 年）外，2010-2013 年间

32、中药板块始终跑赢其他医药子板块，彰显出这一时期为中药板块当之无愧的高光时刻。图 10、2010 年 8 月以来医药各子板块收益率对比注：以中信医药分类，取收盘价总股本加权平均计算资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理2、忆往昔观今朝，辉煌难现，避险属性仍在中药板块红利期已过2013 OTC 4 但从 2013 随着医保控费的逐步强化、医生处方行为的加强监管以及招标降价等各方面压未受控费降价影响的子板块实现较快增长，如医疗服务和医疗器械等，同时诸多新技术新模式、重组转型亦获得市场青睐。相比之下，此前牛股辈出的中药板块增长开始放缓，股价表现开始趋于平淡。我们针对中药板块崛起的几项因素来逐

33、步分析。医保红利暂告段落47 DRGs（相关分组）付费的国家试点将加快推进，无一不显现国家严控医保支出的决心。20Q3 （13，图 11、2004-2018 年医保收支和医药工业增长情况备注：2017 年基本医保收入增速显著提升和部分地区新农合并入城镇居民医保有关资料来源：统计局，兴业证券经济和金融研究院整理跟随着上一2012 21 2017 1 图 12、2012-2017 年中药新药批准数量数据来源：药智网，兴业证券经济与金融研究院整理利益性品种红利不再/（主线，国内医院用药中长期占比过高的中药注射剂和营养性用药亦开始受到管控，在控制药占比、医保持续控费的背景下营养性中药品种和中药注射剂受

34、到较大冲击，中药板块中的处方药走向衰落。2015 2017 并做预计2018 10 2017 2016 2017 们估计 2018 年中药注射剂品种增速情况将进一步恶化。2018 12 图 13、2011-2017 年中药注射剂市场规模数据来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理排序产品名称厂家2017 （亿元）2017 排序产品名称厂家2017 （亿元）2017 年增长率2016 年增长率1丹红注射液山东丹红制药43.5-1.3%5.6%2康艾注射液长白山制药21.50.8%2.2%3喜炎平注射液青峰药业20.6-17.7%5.0%4醒脑静注射液无锡山禾药业19.26.4%5.0%

35、5注射用血栓通(冻干)广西梧州制药17.728.0%-33.5%6康菜特注射液浙江康莱特药业17.06.7%10.0%7参芪扶正注射液丽珠集团利民制药厂15.7-6.4%9.3%8痰热清注射液上海凯宝药业14.85.1%8.4%9热毒宁注射液江苏康缘药业12.51.3%1.5%10注射用血塞通(冻干)哈尔滨珍宝 制药10.38.3%11.5%11消癌平注射液南京圣和药业8.810.4%16.8%12肾康注射液西安世纪肾康药业8.4-6.8%13.9%13参麦注射液浙江正大青春宝药业8.24.3%9.0%14大株红景天注射液通化玉圣药业8.15.2%-6.3%15复方苦参注射液山西振东制药8.0

36、-2.4%11.9%资料来源：赛伯蓝，兴业证券经济与金融研究院整理低估值、稳增长，中药板块避险属性仍在虽然中药板块的红利期已过，但我们也可以看到，国家对中药板块的政策支持力度始终不减，叠加板块仍具备避险属性等特点，中药板块仍具备其特有的投资价值。政策扶持力度不减206 和2017 时间文件要点覆盖年限2015.4中药材保护和发展规划（2015-2020 时间文件要点覆盖年限2015.4中药材保护和发展规划（2015-2020 年）第一个中药材国家级规划52015.5中医药健康服务发展规划（2015-2020 年）第一个中医药健康服务的国家级规划52015.10关于推进“一带一路”卫生交流合作三

37、年实施方案（2015-2017）积极扶植和鼓励中医药企业“走出去”32016.2中医药发展战略规划纲要（2016-2030 年）完善中医网络、放宽中医准入，发展中医（养生保健、养老、旅游）152016.8全国卫生与健康大会中西医并重202016.8关于同意建立国务院中医药工作部联系会议制度的批复在国务院指导下，统筹协调中医药工作首次2016.10健康中国 2030 规划鼓励中医药社区健康、连续中医医疗机构、中养生保健机构152016.12中医药法中医（诊所备案制、师承获资格）、中药（名免临床）332016.12中国的中医药建立覆盖城乡的中医医药服务体系首次2017.8关于印发中药材产业扶贫行动

38、计划（2017-2020 年的通知引导资金精准扶贫42017.12关于推进中医药健康服务与互联网融合发展的指导意见鼓励中医药健康服务与互联网相结合，肯定“智慧药房”首次资料来源：国务院，全国人大，卫计委，国家中医药管理局，兴业证券经济与金融研究院整理从“2020 486713.49 助理达到9.48 1523 （20162030 年15 2030 指标201020152010-2015增长率2020指标201020152010-2015增长率20202015-2020增长率中医医院（所）3232396622.7%486722.7%中医诊疗人次（亿人次）9.113.548.4%卫生机构中医类别执

39、业(助理) 医师（万人）29.445.253.7%69.553.7%中药工业规模以上企业主营业务收入（亿元）31727867148.0%15823101.1%高等院校中医药类专业在校生人数（万人）55.475.235.8%95.126.5%数据来源：国务院，兴业证券经济与金融研究院整理2017 10 月，CFDA （2018 年 （第一批100 种方剂。虽然经典名方后续的推进仍存在一定的困难，亦需要时间去逐步完善，但已为中药企业研发指引正确的方向，将有望促进中医药继承创新并提高临床服务水平。业。中药行业未来仍以结构性机会为主。药品层面，有循证医学证据和指南支撑的口服中药品种，凭借确切疗效有望逐

40、渐取代中药注射剂的地位，继续实现增长。1998 FDA 20 2 3 4 土企业 Arbor2016 又如绿叶制药的血脂康。2019 年 1 月，绿叶制药与阿斯利康中国签署协议，授权阿斯利康在中国大陆地区独家推广血脂康胶囊产品，此外绿叶制药也正在与阿斯FDA （2016 23 1000 80 150 产品名称企业名称循证医学证据和指南复方丹参滴丸天士力FDA 产品名称企业名称循证医学证据和指南复方丹参滴丸天士力FDA 20 FDAII III 07 2 尿病中医药临床循证实践指南(2016 版)糖尿病周围神经病变中医临床诊疗指南养血清脑颗粒天士力中成药临床应用指南血脂康绿叶制药II （2016

41、 修订版1000 80 影响因子超过 150 分蒲地蓝消炎口服液济川药业（2018 版2018 版)（2018 版/疗感染性疾病的临床实践指南小儿豉翘清热颗粒济川药业（2018 版( 2018 年版)2017 （2018 版/联合抗生素治疗感染性疾病的临床实践指南通心络胶囊以岭药业冠脉微血管疾病诊断和治疗的中国专家共识 201720162016诊断与治疗中国专家共识 2015；中风病临床路径 2010 版参松养心胶囊以岭药业20162015识连花清瘟胶囊以岭药业流行性感冒诊疗方案2018 年版)FDA FDA 临床研究的大复方中药速效救心丸中新药业2018 作用机制的中药品种资料来源：各公司年

42、报，中国中药协会，中国医药报，公开资料整理，兴业证券经济与金融研究院整理OTC （仍有望保持稳定增长，内部结构将面临调整，不乏增长点和结构性投资机会。OTC 属性，受到OTC 2017 2009 251 133 2009 20 53%， 2009 版2017 版新增独家品种新增西药116412971332009 版2017 版新增独家品种新增西药1164129713362中成药987（含民族药 45 个）1238（含民族药 88 个）251138数据来源：人社部，兴业证券经济与金融研究院整理低估值，稳增速2013 2014-2018 10%-20%2011-2018 10%-30%-10%-4

43、0%0%-30%（除2017 年05块业绩增速具备较强的确定性和稳定性，尽管相对不高的增速导致中药板块不具备较强的进攻性，但是市场风格偏向防守的情况下，中药板块不失为一个较好的投资方向。图 14、2011-2018 年医药上市公司各子板块利润增速数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理2008 10 年间同时，目前中药板块关注度相对不高，导致板块存在一定的预期差，在板块头部公司稳定增长的前提下，中药板块当前具备一定的投资性价比。图 15、2008-2018 年医药各子板块估值（TTM）注：采用中信行业分类数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3、借鉴海外，锚定中药板块估值10 20-4

44、0 美股市场OTC A 此，基于在A 图 16、A 股中药股和 A 股消费股估值（TTM）注：均采用中信行业分类数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理从估值的绝对值来看，回顾 A 股和美股近 10 年历史，美股必选消费品的估值（TTM）10-25 20 2015 A （TTM）2018 A 2018 过程中，进一步拉低中药板块的估值水平，直至目前中药板块平均估值已不到 20倍，低于同期美股必选消费股估值水平。图 17、A 股中药股和美股必选消费品估值（TTM）注：A 股采用中信行业分类，美股采用 SP500 GICS 分类数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理A 来A 15

45、-30 A 25-70 近期带量采购引发市场对A A A A A 10-20%10 0%上下波动，无法通过PEG A 图 18、A 股医药股和美股医药股估值（TTM）图 19、A 股中药股和美股必选消费品净利润增速注：A 股采用中信行业分类，美股采用 SP500 GICS 分类注：A 股采用中信行业分类，美股采用 SP500 GICS 分类资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理SP500 GICS 速但稳健（A 因此，A 图 20、A 股中药股和美股必选消费品板块股息率数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理日本市场17 197

46、0 90%15%6 80%80%场亦将有望焕发新春。从格局来看，日本汉方制剂生产主要集中在 18 家企业，其中津村制药占据绝对龙2015 84.5%（。10-20 2014-2015 20 10 0%10-20 倍。图 21、津村制药 2007-2018 年市值及市盈率估值图 22、津村制药 2007-2018 年净利润及增速资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理分部估值角度看中药板块10-20 0-5 ）10-20 OTC OTC （1020 倍20 30 20%虽然未来政策放开导致行业存在一定不确定性，但促使行业

47、规模扩大整体趋势向好，因此我们认为可以给予这部分业务 20 倍以上估值。2018 49.9 75.7%33 7 10 （。假设复方丹参滴丸毛利率 79%中药注射剂毛利率 72%67%2018Q3 49%假设 2018 收入规模（亿元）假设毛利率假设净利率假设 2018 收入规模（亿元）假设毛利率假设净利率假设 2018 净利润（亿元）假设估值对应市值复方丹参滴丸3379%30%9.920198中药注射剂772%23%1.658其余品种1067%18%1.81018资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理4、盘点当下中药板块投资机会中药板块此去何方4-5 10%企业将通过循证医学、药物经济学等研究

48、对中成药产品进行价值重塑，未来行业将逐步向优质产品、优质企业集中。对照日本汉方药发展史，国内中药市场有些类似于日本 18-19 世纪这一阶段，汉2014 定价范围内的低价药品目录为例，其中包括中药品种 250 个、西药 283 个，中50%75%场份额。囊等等是品牌 、OTC 中药口服制剂（处方药）67% 900 PDB 图 23、2016 年我国公立医院各类中药注射剂销售额占比图 24、血栓通胶囊、注射液近年样本医院销售额资料来源：米内网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：PDB，兴业证券经济与金融研究院整理 340 10%5 35 2013-2016 12%999 20 2013-20

49、16 8%20 图 25、2013-2016 我国心血管疾病口服中成药销售额图 26、2013-2016 年我国感冒类口服中成药销售额资料来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理值得一提的是，可以看到，上述几个治疗领域中销量排名靠前的口服中药处方药，品种仍将被淘汰。中药品种未来规模进一步扩张仍可能会面临压力，而相比之下，当前体量相对不大的品种，临床效果确切，同时已被纳入医保等目录，则有望实现快速成长。济川药业（600566）2018 受益于Q1 2018 35%45%OTC 25%20172018OTC 2018 30% 2018

50、 OTC 2018 2019 2018 2019 10%2019 20%17 进入E 试验1 项，完成BE 2 项3 8 16 2019 +2018-2020EPS2.04、2.47、2.9512417、14、12风险提示：产品降价超预期，蒲地蓝受医保控费影响销售不达预期，销售合规风险，减持风险天士力（600535）50.32 亿元， 13.55%37.44 9.27%FDA 3 期2-3 Arbor 、77 37 34 2 4 、PCSK-9（期PXT3003长效GLP-1 2017 10%2017 2018Q3 2.5-3 10 4.5-6 盈利预测： 2019 年赴2018-2020 E

51、PS 1.041.201.40 1 24 18、15、13 风险提示：普佑克放量低于预期；丹滴销量波动超预期；在研产品研发进度低于预期；应收账款风险中新药业（600329）2015 150 粒/35-40%2018Q2 2018 30%2017 502 1 3 、5 94 25 2017 2018 2018-2020 年的EPS 分别为0.710.92、114风险提示：速效救心丸销量增长低于预期；二线品种销售低于预期；国改进度低于预期。以岭药业（002603）2018 2018Q1 28 5 生产车间多次通过美国GMP 9 个ANDA FDA 2018 8 1 409

52、 含二级甲等盈利预测：2018-2020 年的EPS 0.53、0.64、0.77元，201912421、17、14风险提示：原料涨价；新产品推广低于预期；国际化进程低于预期。绿叶制药（2186.HK）2018 10 （16%2018 15%20（2017 2018 2018H1 19.2%2018H2 2018 下1.5 2017 研发已迈进生物药领域，pipeline 价值有望重估：6 27 2017 （3 1 CAR-T 3 IDO/TDO 1 Apleek 2018 NDA。 1 FDA 10 2021 ）12 40%。盈利预测：公司核心品种力朴素增长保持稳定增长且无大幅降价之虞，贝希

53、维持快速增长，其他进入医保潜力品种迅速放量，当期高速增长可持续；在研项目全EPS0.410.500.5912412、10、8风险提示：产品研发进度不及预期；核心产品销售不达预期；市场竞争加剧4.3 品 牌 OTC我国OTC 5 7%OTC OTC 2015 OTC OTC OTC 图 27、2000-2017 年我国 OTC 市场规模图 28、2015 年各药品终端化药和中药占比资料来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中康 CMH，兴业证券经济与金融研究院整理OTC OTC OTC 品牌OTC 名贵品牌OTC 部分品牌OTC 2009 2018 图 29、人均可支配收入

54、累计增速与片仔癀终端价累计增速对比数据来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理片仔癀（600436）2015 年初100 2018 150 家左右。经验证，体验馆模式充分调动经销商销售积极性，对片仔癀品牌宣传起到积极作用，随着渠道建设的完善，片仔癀以往空白市场将进一步被开发， 未来预计将贡献更多的业绩。Q3 10 2018 2019 10-15%。盈利预测：+2018-2020 年EPS 1.812.38、3.15元，201912449、37、28风险提示：提价后销量增速下降，衍生品放量低于预期，宏观经济风险等云南白药（000538）2018 2009 2018 （2018 10%201

55、9 10%2018 系机制理顺，具备外延动力：公司于 2019 年 1 月 8 日股东会审议通过关于云南白300 ）盈利预测2018 2019 2018-2020 EPS 3.21、3.68、4.19 元，2019 1 24 22、19 倍，维持“审慎增持”评级。风险提示：重组方案证监会审批风险；牙膏增长低于预期；药品事业部增长低于预期；新品推广低于预期同仁堂（600085）中华老字号，业绩稳定增长：800 400 （定价200 5-10%2018 年业2018 2018-2020 年EPS 0.810.88、0.97元，201912433、30、28风险提示: 核心品种销量低于预期；核心品种

56、提价慢于预期；国企改革慢于预期。4.4 中药饮片 & 中药配方颗粒 3309（01615）（图 30、2009-2017 年中药饮片市场规模及增速数据来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理2012-2016 100 560% （2015 （6 30 家企业。总体来看，配方颗粒放开趋势已成型，未来随着试点政策逐步放开， 市场竞争将更加激烈，但市场放开也将促使“蛋糕”变大，当前龙头企业有望凭借先发、质量和技术优势抢夺更多市场。图 31、2011-2017 年中药配方颗粒行业营收情况及增速图 32、2012-2021E 年配方颗粒营收与饮片比重资料来源：南方所，兴业证券经济与金融研究院整

57、理中国中药（0570.HK） 引700 60 30 2017 、2018H1 2018-2020 30%-35%50%-60%全产业链优势：2017 OTC 2018-2020 10%左右稳定增长。中药饮片为公司战略主力发展板块，新建生产基地、外延2018 13 2019-2020 盈利预测：2018-2020 EPS0.29、0.37、0.46元，20191241512、倍，维持“买入”评级。风险提示：并购整合不达预期，中药材原料价格波动，区域保护政策风险，市场竞争加剧风险华润三九（000999）OTC OTX 2018 2018 20%2018 20%50%2017 9 65%处方药业务积极调整结构，配方颗粒保持较快增长：我们估计公司中药注射剂业2018 600 20 15-20%2018 30%盈利预测：2018-2020EPS1.521.73、1.96元，201912415、13OTC +风险提示：OTC 行业持续低迷，内生增长不及预期，外延并购进度不及预期。5、风险提示政策变化风险，价格压力超预期，辅助用药限制影响超预