转型系列报告之一从转轨到

1、1.的重要历史转折1.1交易初现34591.2新兴阶段，市场初具规模，国企改制主导1.3阶段，要实现从融资向投资的转变必须改变市场各方的角力现2.1市场基石上市公司质量不高1.的重要历史转折1.1交易初现34591.2新兴阶段，市场初具规模，国企改制主导1.3阶段，要实现从融资向投资的转变必须改变市场各方的角力现2.1市场基石上市公司质量不高2.2结构失衡且倒置2.3投资者机构投资者话语权不高2.4机制基础制度欠市场化体系市场化、规范化程度不高三步然后“培元”构建投资者适当性匹配体系3.3接1图 图 ，. S-1表格包含的17项内2我市场自 1981 年孕育发展至今，历经了 10 年左右的萌芽

2、期、年左右的新兴期和10 年左右的转轨期。目前市场正处于从以融资为主当前市场处于从转轨的重要历史转发展，我市场自 1981 年孕育发展至今，历经了 10 年左右的萌芽期、年左右的新兴期和10 年左右的转轨期。目前市场正处于从以融资为主当前市场处于从转轨的重要历史转发展，其各项功能逐步健全经济和社会产生了日益深刻的影响1.1 交易初二十世纪 70 年代末，中国经济拉开放的大幕，计划经济逐渐向场经，中国资本市场应运而生，成为推动所有和改变资源配方式的重要力量年为缓解财政压力和建的，开始采国债的形式筹的发，迈出市场发展的第一步。此后，经过 10 规模不断扩大，国债依存度（国额/财政支出）不提高。此后

3、，特种国债、保值公债、转换债、财政债券等品种也陆续推多元化的金融品种结构也开始出现1984年11月和1985年l月飞乐音响公司延中实有投资公司静，1986挂首次出现交易。到 年亿底，已经有 100 多家企业进制试点，据统计，累元。虽和企业通市场筹集了一定数量，但由于缺乏二市场的配合，所以这一阶段市场是处发展的萌芽状 319811982198319841985198619871988年年国额（亿元国债依存度（右轴1.2 199012交易所成立，1991 年7 交易所成立，志着会和中市场发展进入了一个新的历史阶段。199210委体制的确监督管成立，标志公司法、市立。随后，民民国库券条例与交易管理暂

4、行条例、企业债券管理条例等条例，初步确立市场体系新兴阶段1.2 199012交易所成立，1991 年7 交易所成立，志着会和中市场发展进入了一个新的历史阶段。199210委体制的确监督管成立，标志公司法、市立。随后，民民国库券条例与交易管理暂行条例、企业债券管理条例等条例，初步确立市场体系新兴阶段的特点是市场规模迅速扩大，首先是上市公司数量从 13 家增到 949 家，同量、筹资额、交易额也成倍增 图 2：新兴阶段素。由于国有企业大都存不明晰，资产分布领域广水平低，社会负担，难以达与上市的标准。因此，国企业改制上市时一般要进行资产重组，主要采用存续分立式的改制模式，芜能力差、关联度弱、非经营性

5、的资产）存菁资产），以构出符合资本市场要求的“质地优良”的主业资产营绩效相对差的资产以及在短时期内难以顺利履行上市前必要程序的资产剥出去；将优质资产上市融资，并将上市金用于企业扩大再生产及滚发展；接着，将国有股本从上市公司优质资产高效运营过程中获取的收益，用于对存续企业的注资、改造和重组；然后，选择有条件的其他国有资产或续资产进行二次、三次重组上市；将增资扩股后金用于上市公营及其他资产重组活动；通过循环往复的操作，形成相高的融资机制41991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 19911992199319941995199619971998 资产 1 国有股

6、 A0+公众股国有股 A1+公众股2团控制下的母子公司体制问题，这关联交 资产 1 国有股 A0+公众股国有股 A1+公众股2团控制下的母子公司体制问题，这关联交易的制度性根源，导上市公司和投资者利益的情况致上市公司控上市公司频频发生。在这样的制度安排下，上市公司不是单独的利益主体，而成为了90立式的改制模式，被照搬、延用到大型、特大型国有企1.3 199971，民法正式开始实施，这标志我市场跨入了一个新的阶段。以此为界，可以市场从试发展开始进入规范发展阶段为5资产A-A0-2012$3 C?&0)*2012$3 C!ACOfTUOH?a0DaS)JFU*ymVk#/ -62009 CIEj?

7、 :#;.Jt=ZkK 0-LMNOP0Q 342004 s 0-F,# 2002 . 67- 345F2010 1999 # 3 ?345 0#/2319.2010.6 ?YA%&(0-w1cv1.3.2中市场和其存在的股权问题是国在特定历史阶段下的产物市场的产生和存在。国如果没有当初特殊的制度安排，就不会有国与市场的股权问题具有非常紧密的相关性，两者相互影响1.3.2中市场和其存在的股权问题是国在特定历史阶段下的产物市场的产生和存在。国如果没有当初特殊的制度安排，就不会有国与市场的股权问题具有非常紧密的相关性，两者相互影响成了非常明显且吻合的阶段性特股权分是一个划时代的历史性事件。自此之后

8、，中国才有了真正上市公司，真市场以市场和真正的市场经济体系。但也正是由于我的历史定位，市场的融资功能，并遭到“用脚投票”。回顾历史，新的佐证7表 2：2002-2005 国企和国建立现代2002 年 11 月提出推进企和发展指是在完善社会两级管资产和管人、2002 年 11 月，职责，享有所有者权益，权利、义务和责任，管资产和管人、管事相结表1：1999-2005 投资者结一以 公司和企业法人为主体的1999 年10 月，允许保1999年10 月，允二向价值投资模式转模式三2002 12 月，首家中外合资基金管理公司成与机构之间博弈的 $ C ? .0JJGDPo0-,tuvFUaVj0j10

9、 g0e4Ub&w&,- C $ C ? .0JJGDPo0-,tuvFUaVj0j10 g0e4Ub&w&,- C Z81991g1992g1993g1994g1995g1996g1997g1998g1999g2000g2001g2002g2003g2004g2005g2006g2007g2008g2009g2010g1993-1996-1999-2002-2005-2008-2012-程度、缓申购新股等方面均取得了阶段性的成果。但同时，新“三高”、上市公司粉饰财务甚至、保荐人制度弊端等问题存制度进一步市场的压力仍然十分巨阶段，要实现从融资向投资的转随着股改完成和市场的不断推进，以及投资者成

10、熟度的提高市场将开程度、缓申购新股等方面均取得了阶段性的成果。但同时，新“三高”、上市公司粉饰财务甚至、保荐人制度弊端等问题存制度进一步市场的压力仍然十分巨阶段，要实现从融资向投资的转随着股改完成和市场的不断推进，以及投资者成熟度的提高市场将开，从一个以融资的卖方市场向以标志的方市，这是一个市场开始步向 是经济发展的必然。未来，各国金融政策将，全球资也将日化。我我市场是从计划经济向市场经济转轨过程中产生的，从而直接导市场现行制度架构中带有较为浓厚的非市场特征。而且，历曾经主要承担为国企脱困等责任，加上居狭隘，长期以是供不应求的，是个典型的以融资的卖方市场。一直以市场的制度也是以融来设计的。与起

11、步于市场经济的西方国市场相比，我市场虽然已有相当规模，但市场仍是级阶段的市场。因此，我市场要实现与国际市场的逐步接轨，必须成从以融资的卖方市场向以投资的买方市。 经是“十二五”时期。中国经济将从过分依赖投资出增长的模式转变为消费、投资、出口均衡带动增长的模式；从注重经济转变为注重经济社感；改水平严重滞后于工水平的现状，促进城乡协调发展；改变重制造高能耗的产业布局，构建理化、可持续的产业发展模式经济工作会议在部署 2012 年经济工作时强调，要发挥好资本市场积极作用，有效防范和及时化解潜环节，完善多层次资本市场；同时要深化重点领域和关面经济工作会议赋予我国资本市场的新要求、新任务，资本市场要实现

12、从货币性功能向资产性功能的转变，坚定不移地创新，优直接融资结构，建立与多层次资本市场相匹配的投资者体系，加伐，积极拓展资本市场的覆盖面和包容能力步9必须改变市场各方的角力者与投资者券市场的主要参与者市场中介、自律性组织机构必须改变市场各方的角力者与投资者券市场的主要参与者市场中介、自律性组织机构 图 图 8：各方角力，不利于市历经 30 余年发展的中市场，无论是从市场参与各方的资质及市结构，还是从市场基础制度水方面来看，仍具有新兴加转轨市的特性。与成熟市场相比，在上市公司质量、市场主体行为、市场制度及管水平方面都存在着不小的特性。与成熟市场相比，在上市公司质量、市场主体行为、市场制度及管水平方

13、面都存在着不小的差距。正视和认清存，可以兴利除弊推市场更加健康的发展2.1 市场基石上市公司质量不上市公司作为资本市场发展的基石，其质量高低以及结构的合理性与影响到资本市场的发展。在我国资本市场发展历程中，我对国有企性行业和国有资做出了重要贡献，资本市身的资产配置功能没能得到有效地发挥，这使得我国上市公司结构与经 我国上市公司结构中投资品行业占比过高，但被市场看好的新兴产业占过低。以 2011 年中报数据为准，我国资本市场中与投资相关的采掘、化工机械设备等行业市值占总超过 70%。而代表先进生产力发展方向生物、信息服务、商业贸易和电子等行业的市值占比仅为 10%。随着我济增长，“十二五”期间我

14、国投资增速将逐渐放缓，这将响市场对我国绝大多数上市公司预期。我国资本市场在提高资本置效率和促进实体经济发展的效用有所欠缺 我国上市公司中原本 我国上市公司中原本不适宜上市的企业过度上市，适宜上市的企业占对偏低。衡量企业是否适宜上市的一个在于企业所处行业的属性，公20112%远高于市场化程度较高的信息服务业、纺织服装业以及新兴性服务业占比却明显偏低；以商业贸易为例，其市值和利润占比仅分别为2%和1%传统制造传统投资品行与投资相关的服务与投资相关的消费品消费性行新兴服务新兴产传统制造传统投资品行63%与投资相关的服务与投资相关的消费品消费性行新兴服务新兴产 此种结构问题使得市场更倾向于对新兴产业给

15、予高估值，甚至存在局部沫、过；而对绝大部分的投资品行业、基础性行业不看予较低估值。这种局 此种结构问题使得市场更倾向于对新兴产业给予高估值，甚至存在局部沫、过；而对绝大部分的投资品行业、基础性行业不看予较低估值。这种局部高估值与整体低估值的局面更加凸显了上市公司的构性问题 我国上市公司整体赢利能力很强，目前整体ROE 水平达到 17%左右界先进水平，但我国上市公司的利润主要来自行业。目前上市公司中利能力最强的主要行业2011年中报数据为基准，金融服务采掘与化规模占前三位的行业，水平依次为 9500 亿元、亿元和 1290 亿元，占整体上市公体的利润分布结构来看，上市公司中 50%以上的利润都来

16、行业利润1%。然而金场化程度较高的纺织服装、餐饮业占总利润服务、采掘性行业将是未来受市场化经影响最大的行其增较大的不确定业为例，尽管现今我国上企业的总利润约为 10000 亿元，现今我国居民存款总额约 100 万亿元，随着率市场的深化，利率最终将完全市场化，如果存款利率上1个百分点（利率不变的情况下），将吞10000润，这一规模正是增长模式具市性规模，因此我国上市公司目前的35% 4 4 3 3 3 3 2 2 2 1 1 1 1 1 0S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S S W W W W W W W W W W W W W W W W W

17、 W W W W W 服设 旅务 备备 物 料 材 输 属 业 务 易 属 备 渔 装 器 造 游 图 11：上市公司绝大部分利润来2.1.3 根据国有企业和国有资产阶重点来确定。这就必然导致我国上市公司的 图 11：上市公司绝大部分利润来2.1.3 根据国有企业和国有资产阶重点来确定。这就必然导致我国上市公司的行业结构、利润结构和市值结构存。这也必然导估值上。ROIC（企业投资回报率）WACC（企业综合资本成本）是国际上比较重的两项用来衡量公司价值的指标，就通过比较公司资本投入与回衡量公司的经营是否能为股东创造价值。成功的投资应该是标的公司有稳定增长率（g），且投资回报率（ROIC）于综合资

18、本成本（WACC），总结而 言，就是“低投入、高产出、稳增长”。如果根据这个思路对我国 2011年底沪深2320家上市公司进行筛选，结果发现仅20%（474家）的企能满足上述两项条件（12上象限部分），是具有“创值”能力的优质标 上的企业虽然利润实现了增长，但投资回报率要小于资本成本率（12回报率小于资本成本率（图 12 右下象限部分）的与 投 的与 消 新 新 制服投 资 消投 费 兴 兴 造务资 品 费资 性 产 服 业业相 业 品相 行 业 务水平（亿元占比（右轴 图 12：目前市场上具有“创值”能力的公司约占 g543210-410-注：g2011年上市公司净利润同比增长一ROIC=

19、息税前收益（1税率股东权益 有息负WACC 图 12：目前市场上具有“创值”能力的公司约占 g543210-410-注：g2011年上市公司净利润同比增长一ROIC= 息税前收益（1税率股东权益 有息负WACC 债权比例资本成（1 无风险利率） 股权比例 权益资本成2.1.4 近年来上市公司现金分红的稳定性、回报率、分红意愿都进步，但是相比海外市场股息率仍然偏低。2001 年以来，分红公司占比由原来 30%左右提高到 2010 年的 60%以上，2010 年现金分红金额占当年上市公司净利润28300数成分股的平均股息率已经达1.06%，但仍然只有主流市场的一半水平正视我分红率较低的现状需关注以

20、下两点：其一分红中股息率偏低问题不是简单地由上市公导致二2.2.2.1.1.1.英 香 台 日 标 沪国 港 湾 经 普 深金 2 5 股息市场估值偏高也是重；其二，注重结构性差异，重点关注一些不强、分红水平又偏低的上市场估值偏高也是重；其二，注重结构性差异，重点关注一些不强、分红水平又偏低的上市公司的分红问题。同时，从我国股息支构分析，2010场股利总额的90%，这支付股利最多的 10%的公司支付的股利占了全的分红水平对市场整体股利水平影响最大。此，如何进一步做好和引导上市公司的合理分红，未来值得思考2.2 结构失衡且倒倒金字塔等现象2009年我IPO重启以来，中国企业成为了全IPO市场的主

21、要源，上市数量与融资额连续两年在全球居首。但从我国的融资结构来看融资占比仍然较低。截至 2011 年 11 月的数据显示融资总额中，间接资额约6.85万亿87%；直接融资约1.02万亿13%。 年至今，直仅提高了3.74%。与实施普通法的英美市场（其直接资占比超 70%）和实施大陆法的德国市场（其直接融资占比超 50%）相比，我直接融资的绝对占比过低。较低的直接融资占比将使企业发展过多的依等金融中介机构，同时企业的筹资成本也显，这不利于体资本配置效率。 图 14：我国近年来直接融资占比没有明显提 债券融融资是企业直接融资的两种方式，由于企业债券融资同票融资相比，在财务上具有许多优势，所以在国际

22、资本市场上融资往往更受企业的青睐。自 20 世纪 80 年代中期以来，债券融资已成 图 14：我国近年来直接融资占比没有明显提 债券融融资是企业直接融资的两种方式，由于企业债券融资同票融资相比，在财务上具有许多优势，所以在国际资本市场上融资往往更受企业的青睐。自 20 世纪 80 年代中期以来，债券融资已成为达国家企业外源融资的主，企业的债券融资额通常是股权融资额的 10 倍。但在我国，股权融资与债权融资不平衡的资本市场结突出。201111月数据显示，我国直接融资中，含IPO、增发、配股在内市场融资额约为 6127.45于响企业的融资和发展，而且对整个金融体系的安全和稳定也会产生不利影响 图

23、15：债权融资长 在多层次资本市场建设上，我国呈现出独特的倒金字塔型结构，这突现为我国主板市场容量显著大于场外市场。资本市场一般呈现出典的金字塔结构，塔底的场外市场保证了场内市场的上市公司的数量和质量0企业10241 90000 05200620072008200920002001200220032004200520062007200820092010直接融资（亿元间接融资（亿元）（右轴直接融间接融资（右轴以为例，以纽交所代表的主板市场上市公司约 2000 多家，纳斯达克上公司3000多家，OTCBB4000我国主板市场上市公司的数量以为例，以纽交所代表的主板市场上市公司约 2000 多家，纳

24、斯达克上公司3000多家，OTCBB4000我国主板市场上市公司的数量明显较多，远超过中小板、创业板以然而，在目前多层次资本市场的建设过程中，出于风险控制，沪两地、多板块之间存在趋，影响市场的供求关首先，中小板和创业板等门槛都较高，与主板趋同。目前虽然市个层次，但、上市、交易到退市制度等方面的差异性并不太大没有有效满足市场多层次和差异化的资本需求，使得多层次资本市场建设变为简单的扩容。其次，沪深交易所没有明显的层次性，相互的竞争速的速虽然定位为主板交易所上市的企业越来越小，规模较大企业的上市比虽然定位为创业板和中板，但出于竞交易所上市的企业规模却越来越大。这使得易所趋同的情况更加加剧。再次，目

25、前不同层次市场之间并没有完整的衔接。我国多层次资本市场之间的转板机制和衔接问题一直没有得到有效的落后续要推进国际板和场外市场容易被市场简单理解为扩容提速 2.3 投资者机构投资者话语权不实力强、多元化的机构投资者队伍，尤其要有一批注重长期投资的机构投资者队伍。尽管近年来我国机构投资者得到了快速发展，机构投有提高，但并没有培育出一批真正进行长期投资的机构投资者。我国机资者在整体上呈现出力量单薄、结构单一以及投资行为短视等主要问题绝对量上快速增长，但相对于海本市场的快速发展而言，我国机构投者规模发展相对缓慢，这种相对缓慢绝对量上快速增长，但相对于海本市场的快速发展而言，我国机构投者规模发展相对缓慢

26、，这种相对缓慢性表现为与海外成熟资本市场相比，其构投资者市值占比接近 70%，而我国机构投资者市值占比仅为 20%值占比使其对应的市从相对增速来看，机构投资者的话语权在下降。自2006 年以来，我国流值年均增长 46%，而机构投资者值的年均增速仅 28%，其中公募基持值的年均增速仅20%。相对于我国资本市场的快速发展，我国构投资者发展相对缓慢，其相应的市场话语权也有所降 图 17：机构投资者相对增速较慢，话语权下在我国现有机构投资者中，尽管包括公募基金公司、QFII、QDII保、社保基金、企业年金、以及私募基金等多类结构，但从机构投资的结构分析，其中基金公司占据绝对主体，其持股占比超过 65%

27、，保险公紧靠其后，占比超20%，而社保基金、企业年金以及私募基金等占比明显低。与国外发达市同基金等机构投资者快速发展的态势比，我国机构投资者结构单一，这不利于我国多种金融力量的共同展机构投资基2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 年均增长基金占流通市值比 之外，可以被称作是长期投资者 之外，可以被称作是长期投资者的机构是少之又少。原本应该从事长期投资场也大大被削弱。从公募基金中派生出来的私募基金又具有相当的投性，强化了市场中机构投资者行为的风和短期性。由于真的长期投资者的缺乏，这在某种程度上直接加剧了我的波 图 19：基金管理资产规模停滞不0

28、02.4 机制基础制度欠市场目前我市场尚不完善，除了上市公司总体质量不高、机构投资者对市场发展的贡献力有限外，还表现资本市场基础制度欠市场化制度、分红制度和退市制度2.4.1对于一个市场化程度比较市场来说，当市场的时企业可能行，从而实现市场不出价偏低的状况，因此企业往往会选择推迟节奏的自我调节。例如，2011 和的迷使许多内地企业赴美的计划暂停。反观国内市场，在市场屡低的情况，企业却仍然要纷纷争取上市，市场扩容的步伐仍然很快。这其中根本原因在于我的制度2.4.1对于一个市场化程度比较市场来说，当市场的时企业可能行，从而实现市场不出价偏低的状况，因此企业往往会选择推迟节奏的自我调节。例如，201

29、1 和的迷使许多内地企业赴美的计划暂停。反观国内市场，在市场屡低的情况，企业却仍然要纷纷争取上市，市场扩容的步伐仍然很快。这其中根本原因在于我的制度市场化程度偏低实行的都是册制，企业只要符合上市条件到交易所备个案就，企成本低，此企业更愿意选择一个合时机；而国需要经过实质性审核且时很长，对企业来上市的成本非常高，因此只要能被审核通过无论市环境好坏都一定。在这种制度下，往往就演变要部门来代为履节奏调节的功已采用比较市场化的机构询价制度，但在实过程中询价机构出于自身利益哄抬价格、拟上市公司因地位强势造成价格攀比公司因缺乏市场化的利益约束机制，造成了市盈募金的“三高”现象循环往复。在发达国家市场上，通

30、常公司负责售，且绝大部分由机构认购，这对机构报价的约束力是比较强的价格你必须掏足够的真金白银来认购公司的约束力也很强，因为如你的定价能力不高而让客户亏钱的话，今后你在承销业务上就完全没有竞争了目前的情况公司没有配售，做一单是一单，做完走人，没有束力；而小投资者参与的程度和意愿强烈，价格虽然由参与询价的机构投来定却要80%分配给小投资者，所以定价的约束力不太充分这在客观上有推高新股价格的倾向，或者说有这样的土壤和结构2011不断创新低，但沪、IPO的首发市率整体仍然呈现先降后升的走势市场的一个重要举措是实施保荐人制度，然市场诚仍然突出，表现在三个方面：一是上市公司粉饰财务以获得上市资格，这不仅影

31、响公司自身的形象和长期利益，更主要是损害了广大投资者、特别是中小投资者的利益，影响了市场的健康持续发展；二是保荐机构诚信缺失重，如果不切断保人之间的系、让保荐者保持一致，保荐项目涉及虚假陈述等事件仍然会频发；三是本应起监督的中间机构往往也成为企业，部分管理不范，执业质量有待进一步提高。另一方面的情况下投资者尤其是中小投资者缺乏有效的投，打新股仍然是投资者热衷一种投资方式，从而形成“一个愿打，一个愿挨”的局面，助推“高。2.4.32001423日水仙电器退市场上第一个被强的，标志市场退出机制的正式启示。不过，令人遗憾与国外市场相比退市机制运行至今，并没有发有的作用，大量劣质公司仍然留在市场中，“

32、退而不出”现象严重。市一种投资方式，从而形成“一个愿打，一个愿挨”的局面，助推“高。2.4.32001423日水仙电器退市场上第一个被强的，标志市场退出机制的正式启示。不过，令人遗憾与国外市场相比退市机制运行至今，并没有发有的作用，大量劣质公司仍然留在市场中，“退而不出”现象严重。市机制的失灵，极大影响市场优化配置功能的发挥以及上市公司结的优化，有利于中市场投的。统计显示，自 2001 年初主板退市标准实施以来退市公司总40余家，占目挂牌家数（2300 多家）的 2%不到，这差不多可以算作种“零淘汰”的退市制度，没有真正起到优胜劣汰的作用。究其原因在于目前的退市标准单一，易于人。主板退市制度唯

33、一可以量准，就是“连续三年亏损”，这一退市标准所采用的净利润指标只是期流量指标，很容易借助人的“报表重组”来规变得越市”也成为了市。相反，暴股，以及炒壳重越猖獗场的定价功能及价格信号被严。长期以来，这些不代表的公司占据市场大量宝贵资源早已符合条件的优质公司难以顺利进市场，出现了类“劣币逐良币市场资源优化配置功能受到严重破坏。因此解市场退出机制失灵问市场一个迫切和现。体系市场化、规范化程度不 对较松。这市场在历史上主要为国企改制和脱困等服务，导致这个的卖方市场。在管理制度上，过去的股权分置等企业上市的目的，而对上市公司质量的控制市场发展基础偏弱的历史原因。当市场就步不断加快的同时，这些问题就会显

34、现出来并撼动市场信2.5.2我国在交易和市方面还缺乏有效的震慑力。由于我国的购重组链条比较长，参与部门信息广，因此相对其他和地区而言，容易发信的情况。而且随市盈率的高企交易的阵地正逐渐从二级市场转入一级市场。一些不诚信的公司高，创投机构交易的“重灾、会计已经将一级市场变部门这两年来在二级市场对于、交已有明确的打击措施，但对市场交易的处罚还需要加外，目前披露的案例基本都是多年前的案例，、查处到结案的时间太过冗长，对于大部分利信息赚取短期收益，创投机构交易的“重灾、会计已经将一级市场变部门这两年来在二级市场对于、交已有明确的打击措施，但对市场交易的处罚还需要加外，目前披露的案例基本都是多年前的案例

35、，、查处到结案的时间太过冗长，对于大部分利信息赚取短期收益行为缺乏有效的由于多方面原因，目前我市场上的投资者，投资理念存在较强的投性、甚至表现为一种过度地非理性投机市场，投资的内在价值，以未来预期股利的净值流量为股价分析基础。而在我国，许多小投资者倾向于短期操作以博取差价，投资的盲目性比较大群行为”。加上我国市场信差、中小投资者缺乏程度上损害了投资者的自身利益。如何加强信息披露、保交易的公平序、建立赔偿保护机制、帮助投资者树立理性稳健的投资与成熟市场的差距还很2.5.4市场化约束机制比行更有效。近年来部门一手抓多余工作中政项目的削减，一手抓制度建设工作。针一些弊端，一直在积极探索制度方面，取得

36、了比较好效果和社会效果。但相对成熟市场而言，我国现体制属于体制模范围过宽流程较长，效率不高。未来借。自律方式，用市场化的约束机制逐渐取代行，推进市场“顶层设三步，市场步入成熟期的准备，是市场主体、制度市场进行改造和创新，才能实现市场整体的渐“顶层设计”是自高端开始的总体构想，整体主与强调执行力，是顶层设计的三个特、缜密的理性针对目前我市场的“顶层设计”，应用系统、全面的视角，审市场建设中涉及的各个方面、各个层次间的关系，通过提高上市公质量、改善资本市场结构、发展多元化机构投资者、健全市场基本制完体系，实现统筹、协调发展的目的。目标是变角力为合力，实现。2012$3 +IyN$W2012$3 +

37、IyN$W.!,-:E0mZIyN$Wij*Ww./m;0UA 0ra) FHL+!MN0?9U 才能促成为真正意义上的国民经济的“晴雨表”，有效的反映我国进生产力的发展方向 能资保材食综制银软公保电零媒食交家消技汽半耐商房源本险料品合药行件用健信售体品通庭费术车导用业地件体通业庭导健服 业 备 务 人才能促成为真正意义上的国民经济的“晴雨表”，有效的反映我国进生产力的发展方向 能资保材食综制银软公保电零媒食交家消技汽半耐商房源本险料品合药行件用健信售体品通庭费术车导用业地件体通业庭导健服 业 备 务 人装 品 务务科 烟 技 草务银能材资软综家房耐交技保商食半行源料本件合庭地用通术险业品技耐

38、术用品 及品件备备务件售提高上市公司质量要提高大企业融资质量。目前上市公司能力影响最强的主要都行业，而这些行业将是未来受市场化经的行业，因而会影响投资者对能力的预期。此外，由于我国经济增长式主要靠投资拉动，因此在上市公司结构中投资品行业也占据主体地前，我国资本市场中与投资相关的采掘、化工、机械设备等行业市值占总市的70%。随着我国经济增长方式将逐渐放缓，这将直接影响市场对我国绝大多数上市公司预期。再次，市场所看好的代表产业结构调整方向的新兴产业占比过低，这些上市公司结问题使得市场更倾向于对新兴产业给予高估值，甚至存在局。因此，未来只有不断加大结构调整的力度、提高公治理和经营管理水平，才能改善我

39、的巴西上市公司市值占新兴产业银 材 能 食电耐零软资综家房保食保消媒商汽技制行料源品用通信用售件本合庭地健品险费体业车术药饮事及 财 金 及产 设必 者与 及 硬、料业 务费 服货融个 备需 服 专配件生及 品 务 人 及品 务 业件及物烟 用 服零 服 设草 品 务售 务 备俄罗斯MICEX主要市场上市公司市值占新兴产业占源饮 服 财 、 必 及产设者金及及硬料 务 货 生 需 配备服融个服件物 品 件及 务人 务 及科 零技 公是市场运行的基础环节市场能否良好资源配置功能的重。以英国、德国为代表的核准制和、本为代表制，是目前成市场采用的两制度。各国在首公中选择的发售机制也不尽相同，分别有固

40、定价格机制、累计单询价机制、拍卖机制等公是市场运行的基础环节市场能否良好资源配置功能的重。以英国、德国为代表的核准制和、本为代表制，是目前成市场采用的两制度。各国在首公中选择的发售机制也不尽相同，分别有固定价格机制、累计单询价机制、拍卖机制等。通过借鉴海外主上市审核制度其的经验和启示，我制度的后应采取渐进而温和的方式遵循稳定与发展、效率与公平、中国与国际惯例相兼顾的原则，不断合理定价机制，并建风险的市场约束机制，继续走市场化的道路加强信息披露。无论制，还是、德等发达交易所无一例外都尤其重视上市公司的信息披露。我虽已初步形成了多层次、全方位的上市公司信息制度体系的上市公司信制度的缺陷也越来越明显

41、：如公司信的内容规定还有很大的弹性；涉及上市公司活动的面还未被纳入现行的信息披制度的要求中；信息披制度对于场交易主体的披露义务要求较少等，这些问题严重阻碍展。因此，其它国家完善的上市公司信息披鉴意义制度对我国具有重要的表S-1 表格包含的 17 项内123456稀释（指由人与公众购股价格的差异方案造成的每股净值减少7持有人的基本情况（如果登持有人提供8计划（包销的有关情况，主要是承销协议的内容，包括稳定市场价格的方案9之叙述（主要是其基本情况，的种类不同而有不同规定与SEC 对法责任补偿的立场的揭示（有固定内容，表明SEC认为对登记人的董事、董事、经理人和其它主公司最大利益，包费费协调费等支出

42、过去三年内未按1933 年存量发售成功经验值得借鉴。存量相关研究与统计显示：1980 年至 2001 年成熟市场较为成功的做法4219IPO例，采用存IPO1830IPO总数43%；199720022月，湾地区以 IPO 方式上市的公司 112 家中以存方式上市的 109 家，以股方式上市的仅有存量发售成功经验值得借鉴。存量相关研究与统计显示：1980 年至 2001 年成熟市场较为成功的做法4219IPO例，采用存IPO1830IPO总数43%；199720022月，湾地区以 IPO 方式上市的公司 112 家中以存方式上市的 109 家，以股方式上市的仅有 3 家，以 IPO 方式上柜的公

43、司 350 家中以存方式上柜的348，以方式上柜的仅2家。境内引入存有助增加新股上市供应量，降，减妨推出，以此改变目前新的流通份额过小，以致一二价差过大的状况。这或许也是一劳永逸地解决“大小限”、“大小非”难的釜底抽薪之策分红作为对股东投资回报式，是保护投资者收益的有效措施达国家的经验表明，全面强制分红存在不合理性，分红政策应与上市公司发段相匹配，市场更接受“大方而透明”的分红。，投资者进的主要目的就是为了分红。相关数据显示入的比例在上个世纪70 年代约为 3040% 80 年代，提高到 4050上市公司税后利润的 50%- 70% 用于支付红利。，上市司之所以愿意分红，是因为分红的环境已经形

44、成，那些过的公司可遇投资者的“用脚投票上市公司分红不市场，以半年或一周期分红，而是以一个季度为周期分红。分红政策往往被作为判断上市公司具有投资价值的重要参照，不仅代表着上市公司现能力，也代表着市公司未来的发展前景。大方的分红能让投资者对上市公司的现金流与未的经营水平，报以更大的信心需海市场可持续发展的制度保证。包括纽交易所，纳斯达交所东交易所，英国伦交易所等在内所，都制定了完善的上市公司退市制度。在退市标准上规定了很多量化标准，避免了规避法律的可能性， 也减少了。大多从经济实证分析度出发上市公司的资产营运状况，着重关注一个上市公司有能力市场上生存，考市场的承载能力以及让该公司继续市对公众造成的

45、影响标准 标准 标准 标准 标准 借退市制度的成功经验，中退市制与再设的首要目标是确保“优者准入”；退市准设计的首要目标则是实现“劣者必汰”。因此，在设计理念上，退市标准与联共通、相互匹配，才能真的退市标准与上市标准，才能做到的资源配置功能。二是建立多元化退退市标准更清晰、更透明，易于操作、便于理解，可以减少为或干扰我国现体制属于集中体制模式。以下六个薄弱环节将借退市制度的成功经验，中退市制与再设的首要目标是确保“优者准入”；退市准设计的首要目标则是实现“劣者必汰”。因此，在设计理念上，退市标准与联共通、相互匹配，才能真的退市标准与上市标准，才能做到的资源配置功能。二是建立多元化退退市标准更清

46、晰、更透明，易于操作、便于理解，可以减少为或干扰我国现体制属于集中体制模式。以下六个薄弱环节将未体无法回所需的配：一是目不完法律建设呈现明显的管主体，使不严，市存机范围过宽，形式上的集中与实际上存在的多缺乏独立性公平性，难以做到公平与效；三，自律薄弱；四是信息披露不真机构缺乏完善的约束；信现象严重；五是对作者是中介机构功能错位，无法为投资者提供真实、及时、充分的市场信展望我市场的动态发展，必须调整体制投资者保护、简、强化自等，改善目前市场中存种种问题和市场失灵现象，尽可能地提功能的良好发挥市场效率与公平，促进市3.2 然后“培元”构建投资者适当性匹配体者的质量和投资能力。机构投资者队伍壮大了，

47、市场的约束机制才会更有效，从而市场的资源配置作用才会真正发挥出来。业陈共10002505000 万或 5000 万或 500035005075万110万50万50万50万500150010010010030030030022240040024市场最显著的两大特点是：90%以上的投资者为中户自然人；80%左右计划和绝大部分客二级市场”。元”的重点要大力发展真正的长期投资市场最显著的两大特点是：90%以上的投资者为中户自然人；80%左右计划和绝大部分客二级市场”。元”的重点要大力发展真正的长期投资和“多知少畏”型，“多知少畏”型的投资者才会是真正理性的的投资者在目前我国市场上却并不占少数，他们往往

48、会热衷于炒 利的可能，但是从统计数据观察长期收益事实上比较低票估值折现公式中的“分子”问题；而是的预期所谓关于的同类投资回报为估值公式中的“分母”问题。单纯只考一个问题，往往失之偏颇。必须要综合考虑。一方面企业当下所处的经营状况，比如上下游的需求和供给，比如企业的成本控制和管理效率，宏观政策的改变等等，都会改变市场对于企的预期。面当下的货币流量、金融机构的交易行为导致的收益率波改变市场对投资风险的评判和折现率的修订。也就是说，其实一个企业的价值大小，会因为不同类别的投资人会有不同的计算，在实践中其实并不存在一个固定的所谓“基本价值”。基本价值其实一直在变！这些年，卖方研究在价值投资的研究实践中

49、，其实已经深刻地感受到了这一点。正因为此，何引导价值投资就是一个实，不是一个理。的变化和所投资企人专业投资者具备阅能力只能略知一二的能力，能形成自身相对可靠的专业判断。所以，作为一个群体的中小投资者，因为信息不对称，因为融市场不了解，只有随大流，这就是群体的非理性2业合规专开始起草公司投资者适制度指引，重点通过加大公司履行投资者适当性管理的义务和责任在实际操作中，由于投资顾问将是直接面对个人投资者的第一线服，此投资顾问在投资者教育和适应性管理中将扮演最重要的角色。所以在加强对投资者的适应性管理和健全与完公司投资顾问相关管理办密不可分市场的“培元资顾问队伍需要一支专业素质强强的是推动个人投资者的

50、机构化，可以包括两种实现路一是鼓励公募基金公司大力发展能够为中小投资者提供合理收的低风管理产品，尤其可以重点发展分级型产品、固定密不可分市场的“培元资顾问队伍需要一支专业素质强强的是推动个人投资者的机构化，可以包括两种实现路一是鼓励公募基金公司大力发展能够为中小投资者提供合理收的低风管理产品，尤其可以重点发展分级型产品、固定收益类保本型产品等的中小投资者从直接投转多样品，从而构投资者队伍的壮大。、相比，目前金公产品规模都相对日益增长的个人投16.49亿元2010投资需求。2011国产公4000 多产品计划资数超过 300 款规模达到 4.8 万亿元，位居前列公司年度产而，公募基金目前总净值规模

51、仅为 2.13 万亿管理在内的产品总规模差距更大，仅为 2800 亿元公司包括集合和定向资投资通过私募、有限合伙等方式，尝试走个人投资者的机构化道路。来看，私募基金发展十分迅速，并已占据十分重要的位置，同时也培育出了像索罗斯、巴菲特这样的投资大，私募基金的规模已是公募基金规模的一半。因此，推动部分个人投资者尝试通过私募、有伙等方式发展壮大，走机构化的道路是可行构投资者队伍，尤其要有一支真正从事长期投资的机构投资者队伍。示2010 年机构投资者大约占全市场总成交额的 64%，连续五年维持60%以上的水平的机构投资者占比则更高，自上世纪 80 始市场中机构投资者数量空前增加。1982 的共同基金只

52、340个2001年共同基金数目超过 8000 个，比当时纽约交易所的上还多。如今，退休金、共同基金等从事长期投资的机构投资在中成为中坚力量表 5：）图 2011 国投资者结个人投资共同基金20 及组7.8.人寿保险公司6. 私国外投13Households and Se and 图 2011 国投资者结个人投资共同基金20 及组7.8.人寿保险公司6. 私国外投13Households and Se and ernments, excluding employee Rest of the world Monetary authorityl SavingsProperty-casualty in

53、surance companies Life insurance companiesPrivate Se andernment employee retirement ernment retirement Mutual funds Closed-end fundsExchange-traded Security brokers and 发展长期投资者的关键在于引入多元化的机构投资者。国外发达和市场上、公积金、企业年金等，对资本市场起到了非常重要的支作用。而我国目前可进入资本市场规模比较小，只有部分企业年 注2：数据来自以下 17 个经合组织成员国：澳大利亚、奥地利、比利时、注 和社保基金可以进

54、入。来看，未来整个社保类一定寻找合适的方式，和资本市场成功实现对接我国2011年5月1 日起施行的企业年金基金管理办法，取消了年金投产品 20%的限制，投比例上限最高可放宽至投资和社保基金可以进入。来看，未来整个社保类一定寻找合适的方式，和资本市场成功实现对接我国2011年5月1 日起施行的企业年金基金管理办法，取消了年金投产品 20%的限制，投比例上限最高可放宽至投资组30%。据人力资源和社会保障部预计，到“十二五”末期，中国企业年金的规模将5000元。按此推算规模不断扩大的企业年金成为加快机“入市”方面的着力国社保的做法，由各地方组建地方社保基金理事会和公积金理事会，有条件的可以自行构建投资管理团队，也可以委托市场专业机构管理；二是要重点发展企业年金，要扩充企业年金投资管理人队伍，尤其要扩充基金公司和证券公司等金融机构，实现投资管理队伍的多元化；三是扩大