经济论文-从管理浮动到自由浮动：韩国汇率制度转型的经验及启示

1、经济论文从管理浮动到自由浮动：韩国汇率制度转型的经验及启示从管理浮动到自由浮动 : 韩国汇率制度转型的经验及启示内容提要 : 由于资本项目和经常项目的双顺差，中国外汇储备持续累积。为了 调节国际收支，改变外部非均衡，除了贸易和投资政策外，改革汇率制度、增加汇 率弹性也是可运用的重要的政策措施之一。由有管理的浮动汇率向浮动汇率制度转 变, 会对经济产生怎样的影响 , 是否会改善当前我国国际收支失衡状况 ,通过对韩国 汇率制度转型的研究可以为我们提供有益的启示。关键词: 汇率制度改革 韩国经验 启示中图分类号 :F832.6 文献标识码 :A 文章编号 :1006-1770(2007)08-011

2、-05一、问题的提出韩国的汇率制度转型的经验对我国至少有两方面的借鉴意义 : 第一，在布雷顿森林体系之后，汇率稳定的基础 金平价及人为规定的管理标准不复存在，主要国家均采用了浮动汇率制度。韩国 也经历了固定汇率到管理浮动汇率，再到浮动汇率的过程。韩国经济在过去 30 多 年里取得了快速增长，尽管经历了金融危机，韩国仍然是经济发展的成功典范。作 为世界贸易大国，韩国长期奉行出口导向战略，其汇率制度的演变过程可以给中国 以启示; 第二，很多发展中国家出于各种考虑害怕汇率浮动，危机后韩国被迫由管 理浮动过渡到自由浮动。在自由浮动汇率时期，汇率总体表现为升值趋势，但外汇 储备仍然持续累积，通过管理浮动

3、时期和自由浮动时期名义汇率、外汇储备、通货 膨胀率等经济指标的比较，为我们研究管理浮动和自由浮动汇率对经济以及国际收 支的影响提供了参考。、由管理浮动向自由浮动汇率制度的转变（ 一 ） 韩国汇率制度的演变韩国汇率制度经历了几个阶段， 1980 年以前，政府严格管理外汇交易，韩元钉 住美元 ;1980 年以后，韩国引入钉住一篮子货币汇率制度，尽管政府仍然严格管 理，韩元开始根据国际外汇市场的变化趋势浮动 ;1990 年 3 月韩国开始实行的市场 平均汇率制度是一种管理浮动汇率制度。此后，汇率开始由银行间外汇供求决定， 每天的波动限制在一定范围内。由于韩国银行频繁的入市干预，汇率实际上不是完 全由

4、市场决定 ;1997 年，韩国经济危机爆发，接受 IMF 援助并答应加快开放资本帐 户的条件， 12月韩国汇率制度转向浮动汇率制度。 1998年 5月取消外资的股权限 制，证券市场和货币市场完全对外资开放。 1998年 6 月，韩国政府宣布了两阶段 的外汇交易自由化的计划，第一阶段于 1999年4 月1日引入新的外汇交易法案，第二阶段， 2001年 1 月取消个人经常帐户交易的上限规定（ 二 ） 韩国由管理浮动向自由浮动汇率制度转变的背景1（出口拉动型经济发展战略和经济增长模式受到冲击自 60 年代以来，韩国实行出口导向型经济发展战略，出口导向型经济增长模式下，韩国经济实现了高速增长。据统计，

5、韩国出口额从 1962年的 0.54 亿美元升至 1996 年的 1297.15 亿美元，占世界贸易的份额由 0.04%升至 2.5%。韩国出口在 GDP中占有很大比重 （ 见图1），在 80 年代，基本上在 40%以上，但 90年代以来，美元汇率不断走高，削 弱了韩国出口商品的竞争力，韩国出口增长速度有所下降，占GDP的比重下降到30%左右， 1996年为 28.9%。 1997年受东南亚金融危机的影响，出口比上年下降 3.8%。占 GDP的比重下降为 27.7%。与此同时，进口却大幅度增加， 1994、1995 和 1996连续三年出现了两位数增长。 20世纪 90年代到危机爆发前，除了

6、1993年经 常项目是顺差外，其他年份都是逆差。 1996 年逆差最高，突破了 150 亿美元。韩 国长期以来的出口拉动型经济对国际市场的依赖增强，金融危机爆发后，出口的下降使经济受到很大的冲击。2（不当的资本项目开放造成过度借贷，外债规模过大、短期外债比重过高80 年代末，美国给韩国施压，就金融开放开始双边谈判。其他外部力量包括七 国集团政府、国际金融机构和跨国公司都在积极推动韩国开放金融市场。从国内 看，自由经济和自由市场的理念也逐步占了上风。自从 90 年代第一任民主选举产 生的总统金泳三上台以来，韩国施政战略由保护国内产业体系转向促进经济的全球 化，韩国的金融制度也发生了变化。为了使韩

7、国全球化战略更制度化，韩国 1993 年申请并于 1996 年成为 OECD成员。为了成为 OECD成员， 韩国同意向发达国家投资者逐步开放金融市场。除了对长期贷款和股权投资保留管 制外（ 这一举措的初衷是鼓励企业财团更容易获得国际融资并成为国际化企业，同 时不受外国企业的竞争性影响 ） 。韩国政府逐步放松了对资本流入特别是国外短期 信贷的控制。受传统政府担保的思维惯性的影响，管制的放松导致企业过度借贷， 外国银行可以在没有政府信贷担保的情况下向大企业借贷，短期外债急剧增加。 1993年韩国的外债总额为 439 亿美元，到 1997年底已经达到 1544亿美元，外债 占 GDP的比重高达 58

8、.7%，短期外债的比重为 44.3%（ 见表 1） 。3（ 高负债的企业集团破产造成资本恐慌性外流由于存在监管真空，隶属大财团的非银行金融机构大量在国外借入短期贷款并 发放贷款给自己，造成大企业集团的高额负债。从最大的 30 家大型企业集团的融 资结构看，短期借款的比重从 1994年的 47.7, 增加到 1996年的 63.3, 。不仅如 此，金融开放和放松管制的同时 （ 韩国政府也从积极的产业指导政策和投资监管中 退出，企业集团纷纷在钢铁、汽车等领域进行重复投资，造成产能严重过剩。过高 的企业资产负债比率增加企业的经营成本， 1997年 1月 24日，由于韩宝钢铁工业 公司无力偿还其已经到

9、期的国外债务宣告破产 ;3 月三美综合特殊钢公司破产 ;4 月 韩国最大酿酒企业真露公司倒闭 ;7 月韩国最大的企业集团之一起亚集团倒闭。 1997 年宣告破产的财团中，起亚集团的负债率为 519,; 汉拿集团的负债率达 2056%; 韩宝集团的负债率达到1900,; 真露集团的负债率高达 3073%。1997年 7月爆发的东南亚金融危机和 1997年韩国一些企业集团的破产使得外国投资者对韩国失去信心，资本大量外 流。 1997 年资本和金融帐户净资本流出 97.6 亿美元。4、外汇储备几近枯竭，韩国中央银行丧失外汇市场干预能力 持续的经常项目逆差和恐慌性的资本外流，使得韩国外汇储备几近枯竭。

10、到 1997年年底，韩国可动用的外汇储备只有 89 亿美元，还不够一个月的进口需要量 （ 见表 1） ，外汇储备占短期外债的比重仅为 30%，仅 1998 年第一季度，韩国将有 400 亿美元的外债到期。这时候，韩国中央银行已经完全丧失了外汇市场的干预能 力， 1997 年 12 月韩国被迫实行自由浮动汇率。可见，韩国由管理浮动汇率制度走向自由浮动汇率制度是因金融危机被迫进行 的。三、管理浮动和自由浮动汇率制度下的汇率运行 一般来说，汇率的弹性决定了外汇市场压力的表现形式。如果是固定汇率，外 汇市场的压力主要表现为外汇储备的增减 ; 如果是浮动汇率，外汇市场压力主要表 现为汇率水平的变动 ;

11、如果是管理浮动汇率，外汇市场的压力既表现为汇率波动， 也表现为中央银行加强对外汇市场的干预。分析汇率运行不能单独看汇率本身的波动，因为汇率波动大小 不仅受真实冲击的影响，也受中央银行外汇市场干预的影响。所以，本文将结合汇 率和外汇储备变动情况对汇率运行进行分析。为了分析韩国管理浮动和自由浮动汇率下汇率运行，本文分三个阶段进行比较 研究:第一个阶段从 1980年1月到金融危机爆发的 1997年 9月，是危机前的管理 浮动汇率时期 ;第二阶段，从 1997年 10月到 1998年 9月是金融危机阶段，名义汇 率很不稳定 ;第三个阶段从 1998年9月到 2006年 12月，是危机后自由浮动汇率时

12、期。这个时期，韩国银行对外汇市场的干预比较有限。本文重点分析第一阶段和第 三阶段。 （ 一） 三个时期的汇率和外汇储备总体变化趋势第一个阶段的管理浮动汇率时期，汇率由 549 韩元贬值到 909 韩元，外汇储备 由 27 亿美元增加到 304 亿美元 ;第二阶段的金融危机时期，汇率由 921.85 韩元贬值到 1199韩元/ 美元; 第三个 阶段的危机后自由浮动汇率时期，汇率由 1372.58 升值到 925.08 韩元，外汇储备 由 469.12 亿美元增加到 2383.88 亿美元。（ 二 ） 三个时期名义汇率变动率第一阶段的管理浮动时期汇率月均变动率为 0.643%，月波动趋势见图 5;

13、 第二 阶段的金融危机时期汇率变动率最高，达到 8.841%;第三个阶段的自由浮动汇率时 期汇率月均变动率为1.551%。可见，管理浮动时期的汇率波动小于自由浮动时期。（ 三 ） 三个时期外汇储备变动率 第一阶段的管理浮动汇率时期，外汇储备月均变动率为 5.5%，最高时月变动率 超过 30%。第二阶段的金融危机时期，外汇储备月均变动率为 6.8%; 第三阶段的危 机后的自由浮动汇率时期，外汇储备的月均变动率为 1.8%。可见，管理浮动时期 外汇储备波动大于自由浮动时期，自由浮动汇率时期，外汇储备月均变动率相对较 小。主要原因是金融危机前的管理浮动汇率时期，韩国外汇储备持有规模很小， 80 年代

14、末以前基本上只有 30 多亿， 80 年代末到 90年代中期均在 300亿美元以下， 只有 90 年代中期以后才突破 300亿美元。外汇储备规模小的情况下，中央银行的 干预容易引起储备存量的大幅度波动。而金融危机后的自由浮动汇率时期，除个别 月份外，外汇储备存量持续累积，到 2006 年已经突破 2300 亿美元。外汇储备存量 基数增大的情况下，即使外汇储备绝对量变动很大，如 2006年 11、12月，单月增 加外汇储备就分别为 51 亿和 47 亿美元，但变动率也仅为 2.2%和 2%。（ 四 ） 三个时期的通货膨胀率一般来说，在管理浮动汇率制度下，为了防止汇率升值而进行的干预必然造成 外汇

15、储备的增加，而外汇储备增加会使流动性过剩，造成通货膨胀。所以，管理浮 动汇率更容易产生通货膨胀。第一阶段的管理浮动汇率时期，按照 CPI 指数计算的月均通货膨胀率为 0.29%; 第二阶段的金融危机阶段，月均通货膨胀率为 0.45%; 第三阶段，自由浮动汇率时 期，月均通货膨胀率为 0.23%。可见，韩国在管理浮动时期的通货膨胀率高于自由 浮动汇率时期。韩国在自由浮动汇率时期，货币政策框架进行了相应的调整， 1998 年 4 月生效的韩国银行法案把价格稳定作为货币政策的主要目标，它规定中央银行 规定年度通货膨胀目标并努力实现它，汇率不再作为货币政策的中介目标。但是， 对于韩国这样的开放型经济体

16、，汇率会通过多种渠道来影响国内价格，如汇率可以影响进口品以及进口替代品的价格， 从而影响国内价格，所以，在实际执行中汇率仍然是货币政策重要的钉住目标。四、自由浮动汇率时期的外汇储备持续累积 值得关注的是，尽管韩国在金融危机之后被认为实行的是自由浮动汇率制度， 但与美国、加拿大、墨西哥、新西兰等国家相比，对汇率仍实行有力的管理。危机 后，韩国外汇储备持续累积 （见图 3），到 2007年 2月，韩国外汇储备已经达到2438亿美元，成为全球第 5大外汇储备最多的国家 （ 见表 3） 。外汇储备的持续累积反映了中央银行对外汇市场的持续干预而按照 IMF 独立浮动汇率的定义，汇率是由市场决定，任何对外

17、汇市场的干预 都不是为了设立汇率水平，而是为了稳定汇率、防止汇率过度波动。与不事先宣布 汇率轨迹的管理浮动汇率制度即一国货币当局在外汇市场进行积极干预以影响汇 率，但不事先承诺或宣布汇率的轨迹的汇率制度相比，共同点是干预的目的在于缓 和汇率波动，区别则在于干预和管理的强度。管理浮动和独立浮动的界限并不十分 清晰。尽管 IMF 将韩国归入独立浮动汇率制度，但实际上，韩国外汇储备增加必然 对外汇供求从而对汇率水平产生影响。正因为如此，韩国在危机后实行的 是否是浮动汇率制度是有争议的。争议的焦点集中在干预的目的，如果外汇储 备增加不是为了影响汇率水平，就可以认为是浮动汇率。从名义汇率和外汇储备变 动

18、关系来看，除了 1999年、 2001年、2005年和 2006年的个别月份曾为平抑贬值 压力而减持外汇储备外，无论汇率升值或贬值，外汇储备表现为持续的增加。一般来说，固定汇率和管理浮动汇率制度的国家应拥有更多的外汇储备，以保 持外汇市场干预能力，维持汇率目标。从全球看，汇率弹性不断增加，选择浮动汇 率制度的国家不断增多，但是，全球外汇储备却不断累积。韩国从管理浮动转变成 自由浮动汇率后，外汇储备不但没有减少，反而持续累积。其背后的原因主要归于 两点，一是出口拉动战略。由于汇率波动对贸易和投资可能产生不利影响，作为实 施出口拉动战略的国家，保持与贸易伙伴国的汇率相对稳定非常重要。金融危机 后，

19、韩国贸易顺差持续增加，从 1998 年以来韩国经常项目持续顺差，外汇市场外汇供给增 加，为了维持汇率稳定，韩国银行加强对外汇市场的干预 ; 二是资本流入结构特点 和对资本外流的恐惧。对于资本帐户开放和资本流入以证券投资为主的韩国来说， 客观上需要更多的外汇储备以防备资本的迅速外流。与中国不同，韩国的资本流入 以证券投资为主，而且主要通过银行进入，造成银行外债与国外资产的比重奇高， 从 2002 年开始超过 100%，2003、2004、2005 分别达达到 142%，到 1.41 、1.28 和 1.46 ，2006 年高达 2.121 。这种资本流入具有很大的不稳定 性，为应对可能出现的资本

20、迅速外流，韩国中央银行愿意持有更多的外汇储备; 三是东亚高储蓄国家的面临的共性问题。布雷顿森林体系之后，美元仍然是事实上的 本位货币，也是最主要的储备货币。几乎所有东亚国家的区内贸易和大部分与区外 国家的贸易都是以美元计价。按照当代金融发展理论奠基人、美国斯坦福大学教授麦金农的说法，任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货 币错配问题，产生“高储蓄两难” : 一方面，随着美元债权的积累，美元资产持有 者会越来越担心美元资产不断转换成本币资产，迫使本币升值 ; 另一方面，贸易逆 差国也会抱怨贸易顺差是由于货币低估和货币操纵所致。韩国也不能以本币提供信 贷，债权也不能以本币计值，只能大量持有美

21、元资产，储备资产的累积造成汇率升 值压力。因此，在目前这种国际货币体系安排下，巨额的外汇储备是维持韩元币值 信心的保障。五、对中国的几点启示（ 一 ） 在资本帐户开放的情况下，以维持汇率水平为目标的干预的难度加大，增 加汇率弹性可以适当缓解资本流动冲击导致韩国货币危机的原因很多，但汇率制度不能适应经济环境的变化而进行调整也是重要原因。金融危机以前的 90 年代，在美元升值的带动下，韩元 兑其他国家货币升值，韩国出口竞争力受到削弱，除 1993 年外，经常项目出现持 续的逆差。尽管韩元汇率由银行间市场的供需决定，但汇率的每日波动被限制在很 小的范围。与此同时，韩国为了成为 OECD成员，除了对长

22、期贷款和股权投资保留 管制外，放松了对资本流入特别是国外短期信贷的控制。这种不对称的管制和国内 不良的借贷文化造成短期债务比例过大。 1997年 7 月爆发的东南亚金融危机使韩 国出口受到更大的冲击，出口增长的下降和资本大量外流使韩国外汇储备枯竭，根 本无力对外汇市场进行干预，被迫实行浮动汇率。目前，在经常账户开放和资本帐户有限开放的情况下，我国资本账户管制的有 效性已经大打折扣，隐蔽性资本流动已经成为一个普遍现象。随着我国资本账户的 逐步开放，资本大规模的流入和流出将使以维持汇率水平为目标的干预难度加大。（ 二 ） 增加汇率弹性不一定会导致外汇储备的减少，降低外汇储备重在转变经济 发展战略和经济增长方式，由出口拉动型增长转变为内需拉动型、创新型和技术密 集型增长人民币汇率弹性可以一定程度上促进汇率对国际收支的调节作用，但韩国的经验表明，增加汇率弹性不一定会导致外汇储备的减少。韩国实行自由浮动 汇率以后，尽管外汇储备变动率减少，但外汇储备仍持续累积。对于中国来说，至 少有两个因素会限制浮动汇率调节作用的发挥。第一，出口商品需求的价格弹性高，供给的价格弹性低，而进口商品需求的价 格弹性小的特点会削弱汇率调节贸易平衡的有效性。这与我国贸易结构密切相关。 由于我国劳动力成本较低，出口商品主要在价格上有较大的优势，但是多数商品技 术含量和附加价值比较低