医药生物行业2022H1中报总结之CRO、CDMO

1、上半年回顾：基本面依然亮眼，多因素扰动估值重回历史低位我们选取药明生物、药明康德、康龙化成、泰格医药（方达控股、凯莱英金斯瑞生物科技昭衍新药博腾股份迪西九洲药业石科技皓元医药成先导维亚生物诺泰物睿智医药百医药阳光诺和和元物普蕊思及诺思等 2只以 RCMO业务为主业的外包务心标的，组成板块行析。图表：CR、DO板块核心标的22H1数分析概况（亿元）亿元H1H1H12021H1同比2022H1同比亿元H1H1H12021H1同比2022H1同比板块总收入424%901%232%710%280%204%254%516%板块毛利率%056%427%（%）%329%979%470（%）%229172%7

2、50（%）%928%908%（%）%988%（%）%309%（%）%板块归母净利润093%NRS归母净利润287%215%410%经调整NRS归母净利润662%板块扣非净利润875%块RE%，公公，2022年上半年板块势要有 5个阶段：2022101022.2（快速回落：12 月5 ，金时报道中生公可会列入体单市担药明可会被列入，引发市场波动，后续经证实实际并没有纳入；222 年 月7日明物纳未经实VL发市波。2022.2122203（触底回升：2022年2月1日博腾股份布辉签68亿美订2月5明德绩快报计02入有提3月9日3明康德泰医凯英相继布02年12经营绩持续劲。2022.325022.5

3、3（阶段性回落：202 年3 月4 月上海疫反导市风偏好低板出波34全球生物医药投融资数据同比下滑较大，引发市场对需求端担忧月5021年报及022年季陆发板块单持续。2022.601022.70（快速上行222年6月上复复产有序场险回中业预续披疫扰动下分司单续劲。2022.708至今（阶段回落：7 月icon 变异株A52分支致情复市风险好8 月植牙采政策加速块9月13日，登署物术生物造划，引发场产链流忧导板大波9月5生物技和物造划节披拟20 亿金入，中医药制造流期低。图表：221年至今、DO核心标的涨幅及估值概况，公公，注：DO跌是按2只标当股较0年2月1日价算取值到DO E（）为2期（）值

4、得到估值消化较为充分022年核心板块标的平均 E约 34X据WD数据析止222年9月14日核标的（T约47，较221年位的1437X回落19据WD据221年1月1日至022年9月14日块心的近2年平均P（T）约907据WD一预期据析截止022年9月8日202年核板标均E 约341较二均P（T折约 624我认目值水处历较水。图表：CR、DO核心标的估值概况证券代码公司名称市值（亿元）归母净利润（百万元）1E E E PEG，注截止2年9月8日盈预为d一预期收入利润：全球市份持续提升；MO加速长收入端：景气持续国内 R、CMO占全球市份额升至 131，未来空间依然较大。整来看源于发求加提升新冠订持

5、续交付、全球项目管线不断转移带来行业景气持续，22H1 RO、 DO心的块持续速长达534亿（60国 内及球场额稳提升分为内74167pp球13%（42p2020H12021H12022H10.0%0.052.8%20.0%48.7%39.7%100.046.3%435.3%20.02020H12021H12022H10.0%0.052.8%20.0%48.7%39.7%100.046.3%435.3%20.020660.0%58.6%300.066.0%32780.0%400.0102.3%92.1%500.0100.0%、整体增速 10.0%543收入Y60.0C收入收入Y收入其他图表：2

6、22HR、DO核心标的国内及球市场份额持续提（元）2022H12022H12021H12020H120.0%13.1%10.0%0.0%8.8%73.237.2 570.06.2%45.8206.4543.470.0%60.0%540.0%30.0%47.4%3699.257.4%3325.274.1%4154.580.0%4500.04000.0303000.02500.02000.01500.01000.050.00.0国内、C市场规模国内市场份额板块总收入全球、C市场规模，t& la， ：算法为2H、DO心的体除以年国及球、市场模以上年入年比一约5）“项目转移“一体化辑加速兑现MO加速增

7、长小分子 MO增速快速小分子床 O增速快于临床前来看20H1标的DO 业总入280.9 亿123%其中子CO收约244（8除部家冠单收后06大子DO收约68亿（56我为主1新冠持交）子CO 续复3DO承客户商业化目续RO方面20H1核标的RO业总入约 215.7 元53其中床前RO 收入177 亿（325，临床CRO 收入80 （460我们为要系1临前高向床临床数业受情动较订持交付所。图表：22H1 CRO核心标的整体收入概（元）C，280.9亿，临床前，67.751.7%亿，30.9%，215.7亿39.7%临床，48.0亿，8.8%其他，2.2亿8.6%公公，注临前O收涵盖药物现O业务入图

8、表02H1DO核心标的整体收入概（元），215.7小分子C，亿，39.7% C，280.9224.1亿，1.2%亿，51.7%其他，2.2亿8.6%大分子C，56.8亿，1.5%，公公，利润端：归母、扣非及经调整 NneS 净利润均维持高速增长。 202H1RDO心标板归净润53亿（736去除经损后非母净润约965 元（102.。除率与股激费影后02H1 NoeRS归利达197（668，依然维持速增长。此外，更能反映板块主业盈利能力剔除公允价值及投资收益后经调整 onRS 归净利润 107.2 （799高增势著。图表归母净利润及非归母净利润概（亿元）图表nFS归母净利润及经调整neS归母净利润

9、概况（元）归母净利润扣非归母净利润None-IFR归母净利润经调整Non-IFR归母净利润oneIFR归母净润oy经调整onIFRoy10.010.0110.4%135.3102.2%10.0%10.0%160.0140.0124.0%139140.0%120.0%10.010.077.9%73.6%96.58.0%120.0100.0 103.4%107.2100.0%8.077.96.0%80.08379.9%80.0%6.037.047.74.0%60.059.6660.0%4.026.84140.0%2.02.0%426.60.00.%20.020.0%220H1221H1222H10

10、.02020H12021H12022H10.0%，公公，公公，oIS归净润为剔股激费及兑益母净整oe-IS归母净利润再除允值动益资损后母利润净利润季度间略有动主要系汇率扰动所致季度12022 RDO心的块收利在期数及内情情现劲长020年疫影CR、DO核标的板块体绩前后的态，半呈速复态，0222 收入约2312 元29，要大付。2022 板归母净润89亿（277扣非母润57117620222汇收著板财费显低0222务费用约79 元712。主系内RO 公海收较高，动来收较大致。图表1：R、CO核心标的板块分季概（亿元）亿元123412341222%.%.%板块总收入3439622%.%.%-3同比

11、 1 -3%3%环板块归母净利润同环板块扣非净利润同环利润总额同环营业成毛利毛利销售费用总收入同环管理费用总收入同环财务费用总收入同环利息费用利息收入研发费总收入同环%3%3%3%76%6%7%5%-%8%778%7%8%6%95%9%333%7%170%18%7%3%67%1%7%3%9%759%1%1%1411%0%8%5.%72%4%997%0%16%693%8%0%9%69%3%9%1%0%473%7%5%1%61%0%1%1%1%7%546%7%8%8%79%4%2%18% 189%637%05%54%44%26%64%492%5%5%113%5%206%2%7%2%7%32%4%7

12、%7%912%9%1%8.5.548%7%6%6%2%9%348%，核心指标：运营效、目转移、产能扩张盈能力等持续强劲运营端员工数量快速长人均创收稳步增长虽然半受异等疫情反影响大部公司在员招募略有缓，但整上看于R、DO行续高气202 H1板员工量续速增长，至125 人（60基员技验快累、营效率逐步提、高加值务占比逐提升产能用率大幅加等板块均收02H1RDO核标的块均收平均到40元（221中人关紧的RO板人均创平约88元人（88。图表 ：CR、DO 核心标的板块员工量况（人）图表1：R、CO核心标的板块人均收况（万元人）2020H12021H12020H12021H12022H10.0%05.0

13、%10.0%15.0%225.0%4 28.5%30.0%36.0%35.0%040.0%yy、CD板块核心标的员工总人数人均创收yy50.045.044.024.0%40.0323.4%23.5%35.030.0223.0%25.022.5%20.015.022.1%22.0%10.05.021.5%0.022020H12021H12022H1，图表 1R、DO 核心标的板块主要分的的人均创收概况万元人）W，算方为体O务入除以块员总数图表1：RO核心标的板块主要成分标的均收概况（万元人）6.86.817.423229.528.836.3444.750.045.040.035.030.025.

14、020.015.010.05.00.0，算方为的司O务入除以业员人，明德剔全药后均收项目端：全球创药产链项目持续转移。大的行中经济在冠情动恢较快内DO 企承了量海外订政与程利的础一加业链国转。 2021内CRDO核标项总数球研管比提升中床前21（15p临床308（3pp我们预计借国工程红利、全领先运营率，一体平台务等各优持扩来35年球新外转移国有持。图表1国内RO核心标的项目总数全球研发管线重持续提升国内、C主要核心标的临床项目总数 国内、C主要核心标的临床前项目总数国内、C主要核心标的项目总数占全球研发管线比重925.3%23.0%18.8%11.9%22H122H122H128.0%26.

15、0%24.0%22.0%20.0%18.0%114.0%12.0%010.0%21H1各司告，n，产能端产能续扩张定资产与在建工程速升22H1R、 DO 核心标的板块产能持续扩张，固定资产、在建工程分别提升至 273.7亿（462189亿（11由于业求盛带来订单和，家企产能利用均维高位纷纷扩充能设满足量手单。2020H12021H12022H10.0%0.022020H12021H12022H10.0%0.0231.5%38.3540.0%81.2100.0460.0%71.1%138.9142.4150.080.0%17.2200.0100.0%250.0在建工程oy120.0%273.73

16、00.0固定资产oy112.1%在建工程固定资产，盈利端毛利率持续稳疫情后临床 RO与大子 MO毛利率有望逐步修复22HRDO核标板合毛为41，基本持床前RO利长维高于入续快速增，本控当02H1 毛率续升至447（01p冠订持付子DO利升至426（2p临床RO方，虽然2疫情大床响，但SO疫情反复影响大，头部司持续大扩员储，进而驱板块率略至96（25p分子DO方于产持释放，旧销利略至425（0pp2022H12021H12020H1325.0%20.0%29.6%32.0%36.6%335.0%40.0%2022H12021H12020H1325.0%20.0%29.6%32.0%36.6%33

17、5.0%40.0%.%41.7%41.8%44.6%44.1%45.0%44.7%50.0%临床前毛利率小分子毛利率综合毛利率临床毛利率大分子C毛利率各司告，销售、管理费用稳步降低，汇率扰动导致财务费用大幅提升。RO、 DO心的块021售用约3108pp管费用率96（14p费管控力续升此，受0222 汇波动影02H1 财用大降至58 元（44财费率约1（17p，其中汇兑损益影响约1%（1pp。源于收入大幅增，发用略降低约3（0pp，图表1：R、CO核心标的板块费用概况销售费用率管理费用率财务费用率14.0% 研发费用率汇兑损益率股权激励费用率12.0%13.0%10.0%19.6%8.0%6.

18、0%4.5%4.0%4.0%4.4%3.8%3.8%3.1%2.0%0.6%0.4%0.0%2020H12021H12022H1-2.0%-1.1%,各公公，重点公司：亮点频，部及特色细分赛道的现亮眼R、CMO核心标的 02H1表现持续强劲：伴随大订单及后端项加速延伸的头部 M凯莱英博腾份九洲药业 22H1收速分为864、1及58我预计主系订品持续量致中22H1凯英订交付约303亿（比0腾份约283亿比724。特色细分赛道评RO昭衍新药具合物皓元医药及仿药RO 头公百诚医药、阳光和 221 入速别为453、36%、39及 47%，我们认为这类公司凭借独特的商业模式在自分道垒逐夯，望断速成。“端

19、到端、一体化”综合型头部 R、CM：药明生物、药明康德康龙化成均续增22H1收增别达40685%及 411，而利润端源于：海外通胀及新产能释放导致成本端上升致利略波；022Q2 国疫反导临床关务营成本升全务订单续付20H1 经整NonS 归母净速达75、60及247。疫情后时代有望逐步恢复及前端项目导流有望带来加速成长的临床R泰格医药诺思格普蕊思202H1收增分别约748108%及91们计要新疫项持交2国疫反对SO 业影大，们计半随疫情步态，业 务有逐恢。“小而美且不断加速长的优质标的着022国疫反，但源于公第一间做应对及执效率效，021 依然持了劲增，临前CRO 领域美迪西 22H1 入增约

20、32我们预随疫逐恢，20H2业有快恢复。物S物SH 6板块合计2003/04673%660/%2%6%7%221%4595SH% 2231%5246SZ% 0941%7%5484SZ%3355%7127SH%964%2265SH%654%3936SZ%9194%2651SH/%704%9575SZ% 6311%3261SZ%8625%5%4961SH%3629%8302SH%963%1846HK% 0993%1300HK%4319%4732HK%3293%5%5717SH%891%7%9654SZ%0835%1633SZ%153%3994SZ%9%3051%4673SZ%0477%6%4156

21、HK%065%6437SHH1 H1NoRS润H1 H1H1H1 H1元）H1 H1 H1市值（亿元）证券代码公司名称，截至22年9月8日11 8 8 7 7 7 6 3 3 3 2 2 1 1213611 8 8 7 7 7 6 3 3 3 2 2 1 12136 3050 46 3972178201010101010806040200220H1221H1222H1-100-1 -102001 1112 1144982022H12021H12020H1，公公，公公，国内集中度持续提222H1前三家收入规占升至553CR、 DO务高术人密型业头企业借业规模化以及厚的权激不断吸引才，部企优势显著

22、马太应逐步凸显，行业集中度持续提升。221 前三家收入 003 亿元（79%，占 RO、DO 核心标的板块总收入比重达 53%（42p于业整格20H1康以242的国内RDO业份额居高第名药生99前五占内RO行比约52%。图表 2：R、DO 核心标的板块前三收概况（亿元）图表2：021国内R、DO行业格局2020H12021H12020H12021H12022H140.049.0%100.050.0%200.051.0%51.1%600.056.0%55.3% 5500.054.0%400.053.0%300.052.0%占比其他、C板块前三家收入0.2%成都先导0.2%百诚医药0.3%诺泰生阳

23、光诺0.4% 0.4%其他26.5%药明康德24.2%物和皓元医药睿智医.8%药明生物9.9%0.9% 药石科1.0%西凯莱英6.9%昭衍新药1.0% 维亚生物1.5%1.1% 金斯瑞生物科技2.9%康龙化成方达控股九洲药业泰格医药博腾股份1.1%4.0%4.9%5.3%6.3%，注占比算法前家收除以 2家、O公司收入t& la，公司告，M：加速成长，有望迎商业化项目落地收获期回溯：小分子 MO加速增长；大分子持续小分子 M：增长强，上半年头部公司订交付约 104 亿元，国内集中度稳步提升。222H1 核心标的小分子 DO 业务总收入 224.1亿（86实现率426（27p利954亿元（133

24、.，加速态势我们为业加增长要源：1）订持交22H1头三公大交付约004元； 2行需提速205216大增球前研管自020起步地商化新速放4能利率运效率快提心的分子DO务全分子DO场份额稳提为36（17pp。图表2：核心标小分子DO业务总收入、利及增速（亿元）图表2核心标的小分子DO业务全球市场份稳步提升（亿元）2121H122H122H122H10.0%0.020.0%217.640.0%44.9%39.0%41.2%42.7542.0%59.460.0%72.6%100.012.595.4100.0%80.0%150.0120.0%118.6%200.010.0%140.0%小分子C毛利小分子

25、C毛利率224.1小分子C收入小分子C收入oy 小分子C毛利oy20.0小分子CD收入全球小分子CD市场规模 全球占比1000.0948.925.0%900.0800.0700.0772.7695.5859.3220.0%600.015.0%500.01400.0300.06.1%7.7%224.110.0%200.0100.042.759.4102.55.0%0.00.0%2019H12020H12021H12022H1来源公公告W,来源公公告, 计方为心的分子MO业务收除同度内全分子O市场模以.（半年收占年重约4%小分子 MO国内格局头部公司小分子 MO业务国内市场份额计超 0。2021标

26、的合药、莱、博股及洲药业均呈提趋我们计主要系业化目快放量及前项目伸带来高速长。场格局方源行业求旺盛，心标小分子DO能呈扩张业中有下但部司市场额然比02H1国小子CO行头公合全药业明德凯英据超0场额。图表2核心标的小分子DO业务收入概（元）图表222H1国内分子DO行业格（亿元）0.11.52.30.11.52.35.67.010.00.010.920.019.735.8430.046.490.080.070.060.0594.7100.021H1 22H1 22H1 22H1凯莱英2.7合全药业4.3博腾股份1.0九洲药88药石科25维亚生31康龙化48WDot &SulvaWD小分子 MO项

27、目小子 MO商业化项目加落地早期项目快速增长奠定持续高基础20H1心的分子DO务项目总约375 （15，床项目185 个（9临床早目109（255I期目1（55业项目10（56我认1商化目放望定12持高2期项（床期快增意着 “前端引、内延伸带来的高长性望持更久。全项目比方面，临床前项目数占全球小分子临床前研发管线比重提升至 15%（04p早临项数占球重升至50（59p临床 I期项目占球重升至61（22p业链移势续。2020H12021H12022H10.0%10.0%211230.0%36.1%31.5%40.0%50.0%2020H12021H12022H10.0%10.0%211230.0

28、%36.1%31.5%40.0%50.0%50.7%60.0%0早期临床（个）临床前项目占全球研发管线比例III期临床项目占全球研发管线比例临床前项目（个）III期临床（个）早期临床项目占全球研发管线比例图表2：021核心标的小分子DO项目概况WD各司告teln， 注源同个客户能将一项分给公司实占可略，存一定的差凯莱英药明康德九洲药业康龙化成凯莱英药明康德九洲药业康龙化成博腾股份0临床前 临床I期+I期 III期 商业化大分子 M：持续维快速增长。22H1 核标的子DO业务收入568 亿（564，现利率2（07p毛利241 亿元（539。们认为主要源于：1）新产能持续释放，折旧致利略波2物分稳

29、性备周短海外疫爆需降2021情态后逐恢冠苗、抗体求高新项快速量动劲长；“随子”略有效行头公管项目步伸商化此外大子DO全球移势22H1核标大子CO业收全市占率加提至7（1pp。图表3核心标的大子DO业务总收入毛及增速（亿元）图表3：核心标的大分子DO业务全球市场额概况（亿元）111 大分子O 毛利大分子O 毛利率大分子O 收入大分子O 收y大分子O 毛y1110子O 大分子O 收入来源公公告W,ot &SulvaW， ：算法核心标的子MO业总入同年国及球子O市场规以.（上年般年）大分子 MO国内格局核心标的大分子 MO业务快速增长细基因治疗逐步修22H1核标公药物DO业疫扰动下然现劲长022 上

30、半收入达444 亿元（570，我们为要后期商化目速量内情扰借司大行订单续理力持优运效率持续提。源细胞因治疗需旺盛生物分子业务续扩，上半金瑞物技O业延强增势021入达42亿（106.外源药康大细胞因疗务归属地在海上年海疫情逐步态化复，021 细胞因治收入比复至35我预随海苗逐接半年恢复望。图表3核心标大分子DO业务收入概（元）图表322H1国内分子DO行业格（亿元）物物德技物44金斯瑞生物科技4康龙化成5WD1ot &SulvaW注药生仅统计ID后收，际有差大分子 MO项目：大子 MO项目延续高速长，期待 222年商业化项目逐步落地带来业绩爆发。022 年上半年核心标的大分子 DO项总约28（3

31、58中临前目46（04临床目82（61业项目14（0其临前项目数占全球大分子临床前研发管线比重提升至 10（30pp，临床项数全大子床研管比提至9（12p维持快速增长。022 年药明生物商业化项目有望持续落地放量，其中 2021增业项目5到14们计全有24商业化项持落有动大子DO块放来速长期。图表3：核心标大分子DO项目总数概况图表3：021核心标的大分子DO项目概0000.0%2020H12021H12022H14.0%1712246.0%2828.0%9.3%10.0%012.0%12.0%临床占全球研发管线比例614.0%临床前项目（个）临床前项目占全球研发管线比例临床前临床 商业化0金

32、斯瑞生物科技药明生物药明康德W公公itlin于一个客户能将一项分给公际比能低或在定的差各司告WD 斯生科临床前项涵药发项全项既涵抗也含胞因疗项目未来：商业化项目断量，新产能持续释有驱动新一轮成长需求端“前端引流”“后端延伸”逻辑加速兑现，222 年商业化目持续放量MO增长有望提速内RO凭“体、端到端”客户供全业链外包务，大提研发生产率，客户体验与粘。随研发推进项目步向端延伸，目价幅提凯英220商业项单较床目单升10倍以上，明物分商化项单较床段升4 。着目 “量续提司订规及值迈新台202CR、 DO心的业目增（50均较2001大提， 行业步来业项落地收期。临床前临床阶段商业化阶段00.04.91

33、1.40.8251.8297.6%33.9100.04652.1%临床前临床阶段商业化阶段00.04.911.40.8251.8297.6%33.9100.04652.1%200.0861058.2%30.0400.0500.01440.0%487.5600.0小分子大分子小分子oy大分子oy司告，分以莱为分以药明物例实或偏差图表3：国内R、O核心标的商业化项持续高增2019H12020H12021H12022H10临床I/II期临床III期大订单持续交付夯实 222年头部公司业绩确定。自021年1月以来凯英博股分别订计达60 元以的订一方面现内DO得到球户认一方为222年行业增定础20H1

34、头三公大单计交约004 亿元，计剩58有交付。图表3：021202年度DO板块大订单汇总CDMH1日Asycc了8同为年1日了年2日了年1日了同年2日了同年，司告，：止2年9月8日供给端：头部公司能续扩容，为 MO 持续快速成长夯实基础源于业项逐落求续家CO都加扩产能中计明物222原产达62（701康德022 年间实室面预达584 米（64，凯莱英202 反釜产预计达5870 万343均快增长态势随产不投，行高气望续。图表3：国内头部O公司产能扩张概况药明生物万升）药明康德（百万平米）凯莱英（百万升）药明生物yy药明康德yy凯莱英yy45.0200.0%40.0180.0%35.0160.0%

35、30.010.0%2120.0%100.0%20.080.0%15.060.0%10.040.0%5.020.0%0.00.0%E各司告，：持续强劲，疫情常态化后有望逐步恢复回溯：疫情扰动下长然强劲，临床 O增速更快临床前 ：研发需求持续提升，疫情常态化后业务有望逐步恢复。 2021心的床前RO务收入167.7325实现毛率44（0pp毛利749亿326，我预主系司明德等202受内情反影大，半随疫情常态化后业务有望逐步恢复。临床前 CRO 业务收入占全球临床前 RO业场额为89（3pp图表4：核心标的临床前RO业务总收入、毛及增速（亿元）图表4：核心标的临床前RO业务国内及全球场份额稳步提升（

36、元）2121H122H122H122H1545.0%40.0%330.0%25.0%215.0%10.0%5.0%0.0%29.438.356.566.174.935386.8 31.3%126.644.7%44.6%45.9%44.1%4临床前毛利临床前毛利率47.5167.7临床前收入临床前收入oy 临床前毛利oy10.010.0140.0120.0100.080.060.0420.0临床前C收入全球临床前C市场规模全球占比1000.08.9% 20.0%900.0618.0%800.011.7%15.5%16.0%700.014.0%600.09.7%12.0%500.010.0%400

37、.08.0%300.06.0%200.066.186.816.6167.74.0%10.02.0%0.00.0%2019H12020H12021H12022H1WD 临前O总入盖物O业务收入rst&SullvaWD ：算法核心标的床前O业总入以年度内全临前O市场规模以.（上年般年）临床前 RO 国内格局：龙头公司地位稳固安业务增速较快。康德前RO收以48 亿18131的场额持行业龙地位速放我们预主要系海疫反复导临床业务大但02H1司新子型关务收入670评服务30实强劲于求旺营率速提升药生物2021以823收增位业首床前RO方面昭新及迪然维高021增速达453%及532。图表4：核心标的临床前R

38、O业务收入概况（元）图表4：021国内临床前RO行业格局（元，）000002091423305078 74801.01.82.02.62.46.05.04.03.0219H1 220H1 221H1 222H16.87.0药明生物12.9%金斯瑞生物科5.8%14.0%0.7%美迪西2.4%3.6%昭衍新药3.8%方达医药3.9%维亚生物 31.8%1.5%药 成都先导其他17.8%和元生0.1%百诚医药0.4%阳光诺和1.1%WD 临前O业收涵药发现O业收入ot &SulvaWD临床 ：疫情扰动下持续强劲，我们预计疫情恢复后业绩有望重归快速增长22H1核的床CO务收入8046实现率296（2

39、5p毛利42 元（346我认主要由1新疫项订单续付块毛利较的S入比速升部新项国多心临试过费占比较）2 内反复临床SO 业动较。02H1 核心标临床RO 业全球场持提，达30（0pp。我们预随新疫接稳步进疫常化临床RO 板有望持续复。2019H12020H12021H12022H10.0%0.0110.58.15.7122019H12020H12021H12022H10.0%0.0110.58.15.71214.216.6229.6% 30.0%22.330.032.0%40.0%36.6%34.2%334.2%40.046.0%50.0%47.848.050.060.060.0%临床毛利临床C

40、R毛利率临床收入 临床收入临床毛利oy图表4核心标的临床O业务全球市场份额概况（亿元）临床收入全球临床市场规模全球占比103.5%1600.01400.01200.052.3%3.0%3.0%2.5%1000.01.3%1.7%2.0%80.01.5%600.0400.01.0%200.016.622.332.940.5%0.00.0%2019H12020H12021H12022H1W,rst&SullvWD 算法核标的床O业总入以年国内全床O市规除以.（半一占年）临床 RO国内格局：步集，前三家占内重约 15。具标的来看泰医床CO 龙地持稳，除方医后入约279（834外百诚药康成22H1分以

41、53%与384收同增居们计着疫常RO望复增道。泰格医药 药明康德 康龙化成 诺思格普蕊思 阳光诺和 百诚医药0.00.40.92.53.35.05.97.225.020.015.010.027.930.02019H120泰格医药 药明康德 康龙化成 诺思格普蕊思 阳光诺和 百诚医药0.00.40.92.53.35.05.97.225.020.015.010.027.930.02019H12020H12021H12022H1泰格医药泰格医药康龙化成普8%药明康德 2%蕊5%诺思格思1%1%阳光诺和百诚医药 0%0%其他83%WDot &SulvaWD未来：新签订单持稳，竞争优势持续凸显需求端核心

42、标的 O业务新签订单持续增长夯板块业绩确定性 2021 心的RO 务新订计872 （194我们系2 疫扰导致部司单至2022 订其中临床前RO衍药180亿（500迪西67亿（626均呈续势但于2国内情复床RO受情响较大们计02H1床RO泰医新单约80剔除 201 年新冠项目37。随着国内疫情逐步恢复，我们预计 2022临床RO签单逐步复。图表4核心标的O业务新签订单合计概（元）图表4部分核心的O业务新签订单概元）新签订单新签订单金额（亿元）yoy160.0149.090.0%140.078.6%80.0%10.070.0%100.083.482.660.0%80.057.350.0%60.04

43、2.245.6%40.0%435.7%20.030.0%0.020.0%89012022H1120.09 1 2022H1100.080.060.0420.00.0各司告各司告供给端：工程师红及策支持为 RO 不断成奠定基础。借内丰富人资关织实生医合研和生服平建设专项通相政的不扶，内RO 行业在移浪潮中据有势地。源需持旺，家RO 都加扩充员中们计康德022年工数约5386（00，药明物02员数约300（318%呈速长。此外研的质经学的计量将生变终望为RO运营效率来不提升我们预计着员数量效率不断，业高景有持。图表5：国内头部RO公司员工招募概况药明康德员工数（人）药明生物员工数（人药明康oy药明

44、生oy30.0%70.0%60.0%50.0%40.0%031.8% 30.0%020.0%10.0%0.0%公公，投资建议长坡厚雪优质道，内医药外服务业进产能、模、累优 势等速现段一化平前导后伸商模加收。持续看好：疫后代续复前端目流望来速成的床R：泰格医药、诺思格普思；价较“端体合型RD药明生物、药明康德、康龙化成；特色细分赛道头部公司：昭衍新药、百诚医药、阳光诺和、皓元医药药石科技等；不断快速成长或底部反转的“小而美”标的：美迪西、诺泰生物、成都先导；随订及端加速伸头部D凯莱英、博腾股份等。图表5：R、CO板块部分重点公司核心逻辑及竞争优势CDMOSH药明康德7核心逻辑：前端引流、后端延伸

45、商业模式持续兑现，后端业务有望加速增长，小分子新冠口服药有望增厚业绩弹性；竞争优势：国内小分子CDM龙头，端到端、一体战略持续扩大市场份额；HK药明生物6核心逻辑：新冠项目增厚业绩弹性，商业化项目不断落地有望推动CM业务加速增长，双抗、ADC、疫苗业务有望迎来收获；竞争优势：国内大分子CDM龙头，技术领先跟随分子+赢得分子战略持续扩大市场份额；SZ康龙化成4核心逻辑：绍兴CDM产能逐步释放，有望突破产能瓶颈，CMC向CDMO延伸有望迎来收获；竞争优势：CMC能力强劲，多疗法、一体化平台持续扩大市场份额；SZ凯莱英3核心逻辑：小分子新冠口服药有望增厚业绩弹性，产能加速投放，夯实提速确定性，寡核酸

46、、大分子等新业务有望逐步发力竞争优势：国内小分子CDM头部公司，连续流技术全球领先，漏斗模式增强客户粘性，带来长期成长；SZ博腾股份3核心逻辑：小分子新冠口服药有望带来弹性，车间、宇阳新产能持续爬坡，有望驱动整体业务加速增长；竞争优势：国内小分子CDM头部公司，口碑优厚，为全球多家国际ig主要供应商；SH九洲药业7核心逻辑：小分子新冠口服药有望带来弹性，商业化项目持续放量，收购Tv工厂扩充产能，小分子CDM有望加速增长竞争优势：国内小分子CDM头部公司，技术领先，为诺华、罗氏等国际ig主要供应商；SZ1核心逻辑：晖石新产能释放有望突破产能瓶颈CDM体系不断完备有望推动产效恢复；竞争优势：分子砌块业务先发优势显著，微填充床等氢化还原技术领先；SH皓元医药1核心逻辑：工具化合物业务持续发力，后端产能释放后有望驱动CDMO加速增长；竞争优势：工具化合物业务体系成熟，品牌优势显著，CDMO技术平台完备，前后端项目引流有望持续扩大市场份额；SH7核心逻辑：CDM商业化项目持续落地、原有项目不断放量、cMP技术体系提升驱动产效不断提高，量、价提升驱动长期成长；竞争优势：不对称金