风险与收益分析

1、第二章 风险与收益分析本章知识点简介本章主要介绍了了风险与收益益的概念以及及度量、风险险收益之间的的关系以及相相关的理论。 本章的的主要内客包包括： 一是资资产收益率的的含义、类型型和计算。资资产的收益率率是期末资产产增值量与期期初资产价值值的比值，该该收益率包括括两部分内容容： (11)利(股)息的收益率率。(2)资资本利得的收收益率。本章章介绍的收益益率类型主要要有：实际收收益率，通常常用期末资产产的增值量与与期初资产的的价值之比来来衡量；名义义收益率，通通常用资产合合约上标明的的收益率来表表示；预期收收益率，通常常用未来各种种可能情况下下预计的收益益率的加权平平均数来表述述；必要收益益率

2、，表示投投资者对资产产合理要求的的最低收益率率，其大小是是无风险收益益率与风险收收益率之和；无风险收益益率，指无风风险资产的收收益率，它的的大小由纯粹粹利率和通货货膨胀补贴两两部分组成，通通常可用短期期国库券的利利率近似表示示；风险收益益率，是指资资产持有者因因承担该资产产的风险而要要求的超过无无风险利率的的额外收益，它它等于必要收收益率与无风风险收益率之之差。它的大大小取决于以以下两个因素素：风险的大大小；投资者者对风险的偏偏好。 二是单单项资产预期期收益率以及及风险的衡量量指标：预期期收益率、收收益率的标准准差、标准离离差率、系数。E(R)表示预预期收益率，可可用公式来计计算，Pi是是第i

3、种可能能情况发生的的概率。Rii是在第i种种可能情况下下资产的收益益率；收益率率的标准差是是其方差的开开方，用来表表示资产收益益率的各种可可能值与其期期望值之间的的偏离程度，方方差的计算公公式为：；标标准离差率是是资产收益率率的标准差与与期望值之比比，其计算公公式为：v=E(R)；资产的系数是资产产收益率与市市场平均收益益率之间变动动关系的一个个量化指标，它它表示单项资资产收益率的的变动受市场场平均收益率率变动的影响响程度。 三是资资产组合收益益率和资产组组合系统风险险系数的计算算。资产组合合收益率是资资产组合中各各项资产收益益率的加权平平均，其中权权数是各项资资产在组合中中所占的价值值比例；

4、资产产组合的系统统风险系数是是组合中各项项资产系统风风险系数的加加权平均，其其中权数是各各项资产在组组合中所占的的价值比例。 四是系系统风险和非非系统风险的的含义。系统统风险是指影影响所有资产产的、不能通通过资产组合合而消除的风风险，这部分分风险是由那那些影响整个个市场的风险险因素所引起起的，如宏观观经济形势的的变动、国家家经济政策的的变化、税制制改革、企业业会计准则的的改革、世界界能源状况、政政治因素等等等。非系统风风险是可以通通过有效的资资产组合而消消除掉的风险险，是指由于于某种特定原原因对某特定定资产收益率率造成影响的的可能性，它它是特定企业业或特定行业业所特有的，与与政治、经济济和其他

5、影响响所有资产的的市场因素无无关。 五是风风险与收益的的一般关系。对对于绝太多数数资产来说，投投资者都会因因承担该资产产的风险而要要求额外的补补偿，其要求求的最低收益益率应该包括括无风险收益益率与风险收收益率两部分分。即必要收收益率=无风风险收益率+风险收益率率。 六是资资本资产定价价模型。资本本资产定价模模型的主要内内客是分析风风险收益率的的决定因素和和度量方法，它它的表达形式式如下：RRf（Rm一RRf）。其中中，R表示资资产的必要收收益率；表示资产的的系统风险系系数；Rf表表示无风险收收益率，通常常以短期国债债的利率来近近似替代；RRm表示市场场平均收益率率，通常用股股票价格指数数收益率

6、的平平均值或所有有股票的平均均收益率来代代替。第一节 风险险与收益的基基本原理一、资产的收益益与收益率（一）资产收益益的含义和计计算资产的收益是指指资产的价值值在一定时期期的增值。一一般情况下，有有两种表述资资产收益的方方式：第一种方式是以以金额表示的的，称为资产产的收益额，通通常以资产价价值在一定期期限内的增值值量来表示，该该增值量来源源于两部分：一是期限内内资产的现金金净收入；二二是期末资产产的价值（或或市场价格）相相对于期初价价值（格）的的升值。前者者多为利息、红红利或股息收收益，后者称称为资本利得得。第二种方式是以以百分比表示示的，称为资资产的收益率率或报酬率，是是资产增值量量与期初资

7、产产价值（格）的的比值，该收收益率也包括括两部分：一一是利（股）息息的收益率，二二是资本利得得的收益率。 显然，以以金额表示的的收益与期初初资产的价值值(格)相关，不利利于不同规模模资产之间收收益的比较，而而以百分数表表示的收益则则是一个相对对指标，便于于不同规模下下资产收益的的比较和分析析。所以，通通常情况下，我我们都是用收收益率的方式式来表示资产产的收益。另外，由于收益益率是相对于于特定期限的的，它的大小小要受计算期期限的影响，但但是计算期限限常常不一定定是一年，为为了便于比较较和分析，对对于计算期限限短于或长于于一年的资产产，在计算收收益率时一般般要将不同期期限的收益率率转化成年收收益率

8、。 因此，如如果不作特殊殊说明的话，资资产的收益指指的就是资产产的年收益率率。又称资产产的报酬率。 单期收收益率的计算算方法如下： 【例21】 某股票一年年前的价格为为10元，一一年中的税后后股息为0 25，现在在的市价为112元。那么么，在不考虑虑交易费用的的情况下，一一年内该股票票的收益率是是多少? 解答：一一年中资产的的收益为： 0.25 + (122 - 100) = 22.25(元元) 其中，股股息收益为OO.25元，资本本利得为2元。 股票的收益益率=(0.25+122-10)lO = 2.5 + 20 = 22.5 其中股利收收益率为2.5，利得收收益率为200。（二）资产收益益

9、率的类型在实际的财务工工作中，由于于工作角度和和出发点不同同，收益率可可以有以下一一些类型：l实际收益率率实际收益率表示示已经实现的的或者确定可可以实现的资资产收益率，表表述为已实现现的或确定可可以实现的利利(股)息率与资本本利得收益率率之和。2名义收益率率名义收益率仅指指在资产合约约上标明的收收益率。例如如借款协议上上的借款利率率。3预期收益率率预期收益率也称称为期望收益益率，是指在在不确定的条条件下，预测测的某资产未未来可能实现现的收益率。对对期望收益率率的直接估算算，可参考以以下三种方法法： 第一种方法法是：首先描描述影响收益益率的各种可可能情况，然然后预测各种种可能情况发发生的概率，以

10、以及在各种可可能情况下收收益率的大小小，那么预期期收益率就是是各种情况下下收益率的加加权平均，权权数是各种可可能情况发生生的概率。计计算公式为：预期收益率E(R)=PR式中，E(R)为预期收益益率；P表示情况可能出现的的概率；R表示情况出现时的收收益率。 【例222】 半年前以55 000元元购买某股票票，一直持有有至今尚未卖卖出，持有期期曾获红利550元。预计计未来半年内内不会再发放放红利，且未未来半年后市市值达到5 900元的的可能性为550，市价价达到6 0000元的可可能性也是550。那么么预期收益率率是多少? 解答：预期收益率率=50(5 90005 0000)+50(6 00005

11、 0000)+505 0000=20。所所以，一年的的预期收益率率是20。 本例中中，我们给出出了半年后各各种可能的市市价及其概率率，然而，现现实中，要完完成这项工作作是相当困难难的。 第二种种计算预期收收益率的方法法是：首先收收集事后收益益率(即历史数据据)，将这些历历史数据按照照不同的经济济状况分类，并并计算发生在在各类经济状状况下的收益益率观测值的的百分比，将将所得百分比比作为各类经经济情况可能能出现的概率率，然后计算算各类经济情情况下所有收收益率观测值值的平均值作作为该类情况况下的收益率率，最后按照照公式2.2计算各类情情况下收益率率的加权平均均就得到预期期收益率。 例如，假假定收集了

12、历历史上的1000个收益率率的观测值，在在这100个历史史数据中，发发生在“经济良好”情况下的有有30个，发生生在“一般”和“经济较差”情况下的各各有50个和20个，那么么可估计经济济情况出现良良好、一般和和较差的概率率分别为300、50和20。然后后，将经济良良好情况下所所有30个收益率率观测值的平平均值(假如为10)作为经济良良好情况下的的收益率，同同样，计算另另两类经济情情况下观测值值的平均值(假如分别是是8和5)，那么，预预期收益率 = 30 10 + 50 8 + 20 5 = 8。 尽管这这种利用历史史数据去预测测未来的方法法有一定的局局限性，但至至少可以作为为预测的参考考依据，而

13、且且这种方法简简便，易于运运用。 第三种种考虑预期收收益率的方法法是：首先收收集能够代表表预测期收益益率分布的历历史收益率的的样本，假定定所有历史收收益率的观察察值出现的概概率相等，那那么预期收益益率就是所有有数据的简单单算术平均值值。【例23】XXYZ公司股股票的历史收收益率数据如如表21所示，请请用算术平均均值估计其预预期收益率。 表2-1年度123456收益率26%11%15%27%21%32%解答：收益率的的期望值或预预期收益率EE(R) =(226 + 11 + 15 + 27 + 211 + 332) 6 = 22 4必必要收益率 必要收收益率也称最最低必要报酬酬率或最低要要求的收

14、益率率，表示投资资者对某资产产合理要求的的最低收益率率。这里所说说的投资者可可以是每个个个体，但如果果不特殊说明明的话，通常常指全体投资资者。每个人人对某特定资资产都会要求求不同的收益益率，如果某某股票的预期期收益率超过过大多数人对对该股票要求求的至少应得得到的收益率率时，实际的的投资行为就就会发生。也也就是说，只只有他们认为为至少能够获获得他们所要要求的必要收收益率时，他他们才会购买买该般票。 必要收收益率与认识识到的风险有有关，人们对对资产的安全全性有不同的的看法，如果果某公司陷入入财务困难的的可能性很大大，也就是说说投资该公司司股票产生损损失的可能性性很大，那么么，投资于该该公司股票将将

15、会要求一个个较高的收益益率，所以该该股票的必要要收益率就会会较高，相反反，如果某项项资产的风险险较小，那么么，对这项赍赍产要求的必必要收益宰也也就小。 5无无风险收益率率 无风险险收益率也称称无风险利率率，它是指可可以确定可知知的无风险资资产的收益率率，它的大小小由纯粹利率率(资金的时间间价值)和通货膨胀胀补贴两部分分组成。无风风险资产一般般满足两个条条件：一是不不存在违约风风险；二是不不存在再投资资收益率的不不确定性。实实际上，满足足这两个条件件的资产，就就是与所分析析的资产的现现金流量期限相同的国债。因因此，无风险险利率就是国国债的利率，该该国债应该与与所分析的资资产的现金流流量有相同的的

16、期限。一般般情况下，为为了方便起见见，通常用短短期国库券的的利率近似地地代替无风险险收益率。 6风风险收益率 风险收收益率是指某某资产持有者者因承担该资资产的风险而而要求的超过过无风险利率率的额外收益益，它等于必必要收益率与与无风险收益益率之差。风风险收益率衡衡量了投资者者将资金从无无风险资产转转移到风险资资产而要求得得到的“额外补偿”，它的大小小取决于以下下两个因素：一是风险的的大小；二是是投资者对风风险的偏好。二、资产的风险险 风险是是现代企业财财务管理环境境的一个重要要特征，在企企业财务管理理的每一个环环节都不可避避免地要面对对风险。风险险是对企业的的目标产生负负面影响的事事件发生的可可

17、能性。从财财务管理的角角度看，风险险就是企业在在各项财务活活动过程中，由由于各种难以以预料或无法法控制的因素素作用，使企企业的实际收收益与预计收收益发生背离离，从而蒙受受经济损失的的可能性。(一) 资产的的风险及其衡衡量 资产的的风险是资产产收益率的不不确定性，其其大小可用资资产收益率的的离散程度来来衡量。离散散程度是指资资产收益率的的各种可能结结果与预期收收益率的偏差差。 衡量风风险的指标主主要有收益率率的方差、标标准差和标准准离差率等。 1收收益率的方差差() 收益率率方差是用来来表示某资产产收益率的各各种可能结果果与其期望值值之间的离散散程度的一个个指标，其计计算公式为：这里E(R)表表

18、示资产的预预期收益率，可可用公式来计计算，Pi是是第i种可能能情况发生的的概率；Rii是第i种可可能情况下该该资产的收益益率。2收益率的标标准差（）收益率标准差是是反映某资产产收益率的各各种可能结果果对其期望值值的偏离程度度的一个指标标。它等于方方差的开方。其计算公式为：标准差和方差都都是以绝对数数衡量某资产产的全部风险险，在预期收收益率（即收收益率的期望望值）相同的的情况下，标标准差或者方方差越大，风风险越大；相相反，在预期期收益率相同同的情况下标标准差或方差差越小，风险险也越小。由由于标准差或或方差指标衡衡量的是风险险的绝对大小小，因而不适适用于比较具具有不同的预预期收益率的的资产的风险险

19、。3收益率的标标准离差率（VV）标准离差率是收收益率的标准准差与期望值值之比，也可可称为变异系系数。其计算算公式为：标准离差率以相相对数衡量资资产的全部风风险的大小，它它表示每单位位预期收益所所包含的风险险，即每一元元预期收益所所承担的风险险的大小。一一般情况下，标标准离差率越越大，资产的的相对风险越越大；相反，标标准离差率越越小，相对风风险越小。标标准离差率可可以用来比较较具有不同预预期收益率的的资产的风险险。 【例224】 某公司正在在考虑以下三三个投资项目目，其中A和和B是两只不不同公司的股股票，而c项项目是投资于于一家新成立立的高科技公公司，预测的的未来可能的的收益率情况况如表22所示

20、。表2-2 投投资项目未来来可能的收益益率情况表经济形势概率项目A收益率项目B收益率项目C收益率很不好0.1-22.0%-10.0%-100%不太好0.2-2.0%0.0%-10%正常0.420.0%7.0%10%比较好0.235.0%30.0%40%很好0.150.0%45.0%120%试计算各项目的的预期收益、标标准差和标准准离差率，并并比较各项目目风险的大小小。解答：首先计算算每个项目的的预期收益率率，即概率分分布的期望值值如下：E(RA)=(-22%)0.1+(-2%)0.2+220%0.4+335%0.2+550%0.1=117.4%E(RB)=(-10%)0.1+000.2+77%

21、0.4+330%0.2+445%0.1=112.3%E(RC)=(-100%)0.1+(-10%)0.2+110%0.4+440%0.2+1120%0.1=112%根据上述项目收收益率的分布布，从直观上上，我们很容容易看出，项项目B的收益益率比项目CC的收益率偏偏离程度小。图图2-1表现现了项目B和和项目C的收收益率的分布布。项目B可可能发生的收收益率相对集集中，它的变变动范围在-10%和+45%之间间；而项目CC可能的收益益率则相对分分散，在-1100%到1120%之间间，然而这两两个项目的预预期收益率却却相差无几，因因此，可以很很快判断出：两个项目有有几乎同样的的平均收益率率，而项目BB的

22、风险却比比项目C的风风险小很多。图2-1 项目收收益率分布图图但是对于项目AA和项目B风风险走小的比比较，却不是是那么简单了了。需要计算算它们的标准准差和标准离离差率。下面面计算各项目目收益率的标标准差和标准准离差率：从标准差的计算算可以看出，项项目A的标准准差20%大大于项目B的的标准差166.15%，似似乎项目A的的风险比项目目B的风险大大，然而从标标准离差率的的计算来看，由由于项目A的的预期收益率率17.4%大于项目BB的预期收益益率12.33%，使得项项目A的标准准离差率1.15却小于于项目B的标标准离差率11.31。这这样一来，项项目A的相对对风险（即每每单位收益所所承担的风险险）却

23、小于项项目B。上例中，三个表表述资产风险险的指标：收收益率的方差差2、标准差和标准离差差率V，都是是利用未来收收益率发生的的概率以及未未来收益率的的可能值来计计算的，然而而，现实中管管理人员要想想准确地获得得这些信息往往往是非常困困难的。因此，当不知道道或者很难估估计未来收益益率发生的概概率以及未来来收益率的可可能值时，可可以利用收益益率的历史数数据去近似地地估算预期收收益率及其标标准差。其中中预期收益率率可利用本章章第一节介绍绍的预期收益益率估算方法法如算术平均均法等来计算算，标准差可可以利用下列列统计中的公公式进行估算算：标准差=式中，Ri 表表示数据样本本中各期的收收益率的历史史数据；R

24、是是各历史数据据的算术平均均值；n 表表示样本中历历史数据的个个数。【例25】 利用【例223】的数据据估计预期收收益率、标准准差和标准离离差率。解答：收益率的的期望值E(R)=各期期收益率的算算术平均=222标准离差率=77 922=00.36【例26】假假定甲、乙两两项资产的历历史收益率的的有关资料如如表23所示。表2-3 甲、乙乙两资产的历历史收益率 年甲资产的收益率率乙资产的收益率率2002-10%15%20035%10%200410%0%200515%-10%200620%30%要求：（11）估算两项项资产的预期期收益率； （22）估算两项项资产的标准准差；（3）计算两项项资产的标准

25、准离差率。解答：（1）甲甲资产的预期期收益率=（-10%+55%+10%+15%+20%）/5=8% 乙资产的的预期收益率率=（15%+10%+0-10%+30%）/5=9%(2)甲资产的的标准差： 乙资产的的标准差： (3)甲资资产标准离差差率=11.518：1.44 乙资产标准准离差率=115 179=1.69 资产的的风险尽管可可以用历史数数据去估算，但但由于不同资资产的风险受受其资产特性性的影响较大大，另外由于于环境因素的的多变、管理理人员估计技技术的限制等等，均造成估估计的结果往往往不够可靠靠、不够准确确。因此，在在估计某项资资产风险大小小时，通常会会综合采用各各种定量方法法，并结合

26、管管理人员的经经验等判断得得出。 (二) 风险控制制对策 1规规避风险 当资产产风险所造成成的损失不能能由该资产可可能获得的收收益予以抵销销时，应当放放弃该资产，以以规避风险。例例如，拒绝与与不守信用的的厂商业务往往来；放弃可可能明显导致致亏损的投资资项目。 2减减少风验减少风险主要有有两方面意思思：一是控制制风险因素，减减少风险的发发生；二是控控制风险发生生的频率和降降低风险损害害程度。减少少风险的常用用方法有：进进行准确的预预测；对决策策进行多方案案优选和替代代；及时与政政府部门沟通通获取政策信信息；在发展展新产品前，充充分进行市场场调研；采用用多领域、多多地域、多项项目、多品种种的经营或

27、投投资以分散风风险。 3转移风险对可能给企业带带来灾难性损损失的资产。企企业应以一定定的代价，采采取某种方式式转移风险。如如向保险公司司投保；采取取合资、联营营、联合开发发等措施实现现风险共担；通过技术转转让、租赁经经营和业务外外包等实现风风险转移。 4接受风险接受风险包括风风险自担和风风险自保两种种。风险自担担，是指风险险损失发生时时，直接将损损失摊入成本本或费用，或或冲减利润；风险自保，是是指企业预留留一笔风险金金或随着生产产经营的进行行，有计划地地计提资产减减值准备等。三、风险偏好根据人们的效用用函数的不同同。可以按照照其对风险的的偏好分为风风险回避者、风风险追求者和和风险中立者者。 (

28、一) 风险回避避者当预期收益率相相同时，风险险回避者都会会偏好于具有有低风险的资资产；而对于于同样风险的的资产，他们们则都会钟情情于具有高预预期收益的资资产。但当面面临以下这样样两种资产时时，他们的选选择就要取决决于他们对待待风险的不同同的态度：一一项资产具有有较高的预期期收益率同时时也具有较高高的风险，而而另一项资产产虽然预期收收益率低，但但风险水平也也低。 风险回回避者在承担担风险时，就就会因承担风风险而要求额额外收益，额额外收益要求求的多少不仅仅与所承担的的风险的大小小有关(风险越高，要要求的风险收收益越大)，还取决于于他们的风险险偏好。对风风险回避的愿愿望越强烈，要要求的风险收收益就越

29、高。一般的投资者和和企业管理者者都是风险回回避者，因此此财务管理的的理论框架和和实务方法都都是针对风险险回避者的，并并不涉及风险险追求者和中中立者的行为为。 (二) 风险追求求者与风险回避者恰恰恰相反。风风险追求者主主动追求风险险，喜欢收益益的动荡胜于于喜欢收益的的稳定。他们们选择资产的的原则是：当当预期收益相相同时选择择风险大的，因因为这会给他他们带来更大大的效用。 (三) 风险中立立者风险中立者既不不回避风险，也也不主动追求求风险。他们们选择资产的的惟一标准是是预期收益的的大小，而不不管风险状况况如何，这是是因为所有预预期收益相同同的资产将给给他们带来同同样的效用。第二节 资产产组合的风险

30、险与收益分析析一、资产组合的的风险与收益益 (一) 资产组合合两个或两个以上上资产所构成成的集合，称称为资产组合合。如果资产产组合中的资资产均为有价价证券，则该该资产组合也也可称为证券券组合。 (二) 资产组合合的预期收益益率E（RRP） 资产组合的预期期收益率就是是组成资产组组合的各种资资产的预期收收益率的加权权平均数，其其权数等于各各种资产在组组合中所占的的价值比例。即即： 资产组组合的预期收收益率 HYPERLINK /test/UploadFiles_4369/200711/20071128143445554.jpg 式中，EE（RP）表表示资产组合合的预期收益益率；E（RRi）表示第

31、第i项资产的预预期收益率；Wi表示第i项资产在整整个组合中所所占的价值比比例。 (三) 资产组合合风险的度量量 1、两两项资产组合合的风险两项资产组合的的收益率的方方差满足以下下关系式： HYPERLINK /test/UploadFiles_4369/200711/20071128143536638.jpg 式中，p表示示资产组合的的标准差，它它衡量的是组组合的风险；1和 2分别表示示组合中两项项资产的标准准差；w1和w2分别表示示组合中两项项资产所占的的价值比例；1,2反映映两项资产收收益率的相关关程度即两项项资产收益率率之间相对运运动的状态，称称为相关系数数。理论上，相相关系数介于于区间

32、一1，1内。 当11,2=1时时，表明两项项资产的收益益率具有完全全正相关的关关系，即他们们的收益率变变化方向和变变化幅度完全全相同，这时时，2P=（W11+W22）2，即2P达到最大。由由此表明，组组合的风险等等于组合中各各项资产风险险的加权平均均值。换句话话说，当两项项资产的收益益率完全正相相关时，两项项资产的风险险完全不能互互相抵销，所所以这样的组组合不能降低低任何风险。 当11,2=-11时，表明两两项资产的收收益率具有完完全负相关的的关系，即他他们的收益率率变化方向和和变化幅度完完全相反。这这时，2P=（W11W22）2即2P达到最小，甚甚至可能是零零。因此，当当两项资产的的收益率具

33、有有完全负相关关关系时，两两者之间的风风险可以充分分地相互抵销销，甚至完全全消除。因而而，由这样的的资产组成的的组合就可以以最大程度地地抵销风险。 在实际际中，两项资资产的收益率率具有完全正正相关和完全全负相关的情情况几乎是不不可能的。绝绝大多数资产产两两之间都都具有不完全全的相关关系系，即相关系系数小于1且大于一l(多数情况下下大于零)。因此，会会有0P（W11+W22），即：资产组组合的标准差差小于组合中中各资产标准准差的加权平平均，也即资资产组合的风风险小于组合合中各资产风风险之加权平平均值，因此此，资产组合合才可以分散散风险，但不不能完全消除除风险。 2多多项资产组合合的风险 一般来来

34、讲。随着资资产组合中资资产个数的增增加，资产组组合的风险会会逐渐降低，当当资产的个数数增加到一定定程度时，资资产组合的风风险程度将趋趋于平稳，这这时组合风险险的降低将非非常缓慢直到到不再降低。 随着资资产组合中资资产数目的增增加，由方差差表示的各资资产本身的风风险状况对组组合风险的影影响逐渐减小小，乃至最终终消失。但由由协方差表示示的各资产收收益率之间相相互作用、共共同运动所产产生的风险并并不能随着组组合中资产个个数的增大而而消失，它是是始终存在的的。 那些只只反映资产本本身特性，可可通过增加组组合中资产的的数目而最终终消除的风险险被称为非系系统风险。那那些反映资产产之间相互关关系，共同运运动

35、，无法最最终消除的风风险被称为系系统风险。二、非系统风险险与风险分散散 非系统统风险又被称称为企业特有有风险或可分分散风险，是是可以通过资资产组合而分分散掉的风险险。它是指由由于某种特定定原因对某特特定资产收益益率造成影响响的可能性。它它是特定企业业或特定行业业所特有的，与与政治、经济济和其他影响响所有资产的的市场因素无无关。对于特特定企业而言言，企业特有有风险可进一一步分为经营营风险和财务务风险。经营营风险是指因因生产经营方方面的原因给给企业目标带带来不利影响响的可能性，如如由于原材料料供应地的政政治经济情况况变动、新材材科的出现等等因素带来的的供应方面的的风险；由于于生产组织不不合理而带来

36、来的生产方面面的风险；由由于销售决策策失误带来的的销售方面的的风险。财务务风险又称筹筹资风险；是是指由于举债债而给企业目目标带来的可可能影响。企企业举债经营营，全部资金金中除自有资资金外还有一一部分借入资资金，这会对对自有资金的的获利能力造造成影响；同同时，借入资资金需还本付付息，一旦无无力偿付到期期债务，企业业便会陷入财财务困境甚至至破产。当企企业息税前资资金利润率高高于借入资金金利息率时，使使用借入资金金获得的利润润除了补偿利利息外还有剩剩余，因而使使自有资金利利润率提高。但但是，若企业业息税前资金金利润率低于于借入资金利利息率时，使使用借入资金金获得的利润润还不够支付付利息，需动动用白有

37、资金金的一部分来来支付利息，从从而使自有资资金利润率降降低。用自有有资金来支付付利息，可能能使企业发生生亏损。若企企业亏损严重重，财务状况况恶化，丧失失支付能力，就就会出现无法法还本付息甚甚至招致破产产的危险。值得注意的是，在在风险分散的的过程中，不不应当过分夸夸大资产多样样性和资产个个数的作用。实实际上，在资资产组合中资资产数目较低低时，增加资资产的个数。分分散风险的效效应会比较明明显，但资产产数目增加到到一定程度时时，风险分散散的效应就会会逐渐减弱。经经验数据表明明，组合中不不同行业的资资产个数达到到20个时，绝绝大多数非系系统风险均已已披消除掉。此此时，如果继继续增加资产产数目，对分分散

38、风险已经经没有多大的的实际意义，只只能增加管理理成本。另外外不要指望通通过资产多样样化达到完全全消除风险的的目的，因为为系统风险是是不能够通过过风险的分散散来消除的。三、系统风险及及其衡量系统风险叉被称称为市场风险险或不可分散散风险，是影影响所有资产产的、不能通通过风险分散散而消除的风风险。这部分分风险是由那那些影响整个个市场的风险险因素所引起起的。这些因因素包括宏观观经济形势的的变动、国家家经济政策的的变化、税制制改革、企业业会计准则改改革、世界能能源状况、政政治因素等等等。尽管绝大部分企企业和资产都都不可避免地地受到系统风风险的影响，但但并不意味着着系统风险对对所有资产或或所有企业有有相同

39、的影响响。有些资产产受系统风险险的影响大一一些，而有些些资产受的影影响则较小。单单项资产或资资产组合受系系统风险影响响的程度。可可以通过系统统风险系数(系数)来衡量。 (一) 单项资产产的系统风险险系数(系数)单项资产的系系数是指可以以反映单项资资产收益率与与市场平均收收益率之间变变动关系的一一个量化指标标，它表示单单项资产收益益率的变动受受市场平均收收益率变动的的影响程度。换换句话说，就就是相对于市市场组合的平平均风险而言言，单项资产产所含的系统统风险的大小小。系统风险系数或或系数的定义义式如下： HYPERLINK /test/UploadFiles_4369/200711/2007112

40、8143612675.jpg 式中，式中，i，m表示第ii项资产的收收益率与市场场组合收益率率的相关系数数；i是该该项资产收益益率的标准差差，表示该资资产的风险大大小；m是是市场组合收收益率的标准准差，表示市市场组合的风风险；三个指指标的乘积表表示该项资产收益益率与市场组组合收益率的的协方差。(二) 市场组组合的概念市场组合是指由由市场上所有有资产组成的的组合。它的的收益率就是是市场平均收收益率，实务务中通常用股股票价格指数数的收益率来来代替。而市市场组合的方方差则代表了了市场整体的的风险。由于于包含了所有有的资产，因因此，市场组组合中的非系系统风险已经经被消除，所所以市场组合合的风险就是是市

41、场风险或或系统风险。根据上述系数数的定义式可可知，当某资资产的系数等于l时，说明该该资产的收益益率与市场平平均收益率呈呈同方向、同同比例的变化化，即如果市市场平均收益益率增加(或减少)1，那么么该资产的收收益率也相应应的增加(或减少)1，也就就是说，该资资产所含的系系统风险与市市场组合的风风险一致；当当某资产的系数小于l时，说明该该资产收益率率的变动幅度度小于市场组组合收益率的的变动幅度，因因此其所含的的系统风险小小于市场组合合的风险；当当某资产的系数大于l时，说明该该资产收益率率的变动幅度度大于市场组组合收益率的的变动幅度因此其所含含的系统风险险大于市场组组合的风险。绝大多数资产的的系数是大

42、于于零的(大多数介于于0 5和2之间)，也就是说说，他们收益益率的变化方方向与市场平平均收益率的的变化方向是是一致的，只只是变化幅度度不同而导致致系数的不同同；极个别的的资产的系数是负数数，表明这类类资产与市场场平均收益的的变化方向相相反，当市场场平均收益增增加时，这类类资产的收益益却在减少。比比如西方个别别收账公司和和个别再保险险公司的系数是接近近零的负数。在实际中，要想想利用定义式式去计算系数，是非非常困难的。系数的计算常常利用收益率的历史数据，采用线性回归的方法取得。其实，在实务中中，并不需要要企业财务人人员或投资者者自己去计算算证券的系数，一些些证券咨询机机构会定期公公布大量交易易过的

43、证券的的系数表24列示了了2002年5月和20066年10月的有关关资料上显示示的美国几家家大公司的系数。表24 各公公司的系数表公司名称2002年2006年Time Waarner1.651.94IBM1.051.00Generall Elecctric1.30.81Microsooft1.20.94Coca-Coola0.850.70Procterr&Gambble0.650.27(数据来源：wwww.nyyse.coom)从表24可以以看出，不同同公司之间的的系数有所不不同，即使是是同一家公司司在不同时期期，其系数也会或或多或少地有有所差异。我国也有一些证证券咨询机构构定期计算和和编制各

44、上市市公司的系数，人们们可以通过中中国证券市场场数据库等查查询。(三) 资产组组合的系统风风险系数(p) 对于资产组合来来说，其所含含的系统风险险的大小可以以用p系数来衡衡量。资产组组合中的pp系数是所有有单项资产系数的加权权平均数，权权数为各种资资产在资产组组合中所占的的价值比例。计计算公式为： HYPERLINK /test/UploadFiles_4369/200711/20071128143708404.jpg HYPERLINK /test/UploadFiles_4369/200711/20071128143734430.jpg 式中，p是资资产组合的系系统风险系数数；Wi为第第i

45、项资产在在组合中所占占的价值比重重；i表示示第i项资产产的系数。由于单项资产的的系数不尽尽相同，因此此通过替换资资产组合中的的资产或改变变不同资产在在组合中的价价值比例，可可以改变资产产组合的风险险特性。【例27】 某资产组合合中有三只股股票，有关的的信息如表22-5所示，计计算资产组合合的系数。表2-55 某资产组合合的相关信息息 股票系数股票的每股市价价（￥）股票的数量（股股）A0.74200B1.12100C1.710100解答：首先计算算ABC三种种股票所占的的价值比例：A股票票比例：（44200）（4200+22100+110100）=40%B股票比例例：（2200）（4200+22

46、100+110100）=10%C 股票比比例：（100100）（4200+22100+110100）=50%然后，计算算加权平均系数，即为为所求：P=40%0.7+110%1.1+550%1.7=11.24第三节 证券券市场理论在市场机制的作作用下，证券券市场自发地地对各种证券券的风险与收收益进行动态态调整，最终终实现风险和和收益的均衡衡状态，并由由此产生了证证券市场理论论。一、风险与收益益的一般关系系由于我们假定了了资产交易的的参与者都是是风险回避者者，因此他们们都会寻求风风险和收益的的一种权衡。对对风险的厌恶恶并不意味着着他们会不惜惜任何代价来来回避风险，对对风险的消极极态度能被较较高的收

47、益水水平所抵销。对对于每项资产产，投资者都都会因承担风风险而要求额额外的补偿其其要求的最低低收益率应该该包括无风险险收益率与风风险收益率两两部分。因此此，对于每项项资产来说，所所要求的必要要收益率可以以用以下的模模式来度量：必要收益率 = 无风险收收益率 + 风险收益率率 式中，无无风险收益率率(通常用Rf表示)是纯粹利率率与通货膨胀胀补贴之和，通通常用短期国国债的收益率率来近似地替替代，而风险险收益率表示示因承担该项项资产的风险险而要求的额额外补偿，其其大小则视所所承担风险的的大小及投资资者对风险的的偏好程度而而定。 从理论论上来说，风风险收益率可可以表述为风风险价值系数数(b)与标准准离差

48、率(VV)的乘积。即即：风险收益率=bbV 因此，必要收益率R=Rf+ bbV标准离差率(vv)反映了资资产全部风险险的相对大小小；而风险价价值系数(bb)则取决于于投资者对风风险的偏好。对对风险的态度度越是回避，要要求的补偿也也就越高，因因而要求的风风险收益率就就越高，所以以风险价值系系数(b)的值也也就越大；反反之，如果对对风险的容忍忍程度越高，则则说明风险的的承受能力较较强，那么要要求的风险补补偿也就没那那么高，所以以风险价值系系数的取值就就会较小。风险价值系数bb的计算可采采用统计回归归方法对历史史数据进行分分析得出估计计值，也可结结合管理人员员的经验分析析判断而得出出，但是由于于b受

49、风险偏好好的影响，而而风险偏好又又受风险种类类、风险大小小及心理因紊紊的影响，因因此对于b的准确估计计就变得相当当困难和不够够可靠。现实中，对于公公式中的风险险价值系数bb和标准离差差率V的估计都是是比较困难的的，即便能够够取得亦不够够可靠。因此此，上述公式式的理论价值值远远大于其其实用价值。二、资本资产定定价模型 (一) 资本资产产定价模型(CAPM模型) l资资本资产定价价模型的基本本原理资本资产定价模模型听起来令令人感到迷惑惑，事实上，所所谓资本资产产主要指的是是股票，而定定价则试图解解释资本市场场如何决定股股票收益率，进进而决定股票票价格。资本本资产定价模模型是由经济济学家Harrry

50、 Maazkowiitz和Williiam F.Sharppe于1964年提提出的，后来来由于他们在在此方面做出出的贡献而获获得了19990年度的诺诺贝尔经济学学奖。根据风险与收益益的一般关系系，某资产的的必要收益率率是由无风险险收益率和该该资产的风险险收益率决定定的。即：必必要收益率=无风险收益益率+风险收益率率资本资产定价模模型的一个主主要贡献就是是解释了风险险收益率的决定定因素和度量量方法，并且且给出了下面面的一个简单单易用的表达达形式：RRf（Rm一RRf）这是资本资产定定价模型的核核心关系式。式式中，R表示某资产产的必要收益益率；表示该资产产的系统风险险系数；Rff表示无风险险收益率

51、，通通常以短期国国债的利率来来近似替代；Rm表示市场场组合收益率率，通常用股股票价格指数数收益率的平平均值或所有有股票的平均均收益率来代代替。公式中（Rm一一Rf）称为为市场风险溢溢酬，它是附附加在无风险险收益率之上上的，由于承承担了市场平平均风险所要要求获得的补补偿，它反映映的是市场作作为整体对风风险的平均“容忍”程度，也就就是市场整体体对风险的厌厌恶程度，对对风险越是厌厌恶和回避，要要求的补偿就就越高，因此此，市场风险险溢酬的数值值就越大。反反之，如果市市场的抗风险险能力强，则则对风险的厌厌恶和回避就就不是很强烈烈，因此，要要求的补偿就就越低，所以以市场风险溢溢酬的数值就就越小。不难难看出

52、：某项项资产的风险险收益率是市市场风险溢酬酬与该资产系系统风险系数数的乘积，即即：风险收益率（Rm一一Rf） 2证证券市场线(SML)如果把资本资产产定价模型公公式中的看作自变量量(横坐标)，必要收益益率R作为因变量量(纵坐标)，无风险利利率（Rf）和市场场风险溢酬（Rm一Rf）作为已知系数，那么这个关系式在数学上就是一个直线方程，叫做证券市场线，简称SML。即以下关系式所代表的直线：RRf（Rm一RRf） 证券市市场线对任何何公司、任何何资产都是适适用的。只要要将该公司或或资产的系数代人到到上述直线方方程中，就能能得到该公司司或资产的必必要收益率。 证券市市场线上每个个点的横、纵纵坐标值分别

53、别代表每一项项资产(或资产组合合)的系统风险险系数和必要要收益率。因因此，证券市市场上任意一一项资产或资资产组合的系系统风险系数数和必要收益益率都可以在在证券市场线线上找到对应应的一点。 在证券券市场线关系系式的右侧，惟惟一与单项资资产相关的就就是系数，而系数正是对该该资产所含的的系统风险的的度量，因此此，证券市场场线一个重要要的暗示就是是只有系统风风险才有资格格要求补偿”。该公式中中并没有引入入非系统风险险即企业特有有风险，也就就是说，投资资者要求的补补偿只是因为为他们“忍受”了市场风险险即系统风险险的缘故，而而不包括企业业特有风险，因因为企业特有有风险可以通通过资产组合合被消除掉。 【例2

54、28】某年由MUULTEX公公布的美国通通用汽车公司司的系数是1 170，短短期国库券利利率为4，SS&P股票价价格指数的收收益率是100，那么，通通用汽车该年年股票的必要要收益率应为为： RRRf（Rm一一Rf）=44+1.117 x(110一4)=11.02 3.资资产组合的必必要收益率 资产组组合的必要收收益率也可通通过证券市场场线来描述：资产组合的必要要收益率：RRfp（Rm一RRf） 此公式式与前面的资资本资产定价价模型公式非非常类似。他他们的右侧惟惟一不同的是是系数的主体体，前面的系数是单项项资产或个别别公司的系数；而这这里的p则是资产产组合的系数。 【例229】 假设前短期期国债

55、收益率率为3，股股票价格指数数平均收益率率为12，并并利用例27中的有关关信息和求出出的系数，计算算A、B、CC三种股票组组合的收益率率。 解答：三种股票组组合的收益率率R=3+1.24(12一一3)=114.16 (二) 资本资产产定价模型的的意义与应用用 1.证证券市场线(SML)是是对证券市场场的描述 将证券券市场线描绘绘在以为横坐标，以以必要收益率率为纵坐标的的平面上，得得到一条直线线，其截距是是无风险收益益率Rf，斜率是是市场风险溢溢酬(Rm一Rff)。如图22所示。市场风险溢酬(Rm一Rff)反映市场整整体对风险的的偏好，如果果风险厌恶程程度越高，要要求的补偿就就越高，(Rm一Rf

56、f)的数值就越越大，那么证证券市场线的的斜率就越大大，因此证券券市场线会比比较陡，这时时一项资产的的系统风险水水平稍有变化化，就会导致致该资产的必必要收益率以以较大幅度的的变化；相反反，如果多数数市场参与者者对风险的关关注程度较小小，证券市场场线将会变得得平稳一些，这这时资产的必必要收益率受受其系统风险险的影响较小小。如图2-3所示。无风险收益率决决定了证券市市场线的截距距，当无风险险收益率变大大而其他条件件不变时，SSML会整体体向上平移，也也就是说，所所有资产的必必要收益率都都会上涨，且且增加同样的的数量。反之之，当无风险险收益率下降降且其他因素素不变时，所所有资产的必必要收益率都都会下降

57、同样样的数量。如如图2-4所所示。2证券市场线线与市场均衡衡资本资产定价模模型认为，SSML是一条条市场均衡线线，市场在均均衡的状态下下，所有资产产的预期收益益都应该落在在这条线上。也也就是说，在在均衡状态下下，每项资产产的预期收益益率应该等于于其必要收益益率，其大小小由证券市场场线的核心公公式来决定。 如果某某资产A的预期收益益率高于证券券市场线，如如图25中A点所示，A资产的预期期收益率E(Ra)大于位于证证券市场线上上的必要收益益率Ra，说明A资产的预期期收益率高于于所要求的必必要收益率，也也就是说，该该资产预计将将来可以带来来的收益高于于所要求的收收益，这将造造成市场参与与者对这一资资

58、产的青睐，从从而使该资产产的价格升高，价价格升高的结结果会使预期期未来的收益益率下降，一一直降到证券券市场线上来来，使得其预预期收益率等等于必要收益益率。相反，如如果资产的预预期收益率低低于SML。说明明这一资产的的预期收益率率低于所要求求的必要收益益率，这将会会使得这一资资产无人问津津，因而其价价格将会降低低，降价的结结果导致预期期未来收益率率的升高，也也会使预期收收益率回到证证券市场线上上来。在资本资产定价价模型的理论论框架下，假假设市场是均均衡的，所以以资本资产定定价模型还可可以描述为：预期收益率=必必要收益率=Rf+ (Rm一RRf) 【例2210】 A、B两两只股票在五五种不同经济济

59、状况下预测测的收益率的的分布如【例例24】中表222所示，并并已知市场组组合的收益率率为12，无无风险利率为为4。 要求：(1)计算算A、B两只只股票的系数； (2) 若两只股股票投资的价价值比例为88：2，计算算两只股票组组成的证券组组合的系数和预期期收益率。 解答：(1)由【例例24】的计算算结果可知，AA、B两只股股票的预期收收益率分别是是：17. 4和122. 3。根根据资本资产产定价模型：预期收益率率= Rf（Rm一一Rf），所所以： 174=4+(124) A123=44+(122一4)B 从上面两个算式式中分别解出出A =1.675和B =1.0375即为所求。 (2)根据证券组

60、组合系数的计算算公式，求得得： 证券组组合的系教=8001.6755十201.03775=1.55475 再根据据资本资产定定价模型求得得： 组合的的预期收益率率=4+(12一44) 1.54775=16.38 或者根根据证券组合合收益率的计计算公式，得得： 组合的的预期收益率率=8017.4十2012.3=16.338 【例2211】某公司持持有由甲、乙乙、丙三种股股票构成的证证券组合，三三种股票的系数分剐是是2.0、11.3和0.7，它们的的投资额分别别是60万元元、30万元元和10万元元。股票市场场平均收益率率为10，无无风险利率为为5。假定定资本资产定定价模型成立立。 要求：(1) 确