债基量化研究系列2：那些因素会影 响债基管理人的股债配置决策

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 股债配臵中的常见考虑因素及影响方向 HYPERLINK l _bookmark3 股债配臵影响因素分析方法说明 HYPERLINK l _bookmark4 基于持仓披露数据的股债配臵影响因素分析6 HYPERLINK l _bookmark5 区间风险敞口估测对持仓披露数据的补充6 HYPERLINK l _bookmark6 样本基金股债配臵影响因素分析结果 HYPERLINK l _bookmark11 股债配臵影响因素案例 HYPERLINK l _bookmark12 关注经济增长和利率&流动性类指标的基金：基金A8 HYPERLI

2、NK l _bookmark17 关注通货膨胀类指标的基金：基金B9 HYPERLINK l _bookmark20 总结9 HYPERLINK l _bookmark21 风险提示10图目录 HYPERLINK l _bookmark7 图1根据变动值相关系数入围次数最多的十个指标（基于持仓计算）7 HYPERLINK l _bookmark8 图2根据变动值相关系数入围次数最多的十个指标（基于敞口计算）7 HYPERLINK l _bookmark9 图3根据变动方向相关系数入围次数最多的十个指标（基于持仓计算）7 HYPERLINK l _bookmark10 图4根据变动方向相关系数入

3、围次数最多的十个指标（基于敞口计算）7 HYPERLINK l _bookmark13 图5基金A权益仓位与宏观经济景气先行指数对比8 HYPERLINK l _bookmark14 图6基金A权益敞口与PMI新订单指数对比8 HYPERLINK l _bookmark15 图7基金A权益仓位与DR_6M对比9 HYPERLINK l _bookmark16 图8基金A权益仓位与中债国债到期收益率1M对比9 HYPERLINK l _bookmark18 图9基金B权益仓位与RPI同比对比9 HYPERLINK l _bookmark19 图10基金B权益仓位与CPI同比对比9表目录 HYPE

4、RLINK l _bookmark1 表 1宏观变量影响汇总5 HYPERLINK l _bookmark2 表 2国内宏观数据集合5量最容易影响到基金管理人的股债配臵决策？以期为投资者提供参考。股债配臵中的常见考虑因素及影响方向基金管理人在股债配臵决策中，通常会综合考虑宏观基本面、市场流动性、相对估值等因素。其中宏观数据往往是重点参考因素，常见的应用形式有两种：1、根据宏观指标划分经济周期，分析资产在不同周期下的表现，配臵当前周期下表现较优的资产。例如，美林时钟体系下，在复苏和过热阶段，股票的配臵价值较强； 而在滞涨和衰退阶段，债券的表现更为突出。2、根据宏观数据的趋势性变化对资产进行择时。

5、我们在宏观对冲系列报告中详细AQR2017年提出的“宏观动量”策略，即采用宏A国的GDP当期同比为%，GDP同比的动量为正，显示该国经济增长趋势向好，买入该国股票指数。本文选取AQR4类衡量宏观基本面的变量：经济增长、通货膨胀、国际贸易、利率& 流动性，每种宏观变量对于股票和债券的影响如下表所示。表 1 宏观变量影响汇总经济周期国际贸易利率&流动性经济增长:一年期实际 GDP 预期通胀上升:一年期CPI 预期国际贸易竞争力上升：1 年期掉期（出口权重货币篮子）利率&流动性紧缩:一年期利率（两年）预期股票+-+-债券-资料来源：A Half Century of Macro Momentum，整

6、理根据以上影响因素，我们可以进行股债择时。例如，GDP 上行，则超配股票、低配债券；风险情绪下行，则超配债券、低配股票等。表 2 国内宏观数据集合类别因子频率滞后期类别因子频率滞后期GDP季1 月国债收益率日0工业增加值月1 月国开债收益率日0产量（发电量、粗钢、汽车)月1 月AA/AAA 级企业债收益率日0固定资产投资月1 月SHIBOR日0房地产开发投资月1 月利率银行间同业拆借加权利率日0经济增长铁路货运量月1 月&流银行间质押式回购加权利率日0PMI 及分项月0动性存款类机构质押式回购加权利率日0宏观经济景气指数月2 月社会融资规模月1 月OECD 综合领先指标月2 月新增人民币贷款/

7、存款月1 月社会消费零售品总额月1 月各项贷款/存款余额月1 月波罗的海干货指数日1 日M0/M1/M2月1 月CPI月1 月CFETS 人民币汇率指数周1 周通货膨胀PPIRPI月月1月1月国际贸易进出口金额贸易差额月月1月1月CRB 指数日1 日外汇储备月1 月资料来源：Wind，利率&流动性四个维度选取了 150 余个宏观经济指标进行分析，部分数据示例见表 2。股债配臵影响因素分析方法说明与本系列第一篇报告中的分析方法类似，我们认为债基的净值序列信噪比较高，不适用于直接进行分析。因此，本文主要基于持仓披露数据进行股债配臵影响因素分析。同时并不摒弃净值数据，而是作为计算区间风险敞口的依据，

8、对持仓数据进行补充。基于持仓披露数据的股债配臵影响因素分析（包括可转债和股票影响程度：）Ratio1i =(x x )( y y )(x(x x )( y y )2ti,tii,ti2ti,tii,ti,ti,ti,ti ,where: x rank (M acroVai,ti,ti,ti ,）Ratio2i =(x x )( y y )(x(x x )( y y )2ti,tii,ti2ti,tii,tw h e re : x sign(M acroVar ), y sign(FundPos )i,ti,ti,ti,t Ratio2 为符号函数。从指标定义可以看到，不同指标刻画影响程度的角度

9、不同：1、Ratio1 主要考察上期宏观指标变动和下期权益仓位变动之间的单调性关系，其影响程度主要体现在基金管理人是否随着影响因素变动幅度的扩大同向加大仓位调整幅度。例如，PMI 指标与权益仓位呈现较高的正相关关系，则 PMI 上行幅度越大权益仓位增加的幅度就越大。但并非 PMI 上行权益仓位一定增加，假设某个基金一直在减少权益仓位，但是 PMI 上行越大，减仓幅度越小，也表现出正相关关系；2、Ratio2 主要考虑上期宏观指标变动方向和下期权益仓位变动方向之间的对应关如，PMI PMI 上行幅度越大仓位调整幅度就越大。10个指标，作为该基金最可能参考的宏观指标。统计不同宏观指标入围基金前十大

10、可能参考指标的频率，作为股指配臵可能影响因素的参考标准。区间风险敞口估测对持仓披露数据的补充2 PMI 2018 2 PMI 数据进行决策。但假如该基4月初-6 6 PMI变动对于决策的影响实际较弱。FOF FOF 仓位的分析方法中的仓位变动替换为同期权益风险敞口变动。样本基金股债配臵影响因素分析结果52174计上有效，但不符合逻辑的指标（例如，工业增加值环比与权益仓位变动负相关，以及历史上经常做修正的数据（例如，OECD综合领先指标等各分析结果下影响程度排名最靠前的十个指标如下所示。图1 根据变动值相关系数入围次数最多的十个指标（基于持仓计算）图2 根据变动值相关系数入围次数最多的十个指标（

11、基于敞口计算）60705060405030402030201010DR_3mDR_1mDR_14dDR_21dDR_6mDR_1dtermSpread_10y_1 y宏观经济领先指标：先行指标新订单一年期定存DR_7dCPI同比DR_1d新增人民币贷款interBank_1dPMI供应商配送时间DR_3mDR_1mDR_14dDR_21dDR_6mDR_1dtermSpread_10y_1 y宏观经济领先指标：先行指标新订单一年期定存DR_7dCPI同比DR_1d新增人民币贷款interBank_1dPMI供应商配送时间shibor_ON进口金额季调环比进口金额季调同比农业生产资料价格指数同比

12、资料源：Wind，资料源：Wind，DR_3M，即存款类Shibor R 参与DR DR1d、7d、14d、6m 等均为排名较高的指标。1 PMI 排名也相对靠前。图3 根据变动方向相关系数入围次数最多的十个指标（基于持仓计算）图4 根据变动方向相关系数入围次数最多的十个指标（基于敞口计算）456050405035304030253020152010510DR_6mcreditSpread_AAA_3yDR_3mDR_14d商品零售价格指数同比采购量发电量累计同比限额以上零售同比treasuryBond_3mtermSpread_10y_1y农业生产资料价格指数同比PMI供应商配送时间shib

13、or_ONDR_1dDR_6mcreditSpread_AAA_3yDR_3mDR_14d商品零售价格指数同比采购量发电量累计同比限额以上零售同比treasuryBond_3mtermSpread_10y_1y农业生产资料价格指数同比PMI供应商配送时间shibor_ONDR_1d产成品库存进口金额季调环比新增人民币存款进口金额季调同比CRB指数工业增加值同比资料源：Wind，资料源：Wind，从基于敞口计算的入围次数来看，前十大指标中利率流动性和经济增长类指标同CPIRPI 同比以及进口金额变动入围次相关系数从基于变动值计算更改为基于变动方向计算后，DR、国债收益率和期限利差等利率&PMI别

14、在于通货膨胀类指标排名有所提升，商品零售和农业生产资料价格指数排名靠前。从 4 组分析结果来看：1&流动性和经济增长指标，基于敞口计算作用；2DR 系列指标和基金权益仓位的变动值相关性极高，同时在变动方向相关性中DR 指标不仅影响权益仓位调整的方向，也同时可能影响调位的实际增减幅度。股债配臵影响因素案例我们分别选取了关注不同类别指标的基金作为案例进行展示。关注经济增长和利率AA 基金在Wind 分类中属偏债混合型基金。在我们所筛选的样本基金池中五年年化收益排名 55/217，业绩相对较优。根据该基金权益仓位和敞口变动分析，其与经济增长和利率&流动性类的指标表现出较强的跨期正相关性。年一季度宏观

15、经济景气先A 权益仓位开始回升；2015 年四季度再次达到区域底部，2016 1 2 季度显著加仓。回测区间（即方向一致的概率84%总额、MI MI（如下图右所示PMIPMI：产成品库存”等。图5 基金A权益仓位与宏观经济景气先行指数对比图6 基金A权益敞口与PMI新订单指数对比 权益仓位（%，左轴） 权益仓位（%，左轴）宏观经济景气指数：先行指数（右轴）25 权益仓位（%，左轴）PMI:新订单（右轴）20151050100.5552054100531599.55299511098.5509849597.5482013/12/12014/2/12014/4/12014/6/12014/8/12

16、013/12/12014/2/12014/4/12014/6/12014/8/12014/10/12014/12/12015/2/12015/4/12015/6/12015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/1资料源：Wind，资料源：Wind，利率&DR_6MDR_6M A 权益仓位变动值跨

17、4 DR_6M 1 图7 基金 A 权益仓位与 DR_6M 对比 权益仓位（%，左轴） DR_6m（%，右轴）20151052013/12/12014/3/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/1图8 基金 A 权益仓位与中债国债到期收益率 1M 对比权益仓位（%，左轴）中债国债到期收益率

18、：1权益仓位（%，左轴）中债国债到期收益率：1个月（%，右轴）5204153102152013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/154.543.532.521.510.50资料源：Wind，资料源：Wind，BB 基金在Wind

19、分类中属混合债券型一级债基。在我们所筛选的样本基金池中五年年化收益排名 133/217，业绩相对较差。相关性。其中最为显著的是 RI 同比（即，商品零售价格指数同比变化，变动值相关系数达-0.64，显示该指标可能负向影响权益仓位的调整方向及幅度，具体指标变动与基金权益仓位对比如下图左所示。例如，2015 RPI 同比到达阶段性顶部，次B RPI 同比达到区域底部，三季度回升。相应地，基金于三季度显著加仓，达到区域顶部，随后仓位回落。此外，CPI 同比同样表现出较强的相关性。图9 基金B权益仓位与RPI同比对比图10基金B权益仓位与CPI同比对比 权益仓位（%，左轴） 权益仓位（%，左轴）rpi

20、_yoy（%，右轴）1818162161414121.512101108860.5644202002013/12/12014/2/12014/4/12014/6/12014/8/12014/10/12013/12/12014/2/12014/4/12014/6/12014/8/12014/10/12014/12/12015/2/12015/4/12015/6/12015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12013/12/12014/2/12014/4/1